摘 要：本文基于上市公司十大股東或十大流通股東的樣本，通過實證研究方法，分析煙草企業(yè)的投資偏好。實證研究表明，與共同躋身上市公司十大股東的其他企業(yè)相比，煙草企業(yè)更偏好投資金融業(yè)上市公司，尤其偏好投資上市銀行，但在被投資企業(yè)的地域上則沒有表現(xiàn)出明顯偏好。本文為研究煙草企業(yè)投資行為提供了實證證據(jù)并提出了有價值的政策建議。

關(guān)鍵詞：煙草企業(yè);投資偏好;行業(yè)偏好;地域偏好;上市公司

本文索引：卓毅.<變量 2>[J].中國商論，2022（12）：-085.

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（b）--03

煙草企業(yè)對外投資起步較早，對上市公司的投資由來已久。近年來，煙草企業(yè)先后參與興業(yè)銀行、中信銀行、農(nóng)業(yè)銀行等上市銀行的非公開發(fā)行股份，煙草行業(yè)控股的紅塔證券又成功首發(fā)上市，煙草企業(yè)的投資行為頻頻引發(fā)市場關(guān)注。關(guān)于煙草企業(yè)投資的研究并不多，尚未發(fā)現(xiàn)關(guān)于煙草企業(yè)投資偏好的研究成果。本文基于國內(nèi)上市公司的樣本，通過實證研究方法，分析煙草企業(yè)的投資偏好，以期為研究煙草企業(yè)的投資行為提供實證證據(jù)，并嘗試提出有價值的政策建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)或投資項目通常會呈現(xiàn)出一定的偏好，這種偏好體現(xiàn)在其提前制定的投資策略中，但從事后觀察可以更客觀地評價投資的偏好。相對平均水平而言，個別投資事件存在以下三點偏好：單獨（聯(lián)合）投資偏好、行業(yè)偏好、地區(qū)偏好。單獨（聯(lián)合）投資偏好是指投資時，在選擇單獨投資還是聯(lián)合投資所表現(xiàn)出來的偏好，其中單獨投資是指在投資事件發(fā)生時，只涉及一家投資機構(gòu)的情況，聯(lián)合投資是指投資事件涉及的投資機構(gòu)不止一家的情況，此時通常有一個機構(gòu)擔任領(lǐng)投角色。行業(yè)偏好是指投資時，對融資企業(yè)的行業(yè)類別所表現(xiàn)出來的偏好;地區(qū)偏好是指投資時對融資企業(yè)所在省區(qū)所表現(xiàn)出來的偏好。投資者自身的特征會顯著影響投資偏好。相比民營企業(yè)，國有投資主體更偏好投資低風險項目，它們更青睞非高科技、成熟的行業(yè)或同一省份的

企業(yè)。

基于上述理論分析，本文主要考察投資偏好的兩個維度——行業(yè)偏好和地域偏好。煙草行業(yè)實行統(tǒng)一領(lǐng)導、垂直管理、專賣專營的管理體制，煙草企業(yè)是承擔國有資產(chǎn)保值增值責任的國有企業(yè)，而占據(jù)A股市場最大權(quán)重的金融業(yè)上市公司因其經(jīng)營穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定的特點，是煙草企業(yè)投資的合適標的，所以本文提出假設(shè)H1：與其他投資者相比，煙草企業(yè)更偏好投資金融業(yè)上市公司。為了進一步考察煙草企業(yè)的行業(yè)偏好，基于媒體數(shù)次公開報道煙草企業(yè)參與上市銀行非公開發(fā)行股份的實際情況，本文提出假設(shè)H2：與其他投資者相比，煙草企業(yè)更偏好投資上市銀行。

關(guān)于地域偏好，本文提出假設(shè)H3：與其他投資者相比，煙草企業(yè)更偏好投資同一省份（自治區(qū)、直轄市）的上市公司。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)與樣本

本文通過東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的“股東分析”模塊收集整理了所有2021年半年報位列十大股東或十大流通股東的煙草企業(yè)信息，一共獲得43個關(guān)于煙草企業(yè)投資上市公司的樣本。非煙草企業(yè)的樣本從與煙草企業(yè)共同位列十大股東或十大流通股東的企業(yè)中剔除政府部門或直接控制的投資平臺（例如財政部、全國社會保障基金理事會、中央?yún)R金等）、主營業(yè)務(wù)是投資的金融企業(yè)（如保險公司、基金、信托公司等），最后獲得79個樣本。煙草企業(yè)和非煙草企業(yè)兩組樣本共同組成本文的研究樣本，合計總數(shù)122個。

2.2 變量定義

本文的被解釋變量是煙草企業(yè)的投資偏好，分為行業(yè)偏好與地域偏好兩個維度。行業(yè)偏好進一步細分為金融企業(yè)（Finance）與銀行（Bank）兩個變量;地域偏好則用同一省份（Province） 變量來衡量。

本文的解釋變量有三個，分別是煙草企業(yè)（Tobacco）、董事席位（Director）和總派現(xiàn)比例（Dividend）。本文對被投資企業(yè)的盈利能力和持有股份的市值進行了控制，分別通過ROE和持有市值（Holding）兩個變量來衡量，所有變量具體定義如表1所示。

2.3 研究方法

鑒于被解釋變量都是二元虛擬變量，不是連續(xù)數(shù)值型變量，不適合多元線性回歸，所以本文采用二元logistic回歸來檢驗假設(shè)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

在本文的樣本中，投資企業(yè)是煙草企業(yè)的樣本數(shù)43個，占比35.2%;被投資企業(yè)是金融企業(yè)的有63家，占比51.6%。其中，銀行33家，占比27%;投資企業(yè)與被投資企業(yè)注冊地處于同一?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的樣本數(shù)80個，占比65.6%。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，金融企業(yè)（Finance）、銀行（Bank）與煙草企業(yè)（Tobacco）顯著正相關(guān)（p<0.01），上述結(jié)果初步支持了本文的假設(shè)H1、H2。而同一省份（Province）與煙草企業(yè)（Tobacco）相關(guān)性不顯著，假設(shè)H3有待進一步檢驗。

3.3 回歸分析

表2與表3列示了驗證行業(yè)偏好的二元logistic回歸結(jié)果，兩個模型p（Sig.）分別為0.179、0.160，超過檢驗水準（即p>0.05），當前數(shù)據(jù)中的信息已經(jīng)被充分提取，模型擬合優(yōu)度較好。

當金融企業(yè)（Finance）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業(yè)（Tobacco） 回歸系數(shù)值為1.451，呈現(xiàn)5%水平的顯著性（p=0.016<0.05），表明會對被投資企業(yè)是金融企業(yè)產(chǎn)生顯著的正向影響。Tobacco的優(yōu)勢比（OR值）為4.268，意味著煙草企業(yè)相比非煙草企業(yè)，投資金融企業(yè)的可能性增加了4.268倍。當銀行（Bank）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業(yè)（Tobacco） 回歸系數(shù)值為1.691，呈現(xiàn)1%水平的顯著性（p=0.006<0.01），表明會對被投資企業(yè)是銀行產(chǎn)生顯著的正向影響。Tobacco的優(yōu)勢比（OR值）為5.425，意味著煙草企業(yè)相比非煙草企業(yè)，投資銀行的可能性增加了5.425倍。

以上結(jié)果說明，相較同樣躋身十大股東的其他投資者，煙草企業(yè)更偏好投資金融企業(yè)，尤其偏好投資上市銀行，再次支持了本文假設(shè) H1、H2。

當同一省份（Province）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業(yè)（Tobacco）的回歸系數(shù)為0.046，p=0.913，對被解釋變量幾乎沒有影響，表明與非煙草企業(yè)相比，煙草企業(yè)（Tobacco）在地域偏好上沒有差異，實證結(jié)果不能支持假設(shè) H3。

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

實證研究的結(jié)果表明，與共同躋身上市公司十大股東的其他投資者相比，煙草企業(yè)投資金融企業(yè)的可能性增加了4.268倍（5%顯著性水平），投資銀行的可能性增加了5.425倍（1%顯著性水平），表明煙草企業(yè)更偏好投資金融業(yè)上市公司，尤其偏好投資上市銀行（1%顯著性水平）。但是，與其他投資者相比，煙草企業(yè)在被投資企業(yè)的地域上沒有表現(xiàn)出明顯偏好。

4.2 政策建議

本文的研究結(jié)論顯示，煙草企業(yè)對上市公司的投資有明顯偏好。關(guān)于如何統(tǒng)籌規(guī)劃、合理引導煙草企業(yè)對外投資，本文提出以下政策建議：

（1）適度拓寬投資領(lǐng)域。對金融業(yè)尤其是銀行的偏好導致煙草企業(yè)的投資比較集中、領(lǐng)域有限，盡管金融行業(yè)長期經(jīng)營穩(wěn)健、分行穩(wěn)定，但投資長期集中于某個行業(yè)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。建議煙草企業(yè)在合法合規(guī)、保值增值的前提下，適度拓寬投資領(lǐng)域：在行業(yè)上可以考慮煙草產(chǎn)業(yè)鏈上下游的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、國家大力扶持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中比較成熟的優(yōu)秀企業(yè);在投資階段上，可以適當考慮投資上市前企業(yè)或作為戰(zhàn)略投資者參與公開發(fā)行上市。

（2）合理集中股權(quán)管理。煙草企業(yè)投資的金融業(yè)上市公司往往規(guī)模大、市值高，盡管投資金額不小，但由于投資主體分散，持股比例都不太高。比如，煙草企業(yè)位列農(nóng)業(yè)銀行第六大股東，但持股比例只有0.72%，也沒有董事席位，建議推廣煙草企業(yè)持股交通銀行模式——上海海煙投資管理有限公司、云南合和（集團）股份有限公司等7家煙草股東聯(lián)合授權(quán)委托中國煙草總公司集中代表行使表決權(quán)，總公司獲得一個董事會席位。共同參股其他上市銀行的煙草企業(yè)，也可以把表決權(quán)集中委托給總公司或持股比例最高的煙草企業(yè)，由其集中行權(quán)，提高煙草企業(yè)的整體話語權(quán)。

（3）探索建立煙草的金融控股公司。《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》規(guī)定，同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動人作為主要股東參股商業(yè)銀行的數(shù)量不得超過2家，或控股商業(yè)銀行的數(shù)量不得超過1家。截至目前，煙草企業(yè)作為主要股東已至少參股了五家以上的上市銀行，煙草行業(yè)還控股了紅塔銀行。很多央企集團設(shè)立專門管理集團內(nèi)金融業(yè)務(wù)的資產(chǎn)運營公司，如招商局、國家電網(wǎng)分別設(shè)立了招商局金融集團、英大國際控股集團等。煙草行業(yè)如果經(jīng)審批設(shè)立金融控股公司，金融控股公司投資銀行或其他金融企業(yè)將不受兩參一控限制。

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