孟玲丹，豆振江,2

(1.湖南人文科技學院 商學院，婁底 417000；2.中南財經(jīng)政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073)

當今世界正經(jīng)歷著百年未有之大變局，全球范圍內(nèi)貿(mào)易保護主義思潮泛濫，地緣政治沖突此起彼伏，新冠疫情持續(xù)蔓延。在經(jīng)濟全球化以及中國經(jīng)濟對外開放持續(xù)增強的大背景下，這些不確定性沖擊相互影響、相互疊加，致使全球經(jīng)濟進入艱難復蘇階段，同時也給中國經(jīng)濟穩(wěn)健運行帶來新的挑戰(zhàn)。影響中國經(jīng)濟穩(wěn)定運行的因素錯綜復雜，其中因經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整而引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性沖擊受到學術界與管理層的高度關注。既有理論與經(jīng)驗研究已基本證實，經(jīng)濟政策不確定性是引起企業(yè)投資規(guī)模下降、居民消費縮減、失業(yè)率增加以及宏觀經(jīng)濟波動的關鍵性因素[1]。從國際視角來看，中國經(jīng)濟政策不確定性與美國經(jīng)濟政策多變性有著密切的聯(lián)系。一方面，經(jīng)濟體量分別位居全球第一和第二的美、中兩國在貿(mào)易、投資、金融等領域相互依存、相互滲透、相互融合，早已形成了“你中有我、我中你有”的交織局面；另一方面，中國經(jīng)濟的快速崛起引起了美國方面的高度“不適應性”，致使美國對華經(jīng)濟政策發(fā)生了根本性改變，力圖在貿(mào)易領域、科技領域以及金融領域抑制中國經(jīng)濟的發(fā)展已是不爭事實，并由此導致雙方經(jīng)濟政策博弈逐步進入深水區(qū)，同時也隱約意味著雙方政策調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性也存在某種關聯(lián)性?；谏鲜隼斫?，本文提出一個值得研究的問題：中美兩國經(jīng)濟政策不確定性是否具有聯(lián)動性，且隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，這種聯(lián)動性時變動態(tài)特征又是什么？為系統(tǒng)性回答該問題，首先從理論上梳理中美兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動效應的理論機制，進一步設定DCC-GARCH模型展開實證研究。鑒于經(jīng)濟政策不確定性是引起宏觀經(jīng)濟波動的重要因素，本文研究豐富了美國經(jīng)濟政策不確定性對中國宏觀經(jīng)濟溢出效應的傳導渠道，在當前國際經(jīng)濟環(huán)境異常復雜的背景下，為保持國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供政策建議。

一、理論機制

中美兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動效應的傳導機制大致可歸結為實體經(jīng)濟渠道和政策博弈渠道兩個維度。就前者而言，鑒于美國在全球經(jīng)濟金融領域的絕對影響力[2]，美國經(jīng)濟政策不確定性對于包括國際能源在內(nèi)的國際大宗商品市場以及國際資本流動具有顯著沖擊[3-4]，中國是全球性制造業(yè)大國，也是大宗商品的消費大國，國際大宗商品市場波動以及國際資本流向變化必然對中國經(jīng)濟運行造成影響，進而引發(fā)中國國內(nèi)政策調(diào)整改變，并由此引起國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性上升[5]。以國際原油為例，中國在國際油價形成機制上的話語權較弱，美國經(jīng)濟政策不確定性顯著擾動國際原油價格，而自2018年以來，中國成為了世界上最大的原油進口國，為此，中國政府近年來轉(zhuǎn)向發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟政策發(fā)力點上加大對新能源產(chǎn)業(yè)的支持；此外，美國經(jīng)濟政策不確定性通過中美雙方貿(mào)易、投資渠道影響中國經(jīng)濟政策不確定性，例如特朗普政府時期大力倡導美國制造業(yè)回歸，對中國經(jīng)濟價值鏈造成沖擊，進而倒逼中國經(jīng)濟重新審視政策調(diào)整的方向，也因此引起國內(nèi)經(jīng)濟不確定性上升。就后者而言，在開放經(jīng)濟背景下，一國經(jīng)濟政策的調(diào)整勢必要考慮競爭對手的政策動向[6]。近年來，隨著中國經(jīng)濟在全球影響力的逐漸增強，中美兩國之間的競爭戰(zhàn)略關系發(fā)生了本質(zhì)變化，逐漸由以往的戰(zhàn)略伙伴轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁帉κ?，“競?遏制”成為美國對華政策的主要基調(diào)，力圖通過發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)、金融戰(zhàn)和科技戰(zhàn)來打壓中國經(jīng)濟發(fā)展的良好勢頭，致使兩國之間的經(jīng)濟政策博弈持續(xù)加深，由此形成了兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動效應的新渠道。綜上，中美兩國經(jīng)濟政策不確定聯(lián)動機制主要通過上述兩個渠道完成(見圖1)。

圖1 中美經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動效應的傳導機制

二、數(shù)據(jù)與模型構建

(一)計量模型設定

自ENGLE 首次提出ARCH模型以來，該模型在度量時間序列波動方面得到廣泛的應用[7]。在此基礎上，后續(xù)學者對該模型進行了適當改進，從單個變量ARCH模型發(fā)展至多元的動態(tài)條件相關性的DCC-GARCH模型，該模型認為時間序列波動相關性并非是固定不變的，而是隨著時間的變化而變化，即模型變量存在異方差性，因此，該模型被國內(nèi)學者廣泛地用于捕捉時間系列變量之間的時變動態(tài)相關性[8]。正如前文所述，中美兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動性在傳導過程中可能呈現(xiàn)時變特征，因此，相比靜態(tài)相關系數(shù)，DCC-GARCH模型更符合本文的研究需要。

這里采用條件均值和條件方差兩個方程描述DCC-GARCH模型，假定模型變量的條件均值方程服從ARMA(1，1)過程，則：

Xt=μt+θ1Xt-1+β1εt-1+εt,εt|Ωt-1～N(0,Ht)

(1)

(2)

這里Xt是由中美兩國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)構成；θt和βt分別為模型變量一階自相關和一階移動平均系數(shù)；Ωt-1刻畫前一時刻信息集，其服從均值為0，方差為Ht正態(tài)分布。動態(tài)條件方差矩陣Ht可表示為：

Ht=DtRtDt

(3)

其中Dt是由單個模型變量條件標準差構成的對角矩陣，Rt則表示多個模型變量之間的動態(tài)相關性，并由此刻畫中、美兩國經(jīng)濟政策不確定性時變關聯(lián)性。

(二)變量說明與處理

鑒于本文的研究目的，模型變量包括中、美兩國經(jīng)濟政策不確定性。前文已述，以新聞媒體信息源為基礎并以文本過濾技術構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)能較好地捕捉經(jīng)濟政策不確定性。這里以中國經(jīng)濟政策不確定性(CH-EPU)為例，其構建核心思路如下：以人民日報、廣州日報、解放日報、南方都市報等國內(nèi)主流的10家報刊媒體作為信息源，與經(jīng)濟相關的關鍵詞串包括“經(jīng)濟/金融”，政策類關鍵詞包括“政策/制度/體制/戰(zhàn)略/措施/規(guī)章”等，不確定性關鍵詞有“不確定/不明確/不明朗/不清晰/無法預料”等，基于文本識別技術將含有上述關鍵詞的文章數(shù)量提煉出來，并進行相關統(tǒng)計處理，即形成中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)；類似地，美國經(jīng)濟政策、貿(mào)易政策以及貨幣政策的不確定性也是以美國國內(nèi)主流的10家期刊媒體為基礎信息源，通過關鍵詞抓取文章數(shù)量作為美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)(US-EPU)。本文數(shù)據(jù)頻率為月度；為呈現(xiàn)不同宏觀經(jīng)濟背景下中美兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動性的時變特征，樣本區(qū)間定為2005M1—2021M9，這是由于這期間中美兩國經(jīng)濟均歷經(jīng)了穩(wěn)速發(fā)展期、金融危機期、金融危機修復期、中美貿(mào)易糾紛期以及新冠疫情等幾個不同宏觀經(jīng)濟階段，確保DCC-GARCH模型能更好地捕捉不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下中美兩國經(jīng)濟政策不確定性動態(tài)聯(lián)動性；基礎數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com網(wǎng)站。模型變量描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計

由于GARCH模型變量必須為平穩(wěn)序列，否則可能會出現(xiàn)偽回歸。此外，為盡量避免不平穩(wěn)序列差分處理導致信息丟失的情形發(fā)生，需要先對模型變量進行標準化處理，采用無趨勢和無截距項的ADF統(tǒng)計量進行單位根檢驗。經(jīng)過檢驗，在給定5%顯著性水平下，模型變量均為平穩(wěn)序列，可展開進一步實證研究，具體結果見表2。

表2 變量平穩(wěn)性檢驗

三、實證結果分析

(一)中美經(jīng)濟政策不確定性的ARCH效應檢驗

模型變量殘差序列中是否存在ARCH效應是判斷模型是否誤設的前提，即對時間序列變量殘差是否存在“集群”現(xiàn)象進行檢驗，若存在則表明誤差項具有條件異方差性，進而才能進一步展開多元DCC-GARCH分析。

表3報告了基于拉格朗日乘數(shù)法的ARCH-LM檢驗結果，可直觀看出，在給定5%顯著性水平下，模型變量存有10階滯后的ARCH效應，這就意味著模型變量殘存“集群”效應，本文設定的DCC-GARCH模型適宜用來捕捉中美兩國經(jīng)濟政策不確定性波動的時變特征。

表3 模型變量ARCH效應檢驗

(二)單個變量GARCH模型的建立與結果估計

DCC-GARCH建模分為兩個步驟，第一步是完成單個變量GARCH估計，第二步是在第一步完成的基礎上構建DCC(1，1)進一步捕捉模型變量動態(tài)相關系數(shù)。借鑒文獻中常見做法，這里采用GARCH(1，1)模型完成單個變量參數(shù)估計，基于極大似然算法的參數(shù)估計結果見表4。

表4 單個變量 GARCH(1，1)參數(shù)估計結果

表4分別為單個變量GARCH(1，1)參數(shù)估計結果及相應的顯著性水平(P值)，可直觀看出，在給定5%置信區(qū)間前提下，單個變量GARCH(1，1)參數(shù)估計較為顯著且不為0，α+β的值接近于1，表明相鄰時期的中美兩國經(jīng)濟政策不確定性表現(xiàn)出緩慢衰減跡象，相互之間呈現(xiàn)較強的擾動性。

(三)中美兩國經(jīng)濟政策不確定性動態(tài)相關性

圖2報告了基于DCC-GARCH模型的中美兩國經(jīng)濟政策不確定性動態(tài)相關性估計結果。整體來看，樣本期內(nèi)CH-EPU與US-EPU動態(tài)相關系數(shù)值基本在0以上，最大值接近0.9，這表明中美兩國經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)顯著的正向動態(tài)關系。分區(qū)間來看：在經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期(2005—2007)，CH-EPU與US-EPU動態(tài)相關系數(shù)最小值為0.375 4，最大值為0.864 4，均值為0.780 4，表明在經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期，中美兩國經(jīng)濟政策不確定性走勢趨同程度較高。究其原因，這期間中國經(jīng)濟增速保持良好的發(fā)展態(tài)勢，且在拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車中，進出口貿(mào)易對經(jīng)濟的貢獻比重較大，而美國是中國重要的貿(mào)易伙伴，中美貿(mào)易渠道致使兩國經(jīng)濟政策不確定性緊密關聯(lián)。在金融危機期間(2008—2010)，CH-EPU與US-EPU動態(tài)相關系出現(xiàn)了明顯的波動，最小值為-0.195 8，最大值為0.739 6，均值降低為0.265 4，兩者之間的相關性明顯降低。不難理解，這期間由美國次貸危機引發(fā)的金融危機對美國經(jīng)濟金融系統(tǒng)造成重創(chuàng)，美國國內(nèi)消費和進口明顯放緩，致使中國對美國出口增速也隨之降低，基于貿(mào)易傳導渠道的兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動性亦隨之減弱。在金融危機修復期(2011—2014)，中美兩國經(jīng)濟政策不確定性波動趨同程度震蕩上升，CH-EPU與US-EPU相關系數(shù)基本在0以上，均值逐漸上升至0.438 1，最大值則上升至0.846 9，這與美國為應對金融危機所執(zhí)行的量化寬松貨幣政策有關，為應對金融危機負向沖擊，美國政府實施了四輪QE政策，向市場注入了大量的流動性，由于美元在國際貨幣體系中的主導地位，以美元計價的國際大宗商品價格也隨之攀升，通過國際產(chǎn)業(yè)鏈中的成本渠道對中國國內(nèi)經(jīng)濟形成沖擊，進而波及國內(nèi)經(jīng)濟運行，引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整。而在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過渡期(2015—2016)，兩國經(jīng)濟政策不確定性出現(xiàn)了明顯下滑，CH-EPU與US-EPU相關系數(shù)均值降低至0.080 3，這期間中國經(jīng)濟政策不確定性更多來自國內(nèi)經(jīng)濟結構調(diào)整，與此同時，美國貨幣寬松政策也逐漸步入尾聲。然而，自2017年上旬開始，CH-EPU與US-EPU相關系數(shù)值迅速攀升，這與美國特朗普政府對華政策有著密切的聯(lián)系，特朗普政府對華政策總體基調(diào)是遏制打壓中國經(jīng)濟發(fā)展，由以往將中國視作戰(zhàn)略伙伴轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁帉κ?，推行單邊主義并實施逆全球化發(fā)展戰(zhàn)略，這對中美兩國經(jīng)貿(mào)關系產(chǎn)生了極大的不確定性。事實也是如此，自中美貿(mào)易摩擦以來，疊加新冠疫情在全球范圍內(nèi)大流行的影響，兩國經(jīng)濟政策不確定性相關性呈現(xiàn)快速攀升趨勢，且仍未出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的跡象，這較好地捕捉了這期間中美兩國的政策博弈日趨加深的事實。

圖2 2005M1—2021M9中美兩國經(jīng)濟政策不確定性時變聯(lián)動性

(四)穩(wěn)健性檢驗

長期以來，中美兩國互為重要的貿(mào)易伙伴，但近年來在貿(mào)易領域糾紛也日益加劇，為此本文將進一步檢驗中美兩國貿(mào)易政策不確定性動態(tài)聯(lián)動，以佐證上述實證結果的穩(wěn)健性。圖3為中美兩國貿(mào)易政策不確定性動態(tài)相關性曲線圖。整體來看，該圖與兩國經(jīng)濟政策不確定性的相關性走勢特征較為相似，樣本期內(nèi)，除少量子區(qū)間以外，CH-TPU與US-TPU相關系數(shù)值基本在0以上。此外，時變特征也基本與圖2實證結果吻合，即：在經(jīng)濟穩(wěn)速發(fā)展期(2005—2007)兩者相關系數(shù)值基本為正，在金融危機期(2008—2010)間出現(xiàn)較大的波動，在金融危機修復期(2011—2014)又轉(zhuǎn)為正值，在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)了短暫的負值，自美國特朗普政府執(zhí)政以來，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫，兩國貿(mào)易政策不確定性顯著上升，其中峰值出現(xiàn)在2008M4處，高達0.88。上述實證結果較好地印證了中美兩國經(jīng)政策不確定性動態(tài)聯(lián)動性的穩(wěn)健性。

圖3 2005M1—2021M9中美兩國貿(mào)易政策不確定性時變相關系數(shù)

綜上分析表明，中美兩國經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)顯著的正向動態(tài)關系，在經(jīng)濟發(fā)展不同階段，這種正向動態(tài)關系呈現(xiàn)時變特征且在不同時期傳導渠道重要性也發(fā)生變化，特別地，自中美兩國貿(mào)易摩擦以來，因兩國經(jīng)濟政策博弈持續(xù)加深致使兩國經(jīng)濟政策不確定性正向聯(lián)動效應顯著增強。

四、研究結論與政策啟示

近年來，隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫以及新冠疫情持續(xù)發(fā)酵，致使國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整，并由此引發(fā)中國經(jīng)濟政策不確定顯著上升。在中國經(jīng)濟對外開放持續(xù)增強以及中美兩國經(jīng)濟相互交織、相互滲透的雙重背景下，本文從理論和實證兩方面系統(tǒng)研究中美兩國經(jīng)濟政策不確定性的聯(lián)動效應，主要研究結論包括：實體經(jīng)濟渠道與政策博弈渠道構成了中美兩國經(jīng)濟政策不確定性聯(lián)動的主要傳導機制；中美兩國經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)顯著的正向動態(tài)關系；隨著經(jīng)濟環(huán)境的變換，這種動態(tài)關系還表現(xiàn)出時變特征，特別地，自美國向中國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)以來，中美兩國經(jīng)濟政策不確定性的同向聯(lián)動效應顯著增強。研究結論較好地印證美國經(jīng)濟政策不確定性與中國經(jīng)濟政策不確定存在引致效應，豐富了美國經(jīng)濟政策不確定對中國宏觀經(jīng)濟溢出的傳導渠道。

基于研究結論，我們認為：一方面，在當前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境異常復雜以及國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)下行的總體背景下，管理層應保持國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性與一致性，充分發(fā)揮宏觀調(diào)控政策的跨周期調(diào)節(jié)效應；另一方面，要高度警惕美國經(jīng)濟政策不確定性通過中國經(jīng)濟政策不確定性引致效應傳導渠道對國內(nèi)經(jīng)濟波動形成沖擊，堅持發(fā)展與構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，盡可能弱化美國經(jīng)濟政策多變性對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形成的不利影響。