熊正德，黎秋芳

數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響——基于370家數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司的證據(jù)

熊正德，黎秋芳

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）

選取2015—2020年數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，就數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新有顯著的“激勵效應”；數(shù)字金融通過緩解金融錯配促進企業(yè)技術創(chuàng)新，即“數(shù)字金融-金融錯配緩解-企業(yè)技術創(chuàng)新”的傳導渠道有效；完善的制度環(huán)境會加劇數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的激勵作用。相對于國有企業(yè)，數(shù)字金融對非國有企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更加明顯，表明數(shù)字金融有助于緩解傳統(tǒng)金融供給帶來的“屬性錨定”問題。

數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)；數(shù)字金融；技術創(chuàng)新；金融錯配；制度環(huán)境

一、問題的提出

習近平總書記指出，“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，需要跨越一些常規(guī)性和非常規(guī)性關口”[1]，而技術創(chuàng)新是實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的堅實保障[2]。當前，我國經(jīng)濟正處在依賴要素驅動向創(chuàng)新驅動的新增長模式轉型的攻堅期，能否順利實施創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略，關鍵在于能否切實激發(fā)微觀主體的潛在創(chuàng)新驅動力。長期以來，我國創(chuàng)新資源儲備不足、自主創(chuàng)新能力相對薄弱，特別是在企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出方面存在“量大質低”“策略性迎合”等特征，在全球技術鏈中處于“低端鎖定”的困境[3,4]。企業(yè)創(chuàng)新項目所需資金較多，過程不可逆，產(chǎn)出不確定性高，受到調整成本和融資成本的“雙高”約束，因此穩(wěn)定充足的金融資源是數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新的重要保障[5-7]。數(shù)字金融是高端數(shù)字技術滲透金融業(yè)而形成的區(qū)別于傳統(tǒng)金融的一種新金融模式，為破解傳統(tǒng)普惠金融難題、打通中小微企業(yè)金融服務“最后一公里”帶來了新機遇。那么，作為對傳統(tǒng)金融的“創(chuàng)新性顛覆”，數(shù)字金融能否利用渠道、數(shù)據(jù)和處理能力的優(yōu)勢加快實現(xiàn)專利創(chuàng)造由多向優(yōu)、由大到強的轉變來激勵企業(yè)技術創(chuàng)新，是一個值得探究的現(xiàn)實問題。

雖然數(shù)字金融發(fā)展時間較短，但數(shù)字金融如何賦能實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展已引起國內外學者的關注。Chowdhury和Maung從降低搜尋成本的角度闡述了金融市場的發(fā)展能夠降低信息搜尋成本，從而促進創(chuàng)新研發(fā)[8]。莫冬燕和趙敏基于上市公司投資行為視角，分析發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可通過降低企業(yè)債務融資成本來促進其研發(fā)[9]。謝雪燕和朱曉陽檢驗了數(shù)字金融對新三板上市企業(yè)創(chuàng)新的驅動效應和作用機理，發(fā)現(xiàn)緩解企業(yè)資源錯配、提高企業(yè)盈利水平的創(chuàng)新效應是數(shù)字金融增強中小企業(yè)技術創(chuàng)新質效的主要渠道[10]。謝婷婷、黃新春等對比了傳統(tǒng)金融對創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過緩解企業(yè)融資約束，改善企業(yè)創(chuàng)新融資環(huán)境，能夠更有針對性地支持中小企業(yè)的技術創(chuàng)新活動[11,12]。

目前，學界對數(shù)字金融與金融錯配之間的關系也進行了一系列的研究。徐章星等發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過降低企業(yè)信貸錯配程度擴大了勞動就業(yè)規(guī)模[13]。萬佳彧等認為數(shù)字金融通過擴大金融服務和產(chǎn)品的覆蓋面來有效糾正信貸扭曲程度，從而緩解融資約束；數(shù)字金融的信息抓取能力也能為交易雙方提供更多的融資決策信息，從而實現(xiàn)信息的透明化[14]。王道平和劉琳琳發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融正向促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率，同時數(shù)字金融能通過緩解企業(yè)的融資約束有效改善傳統(tǒng)金融中存在的“金融歧視”問題[15]。田杰等發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過提升金融市場效率來改善資本錯配，通過創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)來改善勞動力錯配，提高了整體資源配置效率[16]。馬芬芬和王滿倉借助數(shù)字普惠金融指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能顯著改善信貸扭曲程度，緩解信貸市場中所有制和規(guī)模的雙重歧視，且這種緩解效應與該地區(qū)的金融市場化程度相關[17]。

文獻梳理表明，雖然已有研究注意到數(shù)字金融分別能緩解金融錯配、促進企業(yè)技術創(chuàng)新，但未將三者納入同一分析框架且對數(shù)字金融如何影響技術創(chuàng)新的機理眾說紛紜，尚未形成完整的解釋邏輯。數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)是帶動數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的“火車頭”，是助推經(jīng)濟高質量發(fā)展的“優(yōu)選項”。為此，筆者擬聚焦微觀數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)層面，基于2015—2020年370家數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)構建雙向固定效應模型，對數(shù)字金融的企業(yè)創(chuàng)新激勵效應和作用機制進行分析。

二、理論分析與研究假設

1．數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響

傳統(tǒng)金融部門在企業(yè)生產(chǎn)過程中暴露出的結構性錯配問題嚴重制約了企業(yè)創(chuàng)新活動的開展[3]，亟需創(chuàng)新性的金融模式加以解決。數(shù)字金融作為金融行業(yè)與數(shù)字技術深度融合而形成的一種新金融模式[18]，是對傳統(tǒng)金融模式的“創(chuàng)新性顛覆”，在重塑傳統(tǒng)金融體系、創(chuàng)新信用定價模式、激勵企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用[19]。首先，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)作為高創(chuàng)意價值和高技術性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，多以投資創(chuàng)新活動為主，所需資金規(guī)模大、投資周期長且產(chǎn)出不確定性高，數(shù)字金融能打破時空和成本等的限制，企業(yè)只需通過電腦、智能手機等電子設備即可獲得金融產(chǎn)品和服務[20]，通過諸如智能投顧、供應鏈金融、消費金融等更便利的渠道進行金融交易，極大地滿足了企業(yè)的金融需求[21]，有效提升了金融資源配置效率，為企業(yè)技術創(chuàng)新活動提供堅實的保障。其次，數(shù)字金融可借助互聯(lián)網(wǎng)技術建立風險規(guī)避機制和風險控制系統(tǒng)，依靠技術優(yōu)勢迅速收集和處理海量數(shù)據(jù)，實時跟蹤企業(yè)的經(jīng)營活動，通過構建第三方征信體系，給出可靠的企業(yè)信用評價[22]，降低了借貸雙方的風險[19]，從根本上緩解交易主體間信息不對稱問題[23]，進而更好地發(fā)揮數(shù)字金融的創(chuàng)新激勵效應。因此，提出如下假設：

H1：數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新具有促進作用

2．數(shù)字金融、金融錯配緩解與企業(yè)技術創(chuàng)新

傳統(tǒng)金融體系發(fā)展中存在的金融錯配問題，與企業(yè)缺乏創(chuàng)新資源、產(chǎn)出效率低下密切相關[16,24]。一方面，金融錯配的存在使企業(yè)能通過非生產(chǎn)性活動獲得超額利潤，企業(yè)利用創(chuàng)新提高生產(chǎn)經(jīng)營效率的動機將會減弱[24]，原本用于創(chuàng)新活動的資源會被擠占，進一步抑制技術創(chuàng)新。另一方面，對以文化創(chuàng)意為核心、數(shù)字技術為競爭力且大都是中小初創(chuàng)型的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)而言，創(chuàng)新研發(fā)的不確定性、抵押品價值低、財務信息不透明等因素致使其難以獲得研發(fā)資金，其面臨的金融錯配程度遠高于其他企業(yè)[5,6,16]，進一步制約企業(yè)的外源融資行為，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。數(shù)字金融作為一種利用數(shù)字技術賦能傳統(tǒng)金融發(fā)展的新金融模式，其借助場景、服務、不限空間和時間等的優(yōu)勢，能打破傳統(tǒng)金融機構依賴金融基礎設施和地理空間的限制，將金融服務觸達到更多的長尾群體[25]，有助于緩解因信息不對稱產(chǎn)生的高成本和拒絕放貸問題[24]，進一步提升金融服務的覆蓋率和普及率[15]，縮減尋租空間，拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)金融錯配，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力?？梢?，數(shù)字金融將通過緩解金融錯配程度進而激發(fā)企業(yè)技術創(chuàng)新潛力。因此，提出如下假設：

H2：數(shù)字金融通過緩解金融錯配促進企業(yè)技術創(chuàng)新

3．制度環(huán)境的調節(jié)作用

地區(qū)間制度環(huán)境的差異，會使數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)不同程度的支持作用[26]。首先，在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)，發(fā)達的金融市場為數(shù)字金融的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境[27]，較為豐富的金融資源也有利于數(shù)字金融的發(fā)展，有助于發(fā)揮數(shù)字金融的技術優(yōu)勢，最大化緩解企業(yè)融資約束，這在一定程度上也提高了企業(yè)獲得外部信貸資金的可能性[28]，為企業(yè)創(chuàng)新提供機會。知識產(chǎn)權保護作為制度環(huán)境的一部分，相對完善的專利保護制度能為數(shù)字金融發(fā)展助推技術創(chuàng)新提供更充足的動力[29]。其次，在外部制度環(huán)境質量較差的地區(qū)，一方面，市場化發(fā)展程度低、金融資源配置效率低、知識產(chǎn)權保護體系不健全等都會影響數(shù)字金融的良好發(fā)展，造成企業(yè)的融資需求難以滿足，提高了契約的違約風險及市場交易成本，導致企業(yè)信貸不可得。另一方面，技術發(fā)明存在非競爭性和非排他性，在知識產(chǎn)權保護制度不完善的環(huán)境下進行的技術創(chuàng)新，其創(chuàng)新成果容易被復制和傳播，削弱了企業(yè)創(chuàng)新的積極性[2]。在強有力的法律體系下，數(shù)字金融用科學的手段幫助金融機構更好地評估研發(fā)不確定性帶來的收益風險，使其更愿意給企業(yè)提供融資機會[30]。因此，完善的制度環(huán)境增強了數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的激勵作用。因此，提出如下假設：

H3：制度環(huán)境對數(shù)字金融與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系有正向調節(jié)作用

4．產(chǎn)權異質性分析

我國特殊的制度背景和金融市場環(huán)境使得企業(yè)的“所有制”結構在金融資源配置中扮演著重要角色。一方面，在以銀行為主導的信貸市場中存在所有制和規(guī)模的雙重歧視[31]，并遵從“政治性主從次序”的原則，給予國有企業(yè)更多照顧，使金融資源更多地流向具有政府隱形擔保的國有部門和政策扶持地區(qū)[5,19]。非國有企業(yè)由于缺乏政府背景且多為小型初創(chuàng)企業(yè)，內部持有資金難以長期支持研發(fā)需求，加之市場中的金融排斥，往往因規(guī)模較小、抵押品價值低、財務信息離散等被排除在銀行信貸之外[5,32]，外源融資受阻，致使其面臨著更強的金融約束。另一方面，非國有企業(yè)的財務信息披露程度不高，與傳統(tǒng)金融機構的往來更是貧乏，致使信貸機構難以通過交易數(shù)據(jù)評估企業(yè)的信用情況，導致企業(yè)存在嚴重的信息不對稱問題[33]，加大了企業(yè)的外部融資成本。數(shù)字金融的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)金融機構通過單一渠道收集客戶信用數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，能實時跟蹤企業(yè)經(jīng)營活動，金融機構無須直接接觸就可獲得企業(yè)征信數(shù)據(jù)，對企業(yè)進行風險評估，給出可靠的信用評價，從而提高資金的安全性[34]。同時，數(shù)字金融的顯著特點就是靈活度高、體量小、包容性強，正好與非國有企業(yè)創(chuàng)新融資需求快、頻率高、持續(xù)性等特征更為契合，更利于緩解其創(chuàng)新融資約束[33,35]。因此，提出如下假設：

H4：數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響存在異質性特征

三、研究設計

1．樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究依據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》對數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的分類①，通過比對主營業(yè)務篩選出2015—2020年滬深A股上市的數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)樣本，并按照以下步驟對初始樣本進行篩選：剔除新三板、ST、*ST公司；剔除2015—2020年發(fā)生重大業(yè)務變動的企業(yè)；剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)；剔除各類指標異常、缺失的樣本。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行Winsorize處理。最終得到370家數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)，2220個觀測樣本。其中，數(shù)字金融指標數(shù)據(jù)來源于北京大學數(shù)字金融研究中心公布的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》(第三期2011—2020年)，企業(yè)相關財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來自iFind和RESSET數(shù)據(jù)庫，城市層面相關數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。數(shù)據(jù)處理主要借助 Excel 2019 和Stata16.0 軟件。

2．變量選取

（1）被解釋變量。選取企業(yè)技術創(chuàng)新水平（）作為被解釋變量。參考唐松、趙曉鴿等[3,24]的做法，用企業(yè)專利申請總數(shù)加1后的自然對數(shù)度量企業(yè)技術創(chuàng)新水平。

（2）解釋變量。數(shù)字金融發(fā)展（）為解釋變量。參考趙曉鴿、李宇坤等[24,36]的做法，采用北京大學數(shù)字金融研究中心公布的，由郭峰等[37]編制的2011—2020年數(shù)字惠普金融指數(shù)②來衡量數(shù)字金融指標，包括數(shù)字金融覆蓋廣度（）、使用深度（）和數(shù)字化程度（）三個維度，刻畫了我國不同地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展的差異[18,37]。目前，截至2022年，該指數(shù)共包含三期數(shù)據(jù)，為不同時期的研究提供數(shù)據(jù)支持。數(shù)字惠普金融指數(shù)及各級指標的構建體系如表1所示。

表1　數(shù)字惠普金融指標體系

資料來源：北京大學數(shù)字金融研究中心，北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020年）

（3）中介變量。將金融錯配（）設定為中介變量。參考劉斌斌和左勇華的做法[38]，通過以下計算公式來測算企業(yè)的金融錯配程度大小：

（4）調節(jié)變量。采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2018）》中披露的“市場化指數(shù)”來衡量制度環(huán)境（）[39]。該報告中只公布了2008—2016年的數(shù)據(jù)，為防止數(shù)據(jù)缺失影響研究結果，參照俞紅海、馬連福和鄭萬騰等[40-42]的研究，采用歷年市場化指數(shù)的平均增速予以測算補充。

（5）控制變量。選取企業(yè)規(guī)模（）、資產(chǎn)負債率（）、管理費用率（）、固定資產(chǎn)比率（）、總資產(chǎn)報酬率（）、經(jīng)濟發(fā)展水平（）等指標作為控制變量。

3．模型設定

（1）面板回歸基準模型。為檢驗數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，構建基準回歸模型：

（2）中介作用檢驗模型。為考察金融錯配在數(shù)字金融與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系中是否承擔著中介作用，構建中介作用檢驗模型。中介作用檢驗模型主要由模型（2）、模型（3）和模型（4）構成。模型（2）即為基準模型，主要檢驗數(shù)字金融與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系；模型（3）主要檢驗數(shù)字金融與金融錯配的關系；在模型（2）基礎上引入金融錯配變量構建模型（4），將數(shù)字金融、金融錯配與企業(yè)技術創(chuàng)新納入同一回歸方程。中介作用檢驗模型為：

（3）調節(jié)作用檢驗模型。為考察制度環(huán)境對數(shù)字金融與企業(yè)技術創(chuàng)新關系的調節(jié)作用，構建調節(jié)作用檢驗模型為：

四、實證結果及其分析

1．描述性統(tǒng)計

表2列示了變量描述性統(tǒng)計結果。表2顯示，企業(yè)技術創(chuàng)新水平的最小值為0.693，最大值為8.514，中位數(shù)為4.205，可知企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差距，創(chuàng)新水平參差不齊，比較符合數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)當前的創(chuàng)新水平。從數(shù)字金融總指數(shù)及其三個維度的均值、最小值和最大值來看，各地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平也有明顯差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果見表2，在此不一一贅述。

表2　描述性統(tǒng)計

2．基準回歸結果

本研究根據(jù)基準回歸模型，在估計數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響后，從數(shù)字金融三個維度進一步檢驗其對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響?；貧w結果如表3所示。

表3　基準回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號內為值。下同。

表3的回歸結果顯示，列（1）數(shù)字金融的估計系數(shù)為0.521，在1%的水平上顯著，表明數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的“激勵效應”，H1得到驗證。原因在于，一方面，數(shù)字金融作為金融和科技深度融合發(fā)展的新生事物，其依托技術優(yōu)勢有利于突破傳統(tǒng)金融服務的邊界約束，能在一定程度上盤活游離在正規(guī)金融體系之外的金融資源[3,43]，從而能更精準地將金融服務和產(chǎn)品應用于創(chuàng)新過程[24]；另一方面，數(shù)字金融具有快速處理信息的能力，有利于提高企業(yè)信貸審批效率，從而提升企業(yè)創(chuàng)新決策的有效性，驅動企業(yè)整體創(chuàng)新能力的提升。

數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度的系數(shù)分別通過了5%、10%和5%的顯著性水平檢驗，說明數(shù)字金融三個維度均能在不同程度上促進企業(yè)創(chuàng)新，且從三者的系數(shù)可知，這種促進作用依次是數(shù)字金融覆蓋廣度>使用深度>數(shù)字化程度?？赡艿脑蚴?，數(shù)字金融覆蓋廣度是通過企業(yè)使用的電子賬戶覆蓋率來體現(xiàn)的，覆蓋范圍越廣，表示有更多的長尾群體獲得金融服務，說明企業(yè)數(shù)字金融的發(fā)展使得金融服務和產(chǎn)品的覆蓋群體范圍擴大，更好地滿足了邊緣企業(yè)的金融需求，有助于實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置，從而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿。

3．金融錯配中介效應回歸結果

為考察數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新影響的中介作用，將金融錯配設定為中介變量，并構建中介作用檢驗模型來檢驗金融錯配在兩者關系中是否承擔著中介作用。中介作用檢驗結果見表4。

表4　金融錯配中介效應回歸結果

表4列（1）中數(shù)字金融（）的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)技術創(chuàng)新的數(shù)字金融激勵作用顯著，進一步驗證了H1。在列（2）中，系數(shù)顯著為負，說明數(shù)字金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的金融錯配程度。最后，在列（3）中加入金融錯配指標后，的系數(shù)由列（1）中的0.521降至列（3）中的0.397，且在5%水平上顯著，金融錯配（）系數(shù)顯著為負，說明金融錯配在其中起到了部分中介作用，“數(shù)字金融－金融錯配緩解－企業(yè)技術創(chuàng)新”的傳導渠道有效，H2得到驗證。主要原因可能在于，數(shù)字金融依托信息技術賦能傳統(tǒng)金融模式變革，通過拓寬融資渠道、降低金融服務門檻、防范金融風險、降低銀企間信息不對稱和企業(yè)投資成本等途徑緩解了企業(yè)的金融錯配程度[24,33]，切實提高了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入水平，在驅動企業(yè)技術創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。

4．制度環(huán)境調節(jié)效應回歸結果

在基準模型基礎上引入交互項構建調節(jié)作用檢驗模型，以此來檢驗制度環(huán)境對數(shù)字金融與企業(yè)技術創(chuàng)新關系的調節(jié)作用。在回歸之前，本研究對自變量和調節(jié)變量進行了中心化處理，以消除共線性可能帶來的影響。調節(jié)效應回歸結果見表5。

表5　制度環(huán)境調節(jié)效應回歸結果

表5列（1）顯示，交互項×系數(shù)為正，且通過了5%顯著性水平檢驗，說明制度環(huán)境提升1個單位，數(shù)字金融對技術創(chuàng)新的邊際影響會顯著增大0.023個單位。該結果表明：制度環(huán)境的改善會加劇數(shù)字金融對創(chuàng)新的激勵作用，由此形成正向調節(jié)作用，H3得到驗證。此外，表5列（3）顯示，交互項×系數(shù)為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明制度環(huán)境每提升1個單位，數(shù)字金融對技術創(chuàng)新的邊際影響會顯著增大0.025個單位。主要原因可能是，制度環(huán)境完善的地區(qū)，法律環(huán)境較健全、金融市場發(fā)達、金融資源相對豐富，有利于提升企業(yè)的信貸融資水平和創(chuàng)新產(chǎn)出效果[44]，也為發(fā)揮數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的資金支持作用奠定了良好的基礎。綜上，制度環(huán)境質量越好，越能促進數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的激勵作用。

5．異質性分析：不同產(chǎn)權性質的回歸結果

由于我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)獲取金融資源和渠道不同，面臨的金融錯配程度不同，創(chuàng)新水平也存在差異，即數(shù)字金融對不同性質企業(yè)能獲得的金融資源及融資渠道不同，對創(chuàng)新的作用效果不同。所以，本研究在基準回歸模型的基礎上，將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，研究在不同產(chǎn)權性質下數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新影響是否存在差異。其中，國有企業(yè)包括國有和集體企業(yè)，非國有企業(yè)包括民營、外資和其他企業(yè)[45]。不同產(chǎn)權性質的回歸結果如表6所示。

表6　不同產(chǎn)權性質的回歸結果

在表6中，數(shù)字金融指標的系數(shù)估計值在國有企業(yè)的回歸結果為正但不顯著，而非國有企業(yè)比較顯著，說明數(shù)字金融發(fā)展對非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)的技術創(chuàng)新有更積極的促進效應，能有效緩解傳統(tǒng)金融供給在企業(yè)成長過程中帶來的“屬性錨定”問題。這一結論與Wei等得出的“在規(guī)模一致的前提下，非國有企業(yè)的研發(fā)水平顯著高于國有企業(yè)，且這一特征在中小規(guī)模企業(yè)中尤為明顯”[46]的結論相一致，H4得到驗證。原因可能是，相較于國有企業(yè)的“國有”優(yōu)勢，非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)常常受到來自傳統(tǒng)金融機構的金融排斥和金融歧視，往往因其經(jīng)營風險大、抵押品價值低而被排除在銀行信貸之外，導致外源融資成本高。數(shù)字金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融模式的信貸約束，其通過技術優(yōu)勢來吸納零散的金融資源，不僅提高了資金的融通效率，拓寬了非國有企業(yè)的融資渠道也降低了企業(yè)的融資成本，進一步激發(fā)了非國有企業(yè)的技術創(chuàng)新積極性。

6．穩(wěn)健性檢驗

（1）剔除特殊年份和直轄市?？紤]到2020年初新冠肺炎疫情的波及面和深度，刪除后續(xù)年份樣本的同時也刪除4個直轄市的樣本[21]，并對基準模型重新估計?；貧w結果如表7所示。

表7　剔除樣本的穩(wěn)健性檢驗

由表7的回歸結果可知，本研究的“數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)技術創(chuàng)新存在激勵效應”的核心結論未發(fā)生改變。從細分指標的回歸系數(shù)看，結果均與前文保持一致。因此，研究結果具有較強的穩(wěn)健性。

（2）替換核心被解釋變量。從創(chuàng)新投入的視角，用企業(yè)與年末總資產(chǎn)的比值來度量技術創(chuàng)新[35]，重新對基準模型進行檢驗?；貧w結果如表8所示。

表8　替換指標的穩(wěn)健性檢驗

由表8的回歸結果可知，數(shù)字金融發(fā)展能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。從細分指標的回歸系數(shù)看，雖然數(shù)字金融使用深度未對企業(yè)創(chuàng)新投入有明顯的激勵效應，但其他細分指標的回歸結果均與前文保持一致。因此，研究結果仍具有較強的穩(wěn)健性。

從上述兩種不同的穩(wěn)健性檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，其與前文所得結果均無明顯變化，充分印證了研究結果是穩(wěn)健可靠的。

五、結論與建議

本研究選取2015—2020年我國370家數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗了數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響及其異質性特征，并考察了金融錯配的中介作用及制度環(huán)境的調節(jié)作用。根據(jù)檢驗結果，得出以下結論：

數(shù)字金融對企業(yè)技術創(chuàng)新有顯著的正向激勵作用，覆蓋廣度的提升所帶來的金融服務機會均等化、使用深度的拓展所帶來的金融需求市場化和數(shù)字化水平提高所導致的金融服務成本下降是數(shù)字金融創(chuàng)新激勵的重要機制；金融錯配在兩者關系中承擔中介作用。數(shù)字金融能有效緩解傳統(tǒng)金融體系中存在的金融錯配問題，進而對企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生激勵作用；制度環(huán)境對兩者關系有正向調節(jié)作用，制度環(huán)境質量的提升會加劇數(shù)字金融和使用深度對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用；相較于國有企業(yè)，數(shù)字金融對非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更大，能顯著緩解傳統(tǒng)金融部門在企業(yè)生產(chǎn)過程中展現(xiàn)的“屬性錨定”問題。

針對上述結論，本研究提出如下建議：

（1）要充分發(fā)揮數(shù)字金融創(chuàng)新激勵的乘數(shù)效應。一方面，地方政府應積極推進新型基礎設施建設，鼓勵數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)建立基于大數(shù)據(jù)技術的創(chuàng)新成果轉化機制，實現(xiàn)對創(chuàng)新成果的精準推送與成果轉化結果的評估；另一方面，金融機構應加大利用數(shù)字技術拓寬傳統(tǒng)金融服務應用場景的力度，豐富數(shù)字化產(chǎn)品供給，積極延伸服務觸角，構建全方位的數(shù)字化金融生態(tài)服務，為企業(yè)提供綜合融資服務，持續(xù)提升服務實體企業(yè)發(fā)展的質效。

（2）金融機構應充分利用數(shù)字金融技術，對融資需求旺盛、創(chuàng)新能力優(yōu)的企業(yè)給予充分的金融支持，提升信貸資源配置效率。金融機構要充分利用高端大數(shù)據(jù)技術構建以數(shù)據(jù)整合、風險評價以及智能匹配為一體的信用評估體系，并利用區(qū)塊鏈技術對信貸資金流向進行實時追蹤監(jiān)測，以切實保障資金?？顚Ｓ茫档徒栀J機構資金壞賬的風險，助力創(chuàng)新型企業(yè)獲得成本更為低廉的資金。

（3）良好的制度環(huán)境是數(shù)字金融發(fā)揮創(chuàng)新激勵效應的保障。數(shù)字金融作為一種全新的金融模式，缺乏相應制度法律的監(jiān)管不僅可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，而且也不利于數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)新成果的保護。因此，一方面，政府應完善相關法律規(guī)定，加強監(jiān)督服務提供者的經(jīng)營和操作行為，防范資金和客戶信息風險，加強監(jiān)督服務使用者的支付行為，防范信用風險；另一方面，應建立科學的審慎監(jiān)管機制，利用技術手段監(jiān)控金融市場風險，保護企業(yè)在創(chuàng)新項目融資過程中的合法權益。

（4）大力發(fā)展數(shù)字金融，注重數(shù)字金融在不同屬性企業(yè)間的均衡發(fā)展。地方政府應增強服務意識，為不同所有制企業(yè)提供創(chuàng)新保障服務。特別是對非國有數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)而言，除應積極構建多元化的數(shù)字金融產(chǎn)品體系，滿足中小企業(yè)多樣化的金融需求外，還應與數(shù)字金融企業(yè)及商業(yè)銀行合作積極探索新融資模式，糾正傳統(tǒng)金融部門在支持企業(yè)成長發(fā)展中表現(xiàn)出的“錨定效應”，以真正實現(xiàn)數(shù)字創(chuàng)意企業(yè)價值的提升。

① 數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)包括數(shù)字創(chuàng)意技術設備制造、數(shù)字文化創(chuàng)意活動、設計服務、數(shù)字創(chuàng)意與融合服務四大類，涵蓋電影機械制造、應用軟件開發(fā)、工程設計活動、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務等42個國民經(jīng)濟行業(yè)分類小類。

② 數(shù)字普惠金融指數(shù)覆蓋中國內地31個?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)，簡稱“省”）、337個地級以上城市（地區(qū)、自治州、盟等，簡稱“城市”）和約2800個縣域（縣級市、旗、市轄區(qū)等，簡稱“縣域”）。

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Impact of digital finance on enterprise technological innovation：Evidence based on 370 listed companies in the digital creative industry

XIONG Zhengde，LI Qiufang

(School of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082, China)

Selecting the data of listed companies in the digital creative industry from 2015 to 2020, this paper empirically examines the impact of digital finance on enterprise technological innovation. The results show that digital finance has a significant “incentive effect” on corporate technological innovation. Digital finance promotes technological innovation of enterprises by alleviating financial mismatch, namely, the transmission channel of “digital finance-financial mismatch mitigation-enterprise technological innovation” is effective. A sound institutional environment will intensify the incentive effect of digital finance on technological innovation of enterprises. Compared with state-owned enterprises, digital finance promotes the innovation of non-state-owned enterprises much more effectively, indicating that digital finance is conducive to alleviating the “attribute anchoring” issues of traditional financial supply.

Digital Creative Industry; Digital Finance; Technological Innovation; Financial Mismatch; Institutional Environment

10.13331/j.cnki.jhau(ss).2022.03.009

F832.1

A

1009–2013(2022)03–0080–10

2022－04－01

國家社科基金重點項目（21AJY016）；湖南省社會科學成果評審委員會課題重大項目（XSP21ZDA010）

熊正德（1967—），湖南湘潭人，教授，博士生導師，主要研究方向為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融與創(chuàng)新。

責任編輯：曾凡盛