文/王洋 編輯/王亞亞

企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險管理時首先對于風(fēng)險管理的目標(biāo)要有正確的認(rèn)識，即減少匯兌損失，減少現(xiàn)金流和收益的波動性，增加公司價值，同時還要遵守匯率風(fēng)險中性的大原則。

現(xiàn)金流量套期，是指企業(yè)對外匯現(xiàn)金流量變動風(fēng)險敞口進(jìn)行套期管理?，F(xiàn)金流量變動往往源于企業(yè)已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債、極可能發(fā)生的預(yù)期交易，或與上述項目組成部分有關(guān)的特定風(fēng)險，且將影響企業(yè)的損益。與此對應(yīng)的是公允價值套期，是指對已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債、尚未確認(rèn)的確定承諾，或上述項目組成部分的公允價值變動風(fēng)險敞口進(jìn)行的套期?，F(xiàn)金流量套期是對一項未來預(yù)期交易的套期，套期的目的是鎖定未來預(yù)期交易的現(xiàn)金流入或者流出。而公允價值套期，一般是對一項有確定價值的被套期項目進(jìn)行的套期，套期的目的是鎖定當(dāng)前價值。

A企業(yè)是國內(nèi)某行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)方向以出口為主，主要收入貨幣為美元。A企業(yè)已經(jīng)搭建了外匯風(fēng)險管理體系，對匯率風(fēng)險管理目標(biāo)和相關(guān)組織結(jié)構(gòu)、崗位職責(zé)、業(yè)務(wù)流程均進(jìn)行了梳理與完善。2020年10月，公司著手制定2021年年度外匯風(fēng)險管理方案。歷經(jīng)一年實踐考驗，A企業(yè)匯率避險管理工作得到了較好的歷練，以現(xiàn)金流管理方式進(jìn)行匯率風(fēng)險管理取得了較好的效果。

確立現(xiàn)金流管理匯率風(fēng)險的方案

首先，A公司匯率風(fēng)險管理團(tuán)隊（以下簡稱“團(tuán)隊”）對企業(yè)集團(tuán)的匯率風(fēng)險進(jìn)行量化分析。A企業(yè)是一家現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的跨國企業(yè)集團(tuán)，團(tuán)隊對集團(tuán)年度和月度的美元預(yù)期收益，通過在險值模型分別進(jìn)行了風(fēng)險量化分析（詳見表1，表2）。

從表1、表2敞口量化分析結(jié)果來看，A企業(yè)未來一年里所面臨的匯率風(fēng)險較大。

表1 A企業(yè)預(yù)計年度持倉風(fēng)險價值（Value at Risk，VaR）3.6億美元的風(fēng)險價值評估

表2 A企業(yè)月度持倉風(fēng)險價值VaR3000萬美元的風(fēng)險價值評估

其次，團(tuán)隊針對美元兌人民幣匯價未來一年走勢，從基本面和技術(shù)面進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美元兌人民幣匯率整體呈現(xiàn)很強(qiáng)的不確定性。

在基本面方面，當(dāng)時團(tuán)隊分析美元在未來一年（2021年）仍面臨繼續(xù)下跌風(fēng)險，人民幣則有進(jìn)一步升值的可能。一方面美國控制疫情不利，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下跌，2020年3月美國非農(nóng)大幅降低2000多萬人，失業(yè)率大幅飆升；美聯(lián)儲將聯(lián)邦利率降到0，且表示短期不會考慮改變超寬松貨幣政策；并且美國大選前景也不明朗，拜登當(dāng)選可能會推出更大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案；加上中美經(jīng)貿(mào)摩擦依然存在不確定性等諸多原因都不利于美元升值；另一方面，反觀中國，控制疫情果斷、堅決，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，并有可能在主要經(jīng)濟(jì)體中率先且唯一實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長，因此人民幣未來升值潛力較大。

從技術(shù)走勢看，美元兌人民幣仍有可能繼續(xù)下跌。在2019年至2020年間連續(xù)兩次未能突破7.1850后，美元兌人民幣向下跌破長期支撐線，特別是在跌破6.8358頸線后雙頂形態(tài)確立，下方第一目標(biāo)在6.6600。之后走勢如果不能繼續(xù)向下跌破6.6600，則可能在6.6600—6.8348之間震蕩整理一段時間，之后再尋找方向；如果繼續(xù)向下并跌破6.6600，那么將再次打開下跌空間，下一目標(biāo)可能繼續(xù)向下延伸至6.48甚至6.2410。

企業(yè)匯率風(fēng)險管理方案大比拼

經(jīng)過團(tuán)隊認(rèn)真討論，企業(yè)根據(jù)行情分析和企業(yè)實際情況，制定了2021年度匯率風(fēng)險管理方案，方案整體思路由兩部分組成：首先確定對沖比例，全年外匯風(fēng)險對沖比例在50%—100%間浮動管理。其中：固定對沖需在2020年12月31前完成操作，2021年上半年（1—6月）對沖50%，下半年（7—12月）對沖60%；浮動對沖將在2020年11月—2021年11月根據(jù)外匯市行情及企業(yè)月度收匯修正額靈活調(diào)整。其次是選擇合適的匯率風(fēng)險管理產(chǎn)品，并確定具體操作方案。最初團(tuán)隊共參考了四套方案。

方案一：不做風(fēng)險管理，交割日以即期價格結(jié)匯：由于美元兌人民幣匯價從2019年5月以來持續(xù)大幅下跌，2020年當(dāng)年A企業(yè)美元收入承受較大壓力。如果2021年人民幣繼續(xù)大幅升值，將令企業(yè)未來一年的美元收入繼續(xù)承受巨大的匯兌損失風(fēng)險。故A企業(yè)沒有采用方案一。

方案二：通過外匯遠(yuǎn)期鎖定匯率風(fēng)險。銀行常見遠(yuǎn)期報價最長時間為1年期，所以此方案的報價暫時只能覆蓋到2021年10月。當(dāng)時銀行遠(yuǎn)期掉期點為升水，所以按照遠(yuǎn)期合約，未來一年A企業(yè)將根據(jù)不同月份有100—1800掉期點收益，企業(yè)加權(quán)平均結(jié)匯匯率相當(dāng)于6.8302。如果美元兌人民幣繼續(xù)下跌，方案二則可以在未來一年按照約定結(jié)算價匯率（即6.8302）結(jié)匯，規(guī)避了人民幣升值帶來的匯兌損失。此方案的風(fēng)險之處在于，若美元反彈，仍只能按照約定匯價結(jié)匯，即使匯價大幅上升，企業(yè)也不能得到高于約定每月結(jié)算匯率的收益。

方案三：買入美元兌人民幣看跌期權(quán)。平價期權(quán)報價為外匯遠(yuǎn)期報價。由于單體期權(quán)行權(quán)價格與遠(yuǎn)期相同，所以平均加權(quán)行權(quán)價格也是6.8302，即只要未來一年平均結(jié)匯價格低于6.8302，此方案可以通過行權(quán)獲得的匯兌收益對沖美元兌人民幣匯率下跌風(fēng)險。如果每個月當(dāng)月結(jié)匯到期日即時匯價低于當(dāng)月行權(quán)價，則可以通過執(zhí)行期權(quán)（行權(quán)）獲得收益，抵消匯價下跌給企業(yè)造成的匯兌損失；如果某月當(dāng)月結(jié)匯到期日即時匯價高于當(dāng)日行權(quán)價，則可以放棄行權(quán)，直接按照即期匯率結(jié)匯，可以享受因美元升值所帶來的匯兌收益；不過此方案缺點在于交易成本過高：若敞口按照上半年50%、下半年60%進(jìn)行期權(quán)操作，僅1—10月的期權(quán)費約為1577萬元（注：因為不同銀行期權(quán)費報價差異較大，該期權(quán)費數(shù)據(jù)為A企業(yè)團(tuán)隊依據(jù)期權(quán)定價模型，根據(jù)當(dāng)時匯率市場各種參數(shù)自行計算得出）。

方案四：外匯期權(quán)組合。買入虛值美元兌人民幣看跌期權(quán)，同時賣出虛值美元兌人民幣看漲期權(quán)。報價是根據(jù)波動率曲線和期權(quán)對應(yīng)參數(shù)計算得出配對的期權(quán)行權(quán)價（詳見表3）。買入看跌期權(quán)，行權(quán)價為6.660；同時賣出看漲期權(quán)，行權(quán)價在6.798—7.045不等。此方案優(yōu)勢在于較低的成本，行權(quán)時，由于賣出期權(quán)有期權(quán)費收入，不僅可以覆蓋掉買入期權(quán)的成本，還能額外獲得收入；如果美元繼續(xù)下跌，在6.6600之下的損失可以通過執(zhí)行看跌期權(quán)對沖。不足之處在于，美元兌人民幣匯價在6.75—6.66之間的風(fēng)險沒有規(guī)避，只能按照當(dāng)時即期匯率結(jié)匯。如果美元兌人民幣匯價大幅上升，且超過每月對應(yīng)的賣出美元兌人民幣看漲期權(quán)行權(quán)價時，將失去每月高于對應(yīng)賣出期權(quán)行權(quán)價之上的部分的匯兌收益?？紤]一般銀行設(shè)計的賣出期權(quán)行權(quán)價均距離即期匯價較遠(yuǎn)，不易觸及，且如果美元大幅走強(qiáng)應(yīng)有充足時間調(diào)整賣出期權(quán)部位以降低風(fēng)險。

表3 根據(jù)波動率曲線和期權(quán)對應(yīng)參數(shù)計算得出配對的期權(quán)行權(quán)價

綜合以上四種方案，除了方案一因風(fēng)險太大首先放棄外，方案三因交易成本過高也讓位于方案四，最后A企業(yè)在方案二和四中進(jìn)行選擇。考慮到2021年美國大選存在較大不確定性，疫情發(fā)展有很大不確定性，同時中美經(jīng)貿(mào)摩擦也都存在不確定性，這其中任何風(fēng)險爆發(fā)都可能導(dǎo)致美元兌人民幣匯價大幅波動。如果人民幣走勢出現(xiàn)大幅貶值，方案二要承擔(dān)的風(fēng)險要明顯大于方案四，所以最終A企業(yè)選擇了方案四來管理匯率風(fēng)險。

企業(yè)踐行匯率避險方案的效果

從實際匯率走勢來看，2020年11月美元兌人民幣最終跌破6.600的技術(shù)支撐，隨后進(jìn)一步加速下跌，到2020年12月31日已最低見6.5170。從2021年元旦開始美元兌人民幣繼續(xù)下探低位，雖然在4月和7月分別走出反彈行情，但總體仍呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢，且到12月底最低已見6.33。而按照匯率避險方案如期進(jìn)場交易的期權(quán)組合確保了對沖的一半以上敞口都可以在6.6600匯率水平實現(xiàn)結(jié)匯，遠(yuǎn)高于2020年單月匯率水平。同時，該企業(yè)將2021年目標(biāo)匯率及時調(diào)整到了6.50水平。通過后期的操作，將全年加權(quán)平均結(jié)算匯率保持在了6.5480水平。整體來看，2021年A企業(yè)的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)達(dá)成。

假如A企業(yè)沒有采用現(xiàn)金流套期，而是采用公允價值套期模式，就需要在每個季度合同確認(rèn)之后才對未來敞口通過衍生金融工具進(jìn)行管理，2021年美元兌人民幣最高價是3月30日創(chuàng)出的6.5788，距離6.6600相去甚遠(yuǎn)。

從上述避險實踐中可以看出，企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險管理時首先對于風(fēng)險管理的目標(biāo)要有正確的認(rèn)識，即減少匯兌損失，減少現(xiàn)金流和收益的波動性，增加公司價值，同時還要遵守匯率風(fēng)險中性的大原則。如果企業(yè)過于追求未來一年內(nèi)每月匯兌都要實現(xiàn)正收益，那么現(xiàn)金流管理方式幾乎無法實現(xiàn)。企業(yè)在具體制定避險方案中，除了需要對風(fēng)險敞口進(jìn)行量化分析外，還要對未來行情有一定研判，此外，要對金融衍生工具十分了解，只有這樣才能幫助企業(yè)在眾多的衍生金融工具中選出最適合自身需要的產(chǎn)品。

需要說明的是，A企業(yè)在具體方案實施過程中仍有遺憾之處，如由于企業(yè)自身決策時間較長，所以未能將計劃中的匯率敞口對沖執(zhí)行到位；加之，2021年該企業(yè)收入大幅高于預(yù)期，所以造成年末幾個月的外匯敞口比例較大，導(dǎo)致了企業(yè)集團(tuán)部分外匯收入沒有按照現(xiàn)金流管理方式進(jìn)行對沖管理，而是采用公允價值套保，個別月份入場也不夠果斷，影響了集團(tuán)全年整體外匯避險效果。這也反映出企業(yè)在匯率風(fēng)險管理體系建設(shè)中，可在決策流程、執(zhí)行權(quán)限、應(yīng)急措施等方面進(jìn)一步提高和完善。