李伯華，趙寶福，吳津津，賈凱威

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

隨著學(xué)界對(duì)投資者行為研究的逐漸深入，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)交易中，投資者行為決策并非完全理性.在媒體傳播的多樣化情形下，各類(lèi)信息的傳播深度與廣度不斷擴(kuò)大.隨之而來(lái)是投資者對(duì)信息的接收程度及由此而導(dǎo)致的行為決策差異.獲取信息的即時(shí)性使投資者情緒的變化更為敏感，投資者受到個(gè)體專(zhuān)業(yè)知識(shí)的局限，容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，進(jìn)而激發(fā)群體性情緒及行為.大量事實(shí)證明，投資者不是完全理性的，是有限理性的。馮用富[1]等認(rèn)為在不確定的情況下人們追求利益最大化的任何選擇都會(huì)受到選擇范圍、信息與知識(shí)的制約，約束越大偏差越大.投資者情緒是投資者基于自身稟賦等條件對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期分析和實(shí)際運(yùn)作狀況的認(rèn)知偏差.換言之，投資者情緒在某種程度上也包含了錯(cuò)誤的影響，個(gè)體投資者的錯(cuò)誤會(huì)通過(guò)群體傳染和過(guò)度自信等因素形成市場(chǎng)情緒.投資者情緒能夠影響股票收益率已得到大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可，但影響的強(qiáng)度及差異則需要深入探討.

投資者情緒對(duì)股市整體收益具有顯著影響，這一論斷在大部分研究中都得到了驗(yàn)證.鹿坪[2]等對(duì)2005-2013 年個(gè)人投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者情緒與滬深股指收益率之間的動(dòng)態(tài)影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者并非理性交易者，其投資行為仍然受到情緒的顯著影響.投資者情緒能夠影響股票價(jià)格的走勢(shì).劉麗文[3]等通過(guò)實(shí)證分析不同類(lèi)型的股票在情緒樂(lè)觀(guān)期和情緒悲觀(guān)期內(nèi)各自收益的變化情況，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能夠影響股票的定價(jià).余秋玲[4]等發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市中明顯存在股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，投資者情緒具有顯著的負(fù)向作用.吳飛飛[5]分別研究了在短期視角和中長(zhǎng)期視角下，投資者情緒與市場(chǎng)收益均存在相互影響關(guān)系.投資者情緒在某種程度上也是價(jià)格波動(dòng)的原因，黎超[6]等研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在的情緒交易者越多，資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)越大.YANG C[7]等認(rèn)為非理性投資者數(shù)量越多越能說(shuō)明情緒對(duì)股票價(jià)格的影響越大.張宗強(qiáng)[8]等也實(shí)證發(fā)現(xiàn)了投資者情緒是股市波動(dòng)的重要影響因素.不同類(lèi)別的行業(yè)在產(chǎn)業(yè)前景和行業(yè)特征等方面都存在異質(zhì)性，導(dǎo)致投資者情緒也會(huì)存在差異.在研究投資者情緒對(duì)不同行業(yè)類(lèi)型股票收益的影響中，均得到證實(shí).余秋玲[9]等分別從個(gè)股層面以及市場(chǎng)層面探討投資者情緒與中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)不同行業(yè)的股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響存在差異.陸昌[10]等通過(guò)深入研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒在個(gè)人投資者占比較高的股票上，表現(xiàn)出顯著的不對(duì)稱(chēng)性.盧米雪[11]等通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型分析了各行業(yè)的投資者情緒對(duì)收益的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)當(dāng)期收益和預(yù)期收益的影響都有顯著的行業(yè)性差異.李寶仁[12]等通過(guò)構(gòu)造情緒綜合指數(shù)對(duì)22 個(gè)行業(yè)情緒溢價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析，指出不同行業(yè)的情緒敏感性存在差異.方媛[13]通過(guò)主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)并建立個(gè)體固定效應(yīng)模型，對(duì)A 股市場(chǎng)的19 個(gè)行業(yè)板塊指數(shù)的對(duì)數(shù)月收益率進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)因行業(yè)所屬板塊不同受投資者情緒的影響也不同.

股票市場(chǎng)中，依據(jù)上市公司行業(yè)類(lèi)別、發(fā)展前景劃分了行業(yè)板塊.投資者對(duì)于不同板塊的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和投資回報(bào)期望是不同的.投資者情緒基于板塊類(lèi)別產(chǎn)生不同的收益預(yù)期，生成板塊效應(yīng).那么，投資者是否會(huì)根據(jù)情緒反應(yīng)的差別來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和組合投資進(jìn)而獲取不同的收益呢？或者說(shuō)厘清投資者情緒對(duì)于板塊收益的影響機(jī)制是否更有利于對(duì)股票進(jìn)行合理的定價(jià)呢？這些問(wèn)題值得深入研究.因此，為探究投資者情緒對(duì)不同行業(yè)板塊股價(jià)的作用機(jī)理和影響路徑，將在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，首先對(duì)板塊的敏感程度分類(lèi)，然后進(jìn)行后續(xù)的影響研究.采用偏最小二乘法最大程度提取有效信息，構(gòu)建板塊投資者情緒指標(biāo)，通過(guò)模型實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒與板塊收益率的影響關(guān)系.

1 數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

1.1 板塊數(shù)據(jù)選取

根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，將板塊分為24 類(lèi)，采用上證行業(yè)板塊交易的月度數(shù)據(jù)反映板塊的整體走勢(shì)，結(jié)合各行業(yè)板塊指數(shù)情況進(jìn)行實(shí)證研究.各板塊指數(shù)的樣本范圍是2014 年1 月至2020 年1 月，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和“大智慧”股票軟件.

1.2 板塊異質(zhì)性分析

利用聚類(lèi)分析的方法，將24 個(gè)行業(yè)板塊按行業(yè)板塊的市值、板塊的行業(yè)周期、板塊的行業(yè)前景以及板塊所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置等特征指標(biāo)，采用系統(tǒng)聚類(lèi)的方法對(duì)板塊進(jìn)行了聚類(lèi)分析，以驗(yàn)證分析結(jié)果.分類(lèi)結(jié)果見(jiàn)表1.

聚類(lèi)分析結(jié)果Tab.1 the result of industry sector in cluster analysis

由表1 可見(jiàn)，通過(guò)聚類(lèi)分析，板塊分為5 類(lèi)，板塊的異質(zhì)性與板塊所屬行業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力（成長(zhǎng)性）及行業(yè)所處周期等相關(guān).E 類(lèi)板塊屬于市值大且處于行業(yè)成熟期的周期性行業(yè)，對(duì)情緒的反應(yīng)為最不敏感.B 類(lèi)板塊屬于非周期性行業(yè)及剛需類(lèi)行業(yè)，對(duì)于情緒反應(yīng)敏感度小.C類(lèi)板塊,屬于非周期性行業(yè)的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)于情緒的反應(yīng)更為敏感.B 類(lèi)板塊屬于市值較小，非周期性行業(yè)且有不可替代產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，處于投資的熱點(diǎn)位置，對(duì)于情緒的反應(yīng)很敏感.A 類(lèi)板塊屬于市值較小市盈率不高且受科學(xué)技術(shù)發(fā)展影響的非周期性行業(yè)，對(duì)于情緒和信息的反映最為敏感.

E 類(lèi)板塊中資本貨物板塊和銀行板塊市值很大，該類(lèi)板塊供需較為穩(wěn)定處于所屬行業(yè)的成熟期并處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，競(jìng)爭(zhēng)緩和，受?chē)?guó)家供給側(cè)改革政策的影響，銀行業(yè)近兩年的不良貸款和壞帳的上升導(dǎo)致整體行業(yè)盈利水平下降.在大環(huán)境下該類(lèi)板塊對(duì)于信息和投資者情緒的反應(yīng)不敏感，受到投資者的青睞也較其他板塊少，板塊分類(lèi)來(lái)看這類(lèi)板塊應(yīng)屬于不敏感板塊，基本沒(méi)有板塊引領(lǐng)效應(yīng).

D 類(lèi)板塊也是受近幾年國(guó)家供給側(cè)改革政策及去產(chǎn)能的影響，盈利較之前有所下滑.該類(lèi)中其他板塊由于受到產(chǎn)業(yè)升級(jí)限制、技術(shù)進(jìn)步不大及新產(chǎn)品替代的影響，獲得投資者的關(guān)注度下降，對(duì)于情緒的變化敏感度并不十分顯著.

C 類(lèi)板塊具有行業(yè)不可替代性，技術(shù)進(jìn)步使產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，受?chē)?guó)家政策扶持，該類(lèi)板塊屬于較為敏感類(lèi)板塊.投資者對(duì)于該類(lèi)板塊的關(guān)注相對(duì)較多，且該類(lèi)板塊對(duì)于投資者情緒的變化反應(yīng)也較為敏感，存在板塊輪動(dòng)效應(yīng).

B 類(lèi)板塊是非周期性的產(chǎn)業(yè)，屬于民生行業(yè).科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步使得該板塊的價(jià)值不斷提升，生產(chǎn)剛需消費(fèi)品.板塊所屬行業(yè)處于成長(zhǎng)期，投資者對(duì)于該類(lèi)板塊的關(guān)注度很高，投資者情緒反應(yīng)也十分敏感，板塊輪動(dòng)效應(yīng)和收益波動(dòng)較為明顯.

A 類(lèi)板塊皆處于行業(yè)中的關(guān)鍵位置，板塊所屬行業(yè)均處于行業(yè)成長(zhǎng)期，加上產(chǎn)業(yè)政策的影響，如“互聯(lián)網(wǎng)+”、環(huán)保概念等，具有良好的發(fā)展前景，得到了更高的投資者關(guān)注度.該類(lèi)板塊的各類(lèi)信息更容易影響投資者情緒，投資者情緒的反應(yīng)最為敏感，在現(xiàn)實(shí)的板塊輪動(dòng)中處于首漲地位，收益波動(dòng)更大.

由于板塊異質(zhì)性的存在，容易區(qū)分出投資者情緒的敏感度差異，板塊對(duì)于投資者情緒的反作用影響也存在異質(zhì)性.板塊的異質(zhì)性導(dǎo)致投資者情緒不同，投資者情緒敏感的板塊對(duì)于消息反饋更為靈敏，收益波動(dòng)更大，而不敏感的板塊則對(duì)于消息的反饋時(shí)間較長(zhǎng)且強(qiáng)度較小，收益波動(dòng)也不大.可見(jiàn)板塊的異質(zhì)性導(dǎo)致了投資者情緒對(duì)不同板塊收益率影響存在差異.

1.3 基于最小二乘法的板塊投資者情緒評(píng)價(jià)

在投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建上，大部分采用主成分分析法.例如BAKER M[14]等采用第一主成分來(lái)構(gòu)建；易志高[15]等采用5 個(gè)主成分的加權(quán)平均的方法來(lái)構(gòu)建.也有采用偏最小二乘法（PLS）來(lái)構(gòu)建的，例如王鎮(zhèn)[16]等運(yùn)用了偏最小二乘法來(lái)構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo).本文借鑒了王鎮(zhèn)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的方法，對(duì)各個(gè)客觀(guān)指標(biāo)進(jìn)行了偏最小二乘法分析，最大程度地提取投資者情緒的信息，提高了后續(xù)模型運(yùn)算的精度.

在投資者情緒指標(biāo)體系的構(gòu)建上，結(jié)合并改進(jìn)前人研究，選擇源指標(biāo)并進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，見(jiàn)表2.消費(fèi)者信心指數(shù)并不能完全反映投資者的心理狀況，因此選用投資者信心指數(shù).目前IPO 已成常態(tài)且已改變規(guī)則，所以舍去這個(gè)指標(biāo)，并加入了板塊漲跌幅指標(biāo)來(lái)構(gòu)建投資者綜合情緒指數(shù).我國(guó)股市有漲跌幅限制，原始數(shù)據(jù)并不能完全反映市場(chǎng)的真正變化，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)用HP 濾波剔除了經(jīng)濟(jì)周期的影響，再對(duì)板塊換手率V、板塊成交量U、板塊漲跌幅H等指標(biāo)都進(jìn)行了變化率的處理，通過(guò)變化率的方式就能反映股市真實(shí)的情緒變化，其他指標(biāo)均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱的差異影響.因投資者情緒具有滯后特性，選取預(yù)處理后的這7 項(xiàng)指標(biāo)及其滯后一期做偏最小二乘分析.

表2 板塊投資者情緒構(gòu)成變量說(shuō)明Tab.2 sector investor sentiment component indicator

利用偏最小二乘法構(gòu)建的情緒指數(shù)[17]為

式中，S為偏最小二乘計(jì)算出的板塊投資者情緒綜合指數(shù)；X為板塊投資者情緒源變量（見(jiàn)表2）所組成的階矩陣，由于投資者情緒對(duì)板塊收益影響具有滯后性，所以選取的指標(biāo)均含有當(dāng)期指標(biāo)和滯后一期的指標(biāo)，為投資者情緒測(cè)度的T階矩陣（由表2 中各指標(biāo)構(gòu)成），J為單位矩陣；R為各行業(yè)板塊收益率（來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)），

將表2 各源指標(biāo)代入式（1），整理后可簡(jiǎn)化 為S=αX，結(jié)果見(jiàn)表3 和表4.

表3 各板塊綜合情緒指數(shù)與情緒指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系Tab.3 correlation between comprehensive emotion index and emotion index in each section

由表2 可知，板塊投資者情緒綜合指標(biāo)與前期換手率、前期投資者新開(kāi)戶(hù)數(shù)、前期投資者信心指數(shù)，及當(dāng)期波動(dòng)率均負(fù)相關(guān)，與當(dāng)期換手率、當(dāng)期投資者新開(kāi)戶(hù)數(shù)、當(dāng)期投資者信心指數(shù)正相關(guān).這與預(yù)期相一致，因中國(guó)投資者的專(zhuān)業(yè)能力有限，獲取的信息渠道大致相同，做出的投資決策也趨于一致.但由于板塊的異質(zhì)性，板塊對(duì)于股市的信息傳播表現(xiàn)并不一致，有的板塊對(duì)于各類(lèi)情緒反應(yīng)較為敏感，如軟件與服務(wù)板塊、房地產(chǎn)板塊等，而有的板塊對(duì)于投資者情緒的反應(yīng)并不敏感，沒(méi)有太大的收益波動(dòng)，如資本貨物、公用事業(yè)板塊等.使用Matlab 軟件采用偏最小二乘回歸，得到各板塊綜合情緒值及系數(shù)見(jiàn)表4.

表4 各板塊綜合情緒指數(shù)與各情緒指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)Tab.4 correlation coefficient between comprehensive emotional index and each emotional index of each plate

由表4 可知，情緒指數(shù)與前期成交量、前期波動(dòng)率、前期投資者新開(kāi)戶(hù)數(shù)及前期投資者信心指數(shù)都存在負(fù)向的影響關(guān)系.影響原因是符合中國(guó)股市基本情況的，說(shuō)明投資者存在由投資者情緒所導(dǎo)致的過(guò)度交易和投機(jī)現(xiàn)象，也存在股市中板塊輪動(dòng)的現(xiàn)象.同時(shí)與Beta 值、漲跌幅、當(dāng)期成交量、當(dāng)期換手率、當(dāng)期投資者新開(kāi)戶(hù)數(shù)、投資者信心指數(shù)等存在正向的影響關(guān)系，說(shuō)明投資者中存在追逐熱點(diǎn)、跟隨信息傳播進(jìn)行投機(jī)的群體行為.

由偏最小二乘得到的投資者情緒指標(biāo)模型為

由表5 可知，金融類(lèi)板塊、醫(yī)藥類(lèi)板塊、科技類(lèi)板塊情緒波動(dòng)較大，公共類(lèi)、食品類(lèi)、運(yùn)輸類(lèi)板塊情緒波動(dòng)較平緩.不同類(lèi)型板塊投資者情緒值差別很大，說(shuō)明板塊存在異質(zhì)性.投資者對(duì)不同板塊所持的預(yù)期不同，對(duì)于信息的反饋交易也不同.綜上，有必要進(jìn)行內(nèi)在機(jī)理的揭示.

以板塊2 保險(xiǎn)行業(yè)為例，板塊投資者情緒數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表5.

表5 各板塊情緒值描述性統(tǒng)計(jì)Tab.5 correlation between the comprehensive sentiment index of each block and the sentiment index

2 投資者情緒對(duì)行業(yè)板塊影響分析

2.1 基本模型設(shè)定

為準(zhǔn)確估計(jì)投資者情緒對(duì)板塊異質(zhì)性的影響，分別構(gòu)建雙向固定效應(yīng)基準(zhǔn)模型為

式中，mi,t為時(shí)間固定效應(yīng)；ui,t為個(gè)體固定效應(yīng)；被解釋變量yi,t為第i類(lèi)板塊在t時(shí)的收益率；Si,t為各類(lèi)板塊t時(shí)期的情緒值，是核心解釋變量；Ci,t為控制變量.

Ci,t主要包括：板塊市值Zi,t，取自然對(duì)數(shù)得到lnZi,t；板塊回報(bào)率Yi,t；板塊市盈率Pi,t；板塊賬面市值比Mi,t；資金凈流入率Fi,t，選取各板塊日資金凈流入率.

式（3）用于檢驗(yàn)投資者情緒、板塊市值對(duì)板塊收益率的影響.

3.2 估計(jì)結(jié)果分析

采用FGLS 方法來(lái)估計(jì)基準(zhǔn)模型以避免擾動(dòng)自相關(guān)和異方差對(duì)結(jié)果的影響，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6.

表6 各模型回歸結(jié)果Tab.6 regression results of models

由表6 可知，模型1 中核心變量Si,t對(duì)板塊收益率的影響具有顯著的正向影響.在加入控制變量的情況下，對(duì)板塊收益率的正向影響依然顯著，表明投資者情緒可以成為影響板塊收益率的有效影響因素.常數(shù)項(xiàng)在各個(gè)模型下均顯著，說(shuō)明板塊間存在投資者情緒影響的異質(zhì)性，也與之前的分析一致.Si,t在模型中均在1%水平上顯著且系數(shù)為正，說(shuō)明投資者情緒在板塊收益率中均存在正相關(guān)的關(guān)系.雙向固定效應(yīng)下板塊存在異質(zhì)性，板塊投資者情緒的作用也具有異質(zhì)性，這就導(dǎo)致了在股票市場(chǎng)中投資者情緒的波動(dòng)會(huì)使不同板塊的收益率和波動(dòng)性具有不一致和不同步性的現(xiàn)象，也能體現(xiàn)出不同板塊在股市的牛市與熊市階段中所表現(xiàn)出來(lái)的板塊波動(dòng)差異，主要是受到投資者情緒的異質(zhì)性影響而產(chǎn)生的偏差.

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為降低核心變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響偏差，采用工具變量對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).根據(jù)通常的處理方法，將核心變量滯后項(xiàng)作為內(nèi)生變量的工具變量進(jìn)行回歸分析，即選取Si,t的一階滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).在運(yùn)用IV-2SLS 估計(jì)中，加入穩(wěn)健聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7，與表6 中估計(jì)結(jié)果一致，核心變量的估計(jì)參數(shù)依然顯著，因此估計(jì)結(jié)果具有穩(wěn)健性.

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Tab.7 robustness test

3 結(jié)論

（1）改進(jìn)了偏最小二乘方法，構(gòu)建了板塊投資者情緒評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，能更充分提取出隱含的公共信息，更準(zhǔn)確反映投資者情緒值.實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)板塊存在異質(zhì)性，投資者情緒對(duì)于板塊收益率的影響存在異質(zhì)性，對(duì)板塊價(jià)格波動(dòng)的影響程度也存在異質(zhì)性.反過(guò)來(lái)板塊異質(zhì)性對(duì)投資者決策也產(chǎn)生了影響，板塊投資者情緒與板塊收益間存在雙向影響.

（2）板塊投資者情緒具有異質(zhì)性.投資者情緒的波動(dòng)會(huì)使不同板塊的收益率和波動(dòng)性的具有不一致性和不同步性的現(xiàn)象，也充分解釋了不同板塊在股市的牛市與熊市中所表現(xiàn)出來(lái)的板塊波動(dòng)差異，主要是受到投資者情緒的異質(zhì)性影響而產(chǎn)生的偏差.

（3）以板塊分類(lèi)的角度量化了投資者情緒值，揭示了投資者情緒的作用路徑.投資者可參考板塊投資者情緒的異質(zhì)性進(jìn)行合理的估價(jià)，以規(guī)避價(jià)格過(guò)度波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)損失.投資者通過(guò)有效利用板塊投資者情緒的異質(zhì)性，可剔除部分泡沫，理性地進(jìn)行投資，市場(chǎng)交易也會(huì)更趨于有序和回歸理性.