謝煜 光大理財(cái)有限責(zé)任公司

引言

2020年各地方政府財(cái)政與債務(wù)發(fā)展的不平衡使得區(qū)域債務(wù)情況進(jìn)一步分化，外部經(jīng)濟(jì)財(cái)政環(huán)境優(yōu)良的區(qū)域的債務(wù)加速堆積，經(jīng)濟(jì)中等發(fā)達(dá)省份政府廣義債務(wù)率替代西部省份成為增長較快的區(qū)域。相較于頭部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份而言，其他省份地方政府債券對城投債的替代效應(yīng)更為明顯。未來，地方政府債務(wù)與城投債精細(xì)化管理逐步推進(jìn)與落實(shí)，區(qū)域信用分化程度也將進(jìn)一步加深。而區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分析可以作為各區(qū)域主體信用風(fēng)險(xiǎn)分析及預(yù)警的基礎(chǔ)，協(xié)同對區(qū)域主體評價及集中度管控起到關(guān)鍵作用。

一、江蘇省區(qū)域經(jīng)濟(jì)概況

（一）區(qū)域特征及經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r

江蘇省簡稱“蘇”，是我國經(jīng)濟(jì)總量第二大的省份，過去十年，江蘇省的GDP規(guī)模持續(xù)增長，從2009年的34471.7增長至2020年的102719.0億元，整體增長近2倍，占全國的GDP的10%。江蘇省總面積10.72萬平方公里。

江蘇省共轄13個設(shè)區(qū)市生產(chǎn)總值均達(dá)到3000億元以上，是全國唯一所有地級行政區(qū)都躋身百強(qiáng)的省份。下轄95個縣（市、區(qū)），其中19個縣、21個縣級市、55個市轄區(qū)，743個鄉(xiāng)鎮(zhèn)（其中鄉(xiāng)31個，鎮(zhèn)712個），503個街道。其中，9座城市在5000億元以上，4座城市在1萬億元以上，1座城市突破2萬億元。從GDP總量上看，2020年超過1萬億的城市有蘇州（20170億元，排全國第六）、南京（14818億元，排全國第11）和無錫（12370億元，排全國第13），江蘇省的13個城中有3個城市GDP位列全國前20，GDP超過5千億元的城市有9個。2020年全省人均地區(qū)生產(chǎn)總值12.2萬元，全員勞動生產(chǎn)率21.6萬元/人，自2009年起連續(xù)11年穩(wěn)居全國各省之首。

（二）產(chǎn)業(yè)構(gòu)成及投資結(jié)構(gòu)

江蘇省整體工業(yè)化水平遠(yuǎn)高于全國，擁有多個工業(yè)制造大市，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)優(yōu)勢上，推動全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級。江蘇省第一產(chǎn)業(yè)增加值4536.7億元、第二產(chǎn)業(yè)增加值44226.4億元、第三產(chǎn)業(yè)增加值53955.8億元，全年三次產(chǎn)業(yè)增加值比例調(diào)整為4.4∶43.1∶52.5，服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重比上年提高1.0個百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加快調(diào)整，與全國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（7.1：39.0：53.9）相比，第二產(chǎn)業(yè)占比明顯高于全國，第一、第三產(chǎn)業(yè)均低于全國。

（三）人口及居民消費(fèi)

據(jù)第七次人口普查結(jié)果，截至2020年11月，2020年江蘇省常住人口數(shù)量為8474.802萬人，與2010年第六次全國人口普查相比，十年共增加6087075人，增幅7.74%，年均增長率0.75%。其中城鎮(zhèn)人口為6224.2萬人，鄉(xiāng)村人口2250.6人，城鎮(zhèn)化率73.44%；0-14歲人口數(shù)量占比15.21%，15-59歲人口數(shù)量占比62.95%，60歲（含65以上）及以上人口數(shù)量占比21.84%，65歲及以上人口數(shù)量占比16.2%。

（四）財(cái)政實(shí)力及債務(wù)狀況分析

2020年江蘇省一般公共預(yù)算收入實(shí)現(xiàn)9059.0億元，位居全國第2位，僅低于廣東省，其中稅收收入7413.9億元，稅收收入占一般公共預(yù)算比例為81.84%，財(cái)政收入質(zhì)量較高；一般公共預(yù)算支出13682.5億元，位列全國第2名，僅次于廣東省。財(cái)政平衡率為66.21%，在全國居于第5位，與2019年排名一致，僅次于上海市、北京市、廣東省與浙江省，財(cái)政自給能力較好。

（五）政府債務(wù)情況

江蘇公開負(fù)債率處全國較低水平。截至2020年末，江蘇地方政府債務(wù)余額為17227.7億元，負(fù)債率（政府債務(wù)余額/GDP，不考慮隱債）為16.8%，排名全國（從高到低）第30位；窄口徑債務(wù)率（政府債務(wù)余額/一般公共預(yù)算收入，不考慮隱債）190.2%，處于全國（從高到低）第27位。

2020年以來，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模大幅擴(kuò)張，存續(xù)城投債余額同比增幅較大，城投債作為剛兌屬性最強(qiáng)的債務(wù)品種，在目前城投債規(guī)模已較大的背景下，需關(guān)注城投債持續(xù)擴(kuò)容帶來的剛兌壓力。若考慮城投平臺帶息債務(wù)，全省城投企業(yè)帶息債務(wù)66268.25億元，是2020年全省一般公共預(yù)算收入的4.18倍，在全國排名位列第4位，一般公共預(yù)算收入對城投帶息債務(wù)的覆蓋程度偏弱。

二、各地級市區(qū)域經(jīng)濟(jì)及承債能力評價方法

江蘇區(qū)域經(jīng)濟(jì)在人均GDP、地均GDP、人均可支配收入、人口密度等方面均呈現(xiàn)十分明顯的梯度特征，南北發(fā)展差異較大；其中蘇南地區(qū)位于“長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)”中心區(qū)域，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平總體領(lǐng)先于蘇中和蘇北地區(qū)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和城市經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好。江蘇省下轄的13個地級市均進(jìn)入全國百強(qiáng)城市，是全國唯一一個下轄地級市全部躋身百強(qiáng)的省份，整體實(shí)力雄厚。

（一）地級市區(qū)域經(jīng)濟(jì)概況

從GDP規(guī)模來看，省內(nèi)各市GDP規(guī)模均值為8047.7億元，居全國各省首位；但各市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍有差異，整體呈現(xiàn)“南強(qiáng)北弱”格局。

人口方面，2020年11個城市人口實(shí)現(xiàn)正增長，南京受城市能級和城市競爭力持續(xù)提升的影響，南京常住人口規(guī)模不斷擴(kuò)大，是典型的人口凈流入城市，人口增速最高，達(dá)0.76%，其他城市人口增長速度在0.1%至0.4%之間；泰州市人口不變，連云港人口減少0.2%。近十年來江蘇省復(fù)合增速達(dá)到1%的僅有經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為活躍的蘇州和南京，分別為1.4%和1.0%，蘇州省整體人口增速趨緩，鹽城和泰州在近十年出現(xiàn)人口負(fù)增長的情況。

（二）各地市財(cái)政實(shí)力

江蘇省13個地級市一般公共預(yù)算收入均值為685.31億元，在全國所有省份及自治區(qū)中居于首位，一般公共預(yù)算收入規(guī)模最大的為蘇州市（2303.0億元），規(guī)模最小的為宿遷市（221.2億元）。各市財(cái)政平衡率位于37.52%-101.74%之間，均值為63.42%，較全國所統(tǒng)計(jì)地市平均水平高出28.0個百分點(diǎn)，整體居于全國上游水平，實(shí)力較強(qiáng)，但區(qū)域間收支矛盾差異較大。

江蘇省各地級市財(cái)政自給率最高的是蘇州市，為101.7%，其次為南京、無錫和常州，財(cái)政自給率分別為93.3%，88.5%和84.7%，連云港、淮安、鹽城、宿遷財(cái)政自給率較低，均在50%以下，其余城市基本分布在50%-70%之間。13個下轄市中，蘇州一般公共預(yù)算收入最高，為2303.0億元，其次為南京、無錫，分別為1637.7億、1075.7億，淮安、連云港、宿遷一般公共預(yù)算收入較少，均在300億以下，其余各市基本在300-700億之間。

政府性基金預(yù)算收入方面，江蘇省13個地級市政府性基金預(yù)算收入均值為866.8億元，其中南京市最高，為2208.4億元，連云港市最低，為202.3億元。

（三）各地級市債務(wù)情況

從地方政府債務(wù)規(guī)?？矗暇﹤鶆?wù)規(guī)模較大，南京市2020年債務(wù)余額達(dá)2818.5億元（不考慮隱性債務(wù)，下同）；其次為南通、鎮(zhèn)江及蘇州，政府債務(wù)余額分別為1684.2億、1566.3億、1532.4億；揚(yáng)州、泰州、宿遷、淮安、連云港債務(wù)規(guī)模較小，均在1000億以下，其余各市債務(wù)余額在1000-1500億之間。

從負(fù)債率來看（債務(wù)余額/GDP，不考慮隱債），鎮(zhèn)江負(fù)債率最高，為 37.1%，其次為宿遷、鹽城，分別為 24.3%、23.0%；蘇州負(fù)債率較低，僅 7.6%，其余各市基本在 10%-20%之間。

從江蘇省各市存量城投債情況來看，南京、蘇州、南通三市城投債余額10,704億元，全省占比達(dá)45%，債券數(shù)量1504只，全省占比40%；揚(yáng)州、連云港、宿遷三市城投債余額2217.25億元，全省占比僅9.25%，債券數(shù)量386只，全省占比僅10.39%。

三、區(qū)域承債指標(biāo)設(shè)置和評價方法

（一）評價要素及劃分方法

為了更加精細(xì)化研究，便于更好區(qū)分各區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而能夠指引投資策略角度，本次我們采取雷達(dá)圖分析法，從動態(tài)和靜態(tài)兩個方面分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)整體承債能力。在指標(biāo)選取過程中，我們集中在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力、承債彈性等三方面，并將具體表現(xiàn)指標(biāo)：宏觀指標(biāo)、發(fā)展?jié)摿?、綜合財(cái)力、結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、債務(wù)規(guī)模及覆蓋程度、區(qū)域融資便利性等放在六邊形的6個角上，各地市的指標(biāo)落在雷達(dá)網(wǎng)上連接形成封閉圖形，立體的、定量的刻畫該區(qū)域的承債能力。

通過該圖形，靜態(tài)上可以將區(qū)域的各項(xiàng)表現(xiàn)項(xiàng)與其他相似區(qū)域的指標(biāo)作橫向比較；動態(tài)上可以把區(qū)域現(xiàn)時的各項(xiàng)表現(xiàn)項(xiàng)與先前的指標(biāo)作縱向比較，就可以發(fā)現(xiàn)區(qū)域的發(fā)展變化方向。同時，該分析方式也不僅適用于江蘇區(qū)域，亦可拓展為其他區(qū)域的表現(xiàn)項(xiàng)。具體各項(xiàng)表現(xiàn)項(xiàng)及指標(biāo)詮釋如表1。

表1 區(qū)域研究指標(biāo)評價體系

根據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)情況，我們擬定打分規(guī)則為：

（1）涉及規(guī)模及比率指標(biāo)，以全國地級市中位數(shù)為基準(zhǔn)，較中位數(shù)高50%及以上、30%（含）-50%、30%-0%分別得5、4、3分，較中位數(shù)低10%及以內(nèi)、10%-30%（含）、30-50%（含）、50%及以上分別得3、2、1、0分；

（2）部分定性指標(biāo)如：

A.區(qū)域金融體系（區(qū)域上市銀行得5分、區(qū)域具有城商行及農(nóng)商行得4分，只有城商行或農(nóng)商行得3分，均無得2）；

B.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)考慮到第二產(chǎn)業(yè)壓艙石作用，第二產(chǎn)業(yè)高于40%，且第三產(chǎn)業(yè)高于30%得5分；第二產(chǎn)業(yè)低于40%，但第三產(chǎn)業(yè)高于30%得3分；第二產(chǎn)業(yè)低于40%，且第三產(chǎn)業(yè)低于30%得0分；

C.上市公司注冊數(shù)：10家及以上得5分；3家及以上得4分；1家及以上得3分；無上市公司得0分。

基于上述規(guī)則，打分結(jié)果如表2：

表2 打分結(jié)果

根據(jù)打分結(jié)果，為方便分析，我們可以將江蘇省區(qū)域按總體得分情況分為3組，具體如下：

Top1-4為南京、蘇州、無錫、常州；

排名5-8為南通、徐州、揚(yáng)州、泰州；

排名9-13為鹽城、鎮(zhèn)江、連云港、淮安、宿遷。

就整體情況來看，江蘇區(qū)域各地市在總量指標(biāo)，特別是GDP、收入及上市公司注冊數(shù)等指標(biāo)都表現(xiàn)非常優(yōu)異，特別是兩項(xiàng)財(cái)政實(shí)力指標(biāo)都是高于全市場發(fā)債地市級區(qū)域50%以上；但在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財(cái)政自給率及稅收增長率等結(jié)構(gòu)及發(fā)展指標(biāo)表現(xiàn)差異較大；特別是承債彈性指標(biāo)方面，部分區(qū)域表現(xiàn)較差，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，且覆蓋率不足。

寧、蘇、錫、常等四市各方面都較為均衡，基本都接近于外沿區(qū)域。特別是，在總量和規(guī)模性指標(biāo)方面表現(xiàn)優(yōu)異；成長和發(fā)展性指標(biāo)由于上述區(qū)域服務(wù)業(yè)和出口貿(mào)易領(lǐng)域多，加之總量太大，略有收縮，但預(yù)計(jì)2021年指標(biāo)能有效回復(fù)。整體區(qū)域環(huán)境良好，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較低。

南通、徐州、揚(yáng)州及泰州四市，經(jīng)濟(jì)、財(cái)政水平在江蘇省內(nèi)處于一般水平，雖在較之全國地級市依舊可以排名前列，但較一檔區(qū)域部分領(lǐng)域已有短板。上述區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)有所展現(xiàn)，投資策略的制定需要適度謹(jǐn)慎。

鹽城、鎮(zhèn)江、連云港、淮安、宿遷等5市，六邊形整體向內(nèi)收縮，雖在總量指標(biāo)上表現(xiàn)出較強(qiáng)實(shí)力，但短板區(qū)域已出現(xiàn)多項(xiàng)。特別是鎮(zhèn)江在債務(wù)領(lǐng)域、連云港在財(cái)政收入結(jié)構(gòu)方面出現(xiàn)明顯短板。