張斌　朱鶴　鐘益　盛中明　孫子涵

房地產(chǎn)行業(yè)快速成長的同時，不可避免地遇到了很多問題。有些問題來自情緒，對問題本身并沒有很好定義和認知;有些問題是特定發(fā)展階段難以避免的成長煩惱;還有些問題一直得不到解決并威脅到國民福利提升和行業(yè)健康成長。我們把對房地產(chǎn)問題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象：高房價、高負債、高度金融化。通過對“三高”現(xiàn)象的認識及其背后原因的分析，辨析房地產(chǎn)市場發(fā)展中存在的問題，并回應(yīng)一些普遍關(guān)切但存在爭議的問題。

房地產(chǎn)行業(yè)高增長正在面臨趨勢性拐點。中央明確提出要“建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析當(dāng)前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展存在的主要矛盾，在此基礎(chǔ)上提出解決方案。隨著住房市場發(fā)展邁過高峰期，炒房、資金過度流入房地產(chǎn)部門不再是房地產(chǎn)市場的主要矛盾，未來房地產(chǎn)市場會由“易熱難冷”轉(zhuǎn)向“易冷難熱”。房地產(chǎn)市場當(dāng)前和未來面臨的最突出矛盾，一是都市圈過高的房價制約了大量中低收入群體在工作所在地的大城市定居;二是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表收縮威脅到當(dāng)前和未來的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。針對這兩個矛盾，這里提出了面向新市民的都市圈建設(shè)方案，以及針對房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)重組方案，這兩個方案都是盡可能地利用市場自發(fā)力量解決問題，需要政府在土地、教育和醫(yī)療服務(wù)、住房金融政策等方面做出一些調(diào)整，不給政府增加過多財政負擔(dān)。

理解“高房價”的關(guān)鍵在于土地供給彈性

中國的房價收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年中國前五十大城市房價收入比達到12.3倍，其中一線城市20.3倍，二三線城市分別為11.4倍和11.3倍。房價收入比排序前五位的城市分別是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亞（24.6）、北京（23.4）和廈門（19.2）。盡管中國的人均收入剛剛跨過人均1萬美元，中國一線城市的房價已經(jīng)比肩那些人均收入4萬美元以上經(jīng)濟體的大城市房價。2019年全球核心城市中心城區(qū)的房價對比中，中國內(nèi)地一線城市北京、上海、深圳房價位居前十，房價與紐約、舊金山、巴黎等全球知名城市相當(dāng)。

對于大城市的高房價，更值得關(guān)注的是都市圈房價，這更緊密地關(guān)系到中低收入群體，關(guān)系到城市發(fā)展。與國際上的其他大都市相比，中國的都市圈的房價收入比過高，把大部分新進入者擋在了都市圈外面，為大都市發(fā)展豎起了過高的圍墻。以美國紐約與英國倫敦為例，都市圈房價大約為中心城區(qū)房價的七分之一到六分之一，中心城區(qū)一套600萬-700萬元人民幣的兩居室，在都市圈售價只有100萬元人民幣左右，能夠被當(dāng)?shù)仄胀ㄊ杖爰彝ニ邮?。在中國北上廣深這些大城市，中心城區(qū)房價收入比達到30，較偏遠郊區(qū)的房價收入比也均超過15，都市圈房價仍達到中心城區(qū)房價的三分之一到二分之一。中心城區(qū)一套600萬-700萬元人民幣的兩居室，在都市圈售價仍在200萬-300萬元人民幣，超出了絕大部分普通收入家庭的承受范圍。過高的房價遏制了都市圈發(fā)展，與發(fā)達經(jīng)濟體的都市圈相比，中國都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%，倫敦也達到63%，北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。在大都市工作的眾多普通工薪階層難以在大城市安家。

高房價背后既有合理成分，也有不合理成分。房價上漲背后的不合理成分有些來自市場發(fā)育滯后，有些來自政策扭曲。大城市住宅用地供給缺乏彈性、公共服務(wù)供給不足、保障房供給與人口流動脫節(jié)等因素是導(dǎo)致高房價的不合理因素，最重要的因素是大城市住宅用地供應(yīng)缺乏彈性。從全國100個大中城市的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)用地的供應(yīng)力度并未隨著房價攀升而提高。相反，由于大城市住宅用地供給缺乏彈性，房地產(chǎn)用地出讓單價連年走高，成為推動房價攀升的重要因素，這在住宅用地上體現(xiàn)更為明顯。2008年-2021年，100個大中城市建設(shè)用地出讓中住宅類用地占比從38.5%降至33.1%，住宅類用地的出讓單價則從2254元/平方米升至12998元/平方米，13年間提高了近六倍，年均漲幅14.4%?？紤]到還有很大比例的工業(yè)、基建和公共管理用地由無償劃撥方式供應(yīng)，住宅用地的相對高價程度在實際中會更加顯著。

中國一線城市核心區(qū)域與較偏遠郊區(qū)的房價收入比

資料來源：諸葛找房、國家統(tǒng)計局，經(jīng)作者自行計算。制圖：顏斌

都市圈高房價帶來一系列問題，包括遏制了流動人口的消費、遏制資源配置的優(yōu)化、加劇地區(qū)間的發(fā)展差距等。

首先，由于不能在大城市定居，大部分流動人口在長期預(yù)期上并不把工作所在的“常居地”當(dāng)成“定居地”。在消費選擇上，流動人口往往在城市工作期間節(jié)衣縮食，不愿消費?，F(xiàn)有研究表明 ，農(nóng)民工消費的絕對值水平遠低于城市居民，儲蓄率則顯著高于城鎮(zhèn)戶籍居民和在農(nóng)村就業(yè)的農(nóng)村戶籍居民。

其次，相當(dāng)一部分流動人口仍會選擇返鄉(xiāng)置業(yè)，這些置業(yè)中有相當(dāng)一部分形成浪費，阻礙了資源配置優(yōu)化。在大部分的人口流出地，流動人口在大城市工作獲得收入、抑制消費積攢儲蓄后，出于婚姻、養(yǎng)老甚至于社會評價等原因在本地購置房產(chǎn)。人在外地打工，出于婚姻、社會評價等目的的房產(chǎn)購置大多空置。在此過程中形成的房產(chǎn)需求會抬高當(dāng)?shù)胤績r，增加了實際留守當(dāng)?shù)囟ň拥木用穹績r負擔(dān)。

再次，流動人口在大城市工作、創(chuàng)造稅收，但要求其戶籍地為其提供社會保障，加劇了人口流出地的政府收支矛盾，強化地區(qū)間發(fā)展的不均衡態(tài)勢。流動人口的常居工作地在大城市，他們的工作通過為企業(yè)創(chuàng)造增加值等各種途徑為其常居地的政府提供了較為充足的財政收入。反觀人口流出地，由于人口流出、產(chǎn)業(yè)不足，政府財力有限，但基本上全部的流動人口都會在戶籍所在地參保城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老、醫(yī)療保險，這兩類保險的政府支出負擔(dān)雖然要低于城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療保險，但依然對財力受限的人口流出地政府形成壓力。

高房價不等于房價泡沫。中國大城市的房產(chǎn)價格很高是事實。房價高未必等于房價泡沫，高房價帶來的痛苦未必會像泡沫那樣很快破滅，可能長期持續(xù)。房價收入比反映了房價痛苦指數(shù)，這個比率越高，購房者的壓力越大，然而，這個指標用來預(yù)測房價泡沫并不合適。很多房價收入比高的大城市未必比那些房價收入比低的小城市房價泡沫更高。萬科公司譚華杰基于大量國際經(jīng)驗的研究表明，居民部門利息保障倍數(shù)（這個指標綜合考慮了債務(wù)率、儲蓄率和利率三方面的影響）反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預(yù)測房價是否大跌最有效的指標，預(yù)測能力遠好于房價收入比、居民部門債務(wù)杠桿率等其他諸多指標。他們的研究發(fā)現(xiàn)，居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數(shù)1.46倍;日本1989年1.49倍;中國香港1997年1.23倍;芬蘭在1989年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。國際經(jīng)驗是這個指標低于1.5的臨界值會導(dǎo)致房價大跌和居民部門債務(wù)困境。中國目前的家庭部門可支配收入大約61萬億元，消費約38萬億元，儲蓄接近23萬億元;家庭部門各種貸款55萬億元，按照加權(quán)平均貸款利率5.5%計算，需要支付的利息大概為3萬億元，利息保障倍數(shù)在8左右。遠高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)價格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能很低。

房價上漲對于制造業(yè)利潤和居民消費的關(guān)鍵在于房屋供給彈性。房價上漲過程中，企業(yè)經(jīng)營面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是，房價上漲帶來的成本上升會侵蝕企業(yè)，尤其是制造業(yè)利潤，惡化制造業(yè)生存環(huán)境，甚至成為眾多企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。房價上漲會對企業(yè)經(jīng)營帶來普遍的壓力，迫使企業(yè)作出調(diào)整。資源閑置和產(chǎn)出損失的大小取決于要素市場流動性，如果房價上漲沖擊帶來的失業(yè)能夠很快在其他地方找到工作，損失就小，反之，損失就大。

房價上漲刺激了房地產(chǎn)供給上升，以及由此帶來的基礎(chǔ)設(shè)施改善、城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。這也正是我們從過去幾十年中國城市化進程中看到的普遍現(xiàn)象。規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)可以從降低成本、提高專業(yè)化和生產(chǎn)率水平等多個角度改善企業(yè)的生產(chǎn)率，改善企業(yè)生存環(huán)境。

房價上漲，既給企業(yè)帶來了經(jīng)營成本上升的負面影響，也給企業(yè)帶來源自規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業(yè)經(jīng)營的影響，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)的供給彈性。供給彈性過低，房價上漲而房屋供給沒有提高，難以帶來城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟收益，房價上漲的負面影響更突出;保持適當(dāng)?shù)墓┙o彈性，房價上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲會得到遏制，城市化進程也有明顯推進，給企業(yè)創(chuàng)造了更多發(fā)展機會，正面影響更突出。

2019年12月7日，廣東深圳南山區(qū)，人們觀看后海片區(qū)的建筑群。圖/視覺中國

房價上漲增加了購房和租房家庭的負擔(dān)。特別是對于中低收入群體，住房支出相對于收入而言過高。一種普遍的擔(dān)心是，高房價擠出了其他方面的購買力。這種現(xiàn)象在很多家庭存在，但是，加總意義上看高房價是否擠出了消費，則需要更進一步研究。

房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。家庭部門面臨著住房支出還是其他消費支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經(jīng)有穩(wěn)定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩(wěn)定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對于缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲將迫使家庭不得不增加住房相關(guān)的開支，并因此擠壓其他消費。對其他消費的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限;較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。除了房價上漲對消費的擠出效應(yīng)，還應(yīng)該考慮房價上漲過程中，房地產(chǎn)供給改善、城市化率水平提高以及由此帶來的規(guī)模效應(yīng)和收入水平提升，這會對消費形成正面的影響。

高負債對應(yīng)大量沉淀資產(chǎn)，房企喪失自救空間

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，是資金密集型行業(yè)。然而從行業(yè)比較和國際比較來看，中國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平極高，并非依靠行業(yè)屬性就能解釋。行業(yè)比較來看，統(tǒng)計全部非金融行業(yè)的A股及H股上市、主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的公司資產(chǎn)負債情況，可見房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率在所有非金融行業(yè)中為最高，2020年達到79.3%。國際比較來看，中國上市房企的資產(chǎn)負債率也大幅高于主要發(fā)達國家，2020年分別高于日本、美國、德國、法國和英國10.6個、22.7個、24.9個、41.0個和42.0個百分點。

對于房地產(chǎn)企業(yè)高負債的原因，有一種流行的理解，即“高周轉(zhuǎn)”模式導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)的高負債。2010年后房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)水平持續(xù)攀升，與這一現(xiàn)象同時存在的是房地產(chǎn)行業(yè)的“高周轉(zhuǎn)”模式?！案咧苻D(zhuǎn)”模式指的是房地產(chǎn)開發(fā)商通過加快前期的開工進度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購地支出和新開工。其實現(xiàn)的條件是房企可以通過大量預(yù)售房屋也即銷售“期房”來獲取資金?，F(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以證明“高周轉(zhuǎn)”是現(xiàn)實存在的：2008年-2021年，商品房銷售中的期房比例大幅提高，從64.4%升至87.0%;同時，房地產(chǎn)開發(fā)資金中來自預(yù)收款的比例也從24.6%升至36.8%。

從財務(wù)角度看，高周轉(zhuǎn)未必會導(dǎo)致高負債，反而應(yīng)該有助于降低對債務(wù)的依賴度。“高周轉(zhuǎn)”核心是資金的高周轉(zhuǎn)，是追求現(xiàn)金流盡快為正，其結(jié)果應(yīng)該是房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和收入實現(xiàn)速度加快，理應(yīng)對應(yīng)著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高、對債務(wù)的依賴程度下降。現(xiàn)實情況恰恰相反。在高周轉(zhuǎn)模式高歌猛進的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率不減反增，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在顯著下降。通過理在滬深兩市及香港上市全部內(nèi)地房企的年報數(shù)據(jù)，通過計算得出全部房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4個百分點。這說明房地產(chǎn)行業(yè)整體的資產(chǎn)運營效率是在下降的，這與“高周轉(zhuǎn)”模式并不相符。

這表明，房地產(chǎn)在商品房開發(fā)和銷售方面采取高周轉(zhuǎn)模式的同時，還有相當(dāng)一部分資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率是非常低的，并最終拉低房地產(chǎn)企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?；诖耍覀兛梢酝茢嘣诜e累資產(chǎn)存量時，房地產(chǎn)行業(yè)形成了規(guī)模較大的、難以通過銷售收入和運營收益覆蓋的 “沉淀資產(chǎn)”。

房地產(chǎn)企業(yè)之所以積累了巨大規(guī)模的、缺乏現(xiàn)金流覆蓋的沉淀資產(chǎn)，主要有兩方面原因。一方面是因為在房價快速上漲期房企希望囤積較多土地和建成建筑庫存;另一方面因為這些囤積的土地和建筑相當(dāng)一部分是未能在持有、開發(fā)后獲得預(yù)期現(xiàn)金流。從公開資料觀察，這些“沉淀資產(chǎn)”的來源主要有三個方向。

一是土地“限地價、競配建”模式中房企的配建建筑。所謂“限地價、競配建”，即在土地拍賣中，當(dāng)報價達到最高限制地價后，競買方式轉(zhuǎn)為在居住用地中競配建公共租賃住房的建筑面積，凡接受最高限制地價的競買人均可參與競配建，報出配建公共租賃住房建筑面積最大者競得地塊。

二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月，北京試點采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施，并鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自持部分住宅作為租賃房源。此后，全國多地效仿這一規(guī)定，在房地產(chǎn)開發(fā)項目建設(shè)條件意見書中要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在新建商品房住宅項目中自持一定比例的住房用于租賃。

三是配套政府要求的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。對一些資金實力稍弱的房企尤其是區(qū)域性房企而言，通過各種間接手段獲取相對廉價的土地成為其持續(xù)經(jīng)營的可選路徑。房企參與產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)城融合等方式就成為間接獲取土地的重要渠道。

我們根據(jù)公開數(shù)據(jù)，初步測算了房地產(chǎn)行業(yè)的沉淀資產(chǎn)和相應(yīng)的負債規(guī)模。測算的核心邏輯為：房地產(chǎn)行業(yè)沉淀資產(chǎn)等于已為待開發(fā)土地支付的價款，加上利用已開發(fā)土地建成建筑中未售出面積的成本。根據(jù)可得數(shù)據(jù)測算，2010年-2020年，扣除歷年已銷售的商品房（含住宅與商服）面積155.1億平方米后，共計有47.2億平方米的建筑面積沉淀。加上房企歷年為未開發(fā)土地已支付的土地價款，2010年-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)共形成沉淀資產(chǎn)總額為24.7萬億元。若以國家統(tǒng)計局公布的歷年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率計算，可得2010年-2020年房地產(chǎn)行業(yè)沉淀負債為19.08萬億元。這些缺乏現(xiàn)金流的資產(chǎn)不斷累積，縱使房企可以通過“高周轉(zhuǎn)”不斷加快可售資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)進度，也難以提高整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低資產(chǎn)負債率。

由于房企的高債務(wù)對應(yīng)的是大量難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的沉淀資產(chǎn)，房企的債務(wù)及付息壓力，會持續(xù)損耗房企現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)喪失自救的空間。沉淀債務(wù)基本由難以出售、出租的沉淀資產(chǎn)帶來，在現(xiàn)有的市場條件下，這部分資產(chǎn)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。但債務(wù)和付息支出仍會持續(xù)存在，房企的現(xiàn)金流將會被持續(xù)損耗。假設(shè)房企的沉淀資產(chǎn)和債務(wù)從2010年開始累計，這部分資產(chǎn)負債不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，其對應(yīng)的應(yīng)付利息幾乎相當(dāng)于房企的一項固定成本，每年增長。按8%的平均融資成本計算，從2013年開始，每年應(yīng)付沉淀負債的利息就占到全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)營業(yè)總收入的10%以上，2015年達到14.5%。到了2020年，房企沉淀債務(wù)累積到19.08萬億元，需要為其支付利息1.5萬億元，相當(dāng)于當(dāng)年營業(yè)總收入的12.9%。

房企受困于沉淀債務(wù)和現(xiàn)金流緊張難以正常運營，將通過影響政府、工業(yè)企業(yè)信用基礎(chǔ)和居民風(fēng)險偏好，制約全社會的信用擴張。首先，當(dāng)房企不再大規(guī)模開工拿地后，政府土地出讓收入將會銳減，考慮到以往的顯性專項債和城投隱性債擴張都或多或少地以土地收入加持的政府信用作為支撐，土地出讓收入不再增加，政府信用擴張將受到制約。其次，房地產(chǎn)開發(fā)連通了上下游包括建筑、建材、家居等十余個制造業(yè)行業(yè)，其停滯將會顯著影響工業(yè)體系的營收實現(xiàn)，影響工業(yè)企業(yè)的信用基礎(chǔ)。最后，房企正常交房遇到困難，部分房企為了回收現(xiàn)金流打折出售，這些都會影響到住房抵押貸款增長。所有這些負面效應(yīng)加在一起，會對全社會的信用擴張形成阻礙，并陷入“信用擴張乏力-現(xiàn)金流改善遲緩-資產(chǎn)負債表惡化”的惡性循環(huán)中。

“高度金融化”背后是金融服務(wù)缺位

在一般的討論中，房地產(chǎn)“高度金融化”有兩重含義。一是房產(chǎn)本身的投資屬性較強，房產(chǎn)是中國居民資產(chǎn)的最主要組成部分。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中有近六成是房地產(chǎn)，有超過四成的家庭擁有兩套及以上住房，可見中國居民家庭在滿足了基本居住需求后，傾向于繼續(xù)多持有房產(chǎn)達到增值目的。據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)共同發(fā)布的《2018年中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國居民有接近80%的財富投資于房地產(chǎn)。作為對比，美國、日本居民部門資產(chǎn)總房地產(chǎn)的占比分別僅為25.1%（2021年）和18.3%（2020年）。

家庭資產(chǎn)過度集中于房地產(chǎn)，主要原因有三個方面：一是房價持續(xù)上漲預(yù)期，給投資者帶來了較好的回報。二是金融資產(chǎn)的投資回報率較低，投資工具匱乏。中國家庭部門的金融資產(chǎn)包括了以現(xiàn)金和銀行存款為主的貨幣類金融資金，以及包括了私人借債、股票、債券、基金、衍生品和其他金融資產(chǎn)的非貨幣類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，銀行存款的名義利率較低，很多年份低于通貨膨脹率。非貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，私人借債占據(jù)較高比重但難言回報，證券類金融資產(chǎn)對絕大部分家庭而言是負回報。根據(jù)中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，2010年-2018年只有前10%的最高收入組家庭平均才能獲得證券類投資的正回報，其他收入組的證券類投資都是負回報。與其他國家相比，中國家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中嚴重缺乏收益率穩(wěn)定的養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)，這類資產(chǎn)只占到全部金融資產(chǎn)的11%，遠低于30%左右的世界平均水平。這在一定程度上也強化了居民部門買房保值的動機。三是持有房產(chǎn)的成本較低，中國對持有存量房地產(chǎn)還沒有廣泛開征稅收。

房地產(chǎn)“高度金融化”的另一重含義是中國房地產(chǎn)相關(guān)融資在全社會貸款中的占比較高，并由此引發(fā)關(guān)于“房地產(chǎn)擠占制造業(yè)信貸資源”的擔(dān)憂。從房地產(chǎn)全口徑融資看，2012年房地產(chǎn)全口徑融資（包括房地產(chǎn)相關(guān)貸款、債券、非標存量）增量1.4萬億元，占當(dāng)年新增社融總量比例為8%;此后占比連續(xù)四年上升，在2016年達到32%，2017年雖政策收緊降至23%后又在2018年回升，此后又連續(xù)兩年下降。這只包括了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款，沒有包括房地產(chǎn)行業(yè)中通過賣地收入支撐的地方融資平臺貸款。

房地產(chǎn)企業(yè)大量舉債，原因也有多個方面。一是房地產(chǎn)長期高速發(fā)展的背景下，部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過大量運用債務(wù)杠桿擴張規(guī)模，以此實現(xiàn)業(yè)務(wù)超常規(guī)發(fā)展。二是房地產(chǎn)在地方政府的要求下，為了配合拿地和開發(fā)持有了大量缺乏現(xiàn)金流回報的沉淀資產(chǎn)，并由此形成了債務(wù)的滾動積累。三是對房地產(chǎn)融資的正規(guī)金融渠道較窄，房地產(chǎn)企業(yè)不得不大量借助高成本的非正規(guī)融資渠道，這也加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的被動高額負債。

針對居民部門舉債購房、金融機構(gòu)將大量資金給與住房抵押貸款或者房地產(chǎn)企業(yè)，一種看法是信貸資源過度涌入房地產(chǎn)部門，擠壓了其他部門的發(fā)展。與此相對立的一種看法是房地產(chǎn)住房抵押貸款和開發(fā)商貸款的增長創(chuàng)造了全社會購買力，支撐了對其他部門的產(chǎn)品和服務(wù)需求，不是擠壓了其他部門發(fā)展，而是支撐了其他部門發(fā)展。

這兩種看法哪個能站得住腳，要看當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。如果市場自發(fā)的信貸需求旺盛，金融部門普遍采用信貸配給的方式分配信貸，信貸資源過度流入房地產(chǎn)行業(yè)會擠占其他部門的發(fā)展機會。如果市場自發(fā)的信貸需求不旺盛，金融部門缺乏優(yōu)質(zhì)信貸客戶，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的貸款則不會擠占其他部門發(fā)展。不僅如此，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的貸款，無論是按揭貸款還是開發(fā)貸款，都會形成企業(yè)、政府和居民的收入增長，支撐全社會購買力增長，支撐了其他部門發(fā)展。

中國在2012年以后，資本密集型行業(yè)跨過了發(fā)展高峰期，市場內(nèi)生的企業(yè)部門信貸需求大幅下降。企業(yè)發(fā)展最短缺的不是信貸，而是收入和利潤，有了這些企業(yè)不難拿到信貸，沒有這些信貸多數(shù)成了壞賬。這種環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)貸款支撐了全社會信貸增長，支撐了對企業(yè)商品和服務(wù)的購買力，對其他行業(yè)發(fā)展起到的作用是支持而不是擠占。

房地產(chǎn)與金融部門的緊密聯(lián)系不宜理解為“房地產(chǎn)過度金融化”，解決問題的關(guān)鍵不是與房地產(chǎn)與金融脫鉤，而是完善金融服務(wù)，既包括面向居民養(yǎng)老和保險需要的金融投資機構(gòu)和投資產(chǎn)品，也包括面向房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)范融資服務(wù)，特別是權(quán)益類融資。

房地產(chǎn)進入新時代，潛在住房需求會顯著減少

學(xué)術(shù)界普遍認同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動中國房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的最重要的三個因素。具體來說：較快的城市化帶來了新市民的購房需求、城市更新帶來了大量房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，以及相對年輕的人口年齡結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的中青年群體購房需求。當(dāng)前上述三個結(jié)構(gòu)性因素都出現(xiàn)了明顯變化，帶動未來五到十年中國新增住房需求趨勢性下降。

首先，快速推進城市化的階段已經(jīng)過去，城市化率或接近拐點。中國城市化進程主要體現(xiàn)為農(nóng)民進城成為新市民，并催生出大量的新增購房需求。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)居民占人口的比重達到63.9%。中國城市化或達到拐點。一方面，未來能夠進城的農(nóng)民群體規(guī)模顯著減少。根據(jù)第七次人口普查的數(shù)據(jù)，農(nóng)村超過60歲的人口占比達到23.8%，已經(jīng)是中度老齡化水平，仍留在農(nóng)村的人口以中老年人為主。另一方面，雖然中國城市化率與發(fā)達經(jīng)濟體仍有差距，但由于統(tǒng)計口徑層面存在差異，中國65%的城市化率可以相當(dāng)于歐美發(fā)達經(jīng)濟體的75%城市化率水平。這已經(jīng)接近城市化率的天花板水平。此外，戶籍制度等體制性因素也會阻礙人口流動，未來中國因人口的城鄉(xiāng)流動推動的城市化會減緩。

其次，中國大部分城市已經(jīng)基本完成城市更新，未來全國范圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過兩個方式，新城建設(shè)和舊城改造。這兩種方式都會催生出大量的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，是推動房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的重要力量。經(jīng)過多年的高速發(fā)展，中國大多數(shù)城市都已經(jīng)基本完成城市更新，部分地區(qū)的新城建設(shè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的資源閑置。因此，未來五到十年甚至更長時間里，無論是新城建設(shè)還是舊城改造的發(fā)展空間都已經(jīng)非常有限，短期內(nèi)很難催生比較大幅的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求。

最后，中國正進入老齡化社會，未來新增的購房人群規(guī)模在不斷減少。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國人口老齡化的程度在不斷加深。在人口增速下行和老齡化程度不斷加深的雙重影響下，中國未來的潛在購房人群規(guī)模在不斷降低。同時，老齡化意味著人口年齡紅利的消失，進而作為中間變量影響到經(jīng)濟增速和可支配收入的增速，這也會降低未來的購房需求。

吳璟和徐曼迪（2021）對上述三因素帶來的住房需求絕對規(guī)模做了定量的拆分，并對未來五到十年的新增住房需求做出了趨勢性預(yù)測。測算結(jié)果表明，2001年-2010年的年均新增住房需求大約為812.2萬套，這與同期年均竣工住房818.4萬套基本一致，表明這一時期住房市場供需基本處于平衡狀態(tài)。2011年-2015年的年均新增住房需求974.5萬套，規(guī)模較前一階段有所增加，且顯著低于同期年均竣工住房1145.9萬套，表明這一時期住房市場存在供大于求的狀況。這與2015年中國房地產(chǎn)市場面臨巨大去庫存壓力的現(xiàn)象保持一致，也間接佐證了上述測算的合理性。同時，與2001年-2010年相比，2011年-2015年城市化帶來的新增住房需求較前一階段顯著減少，主要的新增住房需求來自城市更新帶來的新增住房需求。

進一步，吳璟和徐曼迪（2021）分別對未來十年城市化率水平、潛在購房人口規(guī)模和城市更新速度進行了趨勢外推，并以此預(yù)測2021年-2030年中國新增住房需求規(guī)模。測算結(jié)果表明，2020年后的十年間將出現(xiàn)較為明顯的下降，2021年-2025年年均城鎮(zhèn)新增住房需求約為656萬套，2026年-2030年約為年均455萬套，分別較2011年-2015年下降33%和53%。其中，城市更新帶來的新增住房需求下降是導(dǎo)致未來新增住房需求下降的最主要原因。這點亦與當(dāng)前的政策導(dǎo)向相一致。2021年8月31日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，意味著過去十年里快速推進的城市更新行動暫告一段落，未來的城市更新速度會放慢，對應(yīng)的模式也會發(fā)生改變。換言之，大拆大建的時代基本宣告結(jié)束，城市更新帶來的新增住房需求也會顯著減少。

國際比較表明，目前中國人均住房面積與發(fā)達國家人均住房面積的差距已經(jīng)比較小。如圖所示，發(fā)達國家中人均住房面積最高的國家是美國（接近70平方米），德國、法國和英國的人均住房面積相差不大（40平方米左右），而日本的人均住房面積只有22.8平方米。根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2019年中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積39.8平方米，按照1.3的系數(shù)折算成使用面積大概是30平方米，與歐洲發(fā)達國家相差10平方米左右，顯著高于日本的水平?？紤]到當(dāng)前中國人口總量已經(jīng)基本保持穩(wěn)定，人均住房面積的提升空間有限決定了中國未來新增住房需求的增長空間相對有限。

打造服務(wù)新市民的房地產(chǎn)發(fā)展模式

三高現(xiàn)象下，房地產(chǎn)市場發(fā)展進程中存在的突出問題主要有兩個：一是都市圈房價過高，以農(nóng)民工為主體的大量勞動力在大城市工作但難以負擔(dān)都市圈高房價。二是房地產(chǎn)的高銷售和高盈利一去不復(fù)返，房地產(chǎn)企業(yè)盈利難以覆蓋巨額沉淀資產(chǎn)帶來利息負擔(dān)，大量房地產(chǎn)企業(yè)陷入破產(chǎn)邊緣，未來相當(dāng)長時間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨資產(chǎn)負債表縮表壓力。房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)不僅會對金融市場帶來沖擊，更重要的是與此相關(guān)的住房抵押貸款、房地產(chǎn)行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、由賣地收入支撐的地方政府平臺貸款都會受到嚴重沖擊，這將影響到全社會信貸擴張，引發(fā)需求收縮和宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定。

未來十年甚至更長時間里，普遍性的房價上漲壓力不再是房地產(chǎn)市場的主要矛盾。隨著房地產(chǎn)發(fā)展環(huán)境的變化，全國性的房價趨勢性上漲壓力將會大幅緩解，個別大城市可能依然面臨住房供不應(yīng)求和房價上漲壓力，大部分城市房價上漲壓力將會極大緩解，部分人口流出城市可能主要面臨房價下行壓力。房價上漲壓力的緩解，再加上對購買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購買住房的政策限制下，“房住不炒”基本落實，不再成為房地產(chǎn)行業(yè)存在的突出問題。

資金過度流入房地產(chǎn)行業(yè)并擠占其他行業(yè)發(fā)展信貸資源的判斷在當(dāng)前和未來環(huán)境下不再成立。信貸需求不足環(huán)境下，通過房地產(chǎn)行業(yè)帶動的信貸增長對全社會購買力增長，對其他部門的銷售收入和利潤增長是重要保障。當(dāng)前和未來主要擔(dān)心的問題并非房地產(chǎn)行業(yè)占用過多信貸資源，而是該行業(yè)的信貸收縮。

建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式的前提是找準問題。面向未來的房地產(chǎn)市場，需要建立起一整套服務(wù)新市民的房地產(chǎn)發(fā)展邏輯。與此同時，還要擺脫沉淀資產(chǎn)對房地產(chǎn)企業(yè)的拖累，避免房地產(chǎn)成為影響宏觀穩(wěn)定的脆弱環(huán)節(jié)。針對當(dāng)前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展面臨的兩個突出問題，提出房地產(chǎn)新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設(shè)方案;二是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案。

面向新市民的都市圈建設(shè)方案主要包括兩方面內(nèi)容，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括相應(yīng)的教育、醫(yī)療配套資源供給，尤其是中小學(xué)教育供給;二是面向新市民的住房購買力支持。建設(shè)方案當(dāng)中，無論是建房還是提供教育和醫(yī)療服務(wù)，都要盡可能地利用新市民和企業(yè)的市場自發(fā)力量，政府發(fā)揮的作用是對開發(fā)住宅所需的土地交易、設(shè)立學(xué)校和醫(yī)院開綠燈，對低收入群體給予一定的稅收優(yōu)惠政策支持?？紤]到新市民定居對經(jīng)濟增長和稅收的貢獻，都市圈建設(shè)并不會增加額外財政負擔(dān)。

供給方：（1）為沒有戶籍和自有住房、長期在該城市工作的打工者發(fā)放“長期工作簽證”，以此作為新市民的身份。（2）允許郊區(qū)集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為新市民合作建房用地，不占用當(dāng)?shù)刈≌玫刂笜?。?）支持為新市民提供眾籌合作建房服務(wù)，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時只能賣給別的新市民。（4）現(xiàn)有開發(fā)商持有的工業(yè)、商業(yè)等缺乏現(xiàn)金流回報的房產(chǎn)可變更用途，改造為新市民住房，可用于出售或者租賃給新市民。（5）鼓勵企業(yè)為新市民及其家庭成員提供醫(yī)療、教育服務(wù)，鼓勵正規(guī)職業(yè)醫(yī)生開設(shè)診所，鼓勵開設(shè)新市民子弟學(xué)校，為新市民教育和醫(yī)療服務(wù)提供稅收優(yōu)惠和開設(shè)場地政策支持。

需求方：設(shè)立針對新市民的住房金融互助機構(gòu)，該類機構(gòu)應(yīng)采取股份制公司形式，保持多家競爭的市場格局。機構(gòu)的資金來源于新市民的低息存款和政府貼息債券;資金用途是針對新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時間和數(shù)量掛鉤。

推進房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組不僅是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，也是當(dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要保障。房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組成功的切入點是優(yōu)化房企資產(chǎn)負債表，關(guān)鍵措施包括兩個方面：一是確保房地產(chǎn)銷售收入不過度下滑，有新的現(xiàn)金流支撐房企償債能力;二是盤活房企現(xiàn)有的部分沉淀資產(chǎn)，減輕房企存量債務(wù)負擔(dān)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案也包括兩方面內(nèi)容：

一方面，推動住房抵押貸款利率市場化，緩解居民部門的償債負擔(dān)，穩(wěn)定居民部門的購房需求。根據(jù)張斌等人（2021）的測算，按照發(fā)達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR（貨款市場報價）利率為基準，2021年四季度個人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88%。2021年四季度，個人住房貸款規(guī)模是38.3萬億元。參照發(fā)達國家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3個-1.6個百分點的下降空間，對應(yīng)的居民房貸利息支出每年可減少5000億-6000億元。房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負擔(dān)，改善居民的現(xiàn)金流，同時也可以穩(wěn)定居民部門的購房需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，居民部門的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負相關(guān)性。

另一方面，采取“貼息+REITs（不動產(chǎn)信托基金）”模式盤活沉淀資產(chǎn)，在化解房企債務(wù)風(fēng)險的同時增加面向中低收入群體的住房供給。“財政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場，通過資產(chǎn)證券化的方式把房地產(chǎn)企業(yè)的部分沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有準公共資產(chǎn)屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，同時也能增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點上述模式，待積累一定經(jīng)驗后，采取項目轉(zhuǎn)化備案制并逐步向全國范圍推廣。

（編輯：王延春）