李慧倩 歐 玲

（湖南人文科技學(xué)院 商學(xué)院，湖南 婁底 417000）

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)已經(jīng)逐漸成為世界市場(chǎng)大規(guī)模提供工業(yè)品的生產(chǎn)制造基地和全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)制造業(yè)也由此保持著突飛猛進(jìn)的發(fā)展。從“十四五”時(shí)期開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)入了全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的新發(fā)展階段。制造業(yè)體現(xiàn)了國(guó)家的生產(chǎn)力水平，作為國(guó)家的支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)對(duì)新時(shí)代的發(fā)展發(fā)揮著重要的作用。因此制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新支出，將會(huì)加快推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)技術(shù)改造，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)水平不斷上升。目前國(guó)家明確提出高質(zhì)量發(fā)展這一根本要求，要求制造業(yè)服務(wù)化、高端化、綠色化、智能化，這一切都離不開(kāi)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。

黨的十八大提出要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新能力決定企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)面臨著提升創(chuàng)新能力，避免被市場(chǎng)淘汰的挑戰(zhàn)。然而，創(chuàng)新能力受到多重因素的影響，其中債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響尤為突出。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)將會(huì)直接影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，這是因?yàn)椋阂环矫鎮(zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)不僅是戰(zhàn)略層面的重要內(nèi)容，而且為公司創(chuàng)新能力的形成提供有力的資金保障；另一方面?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是涉及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要問(wèn)題，同企業(yè)創(chuàng)新能力息息相關(guān)。為此，研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系是企業(yè)之想，更是社會(huì)之需。企業(yè)調(diào)整改善現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)，為增強(qiáng)創(chuàng)新能力提供最有利的環(huán)境。公司具備良好的創(chuàng)新能力后，可以抵抗風(fēng)險(xiǎn)、以更大的靈活性來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)的運(yùn)作和提高資本運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步提升創(chuàng)新能力，形成良性循環(huán)。

企業(yè)債務(wù)分類有許多不同的標(biāo)準(zhǔn)，使得企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，如債務(wù)期限、債務(wù)工具、債務(wù)布置、債務(wù)優(yōu)先和其他類型。創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)在總體債務(wù)水平以及債務(wù)期限與債務(wù)來(lái)源的內(nèi)部結(jié)構(gòu)方面均存在不同程度的非適度性，通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，適當(dāng)并且合理的債務(wù)融資能幫助企業(yè)降低一定的加權(quán)平均資本，也能提高企業(yè)的價(jià)值。因此展開(kāi)研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，具有重要的理論和實(shí)際意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

許多學(xué)者都認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)創(chuàng)新能力的一個(gè)非常重要的因素。權(quán)衡理論和代理理論提出，對(duì)于未來(lái)現(xiàn)款不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏銳的企業(yè)，如果使用過(guò)量的債務(wù)，會(huì)使得現(xiàn)金流將被用于清償利息，從而減少對(duì)創(chuàng)新的投入?；蛘咴谶h(yuǎn)期的投資決策上因?yàn)閭鶆?wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致決策錯(cuò)誤時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新能力的下降。胡振華、胡姍姍（2016）研究指出中小企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)越高，使得創(chuàng)新投資減少，進(jìn)而對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性造成影響，使得其成長(zhǎng)性越差。從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，在探索高速度高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)必須從自身實(shí)際情況出發(fā)，將企業(yè)現(xiàn)金余額控制在合理范圍，以規(guī)避管理者自利行為，從而改善企業(yè)的創(chuàng)新效率。優(yōu)序融資理論提出，當(dāng)公司有財(cái)務(wù)需求時(shí)，先選擇財(cái)務(wù)杠桿融資，再選擇股票融資，然而債權(quán)人厭惡高風(fēng)險(xiǎn)的投資，創(chuàng)新投資并不會(huì)短時(shí)間獲取利益并且也無(wú)法獲取穩(wěn)定的利益，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高時(shí)，考慮回收的風(fēng)險(xiǎn)，必定要求提供財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至不再愿意借錢給企業(yè)，從而導(dǎo)致較少的創(chuàng)新投入。銀行貸款一直要求比較嚴(yán)格，大部分企業(yè)融資可以選擇銀行貸款，并使用固定資產(chǎn)抵押，但制造業(yè)行業(yè)研發(fā)產(chǎn)出有些并不是實(shí)物資產(chǎn)而是專利，無(wú)法為銀行提供抵押物。劉博（2016）對(duì)A 股上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行貸款等關(guān)系型債務(wù)比重與企業(yè)創(chuàng)新之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，關(guān)系型融資比重上升會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投資，并進(jìn)而降低企業(yè)的盈利水平。因此，制造行業(yè)企業(yè)的債務(wù)水平越低，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入越高，創(chuàng)新能力越強(qiáng)；反之，債務(wù)水平越高，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入越低，創(chuàng)新能力越弱。綜上所述提出假設(shè)1：

假設(shè)1：制造業(yè)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

在企業(yè)融資中，債務(wù)融資是一個(gè)很重要的融資方式。與銀行貸款相比，債券融資省去了金融中介為維持經(jīng)營(yíng)和正常盈利而附加在間接融資價(jià)格上的成本。而且由于債券可以通過(guò)眾多投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)行債券融資的規(guī)模一般較大。因此，企業(yè)利用債券融資，能夠有效地降低整體債務(wù)成本。對(duì)于創(chuàng)新投入都是需要不間斷的投入，直到產(chǎn)生相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)，這就需要企業(yè)大量的投入資金來(lái)支持相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)。當(dāng)企業(yè)需要融資時(shí)，有時(shí)就需要債務(wù)融資。而債務(wù)融資又分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)融資不會(huì)影響企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而保證企業(yè)原有股東控制企業(yè)的權(quán)力不受損害。長(zhǎng)期負(fù)債的利息可計(jì)入當(dāng)期損益，減少了企業(yè)的利潤(rùn)總額，少交所得稅，從而為企業(yè)獲得稅前收益。而短期負(fù)債將會(huì)給企業(yè)近期帶來(lái)償還債務(wù)的壓力，企業(yè)將會(huì)加大現(xiàn)金的持有量，以保障企業(yè)有充足的資金償還短期債務(wù)。制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出絕不是一個(gè)短暫的過(guò)程，需要長(zhǎng)時(shí)間的累積經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新意識(shí)。這時(shí)融資就需要長(zhǎng)期債務(wù)融資，而長(zhǎng)期債務(wù)融資很好地保證了創(chuàng)新投入的需求，也能減少財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的可能。由此可見(jiàn)，債務(wù)融資越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)；反之，債務(wù)融資越低，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入越低，創(chuàng)新能力越弱。綜上所述提出假設(shè)2：

假設(shè)2：制造業(yè)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入呈正相關(guān)的關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)深滬兩市上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，所使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，包含了2016—2020 年跨度5 年的制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，為了保證研究的可靠性：（1）排除時(shí)間內(nèi)被ST 和*ST、PT 公司，（2）排除時(shí)間區(qū)間內(nèi)財(cái)務(wù)信息披露不足或者是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的公司。一共選取了2102 家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，所采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是stata17。

（二）基準(zhǔn)模型

模型的構(gòu)建，為研究債務(wù)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，參考了肖羽?。?020）在債權(quán)融資、企業(yè)規(guī)模對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的影響中建立的模型如下：

（三）變量設(shè)計(jì)

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入強(qiáng)度為模型的解釋變量和被解釋變量，下面做詳細(xì)說(shuō)明。

1. 解釋變量。企業(yè)債務(wù)融資最主要的幾種方式為短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，由于企業(yè)的借款大部分為長(zhǎng)期借款，短期借款和應(yīng)付債券比較少。本文用長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量和用銀行借款與所有債務(wù)融資的比值來(lái)衡量。用debt 表示債務(wù)結(jié)構(gòu)，基準(zhǔn)回歸的時(shí)候用長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的時(shí)候用銀行借款/(銀行借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù))。

2. 被解釋變量。創(chuàng)新投入可以分為資金投入和人員投入。資金投入可以在財(cái)務(wù)報(bào)表中通過(guò)研發(fā)投入體現(xiàn)，且每年都能準(zhǔn)確計(jì)量。人員投入主要為研究人員的占比。因此，選擇研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值和研發(fā)人員占全體員工比重作為衡量指標(biāo)。被解釋變量inno，選擇研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的時(shí)候用研發(fā)人員占全體員工的比重表示。

3. 控制變量

（1）企業(yè)年齡（age）：企業(yè)年齡是自企業(yè)成立之日起至今的年份。

（2）企業(yè)規(guī)模（size）：用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。

（3）企業(yè)盈利能力（roa）：資產(chǎn)報(bào)酬率，用凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額衡量。

（4）成長(zhǎng)能力（growth）：用公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量。

（5）營(yíng)運(yùn)能力（fat）：用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

由表1 可知，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度平均為4.77%，美國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入占全球的40%（《2018年歐盟工業(yè)研發(fā)投資記分牌》，2018），相比之下我國(guó)制造業(yè)的研發(fā)投入有待提高。企業(yè)創(chuàng)新變量是企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重，從統(tǒng)計(jì)分析上看，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的最大值與均值、最小值相差都很大，說(shuō)明有少數(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入較多，從而拉高了均值。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比重，從表1 中可以看出，企業(yè)債務(wù)融資的最大值與均值相差較小，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期借款并沒(méi)有占企業(yè)資產(chǎn)比重過(guò)多。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

由表2 可知，表中數(shù)據(jù)為主要研究變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)。從第1 列可以看出，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1 的說(shuō)法。企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)系數(shù)均低于0.3，這說(shuō)明這些變量之間不存在多重線性問(wèn)題。

表2 相關(guān)性分析表

（五）回歸結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表3 中的（1）、（2）報(bào)告了債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果。第（1）列在未控制其他變量的情形下，債務(wù)融資的回歸系數(shù)為-0.0323，且在1%的水平上顯著。在添加制變量的基礎(chǔ)上，債務(wù)融資的回歸系數(shù)為-0.3913，并且還是在1%的水平上顯著。這就驗(yàn)證了假設(shè)1 的說(shuō)法。站在債權(quán)人的角度出發(fā)，債權(quán)人作為債券購(gòu)買者，本身的需求就是在一定時(shí)間段內(nèi)取得一定的利息，債權(quán)人希望企業(yè)投入的項(xiàng)目能夠取得更多的現(xiàn)金流，而創(chuàng)新投入無(wú)法做到。再者企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入無(wú)法給債權(quán)人保證，創(chuàng)新產(chǎn)出的形成也無(wú)法提供一定的產(chǎn)物做抵押，使得債權(quán)人不希望承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。而就算債權(quán)人同意將資金用作創(chuàng)新投入，債權(quán)人資金也無(wú)法獲得創(chuàng)新產(chǎn)出的巨額收益，只能得到預(yù)先約定的利息，這使得債權(quán)人對(duì)創(chuàng)新投入的積極性就降低了許多。而站在企業(yè)的角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)大時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流將會(huì)用來(lái)償還企業(yè)短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的利息，使得企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的投入將會(huì)減少，同時(shí)由于營(yíng)運(yùn)資本和利息的存在，企業(yè)可能存在資金鏈斷裂進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)不想面臨創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為了降低這一風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新投入的資金將會(huì)減少。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者并不是企業(yè)股東，經(jīng)營(yíng)者們通常只能拿到固定工資，他們與債權(quán)人的性質(zhì)大相徑庭，為了自身的短 期利益，而不將企業(yè)資金進(jìn)行創(chuàng)新投入。

表3 回歸結(jié)果分析表

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性，替換主要變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源是銀行借款，因此將債務(wù)融資的替代變量定義為“銀行借款/（銀行借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)）”，回歸的結(jié)果如表3 第（3）列。研發(fā)投入的資金是影響企業(yè)創(chuàng)新能力的重要因素，但企業(yè)的研發(fā)人員的數(shù)量也是十分重要的，由于研發(fā)人員對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響十分重大，因此將研發(fā)投入的強(qiáng)度的替代變量定為“研發(fā)人員占比”，回歸結(jié)果如表第（4）列所示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在替換主要變量指標(biāo)之后，主要變量系數(shù)符號(hào)和顯著性都沒(méi)有發(fā)生明顯變化，說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與啟示

以深滬兩市制造業(yè)上市公司為主要研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響。研究結(jié)果表明：制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)水平越高，其對(duì)創(chuàng)新投入越少；債務(wù)水平越低，其對(duì)創(chuàng)新投入越多。在加入企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力等控制變量后，解釋變量的回歸系數(shù)仍然為負(fù)。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，制造業(yè)企業(yè)債務(wù)水平依然與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明提高上市公司的創(chuàng)新投入來(lái)提高創(chuàng)新能力，債務(wù)結(jié)構(gòu)不能過(guò)高，企業(yè)需要改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，這樣才能保證企業(yè)有充足的資金投入創(chuàng)新從而提高創(chuàng)新能力促進(jìn)企業(yè)能夠快速發(fā)展。

根據(jù)研究結(jié)果，我們可以得到如下的啟示：(1)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，對(duì)創(chuàng)新的投入就越少，創(chuàng)新能力就越差，不利于制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展；(2)創(chuàng)新投入的增加將會(huì)提高企業(yè)的發(fā)展的速度；(3)在這個(gè)高速發(fā)展的時(shí)代，創(chuàng)新能力對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是十分重要的，如果技術(shù)水平落后，那么企業(yè)必將被市場(chǎng)淘汰出局。并且企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮改變公司的融資來(lái)源，可以適當(dāng)爭(zhēng)取政府補(bǔ)助，來(lái)提高自身的創(chuàng)新投入；（4）制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該意識(shí)到企業(yè)的發(fā)展在不同的創(chuàng)新投資的情況下會(huì)發(fā)生不同的變化，所以企業(yè)應(yīng)該及時(shí)調(diào)整債務(wù)水平來(lái)應(yīng)對(duì)企業(yè)不同階段的發(fā)展需求對(duì)創(chuàng)新投資的投入比例。