周云來(lái) 高華

(天津理工大學(xué)，天津 300384)

0 引言

近年來(lái)，我國(guó)境外工程承包業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，國(guó)內(nèi)工程承包企業(yè)也從過(guò)去單純的施工投標(biāo)模式向投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)一體化等多種投融資模式轉(zhuǎn)型。近年來(lái)，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金、金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)為國(guó)內(nèi)工程承包企業(yè)“走出去”提供了有力的金融支持，促使項(xiàng)目落地實(shí)施速度有了較大的提高，境外工程承包的業(yè)務(wù)規(guī)模、新簽合同額和營(yíng)業(yè)收入等呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

由于項(xiàng)目所在國(guó)(地)在政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等方面的情況不盡相同，再加上貿(mào)易保護(hù)、地緣政治等復(fù)雜多變條件的影響，境外投資活動(dòng)存在許多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。高速公路項(xiàng)目具有施工技術(shù)復(fù)雜、投資成本高、投資周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，項(xiàng)目前期階段的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是項(xiàng)目投資決策的重要依據(jù)，有利于全面分析投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)果、投資效益及風(fēng)險(xiǎn)程度。

1 文獻(xiàn)研究

國(guó)內(nèi)外關(guān)于項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的研究較多，主要是對(duì)項(xiàng)目的投資成本、運(yùn)營(yíng)收入與成本等方面進(jìn)行測(cè)算，常用內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目盈利能力、財(cái)務(wù)清償能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。

李錚[1]在M國(guó)某項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，逐項(xiàng)分析電廠項(xiàng)目的建設(shè)成本、運(yùn)營(yíng)成本、運(yùn)營(yíng)收入等，計(jì)算項(xiàng)目的總投資收益率、資本金凈利潤(rùn)率、投資回收期等指標(biāo)，運(yùn)用財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、投資回收期對(duì)項(xiàng)目的盈利能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。張君毅[2]在東南亞某項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通過(guò)對(duì)投資收益率、資本金收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期等財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算判定項(xiàng)目的盈利能力。宋銀佳[3]在某項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債率、利息備付率及償債備付率指標(biāo)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的還本付息能力。馮暢[4]在某項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性研究中，通過(guò)利息保障倍數(shù)、償債備付率分析企業(yè)償還債務(wù)本息的能力，以此判斷項(xiàng)目的償債能力。曾艷等[5]在境外某項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通過(guò)項(xiàng)目產(chǎn)品產(chǎn)量、產(chǎn)品價(jià)格、原材料價(jià)格、項(xiàng)目建設(shè)投資的單因素變動(dòng)，對(duì)其財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率進(jìn)行敏感性分析，以此判斷項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。張君毅[2]在東南亞某項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通過(guò)研究項(xiàng)目業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)成本這三個(gè)因素的變化，對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期等進(jìn)行敏感性分析，判斷項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。張程[6]在境外某電力項(xiàng)目投資可行性研究的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通過(guò)項(xiàng)目建設(shè)投資、發(fā)電量、燃料價(jià)格方面的變動(dòng)進(jìn)行敏感性分析，以判定項(xiàng)目是否可行及其項(xiàng)目抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。宋明珊[7]在某高速公路財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)敏感性分析中，通過(guò)主要影響因素建設(shè)費(fèi)用、效益變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目的敏感性進(jìn)行分析，進(jìn)而判定該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少研究境外公路改建項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，且較少對(duì)項(xiàng)目?jī)攤芰Φ睦涓堵屎蛢攤鶄涓堵手笜?biāo)進(jìn)行分析。因此，本文以東南亞某公路改建項(xiàng)目為例，對(duì)項(xiàng)目投資、運(yùn)營(yíng)收入、運(yùn)營(yíng)成本等進(jìn)行測(cè)算，進(jìn)而分析該項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的可行性，可為今后境外類似項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)提供參考。

2 東南亞某公路改建項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

2.1 項(xiàng)目簡(jiǎn)介

本項(xiàng)目位于東南亞K國(guó)，于2010年年底建成。該項(xiàng)目連接三地為K國(guó)最為發(fā)達(dá)區(qū)域，人口密集，是K國(guó)重要的南北向大通道。

目前，原公路存在局部線型指標(biāo)不佳、安全設(shè)施不完善等問(wèn)題，交通事故頻發(fā)。現(xiàn)階段政府對(duì)該路段進(jìn)行限行，禁止大型貨運(yùn)車輛通行，制約了本項(xiàng)目道路功能的充分發(fā)揮。為改善道路通行條件，更好地發(fā)揮本項(xiàng)目對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，該國(guó)相關(guān)部門計(jì)劃對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行升級(jí)改造。

本項(xiàng)目改建后道路等級(jí)為高速公路，設(shè)計(jì)速度100km/h，瀝青混凝土路面。本項(xiàng)目建設(shè)期為3年，各年的投資比例為25%∶50%∶25%；運(yùn)營(yíng)期25年，采用BOT融資模式進(jìn)行建設(shè)。本項(xiàng)目改造完成之后，特許運(yùn)營(yíng)期間公路收入歸投資人，25年運(yùn)營(yíng)期滿后無(wú)償移交給所在國(guó)政府或其指定單位。從投資人角度出發(fā)，通行費(fèi)收入采用項(xiàng)目特許運(yùn)營(yíng)期間的全部收入，對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)[8]。

2.2 項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

2.2.1 資金來(lái)源與融資方案

本項(xiàng)目建設(shè)投資為89.069 2億元(不含項(xiàng)目建設(shè)期利息)，資本金按照25%計(jì)，由社會(huì)資本出資，其余75%資金按照申請(qǐng)國(guó)內(nèi)銀行貸款考慮，年利率按最新的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款5年以上年利率4.9%取值。

2.2.2 評(píng)價(jià)依據(jù)及主要參數(shù)

本項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，參考K國(guó)《外國(guó)投資法》、我國(guó)交通運(yùn)輸部2010年頒布的《公路建設(shè)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告編制辦法》《公路投資優(yōu)化研究和可行性研究方法改進(jìn)》及項(xiàng)目所在國(guó)的相關(guān)資料等。

本項(xiàng)目涉及的主要參數(shù)有：①本項(xiàng)目貸款利率按照4.9%計(jì)，貸款額占投資的75%，自有資本金期望收益率按照4.5%考慮，項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)折現(xiàn)率按4.8%計(jì)；②運(yùn)營(yíng)期滿以后將本項(xiàng)目無(wú)償移交給所在國(guó)政府或其指定單位，固定資產(chǎn)殘值為0，折舊年限25年，采用直線法計(jì)提。

2.2.3 財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算及現(xiàn)金流量表的編制

(1)收入來(lái)源。本項(xiàng)目財(cái)務(wù)收入來(lái)源主要為公路運(yùn)營(yíng)后的車輛通行費(fèi)收入，服務(wù)區(qū)等收入由于比例較小，測(cè)算時(shí)不考慮。

(2)收入與費(fèi)用測(cè)算。在考慮所在國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，公路通行費(fèi)收入根據(jù)車流量調(diào)查及預(yù)測(cè)情況，結(jié)合所在國(guó)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定；根據(jù)所在國(guó)調(diào)研進(jìn)行增量成本分析，項(xiàng)目評(píng)價(jià)首年運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用按照500萬(wàn)元/年計(jì)算，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用按照2300萬(wàn)元/年計(jì)算，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)按照3%的年增長(zhǎng)率計(jì)算；本項(xiàng)目大修周期按照10年考慮，費(fèi)用按照養(yǎng)護(hù)費(fèi)用的10倍計(jì)算。

(3)項(xiàng)目財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量表和項(xiàng)目資本金流量表的編制。根據(jù)本項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)，編制本項(xiàng)目的現(xiàn)金流量表。

(4)盈利能力分析。根據(jù)表1項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表計(jì)算的該項(xiàng)目各盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)可知，項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為6.41%，大于所采用的基準(zhǔn)折現(xiàn)率；項(xiàng)目財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為180 165萬(wàn)元，大于0；項(xiàng)目投資回收期為16.1年(含建設(shè)期)，小于本項(xiàng)目的計(jì)算期28年(建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期之和)，因此該項(xiàng)目具有一定的盈利能力?？紤]項(xiàng)目融資后，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率為6.52%，大于投資者期望收益率。

(5)財(cái)務(wù)清償能力分析。利息備付率是指項(xiàng)目的利潤(rùn)償還利息的能力，利息備付率指標(biāo)越高，說(shuō)明償還利息能力越強(qiáng)。對(duì)于正常運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，利息備付率通常應(yīng)在2以上。償債備付率越高，說(shuō)明償債能力越強(qiáng)。在運(yùn)營(yíng)期正常情況下，償債備付率應(yīng)大于1。

根據(jù)項(xiàng)目資本金流量表及項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)清償能力分析，以此計(jì)算項(xiàng)目的債務(wù)清償能力，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間具體的利息備付率和償債備付率見(jiàn)表1。

從運(yùn)營(yíng)期各年度計(jì)算結(jié)果來(lái)看，運(yùn)營(yíng)期前期第1年至第3年，由于項(xiàng)目處于運(yùn)營(yíng)期初期，項(xiàng)目的利息備付率為0.5～1.0，付息能力一般。從運(yùn)營(yíng)期第9年(第10年除外)開(kāi)始，項(xiàng)目利息備付率均大于2，由于第10年需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行大修，本年的利息備付率小于2。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的后期，利息備付率指標(biāo)達(dá)到20以上，說(shuō)明項(xiàng)目的付息能力極強(qiáng)。

從運(yùn)營(yíng)期各年度數(shù)據(jù)來(lái)看，運(yùn)營(yíng)期前期第1年至第3年，由于項(xiàng)目處于運(yùn)營(yíng)期初期，項(xiàng)目的償債備付率為0.8～1.0，債務(wù)償債能力一般。從運(yùn)營(yíng)期第4年(第10年除外)開(kāi)始，項(xiàng)目利息備付率均大于1，由于第10年需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行大修，本年的利息備付率小于1。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的后期，償債備付率指標(biāo)達(dá)到3以上，說(shuō)明項(xiàng)目的債務(wù)清償能力極強(qiáng)。

3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

在公路項(xiàng)目建設(shè)期中，如果建設(shè)期項(xiàng)目投資控制不當(dāng)造成項(xiàng)目投資上升，極有可能影響項(xiàng)目整體的可行性，故選擇項(xiàng)目投資進(jìn)行敏感性分析。此外，在公路項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期，收費(fèi)收入及運(yùn)營(yíng)成本與前期預(yù)測(cè)時(shí)往往有一定的偏差，如果收費(fèi)收入降低幅度或者運(yùn)營(yíng)成本上升幅度較大，會(huì)對(duì)項(xiàng)目的可行性產(chǎn)生重大影響。因此，通行費(fèi)收費(fèi)收入及運(yùn)營(yíng)成本是影響總收入及總成本的關(guān)鍵因素，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行敏感性分析。為了分析本項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，分別在項(xiàng)目收費(fèi)收入減少、項(xiàng)目投資增加、經(jīng)營(yíng)成本增加幅度在5%、10%、20%的情況下，計(jì)算項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率

從計(jì)算結(jié)果可以看出，項(xiàng)目投資、經(jīng)營(yíng)成本在增加5%、10%、20%時(shí)，項(xiàng)目具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。由于運(yùn)營(yíng)期的經(jīng)營(yíng)成本在總成本中占比較小，當(dāng)經(jīng)營(yíng)成本增加5%、10%、20%時(shí)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率變化極小，屬于敏感性較弱因素。

當(dāng)項(xiàng)目收費(fèi)收入減少10%、20%時(shí)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率變動(dòng)較大。當(dāng)收費(fèi)收入減少時(shí)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率變動(dòng)較敏感，可以看出項(xiàng)目收費(fèi)收入屬于敏感性較高的因素，對(duì)項(xiàng)目可行性的影響較大。在建設(shè)公路項(xiàng)目的同時(shí)，完善服務(wù)區(qū)、加油站、維修區(qū)等相關(guān)配套設(shè)施，提高高速公路通行服務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理，對(duì)于高速公路收費(fèi)收入具有積極的促進(jìn)作用，可以降低項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)[9]。

通過(guò)對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行分析，本項(xiàng)目具有一定的財(cái)務(wù)盈利能力、償債能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上可行。

4 結(jié)語(yǔ)

在新冠肺炎疫情的影響下，當(dāng)今世界形勢(shì)變得更加復(fù)雜，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，給相當(dāng)一部分國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展帶來(lái)了不小的沖擊及一系列挑戰(zhàn)，使得境外投資活動(dòng)存在著許多不確定風(fēng)險(xiǎn)。境外項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，受到項(xiàng)目所在國(guó)政治、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政策法規(guī)等多方面因素的影響，部分指標(biāo)僅能基于歷史經(jīng)驗(yàn)分析，無(wú)法具體量化。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)不但與項(xiàng)目的建設(shè)投資、項(xiàng)目建設(shè)投入運(yùn)營(yíng)后的交通量和項(xiàng)目的收費(fèi)等一系列因素相關(guān)，而且部分因素對(duì)評(píng)價(jià)過(guò)程具有重大影響。只有對(duì)這一系列因素的預(yù)測(cè)和計(jì)算進(jìn)行不斷地改進(jìn)優(yōu)化，才能使其更加符合真實(shí)情況，為項(xiàng)目投資決策與項(xiàng)目實(shí)施提供精準(zhǔn)的支持。

近年來(lái)，“一帶一路”沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)環(huán)境逐步改善，發(fā)展?jié)摿^大，為我國(guó)的企業(yè)“走出去”提供了更多的機(jī)會(huì)。自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，在金融機(jī)構(gòu)的大力協(xié)作下，融資方式多樣化，越來(lái)越多的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目逐步落地，只有不斷加強(qiáng)項(xiàng)目前期財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)管理，全面把控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，才能使企業(yè)在“走出去”的道路上走得更遠(yuǎn)、走得更好。本項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)以項(xiàng)目所在國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率等進(jìn)行分析，判定其在財(cái)務(wù)上是否可行，對(duì)我國(guó)企業(yè)“走出去”進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投融資具有一定的參考意義。