金 媛 張 鑫 邱 麗 王世堯

一、問題的提出

理論上而言，隨著中國一系列金融市場內(nèi)部制度的改革，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用理應(yīng)加強(qiáng)(King和Levine,1993[1]；Merton和Bodie,1995[2]；Beck等,2000[3])。然而，欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)卻顯示上述理論機(jī)制并不穩(wěn)健。從圖1測算的數(shù)據(jù)來看，一方面，欠發(fā)達(dá)地區(qū)投融資增速極快，但投融資的主體主要集中在地方政府：地方政府平臺(tái)公司發(fā)行的城投債比重從2003年的1.49%上升至2017年的39.42%，政府投資為主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資占GDP的比重由2001年的7.11%上升至2019年的26.87%；另一方面，在經(jīng)歷2003年和2008年之后短暫的投資彈性上漲后，投資彈性持續(xù)下跌至負(fù)數(shù)，投資效率不斷降低。上述數(shù)據(jù)在一定程度上反映了欠發(fā)達(dá)地區(qū)以地方政府為主導(dǎo)的投融資模式效率持續(xù)降低，將不利于經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。因此，可以推論是否存在某些外生因素阻礙了債券市場價(jià)格機(jī)能的有效發(fā)揮，從而造成了欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象。如果我們一致認(rèn)定金融價(jià)格機(jī)制的發(fā)揮有利于金融資源分配到非國有部門，那么何種外力使得金融資源的配置功能難以有效發(fā)揮？

圖1 2001—2019年欠發(fā)達(dá)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資、城投債、投資彈性變化趨勢

對(duì)于影響金融市場資源配置的外生因素探討，已有學(xué)者主要關(guān)注了政府對(duì)金融市場的直接干預(yù)導(dǎo)致的金融抑制(張軍和金煜，2005[6]；周立和胡鞍鋼，2002[7])。國有銀行股份制改革、銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的降低以及利率市場化等金融深化改革措施的推進(jìn)，理論上應(yīng)該有利于金融資源配置效率的提高和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升。然而，部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融錯(cuò)配正在不斷加劇(彭俞超等，2018[8]；蔡躍洲和付一夫，2017[9]；陸銘和向?qū)捇ⅲ?014[10]；郭峰，2015[11]；呂健，2014[12]；范劍勇和莫家偉，2014[13])，且從本文圖2和圖3的統(tǒng)計(jì)分析來看，欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場政府?dāng)D出私人融資的趨勢在逐漸加劇。因此，僅僅關(guān)注金融市場內(nèi)部的直接金融抑制并沒有捕捉到欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化受到阻礙的本質(zhì)，我們需要思考金融市場之外其他要素市場的變化對(duì)債券市場資源配置的影響。較多的研究發(fā)現(xiàn)，土地的可抵押特性使其成為撬動(dòng)資本的杠桿，促進(jìn)了地方政府以地引資、以地融資模式的快速發(fā)展(劉元春和陳金至，2020[14]；劉守英，2017[15]；Kiyotaki 和Moore，1997[16])。

從圖1觀察可知，欠發(fā)達(dá)地區(qū)投資彈性出現(xiàn)重大波動(dòng)的兩個(gè)年份是2003和2008年。而與這兩個(gè)年份對(duì)應(yīng)的重大政策轉(zhuǎn)變都與地方政府、土地、金融三者的關(guān)系密不可分。2003年開始，為了平衡地區(qū)間經(jīng)濟(jì)增長的差距，中央政府開始實(shí)施偏向內(nèi)地增加建設(shè)用地指標(biāo)的用地政策(陸銘等，2015[17])。由于地方政府是土地出讓市場的獨(dú)家壟斷者，欠發(fā)達(dá)地區(qū)新增的建設(shè)用地指標(biāo)可以為地方政府帶來土地出讓收入。同時(shí)，預(yù)算法對(duì)地方政府直接從金融市場融資有較為嚴(yán)格的限制，政府融資平臺(tái)公司承擔(dān)了地方政府融資的重要職責(zé)。因此，新增的建設(shè)用地指標(biāo)所帶來的土地出讓收入增加了政府融資平臺(tái)的可抵押資產(chǎn)(孫秀林和周飛舟，2013[18])。2008年金融危機(jī)后，為避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退，中央政府出臺(tái)了“4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，且這些資金通過銀行和債券市場主要流向了以土地作抵押擔(dān)保的地方政府融資平臺(tái)，資金高達(dá)1.25萬億元(常晨和陸銘，2017[19])。這些較有洞察力的研究為本文將要回答的問題提供了啟發(fā)，即偏向內(nèi)地的土地供給政策是否強(qiáng)化了地方政府對(duì)債券市場資源配置的干預(yù)，進(jìn)而抑制了債券市場的金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用？目前尚無研究明確地分析土地供給政策的變化如何影響債券市場金融資源配置，進(jìn)而影響欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。

本研究致力于通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)去驗(yàn)證旨在實(shí)現(xiàn)公平的土地供給偏移政策的意外結(jié)果是減弱了欠發(fā)達(dá)地區(qū)價(jià)格機(jī)制在債券市場資源配置的引導(dǎo)作用，使得欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加依賴土地抵押的舉債投資增長模式，阻礙了債券市場金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的促進(jìn)。在已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)土地資源錯(cuò)配引致金融資源錯(cuò)配的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論引致土地資源錯(cuò)配的外生因素與我國2003年開始實(shí)施的向內(nèi)地傾斜的用地政策之間的關(guān)系。從而能更好地解釋2003年之后欠發(fā)達(dá)地區(qū)投融資效率持續(xù)降低，但地方政府仍然以城投債的方式獲得大量金融資源的扭曲現(xiàn)象。從土地供給政策優(yōu)化這個(gè)新的視角，為地區(qū)間債券市場金融深化差距的縮小，實(shí)現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)提供參考。

本文的其他部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是政策背景與研究假說；第四、五部分是計(jì)量分析、結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

部分學(xué)者開始關(guān)注糾正金融市場的扭曲有助于提高金融深化水平，促進(jìn)資源配置效率的提高(Banerjee和Moll,2009[20]；Greenwood 等,2010[21]；Song 等,2011[22])。國有銀行股份制改革、銀行業(yè)準(zhǔn)入限制的逐步取消以及利率市場化等一系列金融深化改革的實(shí)施，應(yīng)該有利于我國金融資源配置效率的提高和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升，然而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融錯(cuò)配現(xiàn)象不但沒有得到改善，反而出現(xiàn)了進(jìn)一步惡化的趨勢。實(shí)證研究表明，2003年開始我國的資源在企業(yè)間的配置效率在逐漸降低，且中西部企業(yè)資源配置效率惡化比東部地區(qū)更嚴(yán)重(陸銘和向?qū)捇ⅲ?014[10])。與此同時(shí)，彭俞超等(2018)[8]的研究表明西部地區(qū)金融效率下降明顯。蔡躍洲和付一夫(2017)[9]發(fā)現(xiàn)2003年之后出現(xiàn)要素的“逆技術(shù)進(jìn)步傾向”配置現(xiàn)象，大量信貸資源配置在產(chǎn)能過剩的鋼鐵、水泥領(lǐng)域和技術(shù)停滯或倒退的金融與保險(xiǎn)以及房地產(chǎn)等行業(yè)。此外，2003年后西部地區(qū)債券市場資金大量配置到以滿足政府投資為主的城投債，且西部地區(qū)債務(wù)膨脹程度遠(yuǎn)高于其他地區(qū)(陸銘和向?qū)捇ⅲ?014[10]；郭峰，2015[11]；呂健，2014[12]；范劍勇和莫家偉，2014[13])。上述事實(shí)說明了僅僅關(guān)注金融市場內(nèi)部的直接金融抑制并沒有捕捉到金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量促進(jìn)作用不斷下降的本質(zhì)，我們需要思考金融市場之外的其他要素市場的變化對(duì)金融資源配置的影響。

究竟是什么原因?qū)е虑钒l(fā)達(dá)地區(qū)債券市場錯(cuò)配的持續(xù)，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長高質(zhì)量的提升？已有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)我國的土地出讓制度為地方政府“以地融資，以地投資”的城市經(jīng)營模式創(chuàng)造了天然的條件(馮奎，2016[23]；常晨和陸銘，2017[19])。由于預(yù)算法中嚴(yán)格限制了地方政府直接在金融市場上融資，因而地方政府通過劃撥土地、股權(quán)等注資成立城投公司，在地方政府壟斷土地一級(jí)開發(fā)主體地位下，從債券市場和商業(yè)銀行融資(1)由于中國人民銀行制定的《貸款通則》明確指出地方政府不能直接向商業(yè)銀行貸款，且地方政府債券直至2015年才準(zhǔn)予發(fā)行，因此以劃撥土地、財(cái)政注資等形式組建的從事市政基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)的“地方融資平臺(tái)公司”(以城市建設(shè)投資公司、城市建設(shè)開發(fā)公司、城市建設(shè)資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種形式存在)成為地方政府在債券市場上獲取融資的載體，參見《大國治理》[24]。進(jìn)行基建投資、新城建設(shè)。已有學(xué)者從1994年分稅制改革對(duì)地方政府造成的財(cái)政支出壓力，以及地方官員在晉升激勵(lì)下的政績觀和官員短任期所產(chǎn)生的短視行為解釋地方政府的以地融資行為(龔強(qiáng)等，2011[25]；錢先航等，2011[26]；紀(jì)志宏等，2014[27])。然而，政績考核激勵(lì)和分稅制改革帶來的財(cái)政支出壓力是全國層面的，不會(huì)因地區(qū)的異質(zhì)性而產(chǎn)生局部沖擊。因此，上述理論不能很好地解釋地方政府干預(yù)債券市場資源配置程度出現(xiàn)的地區(qū)分化(本文的圖3中明確發(fā)現(xiàn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府干預(yù)債券市場資源配置的程度比發(fā)達(dá)地區(qū)更大)。

那么，是否存在某種外部沖擊導(dǎo)致政府在債券市場干預(yù)資源配置能力的分化？陸銘等(2015)[17]、Han和Lu(2017)[28]發(fā)現(xiàn)我國從2003年開始實(shí)施的向內(nèi)地傾斜建設(shè)用地指標(biāo)的供地政策成為扭曲要素市場價(jià)格，導(dǎo)致資源空間錯(cuò)配的重要外生因素。該研究為我們思考地區(qū)間土地出讓水平的分化，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府干預(yù)金融市場資源配置能力的差異提供了重要思路。與我們研究有密切聯(lián)系的是，常晨和陸銘(2017)[19]發(fā)現(xiàn)大規(guī)模的新城建設(shè)會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)的增加，且在人口流出地，中西部地區(qū)的中小城市更為突出。金媛等(2021)[29]的研究驗(yàn)證了2003年偏向內(nèi)地的土地供給政策與中西部地區(qū)新城建設(shè)偏離人口及經(jīng)濟(jì)增長需求，進(jìn)而降低信貸市場金融資源配置效率的關(guān)系。但還未深入討論土地供給政策的這一重大空間轉(zhuǎn)變是否成為中西部地區(qū)地方政府干預(yù)債券市場資源配置，從而導(dǎo)致中西部地區(qū)債券市場資源配置效率降低的重要原因。

對(duì)于由土地資源錯(cuò)配而間接引致的金融抑制，采用傳統(tǒng)的指標(biāo)并不能準(zhǔn)確地刻畫我國的金融深化水平?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于金融深化的測量，多采用年終信貸額/GDP、M2/GDP、銀行金融資產(chǎn)/GDP等指標(biāo)來衡量(Liang,2005[30]；盧峰和姚洋，2004[31])。然而，由于中國的銀行部門存在大量的政策導(dǎo)向貸款和不良資產(chǎn)，這種測度會(huì)高估我國的金融深化水平(張軍和金煜，2005[6])。本文對(duì)債券市場金融深化的衡量建立在金融深化的基本定義，即金融決策的市場化和自由化(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])的基礎(chǔ)上，進(jìn)而對(duì)債券市場金融決策自由化所產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行思考。具體而言，當(dāng)債券市場金融深化程度越高，金融抑制越低，投資效率較低的地方政府或者國有企業(yè)在債券市場上獲得金融資源的概率就越低，非國有企業(yè)獲得融資的概率越大。由于地方政府融資平臺(tái)獲得的資金中，公開可得的數(shù)據(jù)僅僅包括地方融資平臺(tái)在債券市場上發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)(從商業(yè)銀行獲得信貸數(shù)據(jù)非公開可得)?；诖?，本文對(duì)于債券市場金融深化的刻畫以地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債的數(shù)量進(jìn)行衡量，城投債發(fā)行數(shù)量越多，說明地方政府對(duì)債券市場金融資源的干預(yù)程度越強(qiáng)，相應(yīng)的民營企業(yè)在債券市場的融資被擠出的程度越大，債券市場金融深化程度越低。

相較于已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)是：第一，從土地供給政策變化這個(gè)較新的視角解釋債券市場金融深化受到阻礙的影響機(jī)制，有助于我們認(rèn)識(shí)到旨在促進(jìn)公平的內(nèi)地傾向的用地政策的意外后果是強(qiáng)化了落后地區(qū)地方政府干預(yù)債券市場資源配置，進(jìn)而阻礙了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；第二，從土地供給政策的優(yōu)化調(diào)整有助于糾正欠發(fā)達(dá)地區(qū)依賴土地融資，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的低質(zhì)量發(fā)展模式，從而有利于金融資源更好地配置到效率更高的民營企業(yè)，有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、土地供給政策變化背景與研究假說

(一)影響中國區(qū)域間建設(shè)用地指標(biāo)變化的政策背景

改革開放之后，市場力量和全球化趨勢使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了向沿海地區(qū)集聚的趨勢，中央政府為了平衡地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在土地要素市場上采取了偏向內(nèi)地的政策導(dǎo)向。表1統(tǒng)計(jì)了政府在土地要素市場實(shí)行的偏向內(nèi)地的用地政策。

表1 影響區(qū)域建設(shè)用地指標(biāo)分配變化的政策背景

在土地公有制的基本約束下，我國的土地實(shí)行嚴(yán)格的用途管制和耕地保護(hù)制度，因而一個(gè)地區(qū)的土地供應(yīng)受到中央政府的嚴(yán)格管制。從表1的政策梳理可以看出，我國的建設(shè)用地指標(biāo)分配制度不是按市場價(jià)格機(jī)制進(jìn)行調(diào)配，而是以中央政府的行政配置為主體。1986年頒布的《中華人民共和國土地管理法》中明確了區(qū)域間的建設(shè)用地指標(biāo)的分配和調(diào)控是以全國土地利用總體規(guī)劃為依據(jù)。目前，我國的土地利用總體規(guī)劃進(jìn)行了兩輪。分別是《全國土地利用總體規(guī)劃綱要》(1997—2010)、《全國土地利用總體規(guī)劃綱要》(2006—2020)。這兩輪土地利用規(guī)劃綱要中體現(xiàn)出的區(qū)域用地政策傾向都是嚴(yán)格控制東部沿海地區(qū)的建設(shè)用地指標(biāo)，而將建設(shè)用地指標(biāo)向內(nèi)地較落后地區(qū)傾斜(文中簡化為“土地供給偏移政策”)。這一空間資源跨區(qū)域調(diào)配的重大政策拐點(diǎn)是在2003年(2003年前，土地資源的分配是與該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量與人口規(guī)模協(xié)調(diào)的)，其目的在于通過向內(nèi)地省份轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源(包括土地和資金)，以更快地實(shí)現(xiàn)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)增長的平衡。值得關(guān)注的是，這一空間資源的重大轉(zhuǎn)移是否匹配當(dāng)?shù)氐娜丝诿芏葘?duì)土地資源的需求，從而有效地吸引資本投資該地區(qū)。相反，如果土地供給偏移政策所增加的建設(shè)用地指標(biāo)與當(dāng)?shù)厝丝诿芏让摴?jié)，那么，旨在平衡地區(qū)發(fā)展的政策將可能對(duì)金融資源市場配置產(chǎn)生意外后果。

(二)旨在實(shí)現(xiàn)公平的土地供給偏移政策在債券市場的“無心之失”

2003年開始實(shí)施的土地供給偏移政策可能強(qiáng)化了欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府干預(yù)債券市場資源配置的能力。1994年出臺(tái)的《中華人民共和國預(yù)算法》對(duì)地方政府直接從金融市場融資進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，因而城市開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資公司以及政府融資平臺(tái)公司充當(dāng)了地方政府融資的主要載體。由于融資平臺(tái)公司往往以土地注資，土地出讓收入作為抵押擔(dān)保進(jìn)行融資，因此土地供給偏移政策為欠發(fā)達(dá)地區(qū)提供了更多的建設(shè)用地指標(biāo)，形成了地方政府征地—賣地—債權(quán)融資—基建投資—再征地的經(jīng)濟(jì)增長模式(馮奎，2016[23])。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)(見圖2)，建設(shè)用地指標(biāo)的變化與城投債余額的變化在時(shí)間上高度重合。特別說明的是，公開可得的債務(wù)數(shù)據(jù)中，僅能獲得地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)，但由于發(fā)行城投債的主體融資平臺(tái)是隸屬于地方政府部門，故我們采用城投債的規(guī)模作為地方政府干預(yù)債券市場資源配置的主要度量。圖2繪制了2001—2017年欠發(fā)達(dá)地區(qū)的土地供給水平與城投債余額占比的變化趨勢圖。巧合的是，土地供給偏移政策實(shí)施的節(jié)點(diǎn)2003年也同樣是欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投債大幅上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自2003年以來，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的土地供給水平出現(xiàn)了上升的拐點(diǎn)，上升至2017年的47%。與此同時(shí)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債余額占比也由2003年的0上升至了2014年的28%,2015年之后城投債余額占比有所下降，主要是由于地方政府可以直接發(fā)行地方政府債券引起的。這在一定程度上說明了土地供給偏移政策可能對(duì)債券市場的資源配置產(chǎn)生了影響。從圖2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，以地方政府為依托的融資平臺(tái)在債券市場的融資能力與土地供給偏移政策可能有密切聯(lián)系。由此可以得到的推論是，地方政府干預(yù)債券市場資源配置的能力會(huì)隨著建設(shè)用地指標(biāo)的變化而產(chǎn)生分化。

圖2 2001—2017年欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地供給水平與城投債余額占比變化趨勢圖

在圖3的統(tǒng)計(jì)中，我們可以看到2003年之后發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府在債券市場獲取資金的比重表現(xiàn)出較大差異，且差距擴(kuò)大的拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)在2003年。2000—2003年發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投債占比均在5%以下，至2003年，發(fā)達(dá)地區(qū)城投債占比為0.81%，欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投債占比為1.12%，這一時(shí)期城投債比重沒有出現(xiàn)地區(qū)分化，且整體水平較低的原因可能是債券市場發(fā)展并不完善，融資平臺(tái)主要通過銀行貸款為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與城市建設(shè)融資。2003—2008年，發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場上的城投債占比變化并不大，僅從2003年的0.81%變?yōu)榱?008年的2.73%，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債占比由2003年的1.12%變?yōu)榱?008年的20.60%。這說明在2003年后欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場上越來越多的金融資源流向了地方政府的融資平臺(tái)，從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與城市建設(shè)相關(guān)的項(xiàng)目。2009—2019年間，發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債與地方政府債券余額占比明顯比2003—2008年的占比上升了，其主要原因是2009年開始僅在部分發(fā)達(dá)地區(qū)開始試行了地方政府債券的代發(fā)代還，直至2015年開始所有地區(qū)均可自發(fā)自還政府債券，故發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府債券數(shù)量有較大的增幅。然而，盡管加入了地方政府債券余額，發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場上城投債與地方政府債券余額占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債和地方政府債券余額。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)地區(qū)僅從2009年的7.59%變?yōu)榱?019年的21.95%，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)卻從2009年的29.51%變?yōu)榱?019年的83.49%。

圖3 2000—2019年發(fā)達(dá)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投債與地方政府債券占比變化趨勢圖

欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場在加入政府債券余額后占比在2014年發(fā)生了突變，由2013年的37.7%變?yōu)?014年的76.58%，這可能是由于地方融資平臺(tái)之前通過銀行貸款為地方政府融資的方式也體現(xiàn)在了地方政府債券余額上。欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府在債券市場獲取金融資源的能力明顯強(qiáng)于發(fā)達(dá)地區(qū)，且二者分化的時(shí)點(diǎn)同樣出現(xiàn)在2003年。據(jù)此可以推論，債券市場金融深化程度越高，生產(chǎn)效率較高的民營企業(yè)在債券市場獲得的融資比重將越大。而如果債券市場融資主體中國企或者以地方政府為依托的融資平臺(tái)公司獲得的融資份額比重越大，說明該債券市場受到的政府干預(yù)程度越大，該債券市場金融深化程度越低。根據(jù)以上分析，本文提出待驗(yàn)證的假說一。

假說一：欠發(fā)達(dá)地區(qū)建設(shè)用地指標(biāo)增長越快，政府對(duì)債券市場金融資源的干預(yù)程度越大，債券市場金融深化程度越低。

(三)債券市場金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量影響的間接證據(jù)：債務(wù)依賴式的經(jīng)濟(jì)增長

以上分析可知，土地供給偏移政策增強(qiáng)了欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府干預(yù)債券市場資源配置的能力，債券市場的金融資源更多地配置到了以政府為依托的融資平臺(tái)公司，這些金融資源以城投債的形式流向地方政府，并投入到地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，從而促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。然而，依靠土地舉債融資的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量如何，在一定程度上取決于經(jīng)濟(jì)增長是否長期可持續(xù)?？梢酝普摚绻e債投資的投資組合是有效的，可以產(chǎn)生較高投資回報(bào)率，政府的債務(wù)壓力將得到有效的緩解；相反，如果投資組合本身缺乏效率，那么，地方政府將會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的債務(wù)依賴，即是借新債還舊債。這里，我們統(tǒng)計(jì)了欠發(fā)達(dá)地區(qū)和發(fā)達(dá)地區(qū)城投債發(fā)行的票面利率和基建投資項(xiàng)目的平均投資收益增速。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)、西部地區(qū)城投債發(fā)行的票面利率高于發(fā)達(dá)地區(qū)，且2018、2019年電力、熱力、燃?xì)庖约八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的投資收益平均增速為-5%左右。發(fā)達(dá)地區(qū)票面利率2009—2014年在4.88～6.49%之間，2015—2020年在4.14～5.42之間；欠發(fā)達(dá)地區(qū)票面利率2009—2014年在5.66～7.07%之間，2015—2020年在4.9～6.1%之間(2)數(shù)據(jù)來源：基礎(chǔ)設(shè)施投資收益增速來源于國家統(tǒng)計(jì)局，城投債票面利率來源于wind數(shù)據(jù)庫。。因此，可以推論，如果一個(gè)地區(qū)的地方政府借新債還舊債的現(xiàn)象持續(xù)存在，可以間接說明地方政府的項(xiàng)目投資效率較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量將產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，提出本文待驗(yàn)證的假說二。

假說二：獲得更多建設(shè)用地指標(biāo)的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府借新還舊的程度越大，債務(wù)依賴式的經(jīng)濟(jì)增長模式越嚴(yán)重，從而越不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

四、數(shù)據(jù)與計(jì)量模型設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來源

本文所使用樣本為31個(gè)省份，不包括港澳臺(tái)地區(qū)，樣本期間為2001—2017年。由于建設(shè)用地土地出讓數(shù)量的相關(guān)數(shù)據(jù)在2001前后統(tǒng)計(jì)口徑單位出現(xiàn)差異(3)《中國國土資源年鑒》中2001年之前的建設(shè)用地土地出讓數(shù)量的統(tǒng)計(jì)單位為宗數(shù)，具體出讓面積沒有披露。用宗數(shù)刻畫，具有一定誤差。2001年之后的統(tǒng)計(jì)單位為出讓數(shù)量的面積，出讓面積能更準(zhǔn)確地刻畫當(dāng)?shù)氐耐恋毓┙o水平，因此本文的樣本期間為2001—2017年。，為了使計(jì)量結(jié)果更加準(zhǔn)確，涉及建設(shè)用地土地出讓變量的樣本期選擇為2001—2017年。建設(shè)用地土地出讓數(shù)量2001年開始在《中國國土資源年鑒》中披露，2004—2017年建設(shè)用地土地出讓數(shù)量由數(shù)據(jù)庫整理并導(dǎo)出，2001—2003年建設(shè)用地出讓數(shù)量由手工整理所得。本文涉及變量的來源及統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)計(jì)量模型設(shè)定

在本文擬驗(yàn)證的影響機(jī)制中，地區(qū)間因土地出讓而引致債券市場金融資源配置效率發(fā)生變化的過程中，存在著隨著地區(qū)而改變，但不隨著時(shí)間而改變的因素。比如，在18億畝耕地紅線內(nèi)，中央分配給各地區(qū)的新增建設(shè)用地指標(biāo)。這一因素與本文的關(guān)鍵解釋變量地區(qū)間的土地出讓面積密切相關(guān)，但在公開可得的數(shù)據(jù)中并未公布，因此作為地區(qū)固定效應(yīng)因素納入模型。此外，本文中確實(shí)也存在著一定程度的時(shí)間固定效應(yīng)，比如中央政府對(duì)地區(qū)間的用地政策傾向，這種意圖不因地區(qū)而改變，但年度上存在一定的動(dòng)態(tài)調(diào)整。這也可以從《1997—2010年全國土地利用總體規(guī)劃綱要》以及《全國土地利用總體規(guī)劃綱要(2006—2020年)》兩個(gè)文件看出這種意圖。但是，中央對(duì)于地方的態(tài)度從理論上來說雖然存在年度變化(可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長速度與地區(qū)差異調(diào)整用地指標(biāo))，但變化很小；同時(shí)，我們控制過時(shí)間固定效應(yīng)，與不控制相比，回歸結(jié)果對(duì)關(guān)鍵解釋變量的回歸系數(shù)以及相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤影響不大，為了模型簡潔，我們沒有展示同時(shí)控制時(shí)間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。為了考察土地供給偏移政策如何影響債券市場金融資源配置，以及最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響，設(shè)定如下的回歸方程。方程(1)考察了土地出讓是否會(huì)對(duì)債券市場金融深化產(chǎn)生影響，方程(2)考察了土地出讓、債券市場金融資源配置對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響。

Fin_deepi,t=α+βLandi,t+λXi,t+μi+εi,t

(1)

GrjGDPi,t=α+β1Landi,t+β2Fin_deepi,t+β3Landi,t

×Fin_deepi,t+λXi,t+μi+εi,t

(2)

式中，i代表省份，t代表年份。方程(1)中，Land為本文的核心解釋變量，用土地出讓面積來衡量各地區(qū)的土地供給水平，這一指標(biāo)參考了陸銘等(2015)[17]的衡量方法，能夠較好地展現(xiàn)我國土地供給偏移政策對(duì)地區(qū)土地供應(yīng)的影響。被解釋變量Fin_deep(4)在方程(1)中為被解釋變量，在方程(2)中為解釋變量。刻畫的是債券市場的金融深化程度。金融深化可以理解為金融市場化改革的程度(McKinnon,1973[32];Shaw,1973[33];King和Levine,1993[1])，據(jù)此可以推論債券市場金融深化程度越高，效率較高的民營企業(yè)在債券市場獲得的融資比重將越大。而以政府為依托的平臺(tái)公司獲得的融資比重越大，說明政府干預(yù)債券市場金融資源配置程度越大，金融深化程度越低。地方政府融資平臺(tái)獲得的資金中，公開可得的數(shù)據(jù)僅僅包括地方融資平臺(tái)在債券市場上發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)(從商業(yè)銀行獲得信貸數(shù)據(jù)非公開可得)?；诖耍疚膶?duì)于債券市場金融深化的刻畫以地方政府發(fā)行城投債的數(shù)量進(jìn)行衡量，即是債券市場金融深化的程度采用1-城投債余額/全部債券余額來衡量。

控制變量中，本文控制了以下變量：(1)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平(rjGDP)，使用各省份的真實(shí)人均GDP的對(duì)數(shù)值衡量。(2)人口規(guī)模(pop)，使用各省份的總?cè)丝跀?shù)的對(duì)數(shù)值衡量。人口是影響債務(wù)規(guī)模的重要因素(羅黨論和佘滿國，2015[34])。(3)地方財(cái)政自給率(Finself)，使用地方政府的一般預(yù)算收入比一般預(yù)算支出衡量。已有很多研究認(rèn)為地方財(cái)政自給率是政府舉債融資的重要原因，也即是政府干預(yù)金融資源的重要原因之一，財(cái)政自給率越高，政府負(fù)債率可能越低，反之則越高(龐保慶和陳碩，2015[35]；黃春元和毛捷,2015[36])。(4)固定資產(chǎn)占比(Fix_Assets)，用固定資產(chǎn)投資與GDP的比重衡量。這一指標(biāo)能夠反映地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)投資的依賴程度，而固定資產(chǎn)投資大部分資金來源于地方政府融資，因此這一指標(biāo)也能夠間接反映地方政府的干預(yù)程度(張莉等，2018[37])。(5)城鎮(zhèn)化率(Urban)，使用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎岛饬?。城?zhèn)化的建設(shè)與地方融資平臺(tái)的資金支持息息相關(guān)，因此也能夠影響到債券市場上城投債余額的占比(黃元春和毛捷，2015[36])。(6)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Indus_Struc)，使用第三產(chǎn)業(yè)增加值與第二產(chǎn)業(yè)增加值的比值衡量，第二三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況反映著地方政府償還債務(wù)的能力，以及土地的利用效率(陸銘，2011[38])。(7)各省份的市場化程度(Market)，使用各省份的市場化指數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量。市場化指數(shù)選自《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》[39]。

方程(2)考察了土地出讓、債券市場金融資源配置對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，核心解釋變量Landi,t是i省份第t年的土地出讓面積的對(duì)數(shù)值；Fin_deepi,t是i省份第t年的債券市場金融深化程度；Landi,t×Fin_deepi,t是i省份第t年的土地出讓面積對(duì)數(shù)值與債券市場金融深化程度的交互項(xiàng)。被解釋變量GrjGDPi,t是i省份第t年的真實(shí)人均GDP的增長率，用以衡量區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，各地區(qū)的對(duì)外貿(mào)易、投資、教育等因素也可能對(duì)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量產(chǎn)生影響，故我們控制了已有的被學(xué)術(shù)界公認(rèn)影響經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的變量Xi,t。

五、實(shí)證結(jié)果與計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析

(一)土地供給偏移對(duì)債券市場金融深化影響的地區(qū)差異分析

為了驗(yàn)證土地出讓對(duì)債券市場金融深化存在干預(yù)的地區(qū)差異，我們通過在表3中引入土地出讓面積和地區(qū)虛擬變量的交互項(xiàng)Land×Zone來體現(xiàn)。地區(qū)虛擬變量 Zone的設(shè)置中，我們將發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)置為0，欠發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)置為1。列(1)是未加入地區(qū)虛擬變量的固定效應(yīng)面板模型的回歸結(jié)果，列(2)、列(3)是加入了土地出讓面積和地區(qū)虛擬變量的交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。通過觀察Land×Zone的系數(shù)的正負(fù)號(hào)來體現(xiàn)因土地出讓而對(duì)債券市場金融深化產(chǎn)生抑制的地區(qū)差異。表3中列(2)、列(3)中Land×Zone的回歸系數(shù)均小于0，且在1%的水平上顯著為負(fù)，表明欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府利用土地對(duì)債券市場金融資源干預(yù)的強(qiáng)度確實(shí)大于發(fā)達(dá)地區(qū)，與假說一的預(yù)期一致。欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓面積每增加1%公頃，欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化程度比發(fā)達(dá)地區(qū)降低0.14%左右。這也在一定程度上表明了土地供給偏移政策的實(shí)施擴(kuò)大了區(qū)域間債券市場金融深化水平的差距。人均生產(chǎn)總值僅在第一列的回歸方程中表現(xiàn)出顯著為正，其可能的原因是人均生產(chǎn)總值的大小本身受到影響的因素較多，因此對(duì)債券市場金融深化水平的偏移效應(yīng)體現(xiàn)得不夠純粹。固定資產(chǎn)占比回歸系數(shù)為負(fù)從另一個(gè)角度證明了我國債券市場金融深化程度總體較低，從一定程度上反映了我國債券市場金融資源配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間存在一定的錯(cuò)配；城鎮(zhèn)化率回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正與預(yù)期較為一致。城市化水平越高，人力資本積累在該地區(qū)越充分，對(duì)其他資源配置效率的提高有較強(qiáng)的正外部性。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，也與預(yù)期的估計(jì)一致。第二三產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度越高的地區(qū)，地方政府償債能力越強(qiáng)，依賴土地抵押或擔(dān)保獲取債券市場金融資源的意愿越低，對(duì)債券市場金融資源配置中的干預(yù)也就越弱。列(2)市場化指數(shù)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與預(yù)期的估計(jì)一致，一般而言，地區(qū)總體市場化程度越高，單個(gè)市場資源配置效率也表現(xiàn)為與總體的一致性。

表3 土地供給偏移政策對(duì)債券市場金融深化的地區(qū)差異

為了排除土地出讓面積受到地區(qū)債券市場資源配置效率影響的因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，我們將核心解釋變量置換為土地出讓面積的滯后一期，并加入地區(qū)虛擬變量，對(duì)模型重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，以觀察是否存在上述因果關(guān)系的內(nèi)生性問題。回歸的結(jié)果見表4。

表4 土地出讓滯后項(xiàng)對(duì)債券市場金融深化的影響

表4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵解釋變量的估計(jì)系數(shù)與預(yù)期的假說一致，且顯著為負(fù)，回歸結(jié)果穩(wěn)健，再一次驗(yàn)證了土地供給偏移政策對(duì)債券市場金融深化的抑制作用更為明顯地體現(xiàn)在了欠發(fā)達(dá)地區(qū)。與我們預(yù)期一致的是，表4中將土地出讓面積滯后一期所得到的估計(jì)系數(shù)比表3中的對(duì)應(yīng)變量的估計(jì)系數(shù)略小。欠發(fā)達(dá)地區(qū)上一期的土地出讓面積每增加1%公頃，欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化程度比發(fā)達(dá)地區(qū)降低0.07%左右(表3中對(duì)應(yīng)的變量的估計(jì)系數(shù)為0.14)。這在一定程度上表明欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓對(duì)債券市場金融深化的抑制程度上一期比當(dāng)期要弱50%。

(二)土地供給偏移下債券市場金融深化差異對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響

上述實(shí)證結(jié)果揭示了土地供給偏移政策的“無心之失”：旨在平衡地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的建設(shè)用地指標(biāo)傾斜政策，為欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府發(fā)行城投債和地方政府債券提供了更多抵押擔(dān)保品，從而間接干擾了當(dāng)?shù)貍袌鼋鹑谫Y源配置，阻礙了地區(qū)間債券市場金融深化差距的收斂。更進(jìn)一步而言，土地供給偏移政策背景下債券市場金融資源的干預(yù)程度是否會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，將通過引入土地出讓與債券市場金融深化的交互項(xiàng)作為關(guān)鍵解釋變量進(jìn)行考察，該部分同樣考慮變量滯后期所帶來的影響差異，回歸結(jié)果見表5。

表5 土地供給偏移下債券市場金融深化差異對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響(全樣本)

表5的回歸結(jié)果支持我們提出的假說二，欠發(fā)達(dá)地區(qū)增加的建設(shè)用地指標(biāo)所吸引的資本抑制了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。這一點(diǎn)可以從當(dāng)期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)得到驗(yàn)證。列(1)～列(3)與列(4)～列(6)分別是未控制與控制了省份特征、政府財(cái)政狀況的回歸結(jié)果。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，省份特征、政府財(cái)政狀況的特征的控制與否對(duì)關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)的顯著性及大小并無明顯的影響，說明土地供給政策的變化對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量確實(shí)具有關(guān)鍵性影響。由表5發(fā)現(xiàn)，土地出讓面積與債券市場金融深化的回歸系數(shù)均在不同顯著性水平上顯著為正，表明土地要素的投入和金融深化水平的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量均呈現(xiàn)顯著的促進(jìn)作用。但當(dāng)期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)皆在一定顯著性水平上顯著為負(fù)，表明了土地出讓面積與債券市場金融深化之間存在互補(bǔ)效應(yīng)：當(dāng)土地出讓面積較高時(shí)，則債券市場的金融深化程度將會(huì)受到抑制，此時(shí)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量造成一定程度上的負(fù)面影響；滯后一期的土地出讓面積與債券市場金融深化的交互項(xiàng)回歸系數(shù)有20～30%的概率為負(fù)，(5)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其回歸結(jié)果t值在1附近，且土地供給偏移政策的實(shí)施使得發(fā)達(dá)地區(qū)土地指標(biāo)減少，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地指標(biāo)增多，因而其回歸系數(shù)不顯著的原因是由于存在區(qū)域上的異質(zhì)性導(dǎo)致。這在一定程度上說明了在總體樣本中，上一期的土地出讓面積與債券市場之間的互補(bǔ)效應(yīng)不明顯，可能會(huì)存在一定的異質(zhì)性。地區(qū)間影響經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的因素可能會(huì)有所不同，為了考察土地和債券市場金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的跨區(qū)域影響，以下將對(duì)樣本進(jìn)行分區(qū)域檢驗(yàn)。

表6的研究結(jié)論再次證明了土地供給偏移政策對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量都起到了抑制作用。列(1)中，發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓與債券市場金融深化的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，且絕對(duì)值略大于全國樣本，這說明了現(xiàn)階段發(fā)達(dá)地區(qū)雖然債券市場金融深化水平逐漸提高，但是土地供給偏移政策實(shí)施后，土地供給水平的下降所帶來的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的損失較大。列(5)中，欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓的滯后一期與債券市場金融深化交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，這表明了土地供給偏移政策實(shí)施后，欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓水平的上升所帶來的債券市場金融抑制同樣引起了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的損失。此外，發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓面積對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響與全國樣本保持一致，發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化對(duì)金融資源配置效率的影響強(qiáng)于全國樣本。這一回歸結(jié)果符合經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，金融深化程度越高的地區(qū)，對(duì)金融資源的配置效率會(huì)越高。表明發(fā)達(dá)地區(qū)的債券市場金融深化水平強(qiáng)于全國的平均水平，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化程度較弱。

表6 土地供給偏移下債券市場金融深化差異對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的影響(分地區(qū))

(三)土地供給偏移下債券市場金融深化差異對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量影響的渠道檢驗(yàn)

根據(jù)前文的檢驗(yàn)可知，城投債發(fā)行的數(shù)量占當(dāng)?shù)貍袌龅谋戎伢w現(xiàn)了當(dāng)?shù)貍袌鼋鹑谏罨某潭?，而偏向性的土地供給政策確實(shí)強(qiáng)化了欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府融資平臺(tái)和國有企業(yè)城投債發(fā)行的能力，進(jìn)而阻礙了欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融深化的發(fā)展。為了更確切地證明欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化受到阻礙對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的負(fù)面影響，我們擬通過對(duì)地方債務(wù)是否存在“借新還舊”來間接證明。如果一個(gè)地區(qū)的債券市場金融深化程度越高，項(xiàng)目投資的預(yù)期回報(bào)率將能越好地消化存量債務(wù)問題。相反，如果債券市場金融配置受到干預(yù)越大，項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)率無法保障債務(wù)的按期償還，就意味著債務(wù)存量逐年遞增的可能性越大，并且通過不斷地借新債來償還舊債，長期持續(xù)下去所帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將極大地影響經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。

由于城投債發(fā)行的爆發(fā)主要發(fā)生在2009年金融危機(jī)之后，且2015年之后地方政府主要以發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資，故以2015年為節(jié)點(diǎn)分開進(jìn)行回歸。表7為城投債的借新還舊檢驗(yàn)，樣本區(qū)間為2011—2014年。表8為地方債務(wù)(城投債與地方政府債券發(fā)行總和)的借新還舊檢驗(yàn)，樣本區(qū)間為2015—2017年。我們借鑒了鐘輝勇和陸銘(2015)[40]的研究方法，首先計(jì)算出樣本期間年末尚未到期的債務(wù)存量作為關(guān)鍵解釋變量，再將當(dāng)年新發(fā)行的債務(wù)與債務(wù)存量進(jìn)行回歸，若存量債務(wù)的回歸系數(shù)顯著為正，則在一定程度上間接證明地方政府確實(shí)存在借新還舊的現(xiàn)象。這里與鐘輝勇和陸銘(2015)[40]的做法有兩點(diǎn)不同：第一，為了驗(yàn)證欠發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)借新還舊現(xiàn)象是否普遍高于全國平均水平，我們引入了地區(qū)虛擬變量與債務(wù)存量的交互項(xiàng)進(jìn)入模型；第二，考慮到有些地區(qū)可能存在發(fā)新債償還較早期債務(wù)的情況，我們將關(guān)鍵解釋變量債務(wù)存量滯后一期進(jìn)行回歸。

由表7的回歸結(jié)果可知，總體而言，城投債借新還舊現(xiàn)象在2011—2014年間存在不斷強(qiáng)化趨勢，但欠發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)出比發(fā)達(dá)地區(qū)更嚴(yán)重的趨勢僅僅體現(xiàn)在2012和2014年。滯后一期的人均城投債存量在2012、2013、2014年都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，符號(hào)為正。這表明城投債發(fā)行中確實(shí)存在著借新還舊的現(xiàn)象，且存在償還較早期遺留債務(wù)的情況，與我們預(yù)期一致。該系數(shù)不斷變大的趨勢，表明城投債借新還舊的趨勢在2015年之前不斷被強(qiáng)化。此時(shí)，2012年人均存量債務(wù)增加1元，會(huì)使得2014年的人均城投債發(fā)行增加1.02元。2012、2014年交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明城投債的“借新還舊”現(xiàn)象確實(shí)存在著明顯的地區(qū)差異，也即欠發(fā)達(dá)地區(qū)的“借新還舊”現(xiàn)象更為明顯。除此以外， 2011、2013年城投債存量的滯后一期與地區(qū)虛擬變量的交互項(xiàng)回歸結(jié)果為正，但并不顯著，可能的原因是2009年開始，部分地區(qū)開始直接發(fā)行地方政府債券，逐漸減少了城投債的發(fā)行。但由圖1可知，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資并沒有因此而減少，其原因可能是部分地方政府債券的發(fā)行也是為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而融資。因此，2015年及以后將人均城投債及人均地方政府債券的總和作為研究對(duì)象，以檢驗(yàn)2015年及以后是否存在地方債務(wù)的“借新還舊”現(xiàn)象。

表8為2015年之后地方債務(wù)(城投債與地方政府債券發(fā)行總和)借新還舊檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。人均債務(wù)存量的回歸系數(shù)顯著為正，但是系數(shù)的大小不斷縮小。其經(jīng)濟(jì)含義表明國家不斷規(guī)范地方政府融資平臺(tái)債務(wù)融資的相關(guān)政策在2015年之后起到明顯效果，債務(wù)借新還舊現(xiàn)象在全國層面雖然存在，但是程度在弱化。債務(wù)存量與地區(qū)虛擬變量交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在2015—2017年間都通過了顯著性檢驗(yàn)，且符號(hào)為正。這表明欠發(fā)達(dá)地區(qū)借新債還舊債的現(xiàn)象確實(shí)強(qiáng)于發(fā)達(dá)地區(qū)。但從該系數(shù)不斷變小的過程來看，這種現(xiàn)象仍然呈現(xiàn)出不斷弱化的趨勢。2015年欠發(fā)達(dá)地區(qū)人均債務(wù)存量若新增1元，則欠發(fā)達(dá)地區(qū)比發(fā)達(dá)地區(qū)在2017年人均債務(wù)發(fā)行量多0.25元。因此，可以推論欠發(fā)達(dá)地區(qū)借新還舊現(xiàn)象依然強(qiáng)于全國平均水平，與土地供給偏移政策給當(dāng)?shù)厮鶐淼母挥嗟慕ㄔO(shè)用地指標(biāo)有一定的聯(lián)系。

表8 地方債務(wù)的借新還舊 (2015—2017年)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得本文的研究結(jié)論更為可信，我們對(duì)實(shí)證模型中的解釋變量和被解釋變量更換測算指標(biāo)后重新進(jìn)行回歸。將經(jīng)濟(jì)增長的度量替換為全要素生產(chǎn)率(TFP)，將債券市場金融深化的測算指標(biāo)替換為(全部債券余額-城投債余額)/GDP(用Fin_deepnew表示)。

將經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量替換為TFP的檢驗(yàn)中，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。與表5的回歸結(jié)果相比(6)限于篇幅，未報(bào)告當(dāng)前以及后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。如讀者需要，可向作者索取。，當(dāng)期的土地出讓面積與債券市場金融深化交互項(xiàng)的回歸系數(shù)皆在一定顯著性水平上顯著為負(fù)，表明了土地出讓面積與債券市場金融深化之間存在互補(bǔ)效應(yīng)：當(dāng)土地出讓面積較高時(shí)，債券市場的金融深化程度將會(huì)受到抑制，此時(shí)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量造成一定程度上的負(fù)面影響。但是，滯后一期的土地出讓與債券市場金融深化交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，與我們的推論不一致，這可能是土地出讓水平在地區(qū)上的異質(zhì)性造成的，因此進(jìn)行了分地區(qū)的回歸?；貧w結(jié)果均表明土地供給偏移政策對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量都起到了抑制作用，故而，替換了被解釋變量的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。同時(shí)，發(fā)達(dá)地區(qū)土地出讓的滯后一期與債券市場金融深化交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，說明發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府利用土地發(fā)行城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的影響沒有持續(xù)效應(yīng)。

將債券市場金融深化測度指標(biāo)替換為Fin_deepnew的檢驗(yàn)結(jié)果中，得到的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。在控制了可能對(duì)關(guān)鍵解釋變量存在干擾的因素的方程中，我們最關(guān)心的解釋變量，土地出讓與債券市場金融深化程度交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)。這說明因土地出讓而干擾債券市場金融深化程度確實(shí)會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。這里得出的結(jié)論與張軍和金煜(2005)[6]討論的金融深化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系具有一致性。而我們在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了土地要素市場的資源錯(cuò)配所引致的債券市場的金融錯(cuò)配，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的抑制。

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

對(duì)于正同時(shí)經(jīng)歷投融資規(guī)模迅速擴(kuò)張但投資效率不斷下滑的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，厘清究竟是什么外生因素阻礙了欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融深化，對(duì)于更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展十分重要。本文的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)旨在公平的偏向中西部的用地政策所產(chǎn)生的意外結(jié)果是抑制了價(jià)格機(jī)制對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券市場金融資源的配置作用，造成了政府在債券市場的“越位”，債券市場配置效率降低成為土地供給偏移政策在西部地區(qū)的“無心之失”。利用 2001—2017年省際債券和土地出讓市場相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)土地出讓對(duì)債券市場金融資源的干預(yù)有即期與持續(xù)效應(yīng)，土地供給偏移政策加劇了區(qū)域間債券市場金融深化的差距。與此同時(shí)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)“借新還舊”的現(xiàn)象遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國平均水平，但呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。旨在公平的土地供給偏移政策意外地使得欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加依賴土地抵押的舉債投資增長模式。債務(wù)借新還舊的現(xiàn)象將可能產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

(二)啟示

我們的研究為中國的區(qū)域發(fā)展政策在債券市場的“無心之失”提供了證據(jù)。中央政府為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展，通過調(diào)控土地供給來加快欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度，欠發(fā)達(dá)地區(qū)過快的建設(shè)用地指標(biāo)增長速度意外地增強(qiáng)了國有企業(yè)和地方政府在債券市場的融資競爭能力，弱化了價(jià)格機(jī)制在債券市場配置金融資源的能力。這導(dǎo)致金融資源過度轉(zhuǎn)移到欠發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)和地方政府中進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，促使欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加依賴土地作為抵押的投資增長模式，偏離金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

為此，建設(shè)用地指標(biāo)的分配要進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整以實(shí)現(xiàn)全國層面資源配置效率的提高，作為掌握建設(shè)用地分配指標(biāo)的中央政府有必要使緊缺的土地資源與地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、人口發(fā)展需求相匹配，從而弱化地方政府依靠土地干預(yù)金融市場的作用，真正發(fā)揮金融配置資源的功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

同時(shí)，本研究也為中國的土地管理政策的調(diào)控趨勢提供了經(jīng)驗(yàn)支持。2019年8月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第五次會(huì)議，最終明確了將使土地供應(yīng)與人口流動(dòng)方向一致。因此，將土地供應(yīng)與人口流動(dòng)方向一致，增加土地管理的靈活性，也有助于欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府在債券市場的“越位”變成“歸位”。最大程度避免欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府以地融資、以地投資行為對(duì)金融深化進(jìn)程的阻礙。