陳俊佑?李詠芳

目前，上市公司越來越多地使用并購重組的資本運(yùn)動(dòng)方式來提高企業(yè)的競爭能力，在并購過程中，業(yè)績承諾作為一種風(fēng)險(xiǎn)管控工具被廣泛應(yīng)用，然而，業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議到底能否真正發(fā)揮作用，即是否能真正保護(hù)中小股東的利益的問題引起了業(yè)內(nèi)很多學(xué)者的關(guān)注。本文基于業(yè)績承諾相關(guān)研究、中小股東利益保護(hù)的研究現(xiàn)狀以及兩者之間存在的關(guān)系研究，對已有論文觀點(diǎn)進(jìn)行整理概述，并指出目前研究現(xiàn)狀中存在的漏洞，以期對未來相關(guān)研究提供參考借鑒。

一、引言

國內(nèi)并購重組市場逐漸成熟的過程中，出現(xiàn)了信息不對稱，國內(nèi)并購重組市場交易對價(jià)較高等問題，缺少話語權(quán)、資本積累薄弱、信息渠道窄的中小股東在并購重組過程中處于弱勢地位，利益不能得到有效地保護(hù)。為了約束并激勵(lì)標(biāo)的公司管理層努力提高企業(yè)業(yè)績從而保護(hù)中小股東的利益，業(yè)績承諾作為一種風(fēng)險(xiǎn)管控工具被提出。然而，有案例表明，以保護(hù)中小股東利益為初衷的業(yè)績承諾方式，在現(xiàn)實(shí)中并沒有達(dá)到預(yù)期效果。在未完成承諾業(yè)績的情況下，有的企業(yè)不按照提前約定對并購方進(jìn)行補(bǔ)償，而是變更補(bǔ)償方案逃避責(zé)任，市場內(nèi)外同時(shí)對此情況相應(yīng)作出一定反應(yīng)，最終致使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績惡化，股價(jià)大幅下降，中小股東利益受到極大損害。針對業(yè)績承諾與保護(hù)中小股東利益兩者之間的關(guān)系，本文整理并分析已有文獻(xiàn)研究，對企業(yè)并購理論梳理作出一定貢獻(xiàn)。

二、業(yè)績承諾相關(guān)研究

（一）業(yè)績承諾的定義

并購重組中業(yè)績承諾是交易雙方就收購業(yè)務(wù)達(dá)成一致協(xié)議（呂長江和韓慧博，2014）。標(biāo)的公司會(huì)對自身未來一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績做出利潤保證，當(dāng)業(yè)績承諾期到期時(shí)，標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)暨_(dá)不到約定水平，則需對并購方進(jìn)行一定的補(bǔ)償（寧靜等，2013），這是一般意義上的單向業(yè)績承諾。潘愛玲等（2017）認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾存在兩種形式，單向業(yè)績承諾和雙向業(yè)績承諾。其中，單向業(yè)績承諾指僅需標(biāo)的公司對未來經(jīng)營業(yè)績做出承諾，而在雙向業(yè)績承諾要求下，并購雙方在并購重組過程中均需對企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的業(yè)績做出承諾，這種雙向業(yè)績承諾類似于對賭協(xié)議。

由此，研究業(yè)績承諾可以參考國外有關(guān)對賭協(xié)議的研究。國外學(xué)者普遍將對賭協(xié)議理解為是一種期權(quán)（Trigeorgis，1993），并認(rèn)為企業(yè)在日常經(jīng)營中需要隨時(shí)根據(jù)未來的不確定性發(fā)展因素及時(shí)作出判斷，降低企業(yè)投資時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。而對賭協(xié)議作為一種事后調(diào)整機(jī)制，如果合理地運(yùn)用于投資活動(dòng)，可以有效地降低投資方的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其投資收益。Caselli et al.（2006）也將業(yè)績承諾協(xié)議視為并購方對標(biāo)的公司未來經(jīng)營其業(yè)績能否達(dá)到業(yè)績承諾金額的一種期權(quán)，因此可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論評估業(yè)績承諾的價(jià)值。但事實(shí)上，對賭協(xié)議仍與業(yè)績承諾方式有所不同，具體體現(xiàn)在主體要求以及并購雙方的權(quán)利和義務(wù)等方面。

（二）業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有國內(nèi)研究主要集中在對業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果的研究上，業(yè)內(nèi)學(xué)者對于業(yè)績承諾的評價(jià)存在兩種不同的看法，一種是認(rèn)為采用業(yè)績承諾形式進(jìn)行并購會(huì)有正面的積極效應(yīng)。第一，標(biāo)的公司對未來的業(yè)績承諾是一種良好的市場信號(hào)，同時(shí)對未來業(yè)績做出的承諾也可以增強(qiáng)并購方的收購信心（呂長江和韓慧博，2014），進(jìn)而這種良好信號(hào)的傳遞可以提高并購績效，且促進(jìn)提升公司價(jià)值（李秉祥等，2019）。第二，可以降低并購交易中存在的高度信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。在并購重組活動(dòng)中，由于標(biāo)的公司會(huì)夸大公司價(jià)值以獲得高額對價(jià)，此時(shí)造成的信息不對稱現(xiàn)象會(huì)嚴(yán)重?fù)p害并購方利益，采用業(yè)績承諾方式之后，就可以約束被并購方，使其主動(dòng)提高企業(yè)業(yè)績并為企業(yè)良好發(fā)展而努力，有效降低了并購重組中的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)（Cadman et al.2014）。第三，可以在標(biāo)的企業(yè)中產(chǎn)生激勵(lì)作用。具體原因在于，業(yè)績承諾協(xié)議中提前承諾了高業(yè)績水平，為了避免承擔(dān)業(yè)績承諾補(bǔ)償，管理層無形中背負(fù)了更多業(yè)績壓力，由此會(huì)激勵(lì)企業(yè)管理者提高自身管理能力（湯谷良，2006）。

但是，業(yè)內(nèi)學(xué)者對于業(yè)績承諾也有另外一種評價(jià)，認(rèn)為業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用中并沒有發(fā)揮預(yù)期作用，即業(yè)績承諾導(dǎo)致了一些消極的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。首先，在收購高估值高溢價(jià)的情況下，容易引起后續(xù)業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)的大額商譽(yù)減值（高榴和袁詩淼，2017），這可能會(huì)加強(qiáng)上市公司傾向于利用非經(jīng)常性交易進(jìn)行盈余管理的意圖，以增加承諾期內(nèi)的短期利潤，不僅導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性減弱，而且不利于被收購方未來的持續(xù)發(fā)展（劉嫦等，2021）。其次，出于盈余管理目的的業(yè)績承諾謀劃易造成并購對價(jià)扭曲（竇煒等，2019），由于中小股東相比于大股東處于信息劣勢地位所以其利益容易受到損害。

綜上所述，雖然提出業(yè)績承諾協(xié)議方式時(shí)，預(yù)期會(huì)產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，例如能夠傳遞良好信號(hào)、緩解信息不對稱問題、對管理層起到激勵(lì)作用等。然而在具體實(shí)踐中，一旦不能達(dá)成業(yè)績承諾預(yù)期的業(yè)績，就會(huì)導(dǎo)致后期難以承擔(dān)補(bǔ)償?shù)暮蠊?，在?shù)字營銷行業(yè)尤為明顯，業(yè)績承諾一旦無法兌現(xiàn)將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，由此給中小股東帶來利益得不到保障的風(fēng)險(xiǎn)。在已有文獻(xiàn)中，學(xué)者們已關(guān)注到了業(yè)績不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象給中小股東帶來的消極影響，而目前國內(nèi)主要采用案例研究法探討業(yè)績補(bǔ)償承諾對中小股東利益的影響，并且大多停留在市場效應(yīng)層面，在分析影響成因時(shí)也主要從資產(chǎn)評估和公司業(yè)績角度，即估值、商譽(yù)及盈余管理角度探究業(yè)績承諾對中小投資者利益的損害，缺乏從補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的視角，結(jié)合行業(yè)特性探究業(yè)績補(bǔ)償承諾制度在不同行業(yè)中對中小股東起到的作用。

三、中小股東利益保護(hù)的相關(guān)研究

當(dāng)前，有關(guān)中小股東利益保護(hù)的研究，大部分是關(guān)于中小股東利益受到侵害的原因以及保護(hù)中小股東利益的具體對策。大部分研究表明大股東侵占行為是造成中小股東利益被侵害的主要原因。Grossman 和 Hart（2012）研究發(fā)現(xiàn)，由于大股東持股比例遠(yuǎn)高于中小股東，除持有股份份額對應(yīng)的收益，大股東還會(huì)收到額外收益，這種收益只屬于大股東，不屬于中小股東，因?yàn)榇蠊蓶|不會(huì)甘愿與中小股東分享企業(yè)經(jīng)營成果，所以不惜侵害中小股東的利益，通過轉(zhuǎn)移上市公司的資源或并購交易等方式牟取私利（黃巖和劉淑蓮，2013）。在投資者保護(hù)制度越不完善的地區(qū)，大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象越為常見。

由此看來，必須對大股東的違規(guī)操作進(jìn)行一定的懲罰，才能保護(hù)中小股東的利益。首先，完善相關(guān)法律規(guī)章制度有效制止大股東掏空上市公司的行為對于保護(hù)中小股東利益是至關(guān)重要的（彭小平，2011），董事會(huì)決定了公司重大決策。公司董事會(huì)是大股東掏空行為必須經(jīng)過的步驟，因而完善的董事制度可以減低大股東控制董事會(huì)的可能性，從而保護(hù)中小股東利益不受侵害。應(yīng)針對企業(yè)行為建立健全市場監(jiān)督體系，例如針對各大股東建立相應(yīng)的信用監(jiān)督機(jī)制，完善中小股東投票表決等維權(quán)機(jī)制，以提高中小股東話語權(quán)，更好地保護(hù)中小股東利益。其次，可以從董事會(huì)視角來看，探討保護(hù)中小股東利益的方法。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性直接關(guān)系到監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，引入外部獨(dú)立董事，進(jìn)而提高董監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性可以一定程度減少大股東侵占中小股東利益行為。陳文蓉（2010）指出企業(yè)大股東持有企業(yè)的股份較多，在企業(yè)中的話語權(quán)較高，在與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易時(shí)，企業(yè)大股東可能通過轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、惡意操縱企業(yè)股價(jià)等手段侵占中小股東的利益。因此，企業(yè)需要不斷完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止大股東的侵占行為，才能真正保證中小股東利益不受侵害。

四、業(yè)績承諾和中小股東利益保護(hù)的關(guān)系研究

理論上，業(yè)績承諾協(xié)議的初衷即保護(hù)中小股東利益，優(yōu)化被并購公司的經(jīng)營業(yè)績水平，提升上市公司的經(jīng)營能力（高闖等，2010），并且股份補(bǔ)償?shù)谋Ｗo(hù)效果優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償。但隨著業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用之后，在業(yè)績承諾額虛高，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)率日益增高的市場現(xiàn)狀下，學(xué)術(shù)界開始懷疑業(yè)績承諾保護(hù)中小股東利益的有效性（張婧昕和陳潔，2017）。原因如下：首先，從估值的視角來分析，對于新興產(chǎn)業(yè)通常會(huì)有估值不合理的問題存在，因行業(yè)發(fā)展歷史短缺乏前者的估值參考，在并購重組時(shí)通常會(huì)產(chǎn)生不合理估值，而過高的估值會(huì)引起高額對價(jià)（王競達(dá)和范慶泉，2017），極大地加大了交易雙方的并購風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績承諾期間內(nèi)不達(dá)標(biāo)，大股東擁有獲取收益的優(yōu)先權(quán)，因此會(huì)造成中小股東利益損失（劉文娟，2017）。其次，業(yè)績承諾加大了未來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響中小股東利益。因?yàn)樯套u(yù)作為標(biāo)的公司估值溢價(jià)的產(chǎn)物，所以難免被業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂所影響。上市公司盲目采用高溢價(jià)并購方式，簽訂高額業(yè)績承諾，產(chǎn)生巨額商譽(yù)，業(yè)績承諾期到期時(shí)業(yè)績不達(dá)標(biāo)又出現(xiàn)大額商譽(yù)減值，由此會(huì)影響上市公司凈利潤，直接損害中小股東利益。最后，有學(xué)者分析業(yè)績承諾中存在的盈余管理問題以期探究業(yè)績承諾對中小股東利益的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的公司有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，當(dāng)業(yè)績承諾即將不達(dá)標(biāo)時(shí)，企業(yè)可能通過盈余管理逃避履行業(yè)績承諾協(xié)議補(bǔ)償?shù)呢?zé)任，進(jìn)而降低上市公司披露信息的真實(shí)性。中小股東處于信息劣勢地位，其投資判斷基于上市公司披露信息，當(dāng)上市公司披露信息真實(shí)性不能得到保障時(shí)，會(huì)對中小股東的利益造成不利影響。在業(yè)績承諾到期后，標(biāo)的公司能夠完成業(yè)績承諾，則企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會(huì)得到一定的提升，而當(dāng)標(biāo)的公司不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾時(shí)，企業(yè)經(jīng)營狀況會(huì)變差，中小股東的利益會(huì)因此受到損害。

五、總結(jié)

通過對國內(nèi)外業(yè)績承諾、中小股東利益及其兩者間關(guān)系相關(guān)研究進(jìn)行梳理分析，發(fā)現(xiàn)學(xué)者對業(yè)績承諾的研究多從業(yè)績承諾概念界定角度出發(fā)，進(jìn)而分析業(yè)績承諾與公司業(yè)績關(guān)系。其中業(yè)績承諾本質(zhì)的研究，受國外早期對賭協(xié)議研究的影響，現(xiàn)有學(xué)者在分析業(yè)績承諾的概念和界定時(shí)，大多數(shù)采取業(yè)績承諾和對賭協(xié)議的對比分析的方法，認(rèn)為業(yè)績承諾是一種特殊的對賭協(xié)議?；跇I(yè)績承諾的本質(zhì)研究，更多學(xué)者將研究方向側(cè)重于業(yè)績承諾與公司績效的關(guān)系研究，在這一研究方向上，現(xiàn)有研究存在一定爭議。相比于出現(xiàn)時(shí)間較短的業(yè)績承諾，現(xiàn)有關(guān)于中小股東利益的研究較為成熟。國外相關(guān)文獻(xiàn)多從內(nèi)部治理和法律法規(guī)角度研究如何有效保護(hù)中小股東利益。國內(nèi)研究從中小股東利益被侵害的不良后果出發(fā)，針對被侵害的方式分析對應(yīng)的保護(hù)方法。隨著業(yè)績承諾在企業(yè)間使用頻率的增加，且中小股東利益受業(yè)績承諾影響的案例時(shí)有發(fā)生，開始有學(xué)者將業(yè)績承諾和中小股東利益保護(hù)結(jié)合起來分析，從業(yè)績承諾的角度分析中小股東利益保護(hù)。現(xiàn)有研究多從業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償方式分析業(yè)績承諾對中小股東利益的保護(hù)效果，研究結(jié)果一致認(rèn)為股份補(bǔ)償效果優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償。另外，學(xué)者將業(yè)績承諾對中小股東利益保護(hù)的效果區(qū)分為長期效應(yīng)和短期效應(yīng)，細(xì)化分析業(yè)績承諾對中小股東利益的保護(hù)效果。通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，相較于中小股東利益相關(guān)研究，業(yè)績承諾由于發(fā)展歷史較短，相關(guān)研究較為薄弱，分析的角度也比較局限。將業(yè)績承諾和中小股東利益保護(hù)相關(guān)聯(lián)的研究更是不足，可以考慮從業(yè)績承諾實(shí)施的簽訂、履行、補(bǔ)償三個(gè)階段全面分析業(yè)績承諾在不同階段對中小股東利益保護(hù)的效果。

綜合考慮業(yè)績承諾協(xié)議在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)理性看待并合理運(yùn)用業(yè)績承諾協(xié)議，業(yè)績問題時(shí)刻提醒我們在并購時(shí)要理性看待其發(fā)揮的作用。另外政府部門要加大處罰力度，要定期考核評估人員的專業(yè)能力，還要保證監(jiān)管和評估的獨(dú)立性，保證整個(gè)評估進(jìn)程公開、公平及公正。其次，要重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)標(biāo)的公司是否存在盈余管理、財(cái)務(wù)造假等手段躲避業(yè)績承諾補(bǔ)償，加強(qiáng)對標(biāo)的公司業(yè)績承諾簽訂的事前審核和承諾期內(nèi)業(yè)績完成情況的事中監(jiān)管，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。證監(jiān)部門還要強(qiáng)化信息披露力度，如果承諾期內(nèi)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)情況出現(xiàn)重大改變，應(yīng)督促上市公司實(shí)施臨時(shí)披露機(jī)制，發(fā)布公告說明目前業(yè)績完成情況、面臨的經(jīng)營困境，以及未來將采取何種解決措施走出困境，讓信息使用者特別是中小股東充分及時(shí)了解清楚標(biāo)的公司情況。