文/劉世香 張金鑫

2021 年以來，房地產(chǎn)金融審慎管理穩(wěn)步推進(jìn)，房企降杠桿取得一定成效，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健性有所提升，抗風(fēng)險能力得到加強(qiáng)，但也有少數(shù)高杠桿企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約。如恒大集團(tuán)總負(fù)債約3000 億美元，其中約60%是房地產(chǎn)開發(fā)項目，涉及全國多個城市1000 多家項目子公司，部分項目已經(jīng)停工。截至2021 年8 月底，藍(lán)光集團(tuán)總資金缺口超1500 億元，涉及全國20 個省份，在建項目中近60%無法正常施工。泰禾集團(tuán)、華夏幸福、陽光100 中國等企業(yè)也先后出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象。這些房企的資金短缺，造成開發(fā)項目進(jìn)展停滯，甚至發(fā)生爛尾風(fēng)險。從國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，2020 年以來，面對新冠肺炎疫情沖擊，世界主要經(jīng)濟(jì)體都采取了寬松的貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但這也導(dǎo)致實際利率下降、股市價格虛高和房價持續(xù)攀升，全球金融脆弱性和風(fēng)險持續(xù)積累。面臨國內(nèi)市場新情況和外部金融風(fēng)險沖擊等各種挑戰(zhàn)，對房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的問題需要深入探討。

一、房地產(chǎn)風(fēng)險與系統(tǒng)性金融風(fēng)險總體關(guān)系

按照能否分散，可將金融風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。2008 年國際金融危機(jī)，2009 年倫敦G20峰會決定成立金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）。FSB 將系統(tǒng)性風(fēng)險定義為經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動以及外部金融沖擊可能引發(fā)的金融體系巨大震動，并對世界經(jīng)濟(jì)和國際金融體產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)生于金融系統(tǒng)，雖然無法根除，但積極有效的監(jiān)管可防止風(fēng)險積累爆發(fā)。房地產(chǎn)市場與金融市場深度關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)風(fēng)險破壞性強(qiáng)，極易影響金融行業(yè)以及金融體系的穩(wěn)定，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)?？v觀世界經(jīng)濟(jì)史，由房地產(chǎn)市場風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的現(xiàn)象時有發(fā)生，日本、東南亞、美國等都曾發(fā)生由房地產(chǎn)泡沫造成的金融危機(jī)，嚴(yán)重破壞本國甚至全世界金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，最終造成世界經(jīng)濟(jì)衰退以及金融秩序混亂。

近年來，伴隨著房地產(chǎn)市場價格的高漲，我國經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿指標(biāo)不斷攀升。房地產(chǎn)業(yè)作為資金密集型行業(yè)，項目開發(fā)周期長，對外部資金來源的依賴性強(qiáng)，從供給端房地產(chǎn)開發(fā)貸款到需求端消費者按揭貸款，都依賴金融的杠桿作用。截至2021 年底，我國超1/4 的金融機(jī)構(gòu)貸款投放到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，同時還有影子銀行、債券、股本、信托等大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。2021 年我國M2/GDP達(dá)到208.4%，僅次于日本和我國香港。2008 年至2020年，我國實體經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的占比逐年下降，而金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比升高了5.3 個百分點。由于實體經(jīng)濟(jì)部門投資回報率的大幅降低，大量資金通過加杠桿的方式流向了房地產(chǎn)行業(yè)，社會投機(jī)情緒高漲，經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”問題日益顯現(xiàn)。從資產(chǎn)負(fù)債率看，根據(jù)2018 年第四次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為76.7%（其中房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為78.3%），金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.2%。從宏觀杠桿率看，最近三年我國政府、居民、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)四部門的總杠桿率仍在250%以上。從房價收入比看，2021 年我國房價收入比超過25 的城市為深圳、廈門、三亞、上海和北京，其中深圳房價收入比甚至超過了35，這表明雖然全國房價快速上漲得到遏制，但部分熱點城市房價泡沫風(fēng)險卻在不斷累積。

2020 年為應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，我國采取了一系列宏觀調(diào)控政策。貨幣政策方面，通過降低存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率保證市場流動性充裕合理，降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，并且通過專項再貼現(xiàn)、再貸款等方式加大對小微企業(yè)的定向支持力度。但資金寬松和利率下行預(yù)期，會催生加杠桿和投機(jī)行為，增加全社會債務(wù)風(fēng)險，引發(fā)資產(chǎn)泡沫。隨著我國疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，從2020 年二季度開始，部分城市土地市場明顯升溫，土地溢價率環(huán)比上升，高地價推動房價上漲的預(yù)期比較強(qiáng)烈。特別是深圳等熱點城市，房價開始反彈，住房抵押經(jīng)營貸款、民間借貸機(jī)構(gòu)資金等違規(guī)流入了房地產(chǎn)市場，金融資源出現(xiàn)再次向房地產(chǎn)等高風(fēng)險領(lǐng)域集中投放的苗頭。進(jìn)入2021 年，為增強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)抵御房地產(chǎn)市場波動的能力，防范房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提升銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性，人民銀行、銀保監(jiān)會建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。同時，各地嚴(yán)查購房首付資金來源，謹(jǐn)防經(jīng)營貸、消費貸等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，信貸環(huán)境逐漸收緊，截至2021 年12 月，全國商品房當(dāng)月銷售面積、銷售額已連續(xù)6 個月下降。

二、房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本路徑

為厘清房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本路徑，在此以土地交易、房地產(chǎn)開發(fā)、銷售等各市場環(huán)節(jié)為切入點，分析由開發(fā)商、消費者、金融機(jī)構(gòu)、地方政府等市場主體行為導(dǎo)致的房地產(chǎn)風(fēng)險，以及引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本路徑（如圖1 所示）。

圖1 房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本路徑

（一）從土地交易階段的房地產(chǎn)風(fēng)險到系統(tǒng)性金融風(fēng)險

土地交易、項目建設(shè)等房地產(chǎn)開發(fā)階段的參與主體有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和地方政府，這一階段房地產(chǎn)市場風(fēng)險主要表現(xiàn)為地價高漲、項目開發(fā)規(guī)模擴(kuò)大、融資成本加大等房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險和融資債務(wù)風(fēng)險。如土地交易階段，開發(fā)商除運用自有資金外，還通過向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請土地抵押貸款獲得資金，從地方政府手中購買土地。對地方政府而言，分稅制改革后，由于事權(quán)、財權(quán)的不匹配，財政壓力逐漸增大，特別是地市縣地方各級政府受到政績考核機(jī)制的影響，面臨城市基礎(chǔ)設(shè)施和保障房等大量民生建設(shè)任務(wù)，財政支出持續(xù)剛性增長，財力緊張的地方政府需要舉債融資。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展既可以拉動原材料、建筑、裝修、家具家電等其他行業(yè)發(fā)展，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長，又可以讓國有土地出讓收入、房地產(chǎn)和土地相關(guān)稅收充實地方政府收入。在土地“招拍掛”制度下，為緩解地方債務(wù)壓力，獲取高額土地出讓金，地方政府存在“限量供應(yīng)，推高地價”的主觀意愿。土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)抵押品價格的升高，也使得銀行金融機(jī)構(gòu)更加樂意將貸款投放到房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而加劇土地交易階段的房地產(chǎn)風(fēng)險。當(dāng)房地產(chǎn)市場陷入低迷時，土地市場進(jìn)入低谷，土地成交量和成交價格下行，地方政府土地出讓金收益減少，其償債能力受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響銀行等金融部門的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（二）從項目開發(fā)階段的房地產(chǎn)風(fēng)險到系統(tǒng)性金融風(fēng)險

開發(fā)企業(yè)獲得土地后，向地方政府申請開發(fā)項目許可相關(guān)批文，籌措開發(fā)資金，進(jìn)入設(shè)計項目、建筑施工等開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為擴(kuò)大市場、追求利潤，往往通過不斷增加杠桿，擴(kuò)大開發(fā)規(guī)模。由于房地產(chǎn)開發(fā)項目自身建設(shè)周期長，從施工到竣工，開發(fā)過程中的政府政策、施工勞資保障、監(jiān)理安全等因素可能導(dǎo)致項目不能如期完工的風(fēng)險。房地產(chǎn)開發(fā)投資資金，除施工企業(yè)墊資部分外，主要包括國內(nèi)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、外資、自有資本、發(fā)行債券收益、社會集資、民間借貸、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款等。盡管近年來對房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金管控持續(xù)收緊，但仍有部分影子銀行資金規(guī)避監(jiān)管，投向房地產(chǎn)開發(fā)項目。為防范房地產(chǎn)風(fēng)險，住建部和人民銀行推出房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測、融資管理的“三道紅線”。2021 年初，該監(jiān)管政策在房地產(chǎn)全行業(yè)全面推行，開發(fā)企業(yè)融資難度加大，融資成本也在提高，個別采用民間借貸的中小房地產(chǎn)企業(yè)融資成本高達(dá)20%以上，存在資金鏈斷裂風(fēng)險。隨著房地產(chǎn)企業(yè)的償債高峰的到來，非標(biāo)融資違約發(fā)生，公募債券利率大幅走高，融資債務(wù)風(fēng)險不斷增加。部分大型房企，如恒大、藍(lán)光發(fā)展、泰禾、華夏幸福等，相繼出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。在房地產(chǎn)開發(fā)階段，若房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)因資金斷裂、項目爛尾而破產(chǎn)，必然會導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款違約損失，還會導(dǎo)致影子銀行中長期信貸資產(chǎn)到期不能兌付的信用風(fēng)險。由于流動性需要，金融機(jī)構(gòu)處置大量抵押資產(chǎn)，進(jìn)一步造成資產(chǎn)價格下跌，使得房地產(chǎn)風(fēng)險在金融系統(tǒng)中不斷傳導(dǎo)放大。同時，金融機(jī)構(gòu)減少對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸資金投放，會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場不景氣，進(jìn)而加大金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)處置的力度，進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（三）從銷售階段的房地產(chǎn)風(fēng)險到系統(tǒng)性金融風(fēng)險

從地方政府角度看，其作為地價、房價上漲的收益方，缺少管控房價的內(nèi)在激勵。地方政府對市場違規(guī)銷售監(jiān)管不利，調(diào)控政策落實不到位，不僅難以彌補(bǔ)市場運行缺陷，甚至還會影響企業(yè)、銀行等經(jīng)濟(jì)行為主體對房價漲跌的預(yù)期，造成“羊群行為”，引發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險。

從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)看，由于我國房地產(chǎn)銷售實行預(yù)售制度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以將正在建設(shè)中的房屋提前出售給購房人，購買人提前支付定金或房款。因此，開發(fā)商可以利用這一杠桿制度，在項目施工過程中取得預(yù)售許可，將定金、按揭貸款等銷售回款作為項目開發(fā)建設(shè)的資金。購房人購買在建的、尚未完成建設(shè)且不能馬上交付使用的、沒取得房屋產(chǎn)權(quán)證的期房，面臨巨大的開發(fā)商違約風(fēng)險。雖然國家規(guī)定了嚴(yán)格的商品房預(yù)售條件，但是一些開發(fā)商受利益驅(qū)使，存在挪用預(yù)售資金、“捂盤”、“捆綁裝修”、惡意抬價等違規(guī)銷售行為。同時，在房地產(chǎn)市場價格上漲、銷售火爆時，一些中介機(jī)構(gòu)為從中牟利，與開發(fā)商合謀違規(guī)炒作，傳遞虛假市場信息，加劇“搶房”熱，既損害購房人的權(quán)益，又加劇房地產(chǎn)和金融行業(yè)的風(fēng)險。

從居民角度看，我國居民家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)單一，除現(xiàn)金、存款外，多數(shù)家庭傾向于投資房產(chǎn)。根據(jù)中國人民銀行2019 年《中國家庭財富調(diào)查報告》，我國城鎮(zhèn)居民家庭的實物資產(chǎn)中，74.2%為住房資產(chǎn)，并且居民家庭具有較高的住房擁有率，93.03%的居民家庭擁有1套住房。此外，受房價上漲影響，家庭人均財產(chǎn)增長中的91%來自房產(chǎn)凈值增長，這進(jìn)一步助推了居民投資房產(chǎn)的熱情。近年來，商品房銷售量價齊升，住房按揭貸款規(guī)模迅速膨脹，居民杠桿率快速攀升。特別是一些熱點城市，由于房價高漲，部分剛需家庭因收入規(guī)模較難獲取足額的按揭貸款，便通過P2P 網(wǎng)貸、首付貸、信用貸等形式加杠桿方式購房，使得價格泡沫風(fēng)險在銀行的居民部門持續(xù)累積。房價下跌會使房屋的抵押品價值縮水，當(dāng)房產(chǎn)價值小于抵押貸款價值時，購房者很可能斷供，貸款違約風(fēng)險加大，進(jìn)而對金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊，進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。根據(jù)中國人民銀行有關(guān)數(shù)據(jù)，個人按揭貸款因抵押資產(chǎn)保值性高而成為銀行居民貸款的主要投向。2020 年末，我國個人住房貸款余額38.3 萬億元，同比增長11.3%，占金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額比重近20%，接近日本房地產(chǎn)泡沫破滅前的規(guī)模。中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告（2021）》顯示，若房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良率提高15 個百分點，購房貸款不良率提高10 個百分點，所有參與壓力測試的銀行資本充足率將下降至12.32%，下降2.07 個百分點。

三、優(yōu)化房地產(chǎn)市場調(diào)控，防范引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險

優(yōu)化房地產(chǎn)市場調(diào)控，應(yīng)建立穩(wěn)定而有效的調(diào)控制度和機(jī)制，處理好短期政策與長期目標(biāo)的關(guān)系，優(yōu)化土地、信貸、稅收、行政等政策工具的協(xié)調(diào)運用，科學(xué)評估調(diào)控效果，因城施策、協(xié)同施策，靈活運用差別化政策，建立行政調(diào)控政策的進(jìn)入和退出機(jī)制，發(fā)揮市場機(jī)制的內(nèi)在調(diào)節(jié)作用，防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，保持國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

（一）穩(wěn)妥推進(jìn)城市房地產(chǎn)調(diào)控與金融監(jiān)管

2016 年“房住不炒”的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策實施以來，一、二線熱點城市房價快速上漲的勢頭得到有效遏制，市場逐漸回歸理性，三、四線城市房地產(chǎn)去庫存成效顯現(xiàn)，庫存規(guī)?？傮w趨于合理，保持房地產(chǎn)市場調(diào)控定力有利于系統(tǒng)性金融風(fēng)險化解。考慮到不同城市不同時期面臨的房地產(chǎn)風(fēng)險存在差別，需要適時調(diào)整政策目標(biāo)與調(diào)控工具。由于房地產(chǎn)與金融緊密關(guān)聯(lián)，需要把握城市房地產(chǎn)調(diào)控與降杠桿的平衡點，防止房地產(chǎn)調(diào)控政策快速變化導(dǎo)致金融市場過度反應(yīng)，嚴(yán)格防范不良貸款風(fēng)險、流動性風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險、非法集資風(fēng)險等金融風(fēng)險，堅決杜絕系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。應(yīng)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控與貨幣信貸、金融監(jiān)管、財政稅收等相關(guān)政策之間的協(xié)調(diào)配合，避免政策效果的疊加、共振對市場造成過度沖擊。

（二）科學(xué)評估反饋房地產(chǎn)市場調(diào)控政策效果

地方政府利益目標(biāo)與調(diào)控目標(biāo)不一致往往是房地產(chǎn)市場調(diào)控政策效果不佳的原因之一。因此，為確保調(diào)控政策的有效實施，應(yīng)強(qiáng)化房地產(chǎn)市場調(diào)控地方政府的主體責(zé)任，完善中央政府對地方的問責(zé)機(jī)制，防止地方政府調(diào)控出現(xiàn)“跑偏”、“走樣”、“變形”，因而需對調(diào)控政策實施效果作科學(xué)評估。一方面，建議在“房住不炒”總基調(diào)下，將城市房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售、價格、庫存等指標(biāo)與各城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口變化、居民收入水平等指標(biāo)作動態(tài)協(xié)調(diào)，作為評估考核調(diào)控政策的重要參照標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，建議暢通政策實施信息傳遞與反饋渠道，根據(jù)政策反饋效果及時合理地調(diào)整和改進(jìn)調(diào)控手段、方式，完善臨時應(yīng)急性、行政性干預(yù)措施的退出機(jī)制，增強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控的有效性和持續(xù)性。

（三）因地制宜推進(jìn)“因城施策”與“協(xié)同施策”

不同城市的房地產(chǎn)風(fēng)險有各自不同的特點，為“因城施策”提供了依據(jù)。同時，城市房地產(chǎn)市場會受到鄰近城市房地產(chǎn)風(fēng)險的影響，這也為城市間房地產(chǎn)市場調(diào)控“協(xié)同施策”提供了依據(jù)。黨的十九大報告指出“以城市群為主體構(gòu)建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)格局”，城市群正在成為我國城鎮(zhèn)化的主體形態(tài)。針對城市群中不同城市的房地產(chǎn)市場調(diào)控，不僅要繼續(xù)堅持因城施策，而且要結(jié)合城市群內(nèi)部各個城市間房地產(chǎn)風(fēng)險空間關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行協(xié)同施策以配合調(diào)控。特別是京津冀、長三角、珠三角等中心城市為一線城市的城市群，其內(nèi)部房地產(chǎn)市場發(fā)展水平較高，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，應(yīng)積極建立房地產(chǎn)市場調(diào)控城市間協(xié)同機(jī)制，防止中心城市房地產(chǎn)風(fēng)險向周邊城市擴(kuò)散蔓延。

（四）全面加強(qiáng)房地產(chǎn)市場各環(huán)節(jié)的監(jiān)管

房地產(chǎn)市場涉及土地、規(guī)劃、建設(shè)、銷售、物業(yè)管理等多個部分，市場參與者除房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和購房者外，還包括銀行金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等多方主體，任何一個部分、一方主體的違規(guī)違法行為，都會擾亂市場正常秩序，影響調(diào)控政策效果。因此，需要進(jìn)一步拓寬監(jiān)管范圍，強(qiáng)化自媒體管理，堅決查處房地產(chǎn)開發(fā)、銷售等各個環(huán)節(jié)未批先建、隨意調(diào)整容積率、發(fā)布虛假廣告和數(shù)據(jù)、制造搶房假象、首付貸、非法預(yù)售、捆綁銷售、捂盤惜售、炒買炒賣、哄抬房價等違法違規(guī)行為。應(yīng)推進(jìn)房地產(chǎn)市場誠信體系建設(shè)，通過失信披露制度和守信激勵制度，發(fā)揮評價、激勵、懲戒作用，全面提高房地產(chǎn)市場各環(huán)節(jié)監(jiān)管水平，整頓和規(guī)范市場秩序及調(diào)控秩序。