楊陽

上海畢得醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“畢得醫(yī)藥”）是一家聚焦于新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈前端，依托藥物分子砌塊的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)及銷售等核心業(yè)務(wù)，為新藥研發(fā)機構(gòu)提供藥物分子砌塊及科學(xué)試劑等產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。此前，畢得醫(yī)藥已于5月順利通過上市委員會審議會議，并于6月6日提交科創(chuàng)板注冊，準(zhǔn)備正式登陸資本市場。

畢得醫(yī)藥上市在即，然而翻閱其招股書，能夠發(fā)現(xiàn)該公司依然存在不少問題。首先，營收來源單一，毛利率持續(xù)下滑，資金周轉(zhuǎn)率下降;銷售費用遠(yuǎn)高于研發(fā)費用的同時，期間費用中占比較大的股份支付詳情不明;最后，上市前突擊引入大量投資機構(gòu)入股，并曾觸發(fā)對賭協(xié)議賠償條款。

毛利率下滑，應(yīng)收及存貨高企

根據(jù)招股書，畢得醫(yī)藥的主營收入主要來源于藥物分子砌塊和科學(xué)試劑業(yè)務(wù)。2018年至2021年前三季度，藥物分子砌塊占主營業(yè)務(wù)收入比重為93.68%、90.87%、88.84%和88.26%，占主營業(yè)務(wù)毛利的比例均在90%以上，而科學(xué)試劑類產(chǎn)品在營收和毛利的占比都較為有限。

報告期內(nèi)，畢得醫(yī)藥的綜合毛利率為60.88%、59.66%、54.38%、49.26%，綜合毛利率低于行業(yè)平均水平。作為公司最主要毛利來源的藥物分子砌塊產(chǎn)品毛利率則分別為61.52%、60.36%、58.08%、54.69%，呈下降趨勢。

表一：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司綜合毛利率對比

來源：招股書

由此可見，畢得醫(yī)藥的主要營收來源較為單一，同時毛利率較低且在持續(xù)下滑。對此，畢德醫(yī)藥給出解釋稱，整體毛利率下降主要是由于公司產(chǎn)品銷售量級不斷放大，高量級產(chǎn)品銷售比重增加所導(dǎo)致。不過，招股書中僅記載了按產(chǎn)品類型區(qū)分的收入情況，并未對不同量級產(chǎn)品收入情況進(jìn)行說明，難以判斷是否屬實。

另一方面，畢得醫(yī)藥近年應(yīng)收賬款增長較快，2018年末至2020年末的應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為20.62%、22.19%和22.87%，而到了2021年1-9月，這一比例上漲至29.25%。與此同時存貨占流動資產(chǎn)比重較高，分別為53.81%、55.21%、47.82%、50.80%，存貨中又以庫存商品為主，占比分別為21.70%、65.29%、64.93%和82.35%。應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模的高企也使得公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均明顯低于同行業(yè)均值。

表二：畢得醫(yī)藥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)

來源：招股書

畢得醫(yī)藥表示，由于公司主要采取直銷方式，與主要采取電商線上銷售和經(jīng)銷模式的同業(yè)公司相比應(yīng)收賬款回款周期較長;為滿足客戶對于各類藥物分子砌塊產(chǎn)品需求，公司在積極儲備各類產(chǎn)品，因而其存貨周轉(zhuǎn)率在報告期內(nèi)有所下降。

值得注意的是，畢得醫(yī)藥在2018年至2019年尚處于虧損狀態(tài)，從2020年才開始扭虧為盈。應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模長期高企，周轉(zhuǎn)率下降，也反映出公司可能存在產(chǎn)品銷售情況不佳、盈利空間受限的情況，有可能將導(dǎo)致未來持續(xù)增長的動力不足。

重營銷輕研發(fā)，股份支付存疑

畢得醫(yī)藥作為一家創(chuàng)新藥企，其發(fā)展運營模式卻呈現(xiàn)出“重營銷、輕研發(fā)”的傾向。

報告期內(nèi)，畢得醫(yī)藥的研發(fā)費用率分別為8.48、9.53%、5.49%和5.99%，與行業(yè)均值相比偏低。研發(fā)費用構(gòu)成上，刨除股份支付之后，最主要的內(nèi)容為研發(fā)人員薪酬，占比約在50%左右。畢得醫(yī)藥表示，2020年度及2021年1-9月，發(fā)行人研發(fā)費用率較低主要系同期股權(quán)激勵規(guī)模較小所致。但另一方面，報告期內(nèi)公司的銷售費用占比分別為23.53%、23.77%、12.96%、12.64%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。偏重營銷的發(fā)展模式是否能夠為畢得醫(yī)藥帶來足夠的競爭力，最終還是需要交給市場來檢驗。

另外值得注意的是，在畢得醫(yī)藥的銷售、管理和研發(fā)費用之中，股份支付的費用占比均較高。2018～2020年在銷售費用的占比為16.80%、19.07%、6.05%，在研發(fā)費用的占比為9.87%、49.64%、6.89%，2018～2021年1-9月在管理費用的占比為39.11%、31.33%、8.57%、4.37%。然而令人疑慮的是，招股書中并未提及股份支付費用在期間費用中的整體占比較重的原因，也并未對股份支付的情況作任何說明，該部分費用的產(chǎn)生情況是否合理，自然也就不得而知。

上市前突擊入股，曾觸發(fā)對賭賠償

根據(jù)招股書披露，畢得醫(yī)藥在2019年至2021年內(nèi)陸續(xù)引入了大量機構(gòu)資本，在共計20名直接股東中有14名為投資機構(gòu)，僅在2021年就新增了麗水蘭旦、麗水欣曦、架橋富凱、睿道投資等7名股東。

在引入外部投資的過程中，畢德醫(yī)藥還與多名股東簽署對賭協(xié)議，對年度凈利潤等業(yè)績條件以及股份回購保障、優(yōu)先購買認(rèn)購權(quán)等股權(quán)相關(guān)內(nèi)容作出約定。招股書中并未明確記載協(xié)議約定的業(yè)績條件和未達(dá)條件時需承擔(dān)的具體補償，不過寫明公司已因為2019年實際凈利潤未達(dá)到承諾凈利潤，而對2019年7月增資中進(jìn)入的投資者以每注冊資本1元的價格增發(fā)的方式實施補償。

2020年12月至2021年1月，畢得醫(yī)藥陸續(xù)與相關(guān)投資者簽訂補充協(xié)議確認(rèn)終止對賭條款，如果成功發(fā)行上市，相關(guān)對賭安排將完全終止。公司稱，相關(guān)對賭安排附條件的恢復(fù)約定屬于發(fā)行人股東與投資者之間的商業(yè)安排，僅在未能成功發(fā)行上市時觸發(fā)，對本次發(fā)行上市不構(gòu)成實質(zhì)性法律障礙。

畢得醫(yī)藥在上市前夕引入大量機構(gòu)股東，或存在突擊入股以便上市套利的嫌疑，同時，需要依靠簽署對賭協(xié)議引入投資，或許也證明自身實力尚不足以令投資者信服，而事實上公司也的確因未能達(dá)到業(yè)績承諾而觸發(fā)賠償條款。未來若正式上市后，畢得醫(yī)藥又是否交得出一份能令廣大投資者們滿意的答卷呢？

表三：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司研發(fā)費用率對比

表四：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司銷售費用率對比

來源：招股書