鄭志剛

根源于西方交錯(cuò)董事會(huì)條款，在中國(guó)獨(dú)特制度背景下調(diào)整變異的限選條款，成為一種加劇股東之間代理沖突，而非形成合理制衡結(jié)構(gòu)的公司“負(fù)債”

由第一大股東出于防御目的設(shè)置，并對(duì)第一大股東的董事會(huì)席位形成“偏袒保護(hù)”的限選條款，將會(huì)強(qiáng)化第一大股東和其他大股東在董事會(huì)的權(quán)利分配不公，使第一大股東及其委派的董事盤踞在公司內(nèi)部，獲得超過其責(zé)任承擔(dān)能力的超額權(quán)利成為可能。

起源：交錯(cuò)董事會(huì)制度

在公司治理實(shí)踐中，我們通常把上市公司在公司章程中所設(shè)置的對(duì)董事改選比例或數(shù)量做出一定限制的條款稱為“限制董事改選條款”，簡(jiǎn)稱為“限選條款”。隨著投資者就法律對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)的不斷提升，作為“公司憲法”的公司章程自治空間呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。目前，我國(guó)上市公司修改公司章程已十分常見，而限選條款的引入是其中最為典型的形式之一。根據(jù)我和團(tuán)隊(duì)檢索的公司章程中是否設(shè)置了限選條款的結(jié)果顯示，在2011年—2019年間，設(shè)置限選條款的上市公司樣本數(shù)量約占樣本總數(shù)的5.55%。

在公司治理制度起源上，限選條款源自在英美等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中上市公司普遍采用的交錯(cuò)董事會(huì)制度。早在1998年，美國(guó)就有59%的上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)。交錯(cuò)董事會(huì)的制度設(shè)計(jì)初衷是維護(hù)公司治理穩(wěn)定性和管理連續(xù)性，但在資本市場(chǎng)收購浪潮中逐漸演變?yōu)橐环N常用的反收購機(jī)制。通過董事任期交錯(cuò)設(shè)置，交錯(cuò)董事會(huì)使得收購方難以在短時(shí)間內(nèi)獲得充足的董事會(huì)席位，由此可以起到延遲甚至阻止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的作用。

雖然限選條款不會(huì)像交錯(cuò)董事會(huì)那樣，形成每年定期更換明確人選董事的嚴(yán)格交錯(cuò)局面，但通過對(duì)董事改選施加一定條件的限制，限選條款會(huì)改變董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)安排，從而直接影響公司股東在董事會(huì)的控制權(quán)分配。因而，公司股東出于自身在董事會(huì)利益的考慮，必然會(huì)主動(dòng)干預(yù)（或支持或反對(duì)）限選條款的設(shè)置。

動(dòng)機(jī)：防御外部接管威脅

上市公司對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)，一方面體現(xiàn)在股東可以在股東大會(huì)上通過行使表決權(quán)，使符合自身利益訴求的議案通過;另一方面體現(xiàn)在股東可以在董事會(huì)組織中發(fā)揮影響力，使代表自身利益的董事進(jìn)入董事會(huì)。相較其他大股東來說，第一大股東不僅在股東大會(huì)事項(xiàng)中享有最大的投票表決權(quán)，在公司董事會(huì)中一般也占據(jù)最多的董事席位而擁有最大的話語權(quán)。隨著我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和功能完善，發(fā)生在資本市場(chǎng)的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件越來越多，在與敵意收購方為代表的“潛在”股東的“外戰(zhàn)”中，第一大股東出于自身控制權(quán)利益的考慮往往成為反收購斗爭(zhēng)的中堅(jiān)力量。

以深天地A（000023.SZ）為例。2013年第三季度和第四季度，新進(jìn)股東深圳市寶安寶利來實(shí)業(yè)有限公司連續(xù)增持上市公司股份，到2013年年末持股比例達(dá)3.24%。雖然并未達(dá)到5%的舉牌線，但這對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)96%的第一大股東深圳市東部開發(fā)（集團(tuán)）有限公司的控制權(quán)構(gòu)成威脅。2014年4月召開的董事會(huì)會(huì)議，隨即通過了關(guān)于修改《公司章程》部分條款的議案，修改后的公司章程增加了“董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/4”的限制董事改選條款。這一議案在隨后召開的該公司2013年年度股東大會(huì)上順利通過，第一大股東利用限選條款的植入來防御外部接管威脅的意圖明顯。

理論上，在上市公司設(shè)置限選條款之后，即使惡意收購方通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌等方式實(shí)現(xiàn)了上市公司股權(quán)層面的控制，受1/3最大改選比例限制等條件的制約，也難以在短時(shí)間內(nèi)對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組從而無法掌握董事會(huì)的控制權(quán)?；谖覈?guó)上市公司的數(shù)據(jù)，我們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司面臨的外部收購?fù){更大，第一大股東的控制權(quán)穩(wěn)定性更弱時(shí)，上市公司設(shè)置限選條款的可能性更大。這一定程度表明限選條款成為第一大股東防御外部收購?fù){、加強(qiáng)控制權(quán)的工具。從實(shí)際效果來看，限選條款的設(shè)置確實(shí)能夠降低上市公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)第一大股東在股權(quán)層面和董事會(huì)層面的控制權(quán)。

變異：誘發(fā)主要股東“內(nèi)斗”

限選條款的設(shè)置影響股東之間董事會(huì)席位的分配，這將反過來影響同樣謀求董事會(huì)席位的其他大股東對(duì)于第一大股東主導(dǎo)設(shè)置限選條款的態(tài)度。因而，圍繞限選條款的設(shè)置往往引發(fā)主要股東之間的“內(nèi)斗”。

以南玻A（000012.SZ）為例。2015年4月1日，該公司發(fā)布公告稱董事會(huì)提出公司章程修訂的相關(guān)議案。其中，修訂的內(nèi)容包括在公司章程中增加“董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)不得超過董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/5”這一限制董事改選條款。這一條款遭到了大股東“前海人壽”的強(qiáng)烈反對(duì)。前海人壽認(rèn)為，該條款意味著即使公司董事怠于履職或嚴(yán)重?fù)p害了公司利益，公司股東也可能無法撤換董事，極端維護(hù)現(xiàn)有董事的董事地位以及董事會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)，將導(dǎo)致公司股東無法正當(dāng)行使股東權(quán)利、無法正當(dāng)監(jiān)督和管理公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展。最終，限制董事改選條款沒有在股東大會(huì)上通過。

由第一大股東出于加強(qiáng)自身控制的目的而在上市公司中主導(dǎo)設(shè)置的限選條款，如果處置不當(dāng)，必將形成對(duì)大股東的“偏袒”，甚至導(dǎo)致內(nèi)部人控制格局的出現(xiàn)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，限選條款并不能像保護(hù)第一大股東及其關(guān)聯(lián)股東的董事席位那樣，給予其他大股東董事席位同等程度的保護(hù)，因而具有明顯的“偏袒保護(hù)”特征。在同樣設(shè)置了限選條款的情形下，其他大股東委派董事的離職概率是第一大股東及其關(guān)聯(lián)股東委派董事的兩倍左右。其他大股東往往對(duì)第一大股東主導(dǎo)設(shè)置的限選條款持反對(duì)態(tài)度，表現(xiàn)為當(dāng)存在持股超過5%或10%的其他制衡大股東時(shí)，上市公司設(shè)置限選條款的可能性更小。

在那些設(shè)置“偏袒保護(hù)大股東”限選條款的上市公司，第一大股東及其委派的董事在董事會(huì)內(nèi)部形成“盤踞效應(yīng)”的可能性更大，將會(huì)從整體上帶來公司代理成本的增加，使外部分散股東的利益受到損害。

我們從董事的“顯性薪酬”和“隱性薪酬”兩個(gè)方面刻畫了限選條款所帶來的代理成本。從“顯性薪酬”的角度看，限選條款的設(shè)置使得公司董事獲得超過其應(yīng)得薪酬的超額薪酬;從“隱性薪酬”的角度看，限選條款的設(shè)置導(dǎo)致上市公司在職消費(fèi)水平顯著提升?！俺~薪酬”和“在職消費(fèi)”成為限選條款扭曲股東董事會(huì)席位分配下上市公司不得不承擔(dān)的兩種典型的代理成本。根源于西方交錯(cuò)董事會(huì)條款，在中國(guó)獨(dú)特制度背景下調(diào)整變異的限選條款，成為一種加劇股東之間代理沖突，而非形成合理制衡結(jié)構(gòu)的公司“負(fù)債”。

規(guī)范：遏制內(nèi)部人控制

為盡可能避免限選條款帶來負(fù)面影響，我們提出以下建議：

一是，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)規(guī)范上市公司限選條款的條款設(shè)計(jì)和實(shí)際運(yùn)行，鼓勵(lì)上市公司提高植入限選條款的表決比例，嚴(yán)格植入流程。要嚴(yán)格把關(guān)限選條款植入流程的規(guī)范性，防止第一大股東在限選條款設(shè)置的過程中大搞“一言堂”，充分尊重其他股東在限選條款設(shè)置這一問題上的不同意見。對(duì)于植入限選條款的議案，應(yīng)當(dāng)提高通過的表決比例，以維護(hù)股東的權(quán)利公平，避免限選條款成為個(gè)別大股東追求個(gè)人私利的工具;

二是，公司內(nèi)部要對(duì)限選條款設(shè)置可能引發(fā)公司內(nèi)斗形成預(yù)期和警示，避免不必要的沖突。公司的第一大股東和管理層應(yīng)該意識(shí)到，為防止敵意收購而設(shè)置的限選條款可能引發(fā)其他大股東的不滿，加劇股東之間的利益沖突，最終造成公司整體效率的下降。在運(yùn)用限選條款防御外部收購?fù){時(shí)，第一大股東以及管理層應(yīng)在董事會(huì)會(huì)議和股東大會(huì)上對(duì)設(shè)置限選條款的目的進(jìn)行充分說明，做到信息透明;

三是，營(yíng)造任人唯賢的董事會(huì)文化，遏制內(nèi)部人控制問題。限選條款之所以會(huì)強(qiáng)化股東之間的董事會(huì)控制權(quán)分配不公的局面，從根源上來說，是因?yàn)槲覈?guó)很多上市公司普遍存在內(nèi)部人控制問題。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)督促上市公司建立權(quán)利制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)，逐步形成起任人唯賢的董事會(huì)文化，讓董事任免結(jié)果和董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)真正反映全體股東的利益訴求。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授，張浩對(duì)本文的寫作亦有貢獻(xiàn)09379C87-2122-40DD-844C-9C183688E497