吳世農(nóng)（博士生導(dǎo)師），丁鉞軒，陳韞妍

一、引言

股利政策是公司財(cái)務(wù)研究史上的“謎題”之一，即“The Puzzle of Divide Policy”，也是投資者爭(zhēng)議和媒體評(píng)論的熱點(diǎn)話題。雖然我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)上市公司多分紅，并在制度層面對(duì)分紅進(jìn)行規(guī)范化管理，但在資本市場(chǎng)中卻同時(shí)存在從未分紅的“鐵公雞”或常年分紅的“現(xiàn)金奶?！?，也出現(xiàn)一些異常高派現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)欠佳卻照常派現(xiàn)的“龐氏型分紅”公司，以及上市后馬上分紅的“圈錢(qián)分紅”等非理性分紅派現(xiàn)的“異象”。從理論研究來(lái)看，分紅政策先后出現(xiàn)五種不同的流派，彼此爭(zhēng)議不斷。一是基于投資者偏好理論，分為“股利政策有關(guān)論”和“股利政策無(wú)關(guān)論”。其中，股利政策有關(guān)論又分為“手中鳥(niǎo)理論”與“稅差理論”，在現(xiàn)金股利和資本利得二者之間：前者認(rèn)為由于資本利得具有高度不確定性，投資者偏好現(xiàn)金股利，因此公司要多分少留以降低股東的資本成本；后者則認(rèn)為因現(xiàn)金分紅所得稅高于資本利得稅，投資者偏好資本利得，因此應(yīng)少分多留才能降低股東的資本成本。二是“客戶效應(yīng)論”，認(rèn)為各類(lèi)投資者的偏好各不相同，企業(yè)應(yīng)依據(jù)投資者偏好決定是否分紅以及分紅比例。三是“代理成本理論”，認(rèn)為若不把利潤(rùn)分配給股東而留在公司中，則代理成本過(guò)高，因此要多分少留，降低代理成本。四是“公司治理論”，認(rèn)為現(xiàn)金分紅與公司治理特別是與股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，但圍繞大股東持股比例、內(nèi)部人持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否以及如何影響公司的股利政策仍存在一些爭(zhēng)議。五是“心理偏差理論”，認(rèn)為分紅行為反映了公司決策者的心理偏差，導(dǎo)致不該分紅的公司分紅，而該分紅的公司又不分。這些心理偏差包括：與同類(lèi)公司攀比分紅的“比肩效應(yīng)”、為滿足大股東或特定股東需求的“迎合傾向”等?？梢?jiàn)，一個(gè)看似簡(jiǎn)單的利潤(rùn)分配引發(fā)數(shù)十年的理論爭(zhēng)議，史稱“謎題”不足為奇！從實(shí)證研究來(lái)看，目前各種流派都獲得了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，但結(jié)論各異，爭(zhēng)議頗多。

在實(shí)踐中，現(xiàn)金分紅作為公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，一般包括三個(gè)基本問(wèn)題：一是分或不分？二是分多或分少？三是如何分？這樣一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策通常要考慮四大財(cái)務(wù)要素：一是現(xiàn)金充裕程度及其變化趨勢(shì)；二是盈利能力及其變化趨勢(shì)；三是投資機(jī)會(huì)或成長(zhǎng)性；四是負(fù)債比例和償債能力及其變化趨勢(shì)?？梢?jiàn)，從財(cái)務(wù)管理的角度看，公司的分紅政策是一項(xiàng)多元的、權(quán)衡利弊式的決策?，F(xiàn)金分紅還涉及公司治理問(wèn)題。在我國(guó)上市公司中，先后出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債卻大肆分紅的恒大、MBO持股后大舉分紅的張?jiān)?、似鐵公雞一毛不拔的金杯汽車(chē)、擬用產(chǎn)品實(shí)物抵作“股利分紅”的黑芝麻糊，等等。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)上市公司或剛上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，總體上偏向高分紅。這種“不差錢(qián)的高分紅現(xiàn)象”被認(rèn)為是上市公司“過(guò)度融資”“圈錢(qián)分紅”“創(chuàng)始股東短期行為”“不愿持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)”等而備受詬病，背后的公司治理問(wèn)題引人深思。然而，梳理相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，影響現(xiàn)金分紅的治理因素很多且不是很穩(wěn)定。

隨著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，作為正式制度的法和金融分析框架可能僅部分地解釋了我國(guó)上市公司的股利政策，探索非正式制度因素對(duì)公司股利政策的影響成為當(dāng)前的研究熱點(diǎn)。近年來(lái)，財(cái)務(wù)與金融領(lǐng)域興起對(duì)“文化與財(cái)務(wù)”和“文化與金融”的交叉融合研究[1]，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始探討我國(guó)獨(dú)特的制度背景和文化背景與資本市場(chǎng)行為和企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)行為之間的關(guān)系，嘗試從中華傳統(tǒng)文化等視角解析我國(guó)資本市場(chǎng)的異象和上市公司的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)行為及其內(nèi)在特征[2-7]，但鮮有探索企業(yè)決策者的文化差異或方言差異是否以及如何影響公司股利支付行為的研究。

為此，本文嘗試從公司的財(cái)務(wù)、治理和決策者語(yǔ)言文化差異角度，辨析其對(duì)股利政策的影響，以進(jìn)一步厘清我國(guó)公司財(cái)務(wù)和公司治理影響股利政策的要素，并探索公司決策者語(yǔ)言文化差異是否以及如何影響其股利政策。具體而言，本文以2008～2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，在分析公司財(cái)務(wù)和公司治理兩方面因素對(duì)股利政策影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從高管的語(yǔ)言文化異質(zhì)性入手，基于高層梯隊(duì)理論和社會(huì)認(rèn)同理論，選取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為公司治理層和管理層的主要代表，并使用方言差異來(lái)表征二者之間的語(yǔ)言文化差異，探討公司決策者的語(yǔ)言文化異質(zhì)性對(duì)其股利支付的影響及作用機(jī)制。

本文選用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的“方言差異”來(lái)表征決策者“語(yǔ)言文化差異”的主要理由有：第一，高管間的語(yǔ)言文化差異會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為與決策。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為深受高管團(tuán)隊(duì)的影響，高管團(tuán)隊(duì)的背景特征會(huì)影響其行為和決策[8]。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，信仰、文化和習(xí)俗這種非正式制度具有深遠(yuǎn)的歷史延續(xù)性，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者及其經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)行為和決策的影響更加久遠(yuǎn)。企業(yè)管理者以諸如同窗、同鄉(xiāng)、方言、宗姓等因素作為構(gòu)建親近關(guān)系的紐帶，深刻地影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)行為和治理過(guò)程[9]。第二，文化差異可通過(guò)語(yǔ)言上的差異來(lái)集中體現(xiàn)。社會(huì)學(xué)中著名的“薩丕爾—沃爾夫假說(shuō)”認(rèn)為語(yǔ)言反映思維、信念和態(tài)度，影響著認(rèn)知和記憶方式[10]，語(yǔ)言類(lèi)型蘊(yùn)涵著特定的文化模式和思維方式，具有識(shí)別認(rèn)同的作用。第三，我國(guó)幅員遼闊、山川相隔，孕育了獨(dú)具特色的區(qū)域文化，天然的地理阻隔也為方言的形成創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的條件。方言作為區(qū)域文化的載體能兼顧垂直傳遞和橫向傳播，與基因距離相比，語(yǔ)言距離所包含的噪音更小，具有更強(qiáng)的解釋力[11]。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，從財(cái)務(wù)、治理和文化三個(gè)不同的維度來(lái)系統(tǒng)地探討公司股利政策的影響因素，可進(jìn)一步辨識(shí)財(cái)務(wù)和治理的具體影響因素，補(bǔ)充公司股利政策與我國(guó)獨(dú)特的語(yǔ)言文化多樣性之間關(guān)系的研究，從而豐富“文化財(cái)務(wù)”的相關(guān)研究。第二，借鑒方言距離這一指標(biāo)的度量方法，構(gòu)建了方言距離這一連續(xù)變量，相比之前學(xué)者使用方言一致性的虛擬變量，可以更好地度量決策者之間的文化差異程度。第三，嘗試探索公司決策者語(yǔ)言文化差異影響股利政策的作用機(jī)制，即通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)行相應(yīng)的機(jī)制分析，識(shí)別出這種文化差異對(duì)企業(yè)股利政策產(chǎn)生影響可能的作用路徑。第四，依據(jù)明斯基的公司融資模式這一獨(dú)特的財(cái)務(wù)視角，探討融資模式類(lèi)型與決策者語(yǔ)言文化差異的交乘關(guān)系對(duì)公司股利支付行為的影響或調(diào)節(jié)作用，揭示了我國(guó)上市公司股利政策的影響因素及其調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司財(cái)務(wù)與股利政策

在成長(zhǎng)性與股利政策之間關(guān)系的研究方面，公司成長(zhǎng)性、自我發(fā)展與股票股利支付額存在正向關(guān)系[12]。一方面，公司會(huì)優(yōu)先選擇把利潤(rùn)留存給有價(jià)值的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)或潛在的投資機(jī)會(huì)，而不是優(yōu)先選擇股利派送[13，14]，這也符合“剩余股利理論”的觀點(diǎn)。另一方面，成長(zhǎng)緩慢或者投資機(jī)會(huì)較少的企業(yè)會(huì)支付較高的股利，防止管理者將公司的現(xiàn)金流投入低收益項(xiàng)目[15]，這也符合“股利代理理論”的觀點(diǎn)。

有關(guān)盈利能力和現(xiàn)金流對(duì)股利政策影響的研究發(fā)現(xiàn)，公司的股利政策制定由內(nèi)部自由現(xiàn)金流決定，且盈利能力也是影響現(xiàn)金分紅的重要因素。未來(lái)穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流是公司分配股利的前提條件[16]，公司的股東意愿、盈利能力以及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況影響股利政策的選擇，公司的現(xiàn)金股利分配率不是由當(dāng)期盈利所決定，而是由公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中盈利水平和持續(xù)盈利能力所決定[17]。

在負(fù)債水平與股利政策關(guān)系的研究方面，股利支付是股東和債權(quán)人利益沖突的一個(gè)來(lái)源，由此產(chǎn)生債務(wù)的代理成本。債權(quán)人往往通過(guò)債務(wù)契約中的約束條款來(lái)降低這類(lèi)代理成本[18]，當(dāng)負(fù)債水平達(dá)到一定程度時(shí)將限制公司的股利支付。債權(quán)人權(quán)力越小，促進(jìn)股利政策執(zhí)行的可能性越大[19]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也得出了一致結(jié)論，當(dāng)公司的融資約束增大，債權(quán)保障度也隨之下降，因此公司傾向于內(nèi)部留存收益，削減股利發(fā)放[20]。

總結(jié)研究文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)，針對(duì)公司成長(zhǎng)性和負(fù)債水平對(duì)股利政策影響的研究結(jié)論基本一致，而針對(duì)盈利能力和現(xiàn)金流對(duì)股利政策影響的研究則出現(xiàn)不同的結(jié)論。同時(shí)，鮮有從實(shí)踐角度同時(shí)探析現(xiàn)金流、盈利能力、負(fù)債狀況和成長(zhǎng)性這四大財(cái)務(wù)要素如何綜合影響股利政策的研究。為了檢驗(yàn)我國(guó)上市公司四大財(cái)務(wù)要素對(duì)股利政策的影響，基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1-1：盈利能力對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有正向影響。

假設(shè)1-2：現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有正向影響。

假設(shè)1-3：成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有負(fù)向影響。

假設(shè)1-4：負(fù)債水平對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有負(fù)向影響。

（二）公司治理與股利政策

在大股東持股方面，控股股東會(huì)對(duì)公司內(nèi)部施壓而采用高股利支付率的股利政策，大股東的持股比例增加時(shí)，公司會(huì)支付更高的現(xiàn)金股利[15]，即高股權(quán)集中度和高股利支付率顯著正相關(guān)，且現(xiàn)金股利支付和股權(quán)集中度也呈正相關(guān)關(guān)系[21]。

管理層也會(huì)對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生影響。首先，管理層為迎合大股東偏好，往往傾向于犧牲中小股東的利益多發(fā)股利[22]，而當(dāng)大股東利用現(xiàn)金股利掏空公司時(shí)，中小投資者傾向于退出投資[23]。其次，管理層也可能為實(shí)現(xiàn)其構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”的目的，從而降低股利支付水平[24]，管理層的非理性行為也會(huì)削弱其股利支付意愿[25]。最后，在制定股利政策時(shí)，管理層與大股東之間還能形成一定的監(jiān)督制衡機(jī)制。隨著大股東持股比例的提高，其可能會(huì)為了自身利益而做出非理性決策，如當(dāng)控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押時(shí)，回避或減少現(xiàn)金股利發(fā)放的傾向更顯著[26]。但隨著大股東持股比例的提高，一般認(rèn)為大股東能有效監(jiān)督管理層的非理性行為，使公司的派現(xiàn)水平趨于合理區(qū)間。但是，當(dāng)管理層持股之后，其持股比例與股利支付水平成正比[27]。

通過(guò)文獻(xiàn)分析可知，公司治理特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響股利政策的重要方面，但涉及具體影響因素的研究，則結(jié)論不一、爭(zhēng)議不少。大股東、中小股東和管理層是公司股利政策制定的利益相關(guān)者，而大股東和管理層則是主要的決策者，他們之間的博弈與制衡以及持股比例顯著影響著公司股利支付水平。為此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2-1：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有正向影響。

假設(shè)2-2：管理層持股比例對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有正向影響。

假設(shè)2-3：股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有正向影響。

（三）語(yǔ)言文化差異與股利政策

近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，作為非正式制度因素的文化是影響股利政策的另一重要因素。通過(guò)檢驗(yàn)不同國(guó)家間的文化差異來(lái)解釋不同國(guó)家的企業(yè)股利政策變化，發(fā)現(xiàn)文化的作用已經(jīng)延伸到公司股利政策方面，影響著股利支付意愿和支付水平[28]，個(gè)人主義強(qiáng)、權(quán)利距離小、不確定性規(guī)避低的文化背景下，公司發(fā)放的股利更多[29]。另有學(xué)者發(fā)現(xiàn)總統(tǒng)選舉事件也會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，在選舉年企業(yè)會(huì)支付更高的股利[30]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于我國(guó)獨(dú)特的傳統(tǒng)文化展開(kāi)相關(guān)研究后發(fā)現(xiàn)：宗族觀念影響企業(yè)的分紅行為[31]；儒家倫理作為投資者保護(hù)的重要機(jī)制，有效地遏制了大股東通過(guò)現(xiàn)金股利謀求控制權(quán)私人收益的行為[32]；董事長(zhǎng)受儒家文化影響越大，上市公司的股利分配意愿、現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利支付比例越低[33]。此外，企業(yè)總部注冊(cè)地所在國(guó)官方語(yǔ)言語(yǔ)法結(jié)構(gòu)中的將來(lái)時(shí)態(tài)標(biāo)記會(huì)影響股東對(duì)未來(lái)收益時(shí)間的感知，進(jìn)而影響公司的股利政策[34]。總結(jié)以往的研究可發(fā)現(xiàn)，由于文化涉及交叉學(xué)科，數(shù)據(jù)搜集、指標(biāo)度量難度較大，相關(guān)研究較少。為此本文嘗試從公司決策者的方言差異所反映出來(lái)的文化差異這一角度展開(kāi)研究。

1.決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付。從股利支付決策的角度看，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分別是治理層和管理層的核心，是企業(yè)股利政策的主要制定者。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理會(huì)基于自身的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念進(jìn)行判斷，對(duì)信息做出合適的反應(yīng)。二者在習(xí)俗、信仰、思維方式等方面的文化差異，可能使得他們?cè)诠衫叩闹贫ㄟ^(guò)程中做出各自不同的判斷。

從決策者文化差異的角度來(lái)看：有相同語(yǔ)言文化背景的人之間更容易產(chǎn)生信任，從而降低交易成本，促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，提高生產(chǎn)率；反之，由文化差異導(dǎo)致的文化沖突會(huì)增加交易成本，阻礙專(zhuān)業(yè)化水平的提高和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)[35]。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理語(yǔ)言或文化背景的差異可能會(huì)減少雙方的深入討論，各自的理念和處事方式可能會(huì)疏遠(yuǎn)雙方的情感距離，增加管理層與董事會(huì)之間的溝通成本和協(xié)調(diào)成本[9]。因此，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為公司的決策者，二者之間的語(yǔ)言文化差異不僅阻礙信息交換、增加溝通成本和信任成本，還可能導(dǎo)致相互隱瞞信息。在股利政策的制定過(guò)程中，容易形成較高的信息壁壘，甚至導(dǎo)致矛盾和沖突，從而影響股利政策的制定。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3-1：決策者語(yǔ)言文化差異對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平具有負(fù)向影響。

2.決策者語(yǔ)言文化差異、代理問(wèn)題與企業(yè)股利支付。為進(jìn)一步探討文化差異對(duì)股利政策制定的作用機(jī)制，本文以股利政策中的代理理論為切入點(diǎn)展開(kāi)分析。首先，宗教傳統(tǒng)、文化傳統(tǒng)會(huì)影響公司治理[2]，不同高管在經(jīng)歷、家鄉(xiāng)、教育背景等方面的異質(zhì)性會(huì)影響雙方的關(guān)系進(jìn)而影響公司治理。我國(guó)具有獨(dú)特的“鄉(xiāng)音鄉(xiāng)情”和“同鄉(xiāng)抱團(tuán)”文化現(xiàn)象，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的方言一致性通過(guò)“鄉(xiāng)音”對(duì)彼此產(chǎn)生強(qiáng)烈的身份認(rèn)同，這種信任與合作會(huì)正面影響公司治理繼而顯著降低代理成本[36]；而懸殊的文化背景會(huì)弱化彼此的社會(huì)認(rèn)同感，無(wú)形中削弱雙方的信任和合作，提高企業(yè)的代理成本。其次，根據(jù)股利代理理論，總經(jīng)理作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，更傾向于將資金留在企業(yè)以構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”，或者積累資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。因此，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的語(yǔ)言文化差異越大，企業(yè)的代理問(wèn)題可能越嚴(yán)重，代理成本越高，在股利政策制定過(guò)程中傾向于不發(fā)放股利或者支付較低水平的股利?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)3-2：決策者語(yǔ)言文化差異通過(guò)增加企業(yè)的代理成本，從而對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平產(chǎn)生負(fù)向影響。

3.決策者語(yǔ)言文化差異、融資模式與企業(yè)股利支付。我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策顯著提高了有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平[37]，將企業(yè)的股利支付行為與企業(yè)融資模式聯(lián)系在了一起。在資本市場(chǎng)上，長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流匱乏的企業(yè)會(huì)通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利迎合監(jiān)管及投資者，以獲得外部融資便利，從而實(shí)現(xiàn)投資擴(kuò)張的混同均衡[26]。但是，企業(yè)是否有分紅能力有賴于其在分紅決策日是否有自由現(xiàn)金流[38]。

本文從企業(yè)融資模式角度出發(fā)，基于明斯基提出的企業(yè)融資類(lèi)型，將企業(yè)按照不同的融資模式分為“對(duì)沖型融資”“投機(jī)型融資”“龐氏型融資”企業(yè)三類(lèi)[39]。其中：（1）對(duì)沖型融資企業(yè)資金充足，企業(yè)股利政策制定較為自由，與企業(yè)融資活動(dòng)關(guān)聯(lián)可能不太密切；龐氏型融資企業(yè)獲現(xiàn)能力較弱，難以依靠支付股利的方式達(dá)到再融資目的，因此董事長(zhǎng)與總經(jīng)理語(yǔ)言文化上的差異對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)股利支付行為的影響可能不明顯。（2）投機(jī)型融資企業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流無(wú)法滿足投資發(fā)展和股利支付的需求，需通過(guò)持續(xù)的舉債或增資擴(kuò)股等融資方式來(lái)獲得發(fā)展和分配所需的資金，在對(duì)于將利潤(rùn)用于投資發(fā)展或分紅這一問(wèn)題上決策的爭(zhēng)議較大，并且由于代理問(wèn)題的存在，總經(jīng)理可能更傾向于將利潤(rùn)留存于公司進(jìn)行投資活動(dòng)，從而降低企業(yè)的股利支付水平。（3）龐氏型融資企業(yè)則由于自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，同時(shí)較難從股東和債權(quán)人那里融到資金，更談不上投資和分紅。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3-3：在投機(jī)型融資企業(yè)中，決策者的語(yǔ)言文化差異對(duì)企業(yè)股利支付行為的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從我國(guó)A股上市公司中選取2008～2019年會(huì)計(jì)年度的公司作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下方式進(jìn)行數(shù)據(jù)處理：（1）剔除研究期間內(nèi)的ST、*ST公司；（2）按照證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)的公司；（3）剔除當(dāng)年IPO的企業(yè)；（4）剔除數(shù)據(jù)存在異常和缺失的公司；（5）剔除同時(shí)發(fā)行了B股和H股的公司；（6）對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

在語(yǔ)言文化差異的研究中，考慮到兩職合一公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間不存在文化上的差異，故剔除此類(lèi)公司，受限于高管特征數(shù)據(jù)并非強(qiáng)制披露內(nèi)容，衡量文化差異的變量共獲得3324個(gè)觀測(cè)值。相關(guān)方言數(shù)據(jù)來(lái)自中山大學(xué)嶺南學(xué)院產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究中心[40]，其提供了以1986年的行政區(qū)劃為依據(jù)的各縣級(jí)行政單位方言；縣級(jí)人口數(shù)據(jù)來(lái)自《2000年人口普查分縣資料》；高管特征數(shù)據(jù)及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。借鑒已有研究[37]，本文選取的被解釋變量為股利支付意愿（Dumdiv）和股利支付水平（Payout）。其中：當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，Dumdiv取值為1，否則為0；Payout為每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤(rùn)之比，衡量企業(yè)的股利支付水平。

2.解釋變量。對(duì)于公司財(cái)務(wù)變量，本文選取凈資產(chǎn)收益率度量企業(yè)盈利能力（ROE）；選取資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)負(fù)債水平（Debt）；選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率度量公司成長(zhǎng)性（Growth）；選取貨幣資金與總資產(chǎn)的比率度量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（Cash）。

對(duì)于公司治理變量，本文分別從大股東持股比例（H1）、管理層持股比例（Mngshr）以及股權(quán)制衡度（H25）三個(gè)方面進(jìn)行度量。

對(duì)于語(yǔ)言文化變量，有學(xué)者使用方言一致性虛擬變量衡量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否來(lái)自同一方言區(qū)，繼而度量方言的文化認(rèn)同功能[36]。該指標(biāo)為虛擬變量，僅能夠衡量方言是否一致，難以度量不同方言背景下文化差異的大小，在度量的精確性方面相對(duì)較弱。本文借鑒已有研究基于方言樹(shù)圖度量方言距離的計(jì)算方法[40]，用縣級(jí)人口占市級(jí)人口比例作為權(quán)重，兩市內(nèi)任意各取一縣，以兩縣之間的方言距離乘以權(quán)重加總得到市之間的方言距離。方言距離越大，文化差異越大。方言距離具體構(gòu)建方式如模型（1）所示：

其中：S_Ai表示A市中任意i縣的人口比例；S_Bj表示B市中任意j縣的人口比例；d_ij是i、j兩縣之間的方言距離。d_ij的具體賦值規(guī)則如下：若兩縣方言片相同，則d_ij為0；若兩縣方言片不同，但方言區(qū)相同，則d_ij為1；若兩縣方言區(qū)不同，但方言大區(qū)相同，則d_ij為2；若兩縣方言大區(qū)不同，則d_ij為3。

本文以地級(jí)市為分析單位，為進(jìn)行本文的研究，首先需要構(gòu)建我國(guó)任意兩市之間的方言距離數(shù)據(jù)集?？紤]到上市公司高管的年齡大多超過(guò)40歲，其方言特征主要形成于1980年以前，本文的縣級(jí)人口數(shù)據(jù)來(lái)自《2000年人口普查分縣資料》，方言數(shù)據(jù)使用來(lái)自中山大學(xué)嶺南學(xué)院徐現(xiàn)祥教授團(tuán)隊(duì)收集整理并公開(kāi)發(fā)布的“1986年中國(guó)各縣方言歸屬數(shù)據(jù)”。

該數(shù)據(jù)集是依據(jù)《漢語(yǔ)方言大詞典》系統(tǒng)整理所得，其中列示了中國(guó)縣及縣以上城市所使用的漢語(yǔ)方言系屬，觀測(cè)單元2113個(gè)，將漢語(yǔ)方言從粗到細(xì)依次劃分為方言大區(qū)、方言區(qū)和方言片，按照1986年的行政區(qū)劃記錄了各縣方言，將我國(guó)語(yǔ)系共分為17個(gè)方言區(qū)和105個(gè)方言片。采用這一方法，本文構(gòu)建了全國(guó)地級(jí)市兩兩之間的方言距離數(shù)據(jù)集。

其次，需要獲取董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的地區(qū)歸屬?gòu)亩ヅ涠叩姆窖跃嚯x。公司高管特征并非強(qiáng)制披露的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)庫(kù)中若未披露出生地信息，則使用籍貫信息代替?？紤]到1986～2002年中國(guó)行政區(qū)劃發(fā)生了較大調(diào)整，主要表現(xiàn)為“縣改市”和“地區(qū)”改“市”，在此過(guò)程中，地級(jí)行政單位所轄的縣或縣級(jí)市有一定調(diào)整，主要表現(xiàn)在數(shù)據(jù)庫(kù)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的出生地或籍貫地在1986年行政區(qū)劃為“縣”或“地區(qū)”，而CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中這部分地區(qū)已經(jīng)改為“市”。本文以1986年方言數(shù)據(jù)中行政區(qū)劃為基準(zhǔn)，將現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的出生地或籍貫地還原至1986年方言數(shù)據(jù)中行政區(qū)劃下的地級(jí)市。

最后，本文將董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的地區(qū)歸屬與方言距離數(shù)據(jù)集進(jìn)行匹配，得到二者的方言距離，從而度量?jī)烧咧g的語(yǔ)言文化差異（Culture）。

3.中介變量。目前的公司治理文獻(xiàn)中，通常將代理成本分為兩類(lèi)，與本文相關(guān)的為第一類(lèi)代理成本，即股東與管理者之間的代理成本。遵循主要文獻(xiàn)的做法[41]，本文采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率來(lái)衡量第一類(lèi)代理成本，即管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用之和除以營(yíng)業(yè)收入。

4.控制變量。將公司股權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（Size）、行業(yè)股利支付率（Indpayout）以及年份（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量作為控制變量。

本文的主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

被解釋變量Dumdiv代表股利支付意愿，采用Probit模型回歸，被解釋變量Payout代表股利支付率，解釋變量Culture代表決策者語(yǔ)言文化差異，Control代表一系列可能影響股利支付的控制變量集合，控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到公司層面。

為了分析公司財(cái)務(wù)與治理兩類(lèi)要素對(duì)股利支付的影響，本文構(gòu)建如下模型驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2：

為了分析語(yǔ)言文化差異對(duì)股利支付的影響，本文構(gòu)建如下模型驗(yàn)證假設(shè)3-1：

為了檢驗(yàn)決策者語(yǔ)言文化差異是否通過(guò)代理問(wèn)題這一作用機(jī)制影響到企業(yè)的股利支付行為，本文分別構(gòu)建如下模型，Dividend分別代表股利支付意愿和股利支付水平，中介變量Agc1代表第一類(lèi)代理成本，參考溫忠麟等[42]提出的新中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證假設(shè)3-2：

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股利支付水平（Payout）的均值為0.302，中值為0.248，說(shuō)明平均來(lái)看，上市公司股利支付水平基本與半強(qiáng)制分紅政策要求相一致；最小值為0，最大值為1.800，說(shuō)明公司間股利支付水平差異較大，可能存在超越自身獲現(xiàn)能力進(jìn)行異常派現(xiàn)的公司。決策者語(yǔ)言文化差異（Culture）的均值為1.326，中值為1.045，最大值為3，整體來(lái)看存在較為明顯的語(yǔ)言文化差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）公司財(cái)務(wù)與股利政策

如表3列（1）和列（2）所示，影響企業(yè)股利支付的公司財(cái)務(wù)要素中，盈利能力（ROE）最為重要，其對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為5.504，但對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)卻為-0.313①，這種“異象”產(chǎn)生的原因可能是我國(guó)實(shí)施“半強(qiáng)制分紅政策”，設(shè)定上市公司現(xiàn)金分紅比例并與其增資擴(kuò)股等融資需求掛鉤，因此只要盈利的公司大多都分配利潤(rùn)，但現(xiàn)金分紅一般都在三分之一左右，這種“錨定效應(yīng)”導(dǎo)致公司的盈利能力僅僅影響分紅的意愿，卻與現(xiàn)金分紅支付比例負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金持有水平（Cash）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為0.608，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為0.189；成長(zhǎng)性（Growth）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為-0.164，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為-0.057；負(fù)債水平（Debt）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為-0.969，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為-0.184。上述四大財(cái)務(wù)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著。表明公司財(cái)務(wù)狀況是企業(yè)股利支付決策的重要影響因素，其中盈利能力尤為重要，支持假設(shè)1。

（二）公司治理與股利政策

如表3列（3）和列（4）所示，影響企業(yè)股利支付的公司治理要素中，股權(quán)制衡度（H25）最為重要，其對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為1.240，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為0.217；大股東持股比例（H1）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為0.367，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為0.084；管理層持股比例（Mngshr）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為0.931，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為0.059。且上述變量的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著?？梢?jiàn)，公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)股利支付決策的重要影響因素，其中股權(quán)制衡度尤為重要，支持假設(shè)2。

如表3列（5）和列（6）所示，在公司財(cái)務(wù)與公司治理兩類(lèi)要素共同對(duì)企業(yè)股利支付的回歸中，所有變量均顯著，進(jìn)一步表明財(cái)務(wù)與治理兩大要素在企業(yè)股利支付決策制定中發(fā)揮著重要作用。

表3 公司財(cái)務(wù)與治理對(duì)股利支付的影響

（三）語(yǔ)言文化與股利政策

1.決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付。公司決策者的語(yǔ)言文化差異是否影響公司股利支付意愿和支付水平呢？相應(yīng)的回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示。決策者語(yǔ)言文化差異（Culture）對(duì)企業(yè)股利支付意愿的影響系數(shù)為-0.041，且在10%的水平上顯著，對(duì)企業(yè)股利支付水平的影響系數(shù)為-0.018，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明：決策者之間語(yǔ)言文化差異越大，企業(yè)股利支付意愿越弱，股利支付水平越低，支持假設(shè)3-1。

表4 決策者語(yǔ)言文化差異對(duì)股利支付的影響

2.決策者語(yǔ)言文化差異、代理問(wèn)題與企業(yè)股利支付。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)決策者語(yǔ)言文化上的差異是否通過(guò)代理成本影響股利支付行為這一作用機(jī)制，使用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率即管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)度量企業(yè)的第一類(lèi)代理成本（Agc1）。

表5中（1）～（3）列、（4）～（6）列分別為第一類(lèi)代理成本對(duì)企業(yè)股利支付意愿和支付水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中：決策者語(yǔ)言文化差異對(duì)企業(yè)股利支付意愿的回歸系數(shù)為-0.041，在10%的水平上顯著；對(duì)第一類(lèi)代理成本的回歸系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著，說(shuō)明決策者語(yǔ)言文化差異越大，企業(yè)的第一類(lèi)代理成本越高；列（3）中決策者語(yǔ)言文化差異的回歸系數(shù)不顯著，第一類(lèi)代理成本的回歸系數(shù)為-0.589，在10%的水平上顯著。由此可見(jiàn)，第一類(lèi)代理成本在決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付意愿的關(guān)系中起到完全中介作用。

表5 第一類(lèi)代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

決策者語(yǔ)言文化差異對(duì)企業(yè)股利支付水平的回歸系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著；對(duì)第一類(lèi)代理成本的回歸系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列（6）中決策者語(yǔ)言文化差異的回歸系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著，但第一類(lèi)代理成本的回歸系數(shù)不顯著。根據(jù)新中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程[42]，進(jìn)一步采用Bootstrap方法進(jìn)行檢驗(yàn)，將樣本量設(shè)定為500個(gè)。表6的直接效應(yīng)中，95%百分比置信區(qū)間為［-0.0267，-0.0110］，95%偏差糾正置信區(qū)間為［-0.0247，-0.0107］，均不包括0，應(yīng)當(dāng)判定間接效應(yīng)顯著，則第一類(lèi)代理成本在決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付水平的關(guān)系中起到部分中介作用，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例為3.2%。

表6 Bootstrap方法檢驗(yàn)

以上分析表明，決策者語(yǔ)言文化差異越大，企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，繼而抑制企業(yè)的股利支付意愿和支付水平，驗(yàn)證了假設(shè)3-2。

3.決策者語(yǔ)言文化差異、融資模式與企業(yè)股利支付。在不同融資類(lèi)型公司中，決策者的語(yǔ)言文化差異對(duì)股利支付行為的影響是否也存在差異？相應(yīng)的回歸結(jié)果如表7所示，在對(duì)沖型和龐氏型融資樣本中，決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付意愿和支付水平的回歸結(jié)果均不顯著。換言之，在經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流十分豐厚或經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流十分短缺的公司，決策者的語(yǔ)言文化差異均不影響其股利支付政策，再次體現(xiàn)了分紅決策中現(xiàn)金流的重要性。但在投機(jī)型融資樣本中，決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付意愿的估計(jì)系數(shù)為-0.089，在5%的水平上顯著，與企業(yè)股利支付水平的估計(jì)系數(shù)為-0.023，在1%的水平上顯著，證實(shí)了假設(shè)3-3。說(shuō)明在投機(jī)型融資這種經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流只能滿足經(jīng)營(yíng)和還債需求但難于滿足投資發(fā)展需求的公司中，決策者語(yǔ)言文化上的差異對(duì)企業(yè)的股利支付行為存在顯著的負(fù)向影響，也表明分紅與發(fā)展的矛盾更加突出。

表7 企業(yè)融資模式的影響

五、內(nèi)生性問(wèn)題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

參考戴亦一等[36]的做法，使用方言一致性虛擬變量衡量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否來(lái)自同一方言區(qū)，從而度量二者語(yǔ)言的一致性。Dia_1、Dia_2、Dia_3為三個(gè)虛擬變量，分別衡量董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否來(lái)自同一方言大區(qū)、同一方言區(qū)和同一方言片，且這種語(yǔ)言一致性的程度越來(lái)越精確。預(yù)期結(jié)果應(yīng)顯著為正，即決策者語(yǔ)言文化的一致性越高，股利支付意愿越強(qiáng)，股利支付水平越高?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 替代變量檢驗(yàn)

由表8可見(jiàn)：使用決策者是否來(lái)自同一方言大區(qū)度量的文化一致性回歸結(jié)果不顯著，可能的解釋是這一指標(biāo)相對(duì)較為粗糙，僅在方言大區(qū)層面度量二者語(yǔ)言是否一致，難以較為精確地區(qū)分二者的語(yǔ)言文化差異；而使用決策者是否來(lái)自同一方言區(qū)（Dia_2）以及是否來(lái)自同一方言片（Dia_3）度量的語(yǔ)言文化一致性與股利支付意愿、股利支付水平的回歸結(jié)果均顯著為正。這說(shuō)明決策者語(yǔ)言文化一致性越高，股利支付意愿越強(qiáng)，股利支付水平越高，與前文研究結(jié)果一致。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

雖然依據(jù)決策者所講方言構(gòu)造的方言距離是一個(gè)外生變量，但是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理來(lái)自的地區(qū)方面可能存在自選擇的問(wèn)題，即公司股利支付水平有可能會(huì)受到企業(yè)治理水平的影響，繼而影響到董事長(zhǎng)對(duì)總經(jīng)理的選擇。為解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借助決策者出生地海拔高度差距絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)（Height）作為兩者方言距離的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。相應(yīng)的回歸結(jié)果如表9所示。

表9 內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

從第一階段的回歸結(jié)果可知，決策者所在地海拔差異（Height）與決策者語(yǔ)言文化差異（Culture）的系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明該工具變量滿足相關(guān)性要求。從第二階段的回歸結(jié)果可知，決策者語(yǔ)言文化差異（Culture）與股利支付意愿、股利支付水平的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。該結(jié)果支持假設(shè)3-1，通過(guò)使用決策者所在地海拔差異這一工具變量，一定程度上緩解了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

（三）縮小樣本

深圳是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的城市，同時(shí)也是改革開(kāi)放后崛起的“移民城市”，其常住居民中有大量來(lái)自全國(guó)各地的外來(lái)人口，因此地域文化特征相對(duì)較弱，在使用方言距離度量語(yǔ)言文化差異的過(guò)程中可能會(huì)存在一定的干擾因素。為保證估計(jì)結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，本文參考高超等[43]的研究將決策者來(lái)自深圳市的樣本剔除后，重新估計(jì)回歸模型。

相應(yīng)的回歸結(jié)果如表10所示，在剔除了“移民城市”的子樣本中，決策者語(yǔ)言文化差異（Culture）與企業(yè)股利支付意愿、股利支付水平的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表10 縮小樣本檢驗(yàn)

（四）語(yǔ)言的“文化效應(yīng)”檢驗(yàn)

在語(yǔ)言對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融的影響研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)可以下兩條作用途徑：一是溝通渠道；二是身份認(rèn)同。語(yǔ)言具有文化認(rèn)同功能，但更直觀地來(lái)看，語(yǔ)言是一種溝通交流的工具。使用方言度量語(yǔ)言文化差異的過(guò)程中，需要區(qū)分是“文化效應(yīng)”還是“交流效應(yīng)”在起主導(dǎo)作用，其中“文化效應(yīng)”是因?yàn)檎Z(yǔ)言文化差異產(chǎn)生的不信任和沖突所帶來(lái)的影響，而“交流效應(yīng)”主要是因?yàn)檎Z(yǔ)言上的差異而形成的交流障礙[44]。一方面，我國(guó)一直在大力推廣普通話，即使決策者方言不同，也基本可以使用普通話進(jìn)行交流，因此二者間的“交流效應(yīng)”起主導(dǎo)作用的可能性較小。另一方面，我國(guó)歷史悠久，各地區(qū)風(fēng)俗、習(xí)慣、傳統(tǒng)千差萬(wàn)別，方言所代表的地域文化具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，其鮮明的鄉(xiāng)土文化觀念根深蒂固，因此本文認(rèn)為方言對(duì)決策者間的“文化效應(yīng)”起主導(dǎo)作用的可能性較大。

本文參考高翔等[35]的研究將樣本按董事長(zhǎng)和總經(jīng)理所屬方言區(qū)分類(lèi)，分成官話區(qū)和非官話區(qū)，其中北方方言為“官話”，西南官話屬南方方言，視為非官話區(qū)。引入官話虛擬變量Guanhua，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理來(lái)自同方言區(qū)且該方言區(qū)是官話區(qū)時(shí)賦值為1，否則賦值為0。加入官話虛擬變量與方言距離變量交乘項(xiàng)，預(yù)期交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著。

相應(yīng)的回歸結(jié)果如表11列（1）、列（2）所示，交乘項(xiàng)（Guanhua×Culture）系數(shù)均不顯著，說(shuō)明語(yǔ)言差異造成的溝通障礙并不影響決策者對(duì)企業(yè)股利政策的制定，決策者語(yǔ)言文化差異對(duì)企業(yè)股利支付行為產(chǎn)生的負(fù)向影響并非“交流效應(yīng)”，而更有可能是“文化效應(yīng)”的作用。

表11 文化效應(yīng)檢驗(yàn)

（五）剔除個(gè)體異質(zhì)性影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的個(gè)體異質(zhì)性對(duì)現(xiàn)金股利決策具有影響，為檢驗(yàn)本文的研究結(jié)論并非是由二者之間個(gè)體特征的差異在發(fā)揮主導(dǎo)作用，加入個(gè)體差異變量，包括董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的性別（Gender）、海外背景（Oversea）、教育程度（Edu）以及年齡（Age）的差異進(jìn)行檢驗(yàn)，剔除可能由個(gè)人特征的異質(zhì)性產(chǎn)生的影響。結(jié)果如表12所示，在同時(shí)控制四種個(gè)體差異的情況下，核心解釋變量（Culture）與企業(yè)股利支付意愿（Dumdiv）、股利支付水平（Payout）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在剔除決策者之間可能存在的個(gè)體異質(zhì)性因素影響之后，結(jié)論依然成立，進(jìn)一步驗(yàn)證了是由于二者方言背景不同產(chǎn)生的“文化效應(yīng)”在影響企業(yè)股利政策的制定。

表12 剔除個(gè)體異質(zhì)性影響

六、結(jié)論與啟示

本文基于公司財(cái)務(wù)、公司治理與公司決策者語(yǔ)言文化差異這三重視角，以2008～2019年A股上市公司為樣本，梳理、辨析和檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)、公司治理和決策者語(yǔ)言文化差異這三方面變量對(duì)企業(yè)股利支付行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從公司財(cái)務(wù)角度看，盈利能力、現(xiàn)金持有水平、負(fù)債水平、成長(zhǎng)性這四大財(cái)務(wù)要素顯著影響公司的股利政策，但是研究了盈利能力與股利政策之間的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)存在“高盈利、高分配意愿但低分紅比例”的異象，即公司的盈利能力只正向影響股利支付意愿但負(fù)向影響股利支付比例，筆者認(rèn)為這種異象極可能是我國(guó)實(shí)施和推行半強(qiáng)制分紅政策所致。第二，從公司治理角度看，大股東持股比例、管理層持股比例和股權(quán)制衡度這三大治理要素顯著影響公司的股利政策。第三，從企業(yè)決策者語(yǔ)言文化差異的角度看，在控制公司財(cái)務(wù)與治理兩大要素的基礎(chǔ)上，決策者語(yǔ)言差異這一文化因素對(duì)企業(yè)的股利支付意愿和股利支付水平具有顯著的負(fù)向影響。第四，中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，決策者語(yǔ)言文化差異通過(guò)代理成本影響企業(yè)股利支付行為，即第一類(lèi)代理成本在決策者語(yǔ)言文化差異與企業(yè)股利支付意愿和支付水平的關(guān)系中起部分中介作用。第五，從企業(yè)融資模式的角度研究發(fā)現(xiàn)，在投機(jī)型融資公司中，決策者語(yǔ)言文化上的差異更可能使公司在發(fā)展與分紅的決策中減少股利支付，從而對(duì)企業(yè)的股利支付行為具有顯著的負(fù)向影響，而在龐氏型融資（病態(tài)型融資）和對(duì)沖型融資（健康型融資）企業(yè)中，決策者的語(yǔ)言文化差異并不影響企業(yè)的股利支付行為。第六，本文剔除了語(yǔ)言溝通上的“交流效應(yīng)”，識(shí)別并驗(yàn)證是決策者語(yǔ)言文化差異產(chǎn)生的“文化效應(yīng)”在影響企業(yè)的股利支付行為。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然不變。

綜上，本文系統(tǒng)探析了公司財(cái)務(wù)、公司治理和決策者的語(yǔ)言文化差異這三個(gè)維度對(duì)股利政策的影響及其作用機(jī)制，展示了重要的學(xué)理價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。從理論的角度來(lái)看，本文豐富了企業(yè)股利支付行為的影響因素研究，并為文化財(cái)務(wù)的研究提供了新的理論證據(jù)。從應(yīng)用的角度來(lái)看，一方面，本文揭示了我國(guó)上市公司股利支付行為及其影響因素，其中四大財(cái)務(wù)因素在股利政策制定中發(fā)揮主要作用，從而為上市公司利潤(rùn)分配決策提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；另一方面，研究為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范上市公司利潤(rùn)分配行為提供了重要的科學(xué)依據(jù)。對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在規(guī)范上市公司股利政策時(shí)，應(yīng)注意到企業(yè)的利潤(rùn)分配形式上是分配利潤(rùn)，實(shí)質(zhì)上是分配現(xiàn)金。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露“每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流”具有重要的現(xiàn)實(shí)意義②。此外，盡管股利政策某種程度上反映了上市公司是否維護(hù)投資者利益，但利弊皆有，因公司的財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資模式等明顯地影響其股利支付動(dòng)機(jī)和行為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)性以及融資模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)中隱含的財(cái)務(wù)安全性、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性和公司治理合理性等問(wèn)題，不應(yīng)一味推動(dòng)高分紅。高分紅的公司可能削弱企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，或加劇企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)；高分紅的公司也可能是為迎合大股東或管理層持股者的需求，為增資擴(kuò)股而舉債分紅，進(jìn)而用增資擴(kuò)股的資金償還債務(wù)，未必是在顧及中小股東利益或公司的整體利益。秉持“一分為二”的觀點(diǎn)，不僅可以規(guī)范上市公司的分紅行為，而且有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

【注 釋】

①此外，本文將EBIT/總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、EBIT/投入資本、EBIT（1-T）/投入資本五種盈利能力指標(biāo)對(duì)股利支付水平的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果均顯著為負(fù)，可見(jiàn)結(jié)論穩(wěn)定。

②本文還發(fā)現(xiàn)“經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金/總資產(chǎn)”即“資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率”對(duì)公司的股利支付行為具有十分顯著的影響，限于篇幅未作專(zhuān)門(mén)闡述和報(bào)告。