文/崔文曉（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院）

一、引言

能源是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)研究話題中至關(guān)重要的考慮因素，能源價格的波動往往會給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的影響。其中原油作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)能源，對于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義，其價格波動是政府與投資者關(guān)注的重要話題[1]。除了由原油供求關(guān)系所決定的基本面因素外，原油價格往往還受投資者情緒、投機(jī)活動和經(jīng)濟(jì)政策等非基本面因素的影響。近年來，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了許多深刻變化，經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域的不確定性加劇了資本市場的異常波動，原油價格時常劇烈波動，從而引發(fā)了學(xué)者對于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)油國和周邊國家之間的政治安全、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與原油價格異常波動的關(guān)系的廣泛探討[2]。

經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整是政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的常用手段，然而經(jīng)濟(jì)參與主體往往難以準(zhǔn)確預(yù)知政府將在何時、將要如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策，因此產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險作用于經(jīng)濟(jì)參與主體的預(yù)期，從而改變經(jīng)濟(jì)市場。馮鈺瑤等（2020）通過構(gòu)建基于綜合集成的多尺度復(fù)雜系統(tǒng)研究方法論分析政策不確定性與原油市場的交互影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對原油價格可以同時產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響，且原油價格波動也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的變化[3]。本文將研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與原油價格的動態(tài)時變關(guān)系，從而探索經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對能源行業(yè)的重要影響。

投資者情緒是指市場投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，是影響其參與經(jīng)濟(jì)活動的重要因素。我國由于資本市場起步較晚，市場政策與制度方面存在改善空間，且大部分市場參與者為投資水平不高的業(yè)余散戶，從而容易形成非理性的投資者情緒，使資產(chǎn)價格偏離理論正常水平。因此，非理性的投資者情緒是學(xué)者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)市場研究中的重要內(nèi)容。Du 等（2016）使用BW 指數(shù)來度量原油現(xiàn)貨市場的投資者情緒，并建立了市場投資者情緒和原油價格變動的多元回歸模型，得出了投資者情緒越高漲/低迷，則原油價格收益越低/高的結(jié)論[4]。本文將研究投資者情緒與原油價格的動態(tài)時變關(guān)系，從而探索非理性的投資者情緒對能源行業(yè)的重要影響。

二、實證部分

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)、投資者情緒指標(biāo)和原油市場價格作為研究對象，樣本區(qū)間涵蓋2012 年1 月至2021 年12 月共120 個月度數(shù)據(jù)，全部數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于西德州輕質(zhì)原油（WTI）是世界重要的原油基準(zhǔn)價格之一，WTI 原油期貨價格是世界油價的“晴雨表”和標(biāo)桿，所以本文的國際原油市場價格選擇西德州輕質(zhì)原油（WTI）作為代表。同時為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，同時選擇布倫特原油（Brent）作為對比分析，兩者數(shù)據(jù)來源于能源情報署數(shù)據(jù)庫（Energy Information Administration, EIA）。

本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Baker等(2016)[5]編制的EPU 指數(shù)（Economic Policy Uncertainty），該指標(biāo)利用文本挖掘的方法，基于10 份報紙的新聞報道內(nèi)容，從“經(jīng)濟(jì)”“政策”“不確定性”三個方面確定了若干關(guān)鍵詞，并篩選出10 份報紙中包含上述關(guān)鍵詞的新聞報道內(nèi)容而構(gòu)建。該指數(shù)的值越大，說明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性水平越高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于EPU 網(wǎng) 站（http://www．policyuncertainty．com）。

本文使用VIX 恐慌指數(shù)（Volatility Index）作為投資者情緒指標(biāo)的代理變量。VIX指數(shù)由芝加哥期權(quán)交易所推出，表現(xiàn)了市場的波動，這些波動常常預(yù)示著市場的動蕩，因此VIX 也被稱為恐慌指數(shù)。VIX 指數(shù)普遍被用作衡量市場隱含波動率和反映投資者心理預(yù)期的重要指標(biāo)，所以本文使用VIX 指數(shù)作為投資者情緒指標(biāo)的代理變量。本文的VIX 恐慌指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于英為財情（Investing．com）。

（二）實證結(jié)果

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，確定VAR 模型需要滯后1 階。為檢驗VAR 模型是否有效，本文通過特征根檢驗法來評價模型的穩(wěn)定性，結(jié)果如圖1 所示。由圖1可知，所有特征根的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，因此判定該模型有效。

圖1 模型的特征根檢驗圖

在估計了VAR 模型參數(shù)之后，本文分別計算了西德州輕質(zhì)原油（WTI）價格對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）沖擊和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）沖擊的脈沖響應(yīng)，如圖2 所示。

圖2 西德州輕質(zhì)原油（WTl）價格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由圖2 可知，在給經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（EPU）一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價格帶來了顯著的負(fù)向影響。但是該負(fù)向效應(yīng)是短暫的，在第2 期之后，表現(xiàn)為較長時間的正向效應(yīng)。同時，該正向效應(yīng)在第10 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。與經(jīng)濟(jì)不確定性和WTI 原油價格之間的動態(tài)時變關(guān)系相似，在給投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價格帶來了顯著的負(fù)向影響。但是不同的是，該負(fù)向效應(yīng)持續(xù)了較長時間，在第3 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第3 期之后逐漸趨于0。

由此可見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，經(jīng)濟(jì)參與者的風(fēng)險評估難度增加，出于對不確定性的厭惡，其投資決策會變得更加保守，投資意愿下降，投資規(guī)模降低，從而致使原油價格下降。然而隨著時間增長，這種負(fù)向影響逐漸削弱，降低了的原油價格也使投資者的投資意愿增強(qiáng)，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊的影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。?dāng)經(jīng)濟(jì)參與者對于市場缺乏信心，覺得未來經(jīng)濟(jì)市場的波動率會增大時，同樣會降低其投資意愿，使投資規(guī)模下降，從而使油價下降。但是隨著時間增長，這種投資者情緒的沖擊對原油價格的負(fù)向影響并未轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，只是逐漸減小至趨于0。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于布倫特原油（Brent）是全球兩大原油采購基準(zhǔn)價格之一，在石油輸出國使用的一攬子石油價格中被廣泛使用，因此，本文使用Brent 原油價格進(jìn)行上述研究作為穩(wěn)健性檢驗。與前文類似，本文分別計算了布倫特原油（Brent）價格對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）沖擊和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）沖擊的脈沖響應(yīng)，如圖3所示。由圖3 可知，布倫特原油（Brent）價格和經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒之間的動態(tài)時變關(guān)系與西德州輕質(zhì)原油（WTI）價格相似。在給經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（EPU）一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價格帶來了一定程度的負(fù)向影響。同時，該負(fù)向效應(yīng)是短暫的，在第2 期之后，表現(xiàn)為較長時間的正向效應(yīng)。但是，該正向效應(yīng)在第10 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。在給投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價格帶來了顯著的負(fù)向影響。但是不同的是，該負(fù)向效應(yīng)持續(xù)了較長時間，在第3期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第4 期之后逐漸趨于0。

圖3 布倫特原油（Brent）價格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由此可見，作為世界兩大原油品種的WTI 原油和Brent 原油，其價格與經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒之間呈現(xiàn)相同的動態(tài)時變關(guān)系。由此可知，本文的實證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

三、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

已有研究通常認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者消極的心理預(yù)期會抑制其投資意愿，從而造成資產(chǎn)價格的下降。本文采用2012 年至2021 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用VAR 模型研究了WTI 原油價格和Brent 原油價格與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）之間的動態(tài)時變關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非理性的投資者情緒對原油價格均具有抑制作用。但是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的消極影響在一段時間內(nèi)消失，并轉(zhuǎn)化為對原油價格的正面影響；非理性的投資者情緒對原油價格的消極影響持續(xù)時間較長。

（二）建議

相關(guān)機(jī)構(gòu)在制定新的經(jīng)濟(jì)政策時，應(yīng)當(dāng)考慮到新的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能對資本市場帶來的影響。

在政策實施前，可搭配相關(guān)的配套措施防止市場的過度波動；在政策推行過程中，應(yīng)當(dāng)做到公開、透明，對新的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行充分地解釋說明，使市場參與者對新的政策有一個清晰的認(rèn)知；在政策推出后，應(yīng)當(dāng)實時關(guān)注、跟進(jìn)政策的實施效果，對于投資者提出的問題與建議應(yīng)當(dāng)及時關(guān)注并給出解答。提高投資者的風(fēng)險意識，對于非理性的市場情緒，相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)建立警示機(jī)制，當(dāng)市場情緒出現(xiàn)異常波動時，及時采取有效措施引導(dǎo)市場合理有序運(yùn)行；加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)市場的信息監(jiān)督力度，對于發(fā)布市場預(yù)測信息、提供投資建議的相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，對社會新聞媒體的相關(guān)經(jīng)濟(jì)報道進(jìn)行一定的規(guī)范和約束，防止有偏差的新聞報道向市場傳遞誤導(dǎo)信息，使市場情緒過度高漲，從而有效保護(hù)個人投資者的權(quán)益。