■蔡文靖，郭建娜

一、引言

金融開放是我國“十四五”改革開放戰(zhàn)略中深層次、寬領(lǐng)域開放的重要環(huán)節(jié)，資本賬戶開放是金融開放中的重要一環(huán)。為了降低大規(guī)?？缇迟Y本流動對國內(nèi)市場的沖擊，過去我國通過“管道式”的模式漸進推進國內(nèi)資本賬戶開放。然而，傳統(tǒng)的開放模式逐漸表現(xiàn)出效率低，難以真實反映市場需求等弊端，而貿(mào)然加速資本賬戶開放會導致金融風險的發(fā)生。一些新興經(jīng)濟體資本賬戶開放后，多次出現(xiàn)匯率大幅貶值等危機事件，尤其是在發(fā)達國家加息周期內(nèi)，國際資本從新興經(jīng)濟體大規(guī)模地流出，導致本幣大幅貶值并進一步外溢至其他金融市場，嚴重威脅了本國金融穩(wěn)定。

鑒于此，國內(nèi)外學者對資本賬戶開放的條件進行了廣泛的討論（Bruno & Shin，2015；Aizenman & Binici，2016）。眾多學者提出金融發(fā)展是資本賬戶開放的重要條件之一，只有在一國金融市場發(fā)展的寬度、深度以及流動性達到一定程度時，才能為國內(nèi)資本賬戶開放創(chuàng)造條件（Eichengreen et al.，2011）。同時，諸多研究深入分析了不同的資本賬戶子項目開放，指出不同子項目開放的條件以及開放后的效果存在差異。那么，就外匯市場風險而言，金融發(fā)展水平的提高真的能夠緩解資本賬戶開放對外匯市場的負面影響嗎？不同資本賬戶子項目開放產(chǎn)生的影響是否有顯著的差異性？上述問題的研究對我國繼續(xù)穩(wěn)慎地推進資本賬戶開放，降低外匯市場風險具有重要意義，尤其是在國際市場通脹高企的背景下，以及發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)加息和縮表等政策預期下，維護人民幣幣值穩(wěn)定，對實現(xiàn)我國高質(zhì)量的金融開放具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

一是關(guān)于資本賬戶及其子項目開放對外匯市場風險的影響。資本賬戶開放是一國匯率風險發(fā)生，甚至是引發(fā)金融危機的重要原因（朱孟楠等，2017）。不同資本賬戶的子項目開放對外匯市場風險的影響存在差異，這對實踐中資本賬戶的有序開放有重要意義，但相關(guān)研究較少。曾松林等（2021）在研究資本賬戶開放或極端資本流動對經(jīng)濟增長的問題時考慮了不同的子項目開放，發(fā)現(xiàn)各個子項目對經(jīng)濟增長的影響顯著不同。目前在關(guān)于資本賬戶開放的路徑方面的結(jié)論大體一致，建議遵循漸進有序原則，鼓勵穩(wěn)定性較高的子項目先開放，短期資金波動較大的項目，需穩(wěn)健地逐步開放（方顯倉和孫琦，2015）。由于不同資本賬戶子項目下資金流動的期限、波動性等差異，其對市場風險的影響也有所不同（陳中飛和王曦，2019），所以在研究資本賬戶開放與外匯市場風險的問題時，本文從更全面的角度出發(fā)，將不同子項目開放對外匯市場風險的異質(zhì)性影響考慮在內(nèi)。

二是金融發(fā)展、資本賬戶開放與外匯市場風險之間的關(guān)系。不同金融發(fā)展水平下，資本賬戶的開放將產(chǎn)生不同的成效（楊子暉和陳創(chuàng)練，2015）。金融發(fā)展水平的提高會降低資本賬戶開放帶來的金融風險。Klein&Olivei（2008）認為資本賬戶開放有利于倒逼本國金融市場發(fā)展，而金融市場的發(fā)展使企業(yè)能夠以較低的成本獲得金融衍生工具以對沖匯率風險。張禮卿和茍琴（2016）認為國內(nèi)金融體系的改革提升了金融發(fā)展水平，有助于降低資本賬戶開放導致危機發(fā)生的概率。與之類似，楊繼梅等（2020）對全球58 個國家或地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的提高在一定程度上抑制了金融開放帶來的跨境資本流動失衡現(xiàn)象和波動性風險。此外，資本賬戶開放提升了國際資本流動“突然停止”發(fā)生的概率，增加了一國外匯市場風險發(fā)生的概率，但是，金融發(fā)展有助于降低資本賬戶開放中的“突然停止”的沖擊（陳奉先和李娜，2020）。闕澄宇和孫小玄（2021）卻認為金融發(fā)展有利于國際證券資本流動規(guī)模的增加，但沒有顯著地降低其波動風險。

造成看似矛盾結(jié)論的原因可能是金融發(fā)展對資本賬戶開放和外匯市場風險的影響效應(yīng)在不同類型經(jīng)濟體中存在異質(zhì)性。相較于發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體在國內(nèi)金融改革未完成、金融發(fā)展水平不足時實施資本賬戶開放，更易受到國際資本流動的沖擊，甚至引發(fā)金融危機（Henry，2007）。國內(nèi)學者也有類似的發(fā)現(xiàn)，吳曉求等（2020）比較了日本、韓國、俄羅斯等國家金融開放與國內(nèi)金融市場改革模式，發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)利率市場化等金融改革尚未完善的條件下，貿(mào)然進行資本賬戶開放會增加資本流動的風險。闕澄宇和孫小玄（2021）研究發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟體的金融發(fā)展降低了國際證券資本流動的波動風險，而發(fā)達經(jīng)濟體中這種影響不顯著。

綜上可知，不同金融發(fā)展水平下，資本賬戶及其子項目開放的效果會有所差異，且在不同經(jīng)濟體中也存在異質(zhì)性特征。本文的邊際貢獻在于：一是通過構(gòu)建固定效應(yīng)的面板Logit 模型，并添加示性函數(shù)與交互項，分析研究不同金融發(fā)展水平下資本賬戶開放與外匯市場風險之間的動態(tài)關(guān)系，并進行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間的差異。此外，還通過研究不同資本賬戶子項目的開放對外匯市場的沖擊影響分析上述現(xiàn)象的原因。二是引入Fernández-Val & Weidner（2016）提出的方法對固定效應(yīng)面板Logit 模型的參數(shù)進行估計，消除了傳統(tǒng)MLE估計面板Logit模型的固定效應(yīng)時面臨參數(shù)估計不一致性問題。

三、資本賬戶開放對外匯市場風險影響的模型構(gòu)建

外匯市場風險是指在理性預期假設(shè)下，若貨幣當局不干預外匯市場，本幣匯率出現(xiàn)了大幅波動，并引發(fā)資產(chǎn)或負債價格大幅波動的現(xiàn)象。當固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度國家發(fā)生外匯市場風險時，貨幣當局會通過買賣外匯儲備來維持匯率穩(wěn)定。若外匯儲備耗盡仍無法維護本幣穩(wěn)定，本幣將大幅貶值同時也會被迫實行浮動匯率制度。

資本賬戶開放對外匯市場風險的影響有直接和間接兩個方面。直接影響表現(xiàn)為資本賬戶開放后，跨境資本流動在短時間內(nèi)大幅波動引發(fā)外匯市場風險?？缇迟Y本流動存在順周期性的特征，在經(jīng)濟上行階段，國際資本流入資本回報率較高的經(jīng)濟體。若資本流入國的國內(nèi)經(jīng)濟狀況惡化或國際金融市場流動性收緊，往往會出現(xiàn)短期國際資本大幅撤回或國際投機資本大規(guī)模賣空本幣等現(xiàn)象，資金流出導致本國匯率的波動增大，以本幣計價的資產(chǎn)貶值將會引發(fā)更大規(guī)模的資本恐慌性外逃，從而導致外匯市場風險發(fā)生。間接影響是國際資本流動通過影響本國進出口貿(mào)易以及金融產(chǎn)品價格間接給外匯市場帶來壓力。資本賬戶開放后，若本國市場利率高于國際金融市場，本幣升值預期會吸引國際資本涌入國內(nèi)金融市場進行套利、套匯活動。大量國際資本涌入，一是會惡化本國商品的出口競爭力，經(jīng)常項目承壓，導致對外經(jīng)濟不平衡，從而增加了外匯市場風險發(fā)生的概率；二是在本國國內(nèi)金融市場深度不足、監(jiān)管制度不健全等因素影響下，國際投機資金涌入國內(nèi)房地產(chǎn)或股票市場，推升房地產(chǎn)或者資本市場價格，資產(chǎn)價格泡沫導致國內(nèi)通脹上升，從而間接對外匯市場造成壓力。

本文通過構(gòu)建雙向固定效應(yīng)的面板Logit模型研究不同的金融發(fā)展水平下，資本賬戶及其子項目的開放與外匯市場風險之間的動態(tài)變化關(guān)系，模型構(gòu)建如下：

情形1：研究資本賬戶開放是否影響外匯市場風險的發(fā)生。

情形2：通過示性函數(shù)I（fd>fdmid）將樣本國家分為金融發(fā)展水平較高地區(qū)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)。當一國的金融發(fā)展水平高于t 期樣本內(nèi)金融發(fā)展水平中位數(shù)fdmid時，視為金融發(fā)展水平較高地區(qū)，I（fd>fdmid）=1；反之，則為金融發(fā)展水平較低地區(qū)，I（fdi>fdmid）=0。

若β顯著，表示金融發(fā)展水平較高地區(qū)與金融發(fā)展水平較低地區(qū)資本賬戶開放對外匯市場風險影響有顯著區(qū)別，此時資本賬戶開放對外匯市場風險產(chǎn)生的邊際影響效應(yīng)為：

情形3：進一步在g（Cap，fd）添加資本賬戶開放和金融發(fā)展水平的交互項。

若β顯著，表示同一資本開放度在不同金融發(fā)展水平下，對外匯市場風險有不同影響，此時邊際影響效應(yīng)為：

為避免內(nèi)生性因素的影響，模型構(gòu)建時所有解釋變量均取前一期值。此外，針對面板模型估計時伴生參數(shù)問題，F(xiàn)ernández-Val&Weidner（2016）提出當面板Logit 模型的N/T 趨于一個常數(shù)時，時間效應(yīng)估計產(chǎn)生的偏差與個體效應(yīng)估計所產(chǎn)生的偏差相似，通過非參方法對固定效應(yīng)參數(shù)估計進行修正，可能得到模型參數(shù)的一致估計。因此本文采用該修正方法進行參數(shù)估計。

四、變量定義與數(shù)據(jù)說明

（一）資本賬戶及其子項目開放程度測算

為能夠及時反映一國資本賬戶開放程度的細微變化，選用Lane&Milesi-Ferretti（2007）提出的資本存量法來計算各個國家的資本賬戶開放度及其子項目的開放度，即采用各個國家外部投資凈頭寸NFA與GDP的比值作為該國事實測度的資本賬戶開放度，數(shù)據(jù)來源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫以及世界銀行數(shù)據(jù)庫。

進一步根據(jù)各國國際投資頭寸表（IIP）測算各類資本賬戶子項目開放程度，其中直接投資項目FDIop是國際投資頭寸表中的資本與金融項目下的直接投資；權(quán)益類投資項目EQop包含資本與金融項目下的股權(quán)投資以及基金投資等；債務(wù)類投資項目DEBTop主要包含資本與金融項目的債券、銀行貸款和其他的債務(wù)工具等；衍生品項目DERIop是資本與金融項目下的金融衍生品的項目。各類資本賬戶子項目的開放度等于各子項目下資產(chǎn)與負債存量總和與當期該國GDP比值，數(shù)據(jù)來自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫以及世界銀行數(shù)據(jù)庫。具體計算公式如下。

圖1 是根據(jù)式（9）-（12）計算的樣本內(nèi)22 個發(fā)達經(jīng)濟體與22個新興經(jīng)濟體資本賬戶子項目的開放程度平均值。從圖1可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體資本賬戶子項目開放度普遍高于新興經(jīng)濟體，且各類子項目開放程度也存在較大的差距。發(fā)達國家直接投資項目、債務(wù)類投資項目以及權(quán)益類投資項目的開放程度總體呈上升趨勢，衍生品項目的開放程度在21 世紀初上升較快；2008年全球金融危機后，發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)類投資項目以及衍生品項目的開放度有所下行。新興經(jīng)濟體直接投資的開放程度呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，債務(wù)類投資項目在20 世紀80 年代初期開放速度較快，但自20 世紀80 年代末開始，由于拉美等國家遭遇了嚴重的債務(wù)危機后加強了對資本賬戶管制的力度，開放程度有所下行。權(quán)益類投資及債務(wù)類投資項目開放程度在兩次較大金融危機——1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機后，均出現(xiàn)了明顯的下滑，且波動增大。新興經(jīng)濟體衍生品項目的開放程度普遍較小。

圖1 發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體資本賬戶子項目開放程度

（二）外匯市場風險的識別

外匯市場壓力指數(shù)作為反映一國貨幣匯率變化、貨幣當局通過買賣外匯儲備等方式降低外匯市場波動的綜合指標，通常被用作識別外匯市場的風險。為了使不同匯率制度國家外匯市場風險具備可比性，借鑒Sachs et al.（1996）定義外匯市場壓力指數(shù)（EMP）如下式所示。

（三）數(shù)據(jù)說明與描述統(tǒng)計

本文采用1980—2018 年44 個國家（包含22個發(fā)達經(jīng)濟體以及22 個新興經(jīng)濟體）的跨國面板數(shù)據(jù)。為確保模型結(jié)果的穩(wěn)健性，選擇了宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易條件、金融發(fā)展等指標作為控制變量。其中，宏觀經(jīng)濟狀況指標：以經(jīng)濟增長率GDP和通貨膨脹率CPI作為一個國家宏觀經(jīng)濟狀況指標，數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI 數(shù)據(jù)庫。貿(mào)易條件指標CA：以各個國家的凈出口值與GDP的比值作為貿(mào)易條件指標，數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI 數(shù)據(jù)庫。金融發(fā)展水平指標fd：以Svirydzenka（2016）計算的各國1980 年以來的金融發(fā)展指數(shù)作為金融發(fā)展水平的衡量指標。該指標綜合反映了各個國家的金融制度與金融市場的深度、可得性和市場效率，取值范圍在0～1之間，值越大表示金融發(fā)展水平越高，數(shù)據(jù)來自IMF數(shù)據(jù)庫。外匯儲備充足率M2reserve：采用M2與外匯儲備的比率作為衡量一個國家外匯儲備是否充足的指標，指標越大，說明本國的外匯儲備不足，數(shù)據(jù)來自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫。公共債務(wù)占比Publicdebt：以政府債券存量與GDP比值的一階變化作為衡量指標，數(shù)據(jù)來自IMF 的IFS數(shù)據(jù)庫。外匯市場風險滯后一期項lag（y）：Falcetti&Tudela（2006）發(fā)現(xiàn)外匯市場風險存在著嚴重的狀態(tài)依賴性，若一個國家曾發(fā)生了外匯市場風險，則這個國家未來外匯市場出現(xiàn)波動時，將有更大的可能性發(fā)生外匯市場風險。表1 是核心解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計分析。SUR檢驗發(fā)現(xiàn)各解釋變量在發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間存在較大的差異，有必要對發(fā)達經(jīng)濟以及新興經(jīng)濟體分組分析。

表1 變量的描述性統(tǒng)計分析

五、實證結(jié)果分析

表2 是模型估計結(jié)果，表3 基于估計參數(shù)計算了三種情形下資本賬戶開放對外匯市場風險的平均邊際效應(yīng)（APE）。從模型的估計結(jié)果看，控制變量對外匯市場風險的影響顯著性基本符合預期。

表2 固定效應(yīng)面板Logit模型估計結(jié)果

對所有樣本國家的實證研究表明，情形（1）中資本賬戶開放對外匯市場風險影響系數(shù)不顯著。但情形（2）中添加示性函數(shù)區(qū)分了高低金融發(fā)展水平后，該系數(shù)顯著，且示性函數(shù)項也顯著為負，說明金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，資本賬戶開放對外匯市場風險影響較低。從表3 的平均影響效應(yīng)看，在金融發(fā)展水平較低地區(qū)，資本賬戶開放度增加一個單位，外匯市場風險發(fā)生的概率平均效應(yīng)提升了13.6%，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，資本賬戶開放程度每增加一個單位，外匯市場風險發(fā)生的概率平均增加0.9%。

對發(fā)達經(jīng)濟體的實證研究表明，情形（1）（2）中資本賬戶開放對外匯市場風險影響系數(shù)均不顯著，表明在發(fā)達國家中，資本賬戶開放對外匯市場風險影響不顯著。在情形（3）中增加了金融發(fā)展與資本賬戶開放的交互項，此時實證結(jié)果顯著，即在其他條件不變的情況下，發(fā)達經(jīng)濟體隨著金融市場的發(fā)展，資本賬戶開放對外匯市場風險的負效應(yīng)影響轉(zhuǎn)為正效應(yīng)。

對新興經(jīng)濟體的實證研究表明，情形（1）—（3）中資本賬戶開放對外匯市場風險的影響系數(shù)均顯著為正，表明在新興經(jīng)濟體國家中，資本賬戶開放確實增加了外匯市場風險發(fā)生的可能性。情形（2）（3）中示性函數(shù)項以及交互項均顯著為負，表明國內(nèi)金融發(fā)展水平提升有利于新興經(jīng)濟體抵御資本賬戶開放對外匯市場風險的影響。就平均影響效應(yīng)而言，新興經(jīng)濟體國家中，資本賬戶開放提高一個單位，平均使外匯市場風險發(fā)生概率提高了20%。

表3 結(jié)果顯示：在情形（3）中發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體資本賬戶開放及其交互項均顯著，但對比發(fā)現(xiàn)兩者的符號相反，即發(fā)達經(jīng)濟體隨著金融發(fā)展水平的提升，資本賬戶開放抵御市場風險的效果越來越弱，而新興經(jīng)濟體資本賬戶開放對外匯市場風險正向影響同樣減弱?？赡苁怯捎谫Y本賬戶的不同子項目開放對外匯市場風險的影響不同導致的。圖1可以看出，新興經(jīng)濟體近年來資本賬戶開放度提升主要是來自直接投資開放，而發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)類投資、權(quán)益類投資及衍生品等子項目的開放程度遠遠高于新興經(jīng)濟體。通常而言，當金融發(fā)展水平處于較低水平時，政府將會對一些流動性強、風險較大的短期資本項目實施管制，降低投機性資本流入流出對國內(nèi)市場的沖擊；但隨著國內(nèi)金融市場深度、廣度及有效性的提升，原有的相關(guān)資本管制的措施將逐漸趨于無效，風險較大的短期資本項目逐漸放開，此類項目的開放將對外匯市場風險有正面影響。為驗證上述猜測是否合理，本文將核心解釋變量替換為各個資本賬戶開放子項目，對發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體進行對比研究。

表3 固定效應(yīng)面板Logit模型的平均邊際效應(yīng)估計結(jié)果

表4 是22 個發(fā)達經(jīng)濟體不同資本賬戶子項目開放對外匯市場風險影響的實證結(jié)果。表4中模型（1）的結(jié)果表明直接投資以及衍生品等子項目在5%的顯著性水平下對外匯市場風險發(fā)生有負向影響作用。模型（2）—（4）分別添加了直接投資開放度、債務(wù)類投資以及權(quán)益類投資項目的開放度與金融發(fā)展水平的交互項，但模型估計均不顯著。模型（5）添加了衍生品項目開放度與金融發(fā)展水平的交互項，交互項顯著為正，表明發(fā)達經(jīng)濟體隨著金融發(fā)展水平提升，衍生品項目開放對外匯市場風險的負向效應(yīng)逐漸減弱。這一實證結(jié)果證實了關(guān)于表2 中發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間差異的猜想。隨著發(fā)達經(jīng)濟體國內(nèi)金融發(fā)展水平提升，金融衍生品的品種更加豐富，產(chǎn)品嵌套更加復雜，其投機性、風險隱蔽性也相應(yīng)地不斷增強，這也導致了衍生品項目的開放對外匯市場風險抑制效用不斷減弱。

表4 發(fā)達經(jīng)濟體資本賬戶子項目開放對外匯市場風險的影響

表5 是22 個新興經(jīng)濟體不同資本賬戶子項目開放對外匯市場風險影響的實證結(jié)果。表5中模型（1）僅含有資本賬戶子項目時，債務(wù)類投資的開放對外匯市場風險的產(chǎn)生有抑制作用，相反地，權(quán)益類投資開放度的提升將增加外匯市場風險。模型（2）—（4）納入了金融發(fā)展水平與各個資本賬戶子項目交互項。其中，模型（3）中債務(wù)類項目開放與金融發(fā)展水平交互項系數(shù)顯著為負，隨著金融市場的發(fā)展，債務(wù)類項目的開放對于外匯市場風險的正向影響逐漸減弱，當金融發(fā)展水平達到0.27 時，債務(wù)類投資項目的開放對外匯市場風險的影響由正轉(zhuǎn)負。模型（4）中權(quán)益類證券的開放對外匯市場風險平均影響效應(yīng)顯著為正，但交互項系數(shù)為負，金融發(fā)展水平的提升將降低權(quán)益類證券開放對外匯市場的風險，當金融發(fā)展水平達到0.67時，權(quán)益類投資項目的開放對外匯市場風險的影響由正轉(zhuǎn)負，相比較而言，權(quán)益類投資項目的開放對于金融發(fā)展水平有更高的要求。

表5 新興經(jīng)濟體資本賬戶子項目開放對外匯市場風險的影響

本文采用法定測度的資本賬戶開放度代替以事實測度計算的資本賬戶開放指標來檢驗模型的穩(wěn)健性。Fernández et al.（2017）基于IMF的匯兌安排與匯兌限制年報（AREAER）測算了1995—2015年100個國家法定資本管制指標，其指標取值范圍在0～1 之間，1 代表資本賬戶完全被管制，0 代表官方公布的文件中，資本賬戶不存在管制。為了與上文基于事實測度的資本賬戶開放度保持一致，通過1減去各個資本管制指標表示資本賬戶開放程度，該指標越大，表示資本賬戶越開放，越小表示管制程度越嚴重。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文保持一致，表示上述結(jié)果基本穩(wěn)健可靠。

六、進一步討論

資本賬戶開放一直以來都是中國金融開放的深水區(qū)，不同于拉美、東歐等一些新興經(jīng)濟體激進式的改革模式，我國資本賬戶開放遵循著漸進式、由點到面、試錯式的開放模式。當面臨嚴峻的外部沖擊時，金融監(jiān)管機構(gòu)通過對資本賬戶開放程度進行臨時性的調(diào)整（張禮卿，2021），從而降低了國際金融危機對國內(nèi)市場的影響。近年來隨著金融改革開放的深化，傳統(tǒng)的資本賬戶開放模式的有效性正逐漸減弱，關(guān)于資本賬戶子項目開放的時機以及開放路徑的選擇問題也成為學術(shù)爭論的焦點，本文基于實證研究的結(jié)論對我國資本賬戶開放的時機與路徑進行討論。

圖2是中國資本賬戶子項目開放趨勢圖，總體來看，除了衍生品項目以外，我國其他子項目的實際開放程度呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。對比圖2 與圖1，當前我國各個子項目實際開放程度均低于新興經(jīng)濟體的平均水平，但是不同于新興經(jīng)濟體的開放度波動較大特征，我國資本賬戶開放總體趨勢與發(fā)達經(jīng)濟體類似，呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。本文研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平較高的國家在資本賬戶開放后，外匯市場風險發(fā)生的可能性顯著低于金融發(fā)展水平較低的國家。根據(jù)Svirydzenka（2016）的金融發(fā)展水平指標，2018年中國大陸的金融發(fā)展水平是0.647，位于44 個樣本國家中的第26 名，處于樣本國的中下水平，且與瑞士（0.956）、英國（0.900）和美國（0.898）等金融強國相比仍有較大的差距。我國金融發(fā)展水平近年來呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，基于本文研究結(jié)論，資本賬戶開放后對外匯市場風險的正向影響未來有望減弱。此外，上文的實證研究表明，當金融發(fā)展水平達到0.27 和0.67以后，債務(wù)類投資項目與權(quán)益類投資項目開放對外匯市場風險的影響由正轉(zhuǎn)為負。因此，就各類子項目的開放路徑看，在我國目前的金融發(fā)展階段，提升債務(wù)類投資項目的開放程度給外匯市場帶來的風險將弱于權(quán)益類投資項目開放，而后續(xù)隨著金融發(fā)展水平的提升，可進一步提升權(quán)益類投資項目開放的水平。事實上，自2020 年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球避險情緒上升。根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，至2021 年末境外投資者已連續(xù)37 個月增持人民幣債券，中國國內(nèi)相對穩(wěn)定的債券市場以及較高的利率環(huán)境使得我國債務(wù)類項目的對外開放程度進一步提升。

圖2 中國資本賬戶的子項目開放情況

然而，國內(nèi)資本賬戶進一步對外開放的同時，也需要關(guān)注國際經(jīng)濟環(huán)境的變化和國內(nèi)金融市場發(fā)展不完善下，資本賬戶開放對外匯市場帶來的風險。首先，在國際市場方面，新冠肺炎疫情后發(fā)達國家開啟了“寬貨幣，低利率”模式。2021年下半年大宗商品價格上漲疊加全球供應(yīng)鏈緊張，加之2022 年初以來的地緣政治沖突，推升了全球的通脹壓力。市場對于未來歐美央行加息、縮表的預期增加，進而引發(fā)新一輪發(fā)達經(jīng)濟體市場利率上行以及國際資本的回流，從而增加了未來人民幣匯率的貶值壓力。其次，在國內(nèi)金融改革方面，盡管從2015 年“8.11”匯率改革以來，人民幣匯率逐漸形成了雙向波動，但彈性相對較弱，與完全的市場化匯率形成機制仍存在一定距離。同時，我國股票市場波動較大，難以形成穩(wěn)定的人民幣資產(chǎn)池進行保值，若境外投資者在避險需求下拋售人民幣資產(chǎn)，將導致人民幣貶值，引發(fā)資產(chǎn)收縮以及價格循環(huán)式下跌，威脅金融穩(wěn)定。最后，國內(nèi)金融市場關(guān)于外匯的期貨、期權(quán)等衍生品相對不足，人民幣資產(chǎn)持有者對沖保值的渠道仍不完善。

七、結(jié)論和建議

本文構(gòu)建含有時間與個體固定效應(yīng)的面板Logit 模型研究了不同金融發(fā)展水平下，資本賬戶開放對外匯市場風險的影響，得到結(jié)論如下：一是資本賬戶開放對外匯市場風險的影響在發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間有所區(qū)別。新興經(jīng)濟體中，資本賬戶開放增加了外匯市場風險發(fā)生的可能性，而發(fā)達經(jīng)濟體中，資本賬戶開放對外匯市場風險的影響并不顯著。二是在金融發(fā)展水平較高與金融發(fā)展水平較低地區(qū)，資本賬戶開放對外匯市場風險的影響有顯著區(qū)別，該現(xiàn)象在新興經(jīng)濟體中更加顯著。該結(jié)論進一步證實了資本賬戶開放對外匯市場風險的影響具有閾值效應(yīng)，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，資本賬戶開放后，外匯市場發(fā)生風險的概率顯著增加；相對而言，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)該正向影響效應(yīng)被削弱。三是發(fā)達經(jīng)濟體資本賬戶開放對外匯市場風險的抑制作用隨著金融市場的發(fā)展逐漸減弱；相反，新興經(jīng)濟體資本賬戶開放對外匯市場風險正向影響隨著國內(nèi)金融發(fā)展的水平提升而逐漸減弱。四是不同資本賬戶子項目開放對外匯市場風險不同的影響效應(yīng)是導致發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體上述差異的原因。就發(fā)達經(jīng)濟體而言，隨著金融發(fā)展水平提升，衍生品的開放增加了外匯市場風險發(fā)生的可能性。就新興經(jīng)濟體而言，隨著金融市場的發(fā)展，權(quán)益類投資以及債務(wù)類投資項目的開放對外匯市場風險的正向影響逐漸減弱。針對本文研究結(jié)論以及當前我國資本賬戶開放進程中存在的一些挑戰(zhàn)，本文提出以下建議：

第一，我國資本賬戶子項目的開放路徑應(yīng)該與金融市場發(fā)展水平以及風險承受的能力相適應(yīng)。當前我國金融發(fā)展水平正逐漸向發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的中位數(shù)水平接近，隨著金融發(fā)展水平提升，可逐步推進我國資本賬戶的進一步開放。同時，從防范外匯市場風險角度看，當前階段可推動我國債務(wù)類投資項目的開放，隨著國內(nèi)金融發(fā)展水平的提升，可繼續(xù)提升對權(quán)益類投資項目的開放程度，同時需要謹慎對待衍生品項目的開放。

第二，繼續(xù)完善國內(nèi)金融體制改革，提升金融市場深度與廣度。在金融市場建設(shè)方面，可通過豐富人民幣匯率指數(shù)，推出外匯期貨、期權(quán)等衍生品，加強企業(yè)或投資者外匯市場風險管理能力，提升外匯市場的深度與廣度。在金融改革方面，進一步推動人民幣匯率市場化改革，提高人民幣匯率雙向波動的彈性。此外，維護市場的穩(wěn)定性對于降低資本賬戶開放帶來的外匯市場風險具有積極意義，因此需要進一步加強金融市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，提升我國人民幣資本市場的保值增值能力。

第三，進一步完善跨境資本流動的宏觀審慎管理體系，提升對跨境資本風險監(jiān)控與管理能力。建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理體系，通過逆周期、市場化方式調(diào)節(jié)跨境資本的順周期波動，并逐步替代傳統(tǒng)資本管制，在推動資本賬戶開放的同時降低資本流動而引發(fā)的跨市場、跨部門的金融風險。