文／楊滿弟 胡斯樂

作者單位：內(nèi)蒙古自治區(qū)社保局

社會保險經(jīng)辦機(jī)構(gòu)作為職業(yè)年金代理人，在績效考評中只以計劃的絕對收益、相對收益等作為對受托人的主要考核指標(biāo)，無法對受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力做出定量評價。那么代理人如何做好對受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力的評價?筆者從相關(guān)系數(shù)的角度進(jìn)行量化分析，提出職業(yè)年金計劃運(yùn)行考核的建議。

相關(guān)系數(shù)在職業(yè)年金計劃 運(yùn)行分析中的作用

相關(guān)系數(shù)是研究變量之間線性相關(guān)程度的量。由于研究對象不同，相關(guān)系數(shù)有多種定義方式。本文使用簡單相關(guān)系數(shù)，又叫相關(guān)系數(shù)或線性相關(guān)系數(shù)，一般用字母r 表示，用來度量兩個變量間的線性關(guān)系。變量X 與Y 的相關(guān)系數(shù)定義為COV（X，Y）/SQRT(Var[X]×Var[Y])，其中COV(X，Y)即X 與Y 的協(xié)方差，Var[X]為X 的方差，Var[Y]為Y 的方差。相關(guān)系數(shù)的絕對值小于等于1，一般來說，相關(guān)系數(shù)在0.8 以上叫做強(qiáng)相關(guān)，在0.3 到0.8 之間叫做弱相關(guān)，0.3 以下認(rèn)為兩組變量沒有相關(guān)性。

在職業(yè)年金計劃中，每個計劃下設(shè)多個投資組合，計劃的投資收益由各組合的投資收益相加構(gòu)成，也就是說計劃的投資收益率由各投資組合的收益率按照凈資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)平均得來。直觀來看，計劃收益率與組合收益率之間的相關(guān)關(guān)系是明確且顯著的。

受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力的體現(xiàn)大致可以分兩個維度：第一，受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是否成功引導(dǎo)投資管理人開展投資，這應(yīng)稱為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的影響力；第二，受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是否給整個計劃的收益帶來積極影響，這應(yīng)稱為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的有效性。

相關(guān)系數(shù)適用于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力的分析，如計劃下各組合收益率與計劃收益率均呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)為受托人對計劃以及組合運(yùn)行情況控制較好，也可認(rèn)為受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力較強(qiáng)；如計劃下個別組合收益率與計劃收益率相關(guān)關(guān)系較弱，我們認(rèn)為受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對該組合影響力一般；如計劃下多個組合收益率與計劃收益率相關(guān)關(guān)系較弱，我們認(rèn)為受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對整個計劃的影響力很弱。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效性應(yīng)結(jié)合計劃收益率與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力來分析，筆者認(rèn)為可以使用計劃收益率與計劃下各組合相關(guān)系數(shù)平均值的乘積作為衡量受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效性的指標(biāo)。

受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力的評價應(yīng)兼顧影響力與有效性兩方面，鼓勵受托人通過有效的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置來提升對各投資組合產(chǎn)生的影響力。

相關(guān)系數(shù)分析 在職業(yè)年金計劃中的應(yīng)用

使用內(nèi)蒙古自治區(qū)2021 年初至今的各計劃收益率數(shù)據(jù)與組合收益率數(shù)據(jù)，分析可得出各計劃下全部組合收益率與對應(yīng)計劃收益率的相關(guān)性，取部分計劃數(shù)據(jù)展示如下（見圖1）。

通過圖1 數(shù)據(jù)不難看出：第一，從計劃層面看，相關(guān)系數(shù)均值均大于0.8，可視為強(qiáng)相關(guān)。第二，從組合層面看，相關(guān)系數(shù)小于0.8 的組合有三個，分別為計劃B 的組合三、組合四，計劃D的組合四，其中計劃B 的組合四收益率顯著低于計劃內(nèi)其他組合，計劃B組合三與計劃D 組合四收益率顯著高于計劃內(nèi)其他組合。第三，計劃E 僅有三個組合，組合相關(guān)系數(shù)與計劃內(nèi)各組合相關(guān)系數(shù)均值均明顯大于計劃A、B、C、D。

圖1 各計劃下全部組合收益率與對應(yīng)計劃收益率

由此得出以下結(jié)論：第一，由于組合收益率與計劃收益率的天然相關(guān)性強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)值均小于0.8 的可能性不大。第二，應(yīng)針對計劃B、計劃D 開展約談，有部分組合明顯與計劃主流趨勢偏離，存在受托管理缺位、投管人溝通不暢等情況。第三，對組合數(shù)不一致的計劃不應(yīng)同等評判，尤其是組合數(shù)較少的計劃，可暫時不納入評價范疇。

上述計劃受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力與有效性結(jié)果如下（見圖2），計劃E 由于組合數(shù)過少不納入評價。

圖2 各計劃受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力與有效性

若影響力評分標(biāo)準(zhǔn)定為第一名5分，依次遞減1 分；有效性評分標(biāo)準(zhǔn)定為第一名5 分，依次遞減1 分。則上述計劃在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力上得分為計劃A 10 分、計劃B 5 分、計劃C 7 分、計劃D 6 分。評分較低的是計劃B 與計劃D，應(yīng)對這兩個計劃重點(diǎn)關(guān)注，該結(jié)論與組合層次相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果基本一致。

相關(guān)系數(shù)分析法的優(yōu)缺點(diǎn)

通過上述量化評價分析，筆者總結(jié)了相關(guān)系數(shù)分析法的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)主要包括：第一，可以量化，可作為對受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力考核評價的客觀數(shù)據(jù)手段。第二，計算較為簡單，累計收益率數(shù)據(jù)每天持續(xù)更新，數(shù)據(jù)量足夠支持相關(guān)性分析，運(yùn)用公式即可。第三，分析結(jié)果合理，影響力與有效性分析可以準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)計劃存在的問題，相關(guān)系數(shù)低組合確實(shí)與其他組合呈現(xiàn)明顯差異。

缺點(diǎn)也同樣存在，一方面，計劃內(nèi)組合數(shù)會影響到相關(guān)性，計劃內(nèi)組合數(shù)的不同會導(dǎo)致分析結(jié)果產(chǎn)生一定差異。另一方面，該方法同時分析受托人管理的影響力與有效性兩方面，其影響力權(quán)重不宜過大，否則會出現(xiàn)受托人過度干預(yù)組合投資。

綜上，筆者得出相關(guān)結(jié)論和建議。第一，相關(guān)系數(shù)分析法適用于受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力的考核?？蓪⒋俗鳛樵u價手段之一，并通過長期數(shù)據(jù)監(jiān)控來提高該辦法的適應(yīng)性。

第二，邊界值的確定要嚴(yán)格。鑒于組合收益率與計劃收益率的天然強(qiáng)相關(guān)性，強(qiáng)相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)不能完全等同于一般相關(guān)性來評價。受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置影響力評價也需要嚴(yán)格控制，經(jīng)過長期運(yùn)行評估后，可考慮科學(xué)制定警戒值，如取0.85 作為警戒值，當(dāng)然具體數(shù)值需根據(jù)各地情況科學(xué)確定。

第三，相關(guān)系數(shù)分析法可拓寬使用范圍。目前的相關(guān)系數(shù)分析法，我們僅針對組合收益率與計劃收益率的相關(guān)性，還可以由投資管理人提供其管理的所有組合的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)，用于受托人對某組合的影響力和投資管理人對該組合的影響力對比分析。同時，相關(guān)性的評價還可圍繞各組合與計劃的相關(guān)系數(shù)展開，如對相關(guān)系數(shù)的離散性再展開分析，也可作為體現(xiàn)受托人影響力的評價指標(biāo)。