郭澄澄，張 春，夏 琦

（1.中共中央黨校（國家行政學(xué)院）經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，北京 100091；2.上海交通大學(xué) 高級(jí)金融學(xué)院，上海 200030；3.中共合肥市委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，安徽 合肥 230031）

一、引 言

20世紀(jì)中后期以來，伴隨多層次資本市場體系的建立與完善，通過打造產(chǎn)業(yè)鏈、科技創(chuàng)新和資本要素高水平“雙循環(huán)”新發(fā)展格局［1］，增強(qiáng)科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的引領(lǐng)作用，已成為多數(shù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)做法。多層次資本市場體系（1）對(duì)我國高科技企業(yè)自主創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要性也日益凸顯。自滬深證券交易所設(shè)立以來，我國多層次資本市場在規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化領(lǐng)域均取得了顯著成效。順應(yīng)后工業(yè)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的發(fā)展規(guī)律，為突破金融供給和科技創(chuàng)新互動(dòng)循環(huán)的瓶頸制約，黨的十九大提出“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”；國家“十四五”規(guī)劃進(jìn)一步指出“完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系”；黨的十九屆六中全會(huì)提出“堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”“防止資本無序擴(kuò)張，維護(hù)市場秩序，激發(fā)各類市場主體特別是中小微企業(yè)活力”。自2019年科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)運(yùn)行以來，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)推出，2021年以服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)為導(dǎo)向的新三板精選層上市運(yùn)作，進(jìn)一步完善了以主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和地方區(qū)域股權(quán)市場為基本構(gòu)成的多層次資本市場體系，并在我國經(jīng)濟(jì)和金融創(chuàng)新中發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。然而，與新時(shí)代資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新發(fā)展的要求相比，我國多層次資本市場體系仍然存在結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡、資源分布不均衡［2］、融資渠道不暢通、轉(zhuǎn)板機(jī)制不健全等突出問題。如何加大我國資本市場體系對(duì)科技創(chuàng)新的支持，形成現(xiàn)代金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高效循環(huán)體系，仍然是當(dāng)前金融體制改革亟待解決的重要問題。

優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)能否有利于科技創(chuàng)新，有學(xué)者認(rèn)為，非結(jié)構(gòu)性的制度安排（田輝和陳道富，2019）［3］，如信息披露制度、財(cái)稅和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等（張望軍，2021）［4］發(fā)揮了更加重要的促進(jìn)作用?？傮w來看，目前學(xué)界對(duì)多層次資本市場促進(jìn)科技創(chuàng)新的作用基本達(dá)成了共識(shí)，并從多個(gè)維度形成了研究成果。例如從高科技企業(yè)資本形成的視角，Hell?mann和Puri（2000）、Lerner（2000）、Chemmanur等（2011）發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)通過選擇多元化的資本市場融資渠道，能有效提升研發(fā)活動(dòng)密集度、全要素生產(chǎn)率和科技成果轉(zhuǎn)化效率［5-7］。譚小芬和邵涵（2021）發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠降低境外資本投資我國科技產(chǎn)業(yè)的門檻，拓展我國科技企業(yè)在多層次資本市場的股權(quán)融資渠道［8］。上述觀點(diǎn)雖然強(qiáng)調(diào)了資本市場對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新資本積累和改進(jìn)技術(shù)水平的重要性，但較少關(guān)注政府及管理部門對(duì)創(chuàng)新主體和創(chuàng)新發(fā)展方向的引導(dǎo)作用（蘇屹和王文靜，2021）［9］，政府、市場和企業(yè)各自在多層次資本市場和科技創(chuàng)新中的功能定位和彼此之間的關(guān)系仍需進(jìn)一步探討。其他學(xué)者如張光利等（2021）、胡聰慧和齊云飛（2021）探討了資本市場管制對(duì)資本形成的影響，認(rèn)為減少科技企業(yè)IPO審核意見數(shù)量和放松新股定價(jià)管制，可從降低成本和穩(wěn)定市場預(yù)期等角度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資本形成和積累［10-11］。從高科技企業(yè)資源配置的視角，Wur?gler（2000）、Wójcik（2017）認(rèn)為，多層次資本市場體系在引導(dǎo)社會(huì)資本從低收益率產(chǎn)業(yè)向高收益率產(chǎn)業(yè)流入過程中的作用較為明顯，有利于不同成長階段的創(chuàng)新型企業(yè)獲得更多風(fēng)投資本支持［12-13］。從高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散的視角，King和Levine（1993）、Orman（2015）提出，完善資本市場不同板塊融資渠道和市場流動(dòng)機(jī)制，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有效轉(zhuǎn)移創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)［14-15］。從高科技企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)的視角，Brav等（2018）提出，高科技企業(yè)通過多層次資本市場體系融資，更有利于發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新人才的激勵(lì)作用，使其在創(chuàng)新研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化等環(huán)節(jié)創(chuàng)造更多價(jià)值［16］。張一林等（2016）認(rèn)為，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的要求導(dǎo)致企業(yè)獲得債權(quán)融資的額度有限，股權(quán)融資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的包容性更有利于為技術(shù)創(chuàng)新提供資本支持［17］。綜觀上述文獻(xiàn)，目前學(xué)界從技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新角度對(duì)多層次資本市場的作用機(jī)制研究雖然取得了一定的成果，然而有關(guān)多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新的具體作用機(jī)制和路徑研究仍缺乏較為系統(tǒng)性的分析，尤其是關(guān)于多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的作用機(jī)制、價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)測算方面的研究較少，對(duì)不同類型的資本市場在科技創(chuàng)新中發(fā)揮作用的機(jī)制差異、聯(lián)動(dòng)作用的測度涉及較少甚至沒有。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：其一，將資本積累和創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制納入多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新的作用機(jī)制分析框架，豐富多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新作用機(jī)制的研究成果。通過構(gòu)建代表多層次股權(quán)市場的虛擬變量以及引入體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營性、成長性指標(biāo)，綜合考慮多層次資本市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值評(píng)估衡量標(biāo)準(zhǔn)的差異性對(duì)科技創(chuàng)新的影響，為多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新的作用機(jī)制研究提供新的分析視角。其二，基于科技企業(yè)與非科技企業(yè)在市場估值、融資需求、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和投資者預(yù)期等方面的顯著差異，通過對(duì)全行業(yè)企業(yè)樣本和高新技術(shù)企業(yè)樣本進(jìn)行分類回歸，并對(duì)不同資本市場類型和價(jià)值衡量指標(biāo)在企業(yè)資本形成和創(chuàng)新激勵(lì)中發(fā)揮的作用進(jìn)行分析比較，探討高新技術(shù)企業(yè)獲得市場合理定價(jià)和拓展多層次資本市場融資渠道的可行路徑，為完善我國多層次資本市場支持科技創(chuàng)新的路徑研究提供啟示。

二、研究設(shè)計(jì)

國內(nèi)外關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效的研究成為近年熱點(diǎn)問題，多層次資本市場可視作融資結(jié)構(gòu)和融資方式的創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響主要體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新兩個(gè)方面。技術(shù)創(chuàng)新是提升高科技企業(yè)創(chuàng)新績效和推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的核心與關(guān)鍵，需要穩(wěn)定的勞動(dòng)力、資本要素投入［18］和較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［19］。本文認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新的市場化實(shí)現(xiàn)方式在較大程度上仍然需要管理創(chuàng)新的支持，管理創(chuàng)新的作用主要體現(xiàn)在完善政府政策工具引導(dǎo)效應(yīng)、提升高科技創(chuàng)新資源整合效率［20］、確?？萍紕?chuàng)新過程可控［21］和降低系統(tǒng)性科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)［22］等方面。

（一）研究假設(shè)

基于技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新的分析視角，本研究提出多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新作用機(jī)制的相關(guān)假設(shè)。

1.多層次資本市場與企業(yè)資本積累

多層次資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，主要體現(xiàn)為金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界多采用兩部門模型進(jìn)行驗(yàn)證，本文多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新作用機(jī)制的研究也以該方法為鑒。假定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由生產(chǎn)部門和非生產(chǎn)部門組成，非生產(chǎn)部門主要討論金融業(yè)中多層次資本市場的資源配置情況。多層次資本市場由創(chuàng)新板塊（創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板）和其他板塊（主板、中小板、區(qū)域股權(quán)市場等）構(gòu)成。假定經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出由消費(fèi)（C）和儲(chǔ)蓄（S）兩部分組成；生產(chǎn)中使用資本要素?cái)?shù)量K和勞動(dòng)要素?cái)?shù)量L；?為產(chǎn)出的勞動(dòng)要素投入比例；τ為產(chǎn)出的其他要素投入比例；技術(shù)水平為A；α、β分別為資本和勞動(dòng)要素的投入產(chǎn)出比重。

假定多層次資本市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)是通過將部分社會(huì)儲(chǔ)蓄金額（閑置資本）轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新板塊的投資（轉(zhuǎn)化比率為θ，0<θ<1）。

由此構(gòu)建多層次資本市場最優(yōu)控制問題的一般形式：

可見，創(chuàng)新板塊的運(yùn)行效率（δ）、投資增量（）和企業(yè)人力資本占比（1-?-τ）越高，對(duì)總產(chǎn)出增長率/Y的正向作用越顯著。由此說明資本市場創(chuàng)新板塊要素集聚的功能越完善，越有利于上市企業(yè)創(chuàng)新資本要素的形成和積累，促進(jìn)產(chǎn)出增長。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：多層次的資本市場結(jié)構(gòu)有利于形成創(chuàng)新資本要素的集聚效應(yīng)，拓展上市企業(yè)資本形成和積累渠道，進(jìn)而在企業(yè)產(chǎn)出增長中發(fā)揮促進(jìn)作用。

2.多層次資本市場與企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)

假定不存在要素資源配置扭曲的情形，分析多層次資本市場對(duì)不同生產(chǎn)效率企業(yè)產(chǎn)生的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)Jones和Baumgartner（2005）［23］的研究，將ω定義為生產(chǎn)要素價(jià)格；P(ω)為最終產(chǎn)品（或服務(wù)）的價(jià)格；A(ω)為企業(yè)生產(chǎn)率。假設(shè)資本市場企業(yè)類別分為創(chuàng)新型行業(yè)（I）和非創(chuàng)新型行業(yè)（N）兩類，對(duì)創(chuàng)新型行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)為：

其中：A*(I?N)(ω)是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率臨界值；A*N(ω)是非創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率臨界值。隨著新興高科技行業(yè)企業(yè)數(shù)量擴(kuò)張和傳統(tǒng)生產(chǎn)低效企業(yè)逐步退出市場，資本市場上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率整體臨界值水平將提升（ΔTFPI?N>0）：

可以發(fā)現(xiàn)，不同資本市場板塊針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新性設(shè)置差異化的準(zhǔn)入門檻，加速了資本市場企業(yè)流動(dòng)性，有利于發(fā)揮資本市場對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新篩選機(jī)制，促進(jìn)資本市場上市企業(yè)生產(chǎn)效率總體水平提升，形成激勵(lì)低效率企業(yè)技術(shù)升級(jí)的市場投資環(huán)境。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：多層次的資本市場結(jié)構(gòu)有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性，通過市場創(chuàng)新篩選機(jī)制提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮激勵(lì)作用。

（二）數(shù)據(jù)來源與選取

本文選取2001—2020年滬深A(yù)股4 665個(gè)上市企業(yè)全樣本數(shù)據(jù)和1 588個(gè)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，作為我國多層次資本市場的近似統(tǒng)計(jì)值（2）。高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)選擇方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2018年發(fā)布的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取新材料、醫(yī)藥、通信、輕工制造、多元金融、交通運(yùn)輸及通用設(shè)備、航天裝備、電子信息、船舶制造、環(huán)保工程及服務(wù)、半導(dǎo)體、電氣自動(dòng)化設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)傳媒等31個(gè)行業(yè)，企業(yè)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和申銀萬國數(shù)據(jù)庫。

（三）變量選擇

1.因變量

分別選取企業(yè)總產(chǎn)出增長率和全要素生產(chǎn)率，構(gòu)建方程組回歸模型。參考方先明等（2010）［24］的研究，隨著股市轉(zhuǎn)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信息披露機(jī)制日趨完善，市值與總產(chǎn)值的正相關(guān)性增強(qiáng)，選擇市值作為測度企業(yè)總產(chǎn)值變化的替代變量。參考Gas?telló和Doménech（2002）［25］、呂洪燕等（2020）［26］的研究，人力資本能通過改進(jìn)資源配置效率對(duì)科技創(chuàng)新績效發(fā)揮正向作用，故選擇企業(yè)職工數(shù)來反映人力資本集中度，作為測度全要素生產(chǎn)率（反映科技創(chuàng)新績效）變化的替代變量。

2.核心變量

參考辜勝阻等（2007）［27］的觀點(diǎn)，為體現(xiàn)資本市場的多層次和不同板塊功能定位的差異性，根據(jù)不同板塊起始運(yùn)作的時(shí)間點(diǎn)設(shè)置虛擬變量，主要分析中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場及其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)對(duì)高科技企業(yè)市值和全要素生產(chǎn)率的影響。zx、cy、kc分別表示中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板虛擬變量，具體設(shè)置如下：

3.控制變量

本文借鑒孫早和肖利平（2016）［28］、陸蓉等（2017）［29］、馮南平等（2021）［30］的研究，從企業(yè)經(jīng)營能力、創(chuàng)新潛力和風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)領(lǐng)域選擇變量，以控制其他因素對(duì)科技企業(yè)市值和全要素生產(chǎn)率的影響。具體包括：①經(jīng)營能力，反映上市企業(yè)盈利能力，選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；反映企業(yè)市場預(yù)期的穩(wěn)健性，通過年換手率指標(biāo)體現(xiàn)；衡量企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，選擇主營業(yè)務(wù)收入比例指標(biāo)。②創(chuàng)新潛力，衡量企業(yè)長期投資價(jià)值和創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿?，選擇機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)。③風(fēng)險(xiǎn)管理能力，衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績效的影響，通過資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)體現(xiàn)。

（四）模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

本文構(gòu)建回歸模型方程組如下：

其中：lnvalue、lnTFP分別代表A股第i個(gè)上市企業(yè)第t年的總市值和全要素生產(chǎn)率取對(duì)數(shù)結(jié)果；ratio表示機(jī)構(gòu)持股數(shù)量；roe表示凈資產(chǎn)收益率；turn表示年換手率；income為主營業(yè)務(wù)收入比例；debt表示資產(chǎn)負(fù)債率；c、c0為常數(shù)項(xiàng)；ε、ζ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和有效性，本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差過大的變量運(yùn)用Stata軟件的Winsor2程序進(jìn)行了縮小標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)處理，將roe和income變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別從439、693縮小至17.48、49.59；對(duì)turn變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，使其標(biāo)準(zhǔn)差從575下降至8.59?？偸兄岛腿厣a(chǎn)率取對(duì)數(shù)后的最大值分別為10.875 7、13.222 7，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.418 8和1.411 6，企業(yè)間市場價(jià)值和創(chuàng)新績效表現(xiàn)差距較大，從平均值可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)的市值和全要素生產(chǎn)率水平較低。中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板變量的標(biāo)準(zhǔn)差存在一定差異，體現(xiàn)了股權(quán)市場結(jié)構(gòu)的差異性?？刂谱兞糠矫?，機(jī)構(gòu)持股比例、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入比例、年換手率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的最小值和最大值數(shù)據(jù)差距較大，表明不同個(gè)股的業(yè)績表現(xiàn)、市場預(yù)期和投資風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著差異。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

因不同類型資本市場結(jié)構(gòu)對(duì)新興行業(yè)的包容性和功能定位存在較大差異，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)資本積累和創(chuàng)新激勵(lì)的作用可能存在較顯著的區(qū)別。基于此，本文通過劃分2001—2008年、2001—2018年和2001—2020年三個(gè)時(shí)間段，分別考察創(chuàng)業(yè)板開通前僅有主板和中小板的證券市場、2009年創(chuàng)業(yè)板上市后的證券市場、2019年科創(chuàng)板運(yùn)作后的證券市場等三種不同類型的股權(quán)資本市場結(jié)構(gòu)，開展多層次資本市場對(duì)企業(yè)資本積累和創(chuàng)新激勵(lì)的作用差異分析，并對(duì)其主要影響因素的作用進(jìn)行分析比較。研究路徑上，先對(duì)全行業(yè)樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，再引入高新技術(shù)企業(yè)組進(jìn)行對(duì)照分析，形成6組回歸結(jié)果。經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)，選擇個(gè)體固定效應(yīng)面板模型。

1.全行業(yè)樣本回歸

表2展示了全行業(yè)樣本回歸結(jié)果。組1僅有主板和中小板上市企業(yè)，組2存在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三種類型的證券市場，組3為包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的多層次資本市場運(yùn)行結(jié)果。中小板上市對(duì)全行業(yè)企業(yè)市值提升的正向作用不顯著（組1），引入創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之后，進(jìn)一步弱化了中小板對(duì)全行業(yè)企業(yè)資本積累和創(chuàng)新激勵(lì)的作用（組2和組3中zx對(duì)lnvalue和lnTFP的回歸系數(shù)不顯著為正）。創(chuàng)業(yè)板上市運(yùn)作后（組2），創(chuàng)業(yè)板在全行業(yè)市值增長和全行業(yè)要素生產(chǎn)率提升中均體現(xiàn)為顯著的正向作用（cy回歸系數(shù)分別為0.900、0.289）。引入科創(chuàng)板之后，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)A股企業(yè)市值均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)（kc、cy回歸系數(shù)分別為0.119、0.909），對(duì)A股企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升也體現(xiàn)為顯著的促進(jìn)作用（kc、cy回歸系數(shù)分別為0.143、0.293），體現(xiàn)了較好的板塊之間錯(cuò)位競爭效應(yīng)（組3）。總體來看，當(dāng)數(shù)據(jù)樣本為全行業(yè)企業(yè)時(shí)，部分市場板塊對(duì)資本積累具有促進(jìn)作用，但三類控制變量在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資本積累和全要素生產(chǎn)率提升中的正向作用不顯著。例如體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（debt）提升，對(duì)組2和組3企業(yè)市值（lnvalue）的回歸系數(shù)為負(fù)；體現(xiàn)經(jīng)營能力的凈資產(chǎn)收益率（roe）和年換手率（lnturn）指標(biāo)增加，對(duì)多組數(shù)據(jù)的全要素生產(chǎn)率（lnTFP）提升也未體現(xiàn)促進(jìn)作用?？傮w來看，多元化的資本市場融資結(jié)構(gòu)對(duì)全樣本數(shù)據(jù)的創(chuàng)新激勵(lì)作用仍具備較大改進(jìn)空間。

表2 多層次資本市場對(duì)A股上市企業(yè)全行業(yè)企業(yè)回歸結(jié)果

2.高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)回歸

表3為高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。中小板單獨(dú)上市運(yùn)作（組1）對(duì)高新技術(shù)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升發(fā)揮了顯著正向作用（zx回歸系數(shù)為0.349），但對(duì)市值增長的促進(jìn)作用不顯著（zx回歸系數(shù)為-0.241）。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的先后設(shè)立進(jìn)一步削弱了中小板對(duì)高新技術(shù)企業(yè)資本積累的正向作用，但是中小板對(duì)全要素生產(chǎn)率提升仍顯示了顯著的促進(jìn)作用（組2和組3中小板對(duì)高新技術(shù)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的正向作用相比全行業(yè)樣本結(jié)果顯著，zx回歸系數(shù)分別為0.463、0.427）。引入科創(chuàng)板后（組3），中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在高新技術(shù)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升中體現(xiàn)的正向作用，顯著性相比表2的結(jié)果有較大提升。其中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板對(duì)高新技術(shù)行業(yè)資本積累和創(chuàng)新效率提升均發(fā)揮了顯著的促進(jìn)作用，板塊之間的功能聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，該結(jié)論與楊帆和王滿倉（2021）、賀俊等（2021）的研究成果形成相互驗(yàn)證，即提升股權(quán)融資比例有利于增加技術(shù)投入，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，增加對(duì)高質(zhì)量創(chuàng)新的促進(jìn)作用［31-32］。控制變量方面，反映企業(yè)經(jīng)營能力的指標(biāo)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)市值的回歸顯著性相比全行業(yè)樣本有所提升，體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值成長性和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的指標(biāo)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)市值和全要素生產(chǎn)率的回歸顯著性相比全行業(yè)企業(yè)有所提升。其中機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)高新技術(shù)企業(yè)市值和全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用顯著性增強(qiáng)，該結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了馮根福和溫軍（2008）的觀點(diǎn)，即提升市場化的機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力［33］?？梢园l(fā)現(xiàn)，多層次資本市場對(duì)高新技術(shù)企業(yè)資本積累和技術(shù)升級(jí)具有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)1、假設(shè)2得到論證，同時(shí)相比經(jīng)營性指標(biāo)，側(cè)重于體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值潛力的創(chuàng)新性和風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新資本積累與全要素生產(chǎn)率提升發(fā)揮了更顯著的促進(jìn)作用。由此也論證了對(duì)高新技術(shù)企業(yè)采取適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，更有利于形成激勵(lì)創(chuàng)新的資本市場環(huán)境。

表3 多層次資本市場對(duì)A股高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果

經(jīng)實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，不同于側(cè)重盈利性的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)價(jià)值篩選方式，科技企業(yè)的價(jià)值更多體現(xiàn)為創(chuàng)新價(jià)值增值潛力。完善多層次資本市場制度對(duì)形成市場化的企業(yè)創(chuàng)新資本積累和創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制具有積極意義，有利于引導(dǎo)多層次資本市場實(shí)現(xiàn)從服務(wù)企業(yè)融資功能向服務(wù)科技創(chuàng)新的功能轉(zhuǎn)變，也表明了我國資本市場體系的多元化結(jié)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)市值增長和全要素生產(chǎn)率提升發(fā)揮了較顯著的正向作用。同時(shí)也應(yīng)看到，我國資本市場不同板塊對(duì)科技創(chuàng)新的功能作用仍存在較大差異，板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和功能互補(bǔ)性有待進(jìn)一步增強(qiáng)，多層次資本市場體系在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展中的作用尚需進(jìn)一步提升。

四、結(jié)論與建議

在當(dāng)前復(fù)雜的國際市場環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)鏈與創(chuàng)新鏈布局的逆全球化挑戰(zhàn)日益加劇，我國高科技制造業(yè)與全球產(chǎn)業(yè)鏈斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。提升我國科技自主創(chuàng)新能力和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，既是順應(yīng)構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的現(xiàn)實(shí)要求，也是增強(qiáng)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口比較優(yōu)勢、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵舉措。為加速推進(jìn)資本市場注冊(cè)制改革，提升多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能作用，本文分析了多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新的作用機(jī)制，得出以下結(jié)論：

（1）多層次資本市場對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用依然不強(qiáng)。金融資源配置能否促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，較大程度上取決于投融資雙方的利益博弈均衡結(jié)果。我國多層次資本市場投資需求多元化的優(yōu)勢尚未充分體現(xiàn)，尤其是對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持作用相對(duì)有限，一個(gè)重要的原因是科技創(chuàng)新企業(yè)和資本要素的準(zhǔn)入退出機(jī)制仍不健全，多層次資本市場促進(jìn)科技創(chuàng)新效率提升的市場機(jī)制仍有待進(jìn)一步完善。

（2）多層次資本市場對(duì)創(chuàng)新資本積累的引導(dǎo)功能較為有限。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的資本積累和全要素生產(chǎn)率提升均發(fā)揮了正向作用，板塊之間的功能互補(bǔ)性較強(qiáng)。然而與大量科技企業(yè)上市融資需求相比，場內(nèi)股權(quán)市場上市融資數(shù)量規(guī)模仍十分有限。我國多層次股權(quán)資本市場在拓展風(fēng)險(xiǎn)投資渠道方面的功能仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

（3）多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用有待強(qiáng)化?？萍紕?chuàng)新投資回報(bào)的不確定性和市場高風(fēng)險(xiǎn)性等特征，決定多層次資本市場的市場化定價(jià)和資源配置作用機(jī)制，應(yīng)更多圍繞高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值成長性和風(fēng)險(xiǎn)可控性進(jìn)行。市場投資主體如以盈利性作為評(píng)價(jià)科技企業(yè)價(jià)值的主要標(biāo)準(zhǔn)，將難以符合國家對(duì)科技創(chuàng)新提出的發(fā)展方向、科技創(chuàng)新發(fā)展階段性規(guī)律和不同生命周期科技企業(yè)的融資需求。為確保市場化創(chuàng)新主體資本市場融資的可持續(xù)性，多層次資本市場體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合預(yù)警和防控機(jī)制需進(jìn)一步建立健全。

基于上述結(jié)論，為增強(qiáng)我國多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)資本積累與價(jià)值激勵(lì)的促進(jìn)作用，本文提出完善多層次資本市場體系建設(shè)的建議如下：

（1）增強(qiáng)多層次資本市場對(duì)科技創(chuàng)新的激勵(lì)作用，促進(jìn)科技創(chuàng)新和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。明晰股權(quán)市場、債券市場和間接融資機(jī)構(gòu)等不同層次資本市場的分工定位，設(shè)置差異化的市場準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)?？茖W(xué)評(píng)估投資主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和融資主體的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，提升資本市場對(duì)投融資主體的市場化篩選功能和資源配置效率，引導(dǎo)社會(huì)資本更大比例向場外市場和中小科技企業(yè)傾斜。將企業(yè)的科技創(chuàng)新成果、行業(yè)前景、技術(shù)領(lǐng)先水平等反映市場價(jià)值成長潛力的指標(biāo)納入上市、轉(zhuǎn)板和退市考核標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)市場退出機(jī)制對(duì)上市企業(yè)科技創(chuàng)新的激勵(lì)作用，培育以價(jià)值型投資為導(dǎo)向的資本市場氛圍，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新相互促進(jìn)的正向循環(huán)。

（2）提升多層次資本市場對(duì)高科技企業(yè)資本積累的引導(dǎo)作用，形成社會(huì)資本向高科技企業(yè)集聚的市場機(jī)制。發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在引導(dǎo)市場定價(jià)和社會(huì)資本投資中的主導(dǎo)作用，形成有利于投融資雙方資本積累的市場機(jī)制，激發(fā)資本市場促進(jìn)科技創(chuàng)新和社會(huì)財(cái)富積累的新動(dòng)能。通過推進(jìn)人民幣國際化、FT賬戶開放和降低境外投資者準(zhǔn)入門檻等金融改革，完善資本市場高水平對(duì)外開放制度，促進(jìn)國內(nèi)多層次資本市場與境外資本市場、國際資本市場之間的要素互通、市場聯(lián)通和規(guī)則接軌，拓展科技創(chuàng)新資本積累的渠道來源。

（3）增強(qiáng)政府在多層次資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新中的調(diào)控作用，為有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供制度保障。加強(qiáng)多層次資本市場信用體系建設(shè)，完善資本市場科技創(chuàng)新政策支持體系，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、政府創(chuàng)新補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠政策落地，提升社會(huì)資本在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的累積數(shù)量和使用效率。建立與資本市場運(yùn)作相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，對(duì)獲得資本市場融資尤其是場內(nèi)市場融資的科技企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)用途進(jìn)行信息披露和動(dòng)態(tài)監(jiān)管，確?？萍紕?chuàng)新順應(yīng)國家發(fā)展要求、提升社會(huì)福利，形成有利于科技創(chuàng)新的資本市場生態(tài)。

注 釋：

（1）從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，我國已經(jīng)形成了場內(nèi)市場和場外市場組成的多層次資本市場。其中場內(nèi)市場為主板、中小板（現(xiàn)被合并入深市主板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層（2021年上市）；場外市場由新三板（基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層）、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場組成。

（2）鑒于港股有關(guān)數(shù)據(jù)較少并存在一定年份的缺失，本文實(shí)證分析未將港股相關(guān)數(shù)據(jù)納入統(tǒng)計(jì)范圍。