文 · 安徽審計(jì)職業(yè)學(xué)院 郭靜靜 安徽大學(xué)商學(xué)院 張東旭

由Drexel University（德雷塞爾大學(xué)）的Fich，University of Washington（華盛頓大學(xué)）的Rice和City University London（倫敦城市大學(xué)）的Tran共同完成的論文“Contractual Revisions in Compensation: Evidence from Merger Bonuses to Target CEOs”（《薪酬合同的修訂：基于目標(biāo)公司CEO獲得并購(gòu)獎(jiǎng)金的證據(jù)》），刊發(fā)在2016年Journal of Accounting and Economics期刊上。這篇論文研究了在并購(gòu)交易中，目標(biāo)公司CEO（首席執(zhí)行官）獲得并購(gòu)獎(jiǎng)金的原因，并認(rèn)為相關(guān)結(jié)果更傾向于支持CEO薪酬合同修訂假說(shuō)，而非財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。

文章在有關(guān)并購(gòu)獎(jiǎng)金的財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)基礎(chǔ)上提出了另一種解釋假說(shuō)：向目標(biāo)公司CEO支付并購(gòu)獎(jiǎng)金，實(shí)質(zhì)是對(duì)其薪酬合同的修訂，是對(duì)目標(biāo)公司CEO的一種薪酬補(bǔ)償。

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)存在并購(gòu)獎(jiǎng)金時(shí)目標(biāo)公司CEO會(huì)通過低溢價(jià)出售公司，犧牲股東利益，謀取個(gè)人利益最大化（Wulf ,2004），收購(gòu)方股東獲得較大的利益，導(dǎo)致財(cái)富的轉(zhuǎn)移。薪酬合同修訂假說(shuō)則認(rèn)為，因?yàn)槭召?gòu)方預(yù)計(jì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)較低，所以收購(gòu)方支付溢價(jià)較低，這會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司CEO的薪酬機(jī)制（例如股權(quán)激勵(lì)）失效，從而導(dǎo)致目標(biāo)公司CEO阻止對(duì)股東有利的并購(gòu)交易；通過向目標(biāo)公司CEO支付并購(gòu)獎(jiǎng)金，調(diào)整其與并購(gòu)相關(guān)的薪酬補(bǔ)償，促使二者目標(biāo)一致，使得并購(gòu)順利進(jìn)行。

文章以1999—2009年期間不同行業(yè)收到并購(gòu)出價(jià)的949家公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究，著重分析五種并購(gòu)特征與并購(gòu)獎(jiǎng)金的關(guān)聯(lián)：①并購(gòu)溢價(jià)；②并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)；③收購(gòu)方的公告收益；④并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)；⑤并購(gòu)后的收益分配。

基于薪酬合同修訂假說(shuō)，文章提出假設(shè)1：有并購(gòu)獎(jiǎng)金的并購(gòu)交易，整體協(xié)同效應(yīng)較低。基于財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)，文章提出假設(shè)2：有并購(gòu)獎(jiǎng)金的并購(gòu)交易，收購(gòu)方的異常收益較高；并提出假設(shè)3：有并購(gòu)獎(jiǎng)金的并購(gòu)交易，目標(biāo)公司從中獲取的相對(duì)收益較低。

實(shí)證結(jié)果表明：首先，并購(gòu)獎(jiǎng)金指標(biāo)與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了文章基于兩種假說(shuō)的預(yù)測(cè)（有并購(gòu)獎(jiǎng)金的交易，溢價(jià)較低）；其次，并購(gòu)獎(jiǎng)金與協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在目標(biāo)公司CEO獲得并購(gòu)獎(jiǎng)金的交易中，協(xié)同效應(yīng)較低，驗(yàn)證了假設(shè)1；再次，不論是短期并購(gòu)績(jī)效（市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)）還是長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)），并購(gòu)獎(jiǎng)金與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在有并購(gòu)獎(jiǎng)金的交易中，收購(gòu)方并未獲得較高的異常收益，假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證；最后，并購(gòu)獎(jiǎng)金與目標(biāo)公司相對(duì)于收購(gòu)方每美元總市值的相對(duì)收益顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)目標(biāo)公司CEO獲得并購(gòu)獎(jiǎng)金時(shí)，目標(biāo)公司相對(duì)于收購(gòu)方獲得了較高的收益份額，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證，反向證實(shí)了薪酬合同修訂假說(shuō)。

雖然文章實(shí)證研究結(jié)果支持薪酬合同修訂假說(shuō)，但文章同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在某些特殊情況下，可能存在財(cái)富從目標(biāo)公司股東轉(zhuǎn)移到收購(gòu)方股東的情況。

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)認(rèn)為目標(biāo)公司CEO與其股東之間代理問題越嚴(yán)重，財(cái)富轉(zhuǎn)移越有可能發(fā)生。文章將異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì)）執(zhí)法行動(dòng)作為衡量代理問題的違規(guī)指標(biāo)（DeFond, 2010），在分析模型中加入并購(gòu)獎(jiǎng)金與上述違規(guī)指標(biāo)的交乘項(xiàng)再次進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果目標(biāo)公司存在會(huì)計(jì)違規(guī)行為，產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，收購(gòu)方將獲得較大收益，導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移的發(fā)生。

文章還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。①更換主要變量的計(jì)算方法。分別更換了并購(gòu)溢價(jià)的測(cè)算窗口期和收購(gòu)方業(yè)績(jī)的測(cè)算窗口期，對(duì)模型重新檢驗(yàn)，原結(jié)論穩(wěn)健。②考慮樣本選擇偏誤的影響。首先，給與目標(biāo)公司CEO并購(gòu)獎(jiǎng)金的樣本中，有29個(gè)CEO首次聘用時(shí)，就在薪酬合同中規(guī)定了并購(gòu)獎(jiǎng)金條款，但金額未做披露，而是在以后確定，考慮到并購(gòu)獎(jiǎng)金可能并未起到薪酬合同修訂的作用，因此排除了這29個(gè)樣本重新檢驗(yàn)，結(jié)果仍然成立。其次，在分析并購(gòu)獎(jiǎng)金與協(xié)同效應(yīng)、收購(gòu)方業(yè)績(jī)關(guān)系時(shí)，研究對(duì)象是進(jìn)行公開交易的494個(gè)樣本，考慮到與總樣本（949個(gè)）的差異，重新對(duì)并購(gòu)獎(jiǎng)金與并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與原結(jié)論一致。最后，考慮到未納入分析的207個(gè)樣本（交易背景、CEO離職薪酬信息難以獲取），假設(shè)在這207個(gè)交易中，未給予目標(biāo)CEO并購(gòu)獎(jiǎng)金，將其納入樣本重新分析，結(jié)論依舊不變。

這篇文章的研究貢獻(xiàn)在于：首先，明確了向目標(biāo)公司CEO支付并購(gòu)獎(jiǎng)金通常不會(huì)促使財(cái)富從目標(biāo)公司股東向收購(gòu)方股東的轉(zhuǎn)移。相反，它代表著對(duì)薪酬合同的修訂，通過調(diào)整目標(biāo)公司內(nèi)部的激勵(lì)措施，改善契約關(guān)系，補(bǔ)充了最優(yōu)薪酬契約的研究文獻(xiàn)，為研究發(fā)放并購(gòu)獎(jiǎng)金的相關(guān)文獻(xiàn)提供了參考。其次，不僅強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)體系在并購(gòu)過程中作為一種控制機(jī)制的重要性，而且，揭示了財(cái)務(wù)報(bào)告完整性和質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，推動(dòng)了該領(lǐng)域的研究。再次，說(shuō)明了并購(gòu)獎(jiǎng)金可以作為一種“賄賂”機(jī)制，預(yù)防目標(biāo)公司CEO的低效行為（阻止對(duì)股東有利的并購(gòu)交易）。最后，為美國(guó)相關(guān)證券法的修訂提供了重要參考信息。