摘 要：存托憑證是建立在存托合同和托管合同基礎(chǔ)上的協(xié)議型證券，存托人是這種證券的名義發(fā)行人，外國(guó)公司是實(shí)際的發(fā)行人。海外公司目前針對(duì)此類證券設(shè)置的信息披露模型不能充分保護(hù)投資者的知情權(quán)，也無法為其他非融資參與型存托憑證提供信息披露規(guī)則，我國(guó)相關(guān)銀行等主體信息披露能力無法得到發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)充分借鑒其他國(guó)家和地區(qū)的存托憑證信息披露模型的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，并建立以海外公司的信息披露義務(wù)為重點(diǎn)，外國(guó)公司和存托人共同為投資者提供必要和充分的高質(zhì)量信息披露服務(wù)模式。

關(guān)鍵詞：《證券法》;存托憑證;信息披露;規(guī)制;監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F234? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）13-0159-03

一、我國(guó)存托憑證信息披露的現(xiàn)實(shí)困境

（一）未充分保護(hù)境內(nèi)投資者的信息知情權(quán)

我國(guó)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）擴(kuò)大了證券范圍，新增了“存托憑證”作為證券的類型之一，《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《存托憑證管理辦法》）中又規(guī)定存托憑證的發(fā)行、上市等信息的披露義務(wù)主體僅為單一主體，即境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人，且在《存托憑證管理辦法》中規(guī)制范圍僅涵蓋外國(guó)上市公司參與存托憑證發(fā)行這一種融資參與型存托憑證，同時(shí)其披露內(nèi)容也十分有限。但對(duì)于投資者而言，這種披露模式顯然留給信息需求者的信息獲取渠道過于單一，存托銀行在證券發(fā)行和交易過程中不必履行披露義務(wù)，所以存托機(jī)構(gòu)很容易對(duì)存托憑證的發(fā)行文件等資料作虛假記載，以實(shí)現(xiàn)自身利益，因?yàn)楝F(xiàn)行規(guī)定中沒有明確存托機(jī)構(gòu)是信息披露義務(wù)人的相關(guān)規(guī)定，因此受到損害的投資者不能主張賠償責(zé)任。這種披露模型無法實(shí)現(xiàn)投資者和發(fā)行人之間、投資者之間的信息對(duì)稱，存托憑證持有人不能完全獲取充分的信息，以致難以實(shí)現(xiàn)自己自由認(rèn)購(gòu)和參與存托憑證交易的金融目標(biāo)。

（二）單一披露主體義務(wù)過于沉重

存托憑證作為一種國(guó)際證券類型，而我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人賦予過于沉重、繁雜的信息披露義務(wù)，不免在某種程度上影響我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)法律規(guī)定，境外公司應(yīng)負(fù)責(zé)發(fā)行參與貸款的存托憑證、披露招股說明書及其他常規(guī)披露義務(wù)，以及存托憑證、托管協(xié)議和對(duì)這兩種協(xié)議的修訂的披露義務(wù)。一般而言，海外公司的信息披露義務(wù)過于集中和繁重，普通外國(guó)公司就會(huì)權(quán)衡發(fā)行存托憑證的收益，可能會(huì)逐漸失去參與在中國(guó)發(fā)行存托憑證的興趣。

規(guī)定單一主體的強(qiáng)制披露義務(wù)，會(huì)在一定程度上導(dǎo)致其他信息披露主體業(yè)務(wù)能力難以發(fā)展。信息披露實(shí)際上屬于國(guó)際金融市場(chǎng)中存托人的核心業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段，由于經(jīng)驗(yàn)不足，我國(guó)尚未將存托憑證向發(fā)行人以外的其他主體披露相關(guān)信息的義務(wù)進(jìn)行分配，不能促進(jìn)我國(guó)存托機(jī)構(gòu)及相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)信息披露業(yè)務(wù)能力的發(fā)展，因此，我國(guó)存托證券的存托銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)吸引境外基礎(chǔ)證券方面也可能喪失競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化無益。

（三）抑制多類型存托憑證披露規(guī)則發(fā)展

我國(guó)目前僅認(rèn)可一種存托憑證，即可籌集資金的、發(fā)行人參與類型的存托憑證，這并未說明我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中也僅此一種存托憑證類型出現(xiàn)。相反，隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展和證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中的非融資非參與性存托證券也完全可能出現(xiàn)在我國(guó)的證券市場(chǎng)中。我國(guó)目前建立的外國(guó)公司為融資參與型存托憑證獨(dú)立主體披露模型，無法為未來各種存托憑證的披露規(guī)則提供有效的制度基礎(chǔ)。同時(shí)由于其特性不同，也在某些方面抑制了其他種不同發(fā)行類型存托憑證披露規(guī)則的發(fā)展。

二、我國(guó)存托憑證披露模式的應(yīng)然分析

（一）存托憑證及相關(guān)協(xié)議的法律屬性

1.存托憑證的法律屬性。存托憑證從產(chǎn)生主體上來看，是由存托人簽訂的;從其結(jié)構(gòu)運(yùn)行來看，存托憑證是以境外證券為基礎(chǔ)在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的;從其利益來源來看，存托憑證是代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。存托人擁有外國(guó)公司標(biāo)的股份的所有權(quán)，投資者擁有存托憑證的所有權(quán)以及所代表股份的全部或部分權(quán)利和利潤(rùn)，存托憑證投資者事實(shí)上擁有該證券所對(duì)應(yīng)的境外基礎(chǔ)證券的全部權(quán)益。

2.存托憑證相關(guān)協(xié)議的法律性質(zhì)。存托憑證涉及的基礎(chǔ)協(xié)議為發(fā)行人、存托人和境內(nèi)投資者之間的存托協(xié)議，以及存托人和托管人之間的托管協(xié)議。第一，存托證券投資者與存托人之間存在買賣合同關(guān)系和委托代理關(guān)系，存托憑證是由存托機(jī)構(gòu)發(fā)行，并附在原始證券（境外股票）上的檔案。本質(zhì)上，它們可以被視為存托銀行與投資者之間的匿名合同，因此存在買賣合同關(guān)系。存托憑證是國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外國(guó)證券享有的利益的證明，存款人在這種證券交易關(guān)系中充當(dāng)中介橋梁，代表投資者持有外國(guó)基礎(chǔ)證券，并應(yīng)投資者的要求行使股權(quán)、債權(quán)等相關(guān)權(quán)利。第二，在存托人與發(fā)行人之間存在買賣合同和委托代理關(guān)系，在法理上，存托協(xié)議至少可以被認(rèn)定為“委托代理合同”，其以金融代理為主要內(nèi)容。

（二）信息披露義務(wù)主體分析

1.境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人。中國(guó)存托憑證以外國(guó)證券為基礎(chǔ)，投資者購(gòu)買中國(guó)存托憑證的主要依據(jù)是外國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況、盈利能力和對(duì)公司未來的預(yù)期。發(fā)行存托憑證是接受境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的安排，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人是存托憑證的實(shí)際發(fā)行人。因此，建立信息溝通渠必須依賴于境外上市公司等發(fā)行人的披露。

2.存托人。一方面，存托銀行披露信息的義務(wù)取決于其實(shí)際功能定位。銀行等存托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)安排簽發(fā)存托憑證，實(shí)際上制造并擁有與存托憑證相關(guān)的重要信息，這類信息的內(nèi)容主要與投資者的權(quán)益及其實(shí)現(xiàn)緊密相關(guān)，因此，存托機(jī)構(gòu)具有信息披露的客觀潛力和實(shí)際需求。另一方面，存托銀行的法律特征決定其需要履行信息披露義務(wù)。中國(guó)存托憑證是以存托人的名義發(fā)行的，但是與直接上市不同，存托憑證運(yùn)行系統(tǒng)機(jī)制是為境外公司在境內(nèi)上市和融資提供替代解決方案，因此需要解決委托代理人法律關(guān)系的責(zé)任，在存托憑證制度下，存托憑證具有高度的獨(dú)立性和自主性，投資者購(gòu)買存托憑證意味著要參加存托憑證和由海外證券發(fā)行人簽署的存托協(xié)議，由于存托協(xié)議由三方組成，因此存托人具有獨(dú)立參與存托憑證發(fā)行的法律依據(jù)。

三、存托憑證披露制度鏡鑒

（一）美國(guó)存托憑證披露主體與制度之觀察

在許多國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)中已經(jīng)存在存托證券的披露標(biāo)準(zhǔn)，其中最具代表性的是三層級(jí)美國(guó)存托憑證（American Depositary Receipt，ADR）規(guī)制系統(tǒng)，美國(guó)根據(jù)發(fā)行人、發(fā)行人的規(guī)模和目的將存款分為三個(gè)不同的級(jí)別。ADR計(jì)劃可以是“無保薦ADR”或者是“有保薦ADR”，在無保薦ADR中，銀行在沒有外國(guó)發(fā)行人合作的情況下獲取或接受股份并發(fā)行ADR。無保薦ADR項(xiàng)目計(jì)劃可以由銀行自己發(fā)起，也可以由經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商發(fā)起，或者由任何其他尋求在外國(guó)發(fā)行人的證券中建立流動(dòng)市場(chǎng)的一方發(fā)起。在有保薦ADR項(xiàng)目中，外國(guó)公司和美國(guó)存托銀行簽訂法律合同即存托協(xié)議，雙方協(xié)商ADR發(fā)行的條款，包括ADR股東權(quán)利和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，銀行可以在沒有股東統(tǒng)一的情況下修改存托協(xié)議。

與美國(guó)金融市場(chǎng)上交易的所有證券一樣，美國(guó)存托憑證也受到美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，即SEC）的監(jiān)管，任何希望建立美國(guó)存托憑證計(jì)劃的銀行必須使用表格F-6的登記聲明向美國(guó)證券交易委員會(huì)登記存托股票，表格F-6要求存托銀行識(shí)別外國(guó)發(fā)行人，列出所提供的存托股票的種類和數(shù)量，并設(shè)定每個(gè)美國(guó)存托憑證的最高發(fā)行價(jià)格。銀行必須向SEC提供包括概述ADR的存托協(xié)議副本、銀行就存托憑證的發(fā)行或申報(bào)訂立的任何協(xié)議、銀行與外國(guó)發(fā)行人之間就存托憑證相關(guān)的任何重要合同、驗(yàn)證外國(guó)基礎(chǔ)證券合法性的發(fā)行人母國(guó)的法律意見書等資料。此外，存托銀行必須聲明外國(guó)發(fā)行人受1934年美國(guó)《證券交易法》的約束，或者根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則有資格獲得該法案的豁免。SEC可以要求存托銀行根據(jù)銀行是否建立無保薦ADR、有保薦1級(jí)ADR、有保薦2級(jí)ADR，還是有保薦3級(jí)ADR進(jìn)行補(bǔ)充申報(bào)。

美國(guó)這種差異化信息公開意味著從信息供求的多樣性和信息傳輸空間的分層劃分的角度，試圖安排差異化的和必要的公開系統(tǒng)。

此外，美國(guó)的金融行為監(jiān)管局對(duì)上市公司進(jìn)行入場(chǎng)核準(zhǔn)，具體要求將根據(jù)上市公司的具體情況而有所不同。

（二）臺(tái)灣地區(qū)存托憑證披露經(jīng)驗(yàn)之觀察

1.針對(duì)在臺(tái)灣存托憑證的信息披露不及時(shí)、在原始證券的發(fā)行和上市地點(diǎn)披露信息不同步而損害他人權(quán)利等案件，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在隨后完善存托憑證制度時(shí)加強(qiáng)了對(duì)信息及時(shí)披露的要求。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所已采取一系列改善措施，例如建立了存托憑證財(cái)務(wù)咨詢臺(tái)，并要求在基本證券發(fā)行地點(diǎn)所有披露信息必須同步并以中文披露。

2.投資者在購(gòu)買新的存托憑證之前必須簽署“境外企業(yè)來臺(tái)上市有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書”，這使投資者能夠充分了解投資于存托憑證不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，做出投資決定并在實(shí)際發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)快速、全面、準(zhǔn)確地找到正確解決方案。

3.臺(tái)灣地區(qū)存托憑證在制度安排上更具特色，以加強(qiáng)牽頭承銷商的責(zé)任，海外發(fā)行人在存托憑證發(fā)行和上市的頭兩年，牽頭承銷商必須提交海外發(fā)行人季度調(diào)查報(bào)告，在網(wǎng)站上發(fā)布海外發(fā)行人的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，并為臺(tái)灣地區(qū)存托憑證的合法運(yùn)營(yíng)提供支持。

四、我國(guó)存托憑證披露義務(wù)的制度重構(gòu)

（一）增加存托人為信息披露義務(wù)主體

首先，調(diào)整發(fā)行文件提交機(jī)構(gòu)。從發(fā)行信息公開的獨(dú)立性和責(zé)任、權(quán)益的統(tǒng)一角度出發(fā)，《存托憑證管理辦法》第7條規(guī)定的公開發(fā)行存托憑證申請(qǐng)的提交人應(yīng)當(dāng)修改為存托機(jī)構(gòu)。此外，外國(guó)公司不是托管協(xié)議的主要當(dāng)事人，因此托管協(xié)議及其主要修正案也由協(xié)議的主要當(dāng)事人，即協(xié)議的一方主體存托人或托管人更適合公開。其次，是對(duì)存托機(jī)構(gòu)信息披露義務(wù)的補(bǔ)充。在《存托憑證管理辦法》第四章中，建議根據(jù)需要添加兩個(gè)條款，一是存托人應(yīng)向投資者披露的與投資者利益密切相關(guān)的特定信息，二是要求存托人提供我國(guó)存托憑證的實(shí)時(shí)市場(chǎng)信息，該信息也應(yīng)該向外國(guó)公司披露。

（二）保留境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人信息披露義務(wù)主體

目前，海外基礎(chǔ)證券發(fā)行人有義務(wù)披露信息，只是目前規(guī)定的義務(wù)過于廣泛，缺乏具體性，因此迫切需要落實(shí)海外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的責(zé)任并且協(xié)調(diào)管轄權(quán)沖突，由于基礎(chǔ)證券發(fā)行人位于海外、中國(guó)存托憑證的跨境性質(zhì)，當(dāng)我國(guó)監(jiān)督海外存托證券發(fā)行人的相關(guān)信息披露行為時(shí)，可能會(huì)在相關(guān)國(guó)家的管轄范圍內(nèi)發(fā)生沖突和調(diào)整。2019年新修訂的《證券法》第2條第4款改變了我國(guó)以前的嚴(yán)格領(lǐng)土原則，確立了效力原則，該條款明確不在我國(guó)范圍內(nèi)但影響我國(guó)市場(chǎng)秩序和國(guó)內(nèi)投資者的證券交易行為受我國(guó)管轄，這為我國(guó)證券法域外效力的合法性提供了法律依據(jù)，并減少了監(jiān)督與金融創(chuàng)新之間的摩擦。

（三）新《證券法》下信息披露內(nèi)容框架

1.公開發(fā)行信息?；诖嫱袘{證和海外基礎(chǔ)證券的籌集事實(shí)，在構(gòu)建發(fā)行信息披露系統(tǒng)時(shí)，我國(guó)可以從美國(guó)信息披露模型中了解這種類型的存托憑證此階段的披露詳情。海外公司發(fā)行存托憑證的主要信息披露細(xì)節(jié)如下：海外公司的概況及財(cái)務(wù)信息、募集資金用途、剩余財(cái)產(chǎn)分配等有關(guān)權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人享有的權(quán)益相當(dāng)?shù)奈募取?/p>

2.上市信息的披露。就上市信息的披露而言，表面上看，存托憑證就是單一金融產(chǎn)品上市，但是首次公開發(fā)行和連續(xù)發(fā)行時(shí)存托憑證的市場(chǎng)價(jià)格最終取決于海外公司的運(yùn)營(yíng)和管理質(zhì)量以及其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。按照國(guó)際慣例，我國(guó)還可以規(guī)定外國(guó)公司有義務(wù)披露上市公告、連續(xù)上市期間的定期報(bào)告以及相關(guān)協(xié)議中的臨時(shí)報(bào)告等信息。

3.公開中介信息。根據(jù)存托銀行參與發(fā)行存托憑證的核心中介地位，中介信息披露是一項(xiàng)必要的制度安排，存托憑證是外國(guó)公司與投資者之間以及存托人與投資者之間的聯(lián)系，因此存托銀行應(yīng)當(dāng)向各方提供最佳的中介信息，中間信息的披露針對(duì)目標(biāo)主體應(yīng)該包括投資者和基礎(chǔ)證券發(fā)行人。

4.公開協(xié)議信息。在我國(guó)存托憑證發(fā)展的早期階段，仍然需要以指導(dǎo)總結(jié)存托憑證和托管合同有關(guān)規(guī)定的指南或相關(guān)內(nèi)容的準(zhǔn)則的形式來規(guī)制存托人等中介機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)，更全面地保護(hù)投資者知情權(quán)。

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收稿日期：2021-04-12

作者簡(jiǎn)介：王倩文（1996-），女，貴州黔東南人，碩士研究生，從事民商法學(xué)研究。