唐建偉 劉能華 田振

發(fā)達國家進入老齡化的時期較早，在積極應(yīng)對人口老齡化方面作了不少探索。當(dāng)前，我國的養(yǎng)老理財處于起步試點階段，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷加速推進，借鑒國際經(jīng)驗對于我國養(yǎng)老理財?shù)陌l(fā)展具有重要意義。

發(fā)達國家養(yǎng)老第三支柱

美國

美國養(yǎng)老第三支柱發(fā)展特點是“共同基金-資本市場”共同發(fā)展的模式。美國養(yǎng)老第三支柱主要指個人退休賬戶（Individual Retirement Account，IRA）。其中，傳統(tǒng)IRA與羅斯IRA與我國的第三支柱性質(zhì)較近，二者占到IRA賬戶總資產(chǎn)的95%。從稅收模式看，傳統(tǒng)IRA是EET（分別指繳納、投資、領(lǐng)取三個階段的稅收），羅斯IRA是TEE（指繳納、投資階段免稅，領(lǐng)取時繳稅）;二者的存入上限都是6000美元、7000美元（50歲以上）;投資范圍包括：股票、債券、共同基金、期貨、期權(quán)等。

美國第三支柱與第二支柱融合發(fā)展，與資本市場發(fā)展高度相關(guān)，為居民養(yǎng)老提供重要財富儲備。根據(jù)ICI（the Investment Company Institute）數(shù)據(jù)，截至2021年年中，美國約有37%的家庭擁有IRA賬戶，其中大部分與第二支柱的參與有關(guān)。2022年第一季度，美國養(yǎng)老第三支柱規(guī)模約13.12萬億美元，在1997～2021年間增長699%，年均增長約8%。2022年第一季度，IRA賬戶資產(chǎn)中有44%投向共同基金，約5.8萬億美元，占2021年美國GDP的25.18%。美國全部養(yǎng)老資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)占比，從1974的10%上漲到2021年的34%。1974～2021年間，美國家庭金融資產(chǎn)增長率與人均可支配收入增長率相關(guān)性較大，且大部分時期高于人均收入增長率，僅在2000～2002年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“9.11事件”）、2007～2009年（2008年全球金融危機）兩個時期明顯低于人均收入增長率。美國資本市場長期發(fā)展為共同基金帶來豐厚的回報，吸引養(yǎng)老金資產(chǎn)投資。同時，養(yǎng)老金資產(chǎn)持有的共同基金又為資本市場的長期發(fā)展起到重要支撐作用。美國養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展呈現(xiàn)共同基金和權(quán)益市場正向循環(huán)的發(fā)展模式（見圖1、圖2）。

英國

英國養(yǎng)老第三支柱“公共平臺-多元投資”模式。國家建立公共服務(wù)平臺，為企業(yè)、居民提供多層次的養(yǎng)老計劃，居民可以自由選擇，主要包括以養(yǎng)老儲蓄為主的私人養(yǎng)老金計劃（Personal Pension Plan，PPP）、以養(yǎng)老投資為主的個人自主投資養(yǎng)老金計劃（Self-invested Personal Pension，SIPP）以及達到國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的存托養(yǎng)老金計劃（Stakeholder Pension）。2012年，英國推出了國家職業(yè)儲蓄信托計劃 （NEST），推廣“自動加入”機制，該機制指雇主有法律義務(wù)將符合條件的雇員加入一個養(yǎng)老金計劃，雇員進行默認(rèn)繳費，雇主匹配繳費，國家提供稅收減免。NEST迅速擴大了第二支柱在中小企業(yè)的覆蓋范圍，改革第三支柱養(yǎng)老發(fā)展。NEST一年僅為0.3%的管理費率。英國個人養(yǎng)老金賬戶采取TEE（資金在繳納階段繳稅，在投資階段、領(lǐng)取階段免稅）和EET（資金在繳納、投資階段免稅，領(lǐng)取階段納稅）的稅收優(yōu)惠模式。在EET模式下，50歲以下個人的最高繳費比例是收入的17.5%;在TEE模式下，享受稅收優(yōu)惠的上限為每年15240英鎊。NEST默認(rèn)方案是退休日期基金“Retirement Date Fund”，是根據(jù)退休年齡進行匹配的投資基金。除此，還有較高風(fēng)險承受能力的高風(fēng)險基金（Higher Risk Fund）、關(guān)注環(huán)境或社會友好型企業(yè)的道德基金（Ethical Fund）、基于伊斯蘭教法的伊斯蘭基金（Sharia Fund）、追求低風(fēng)險的低增長基金（Lower Growth Fund）、適用于臨近退休時才加入的臨退休基金（Pre-retirement Fund），以及達到退休年齡后希望繼續(xù)投資的指導(dǎo)退休基金（Guided Retirement Fund）。投資范圍包括股票、債券、藝術(shù)品、外國期權(quán)合同、私募股權(quán)及風(fēng)險投資基金等。從投資實踐來看，在距離退休日期較長時，投資策略更加積極，大部分會投資于股票和股權(quán)市場。

具體來看，以NEST默認(rèn)的退休日期基金為例，根據(jù)生命周期理論分為三個時期：基礎(chǔ)時期（5年左右），目標(biāo)年均波動率7%左右，目標(biāo)年化收益率最低為通貨膨脹，側(cè)重于債券和股權(quán)投資;發(fā)展期（30年左右），目標(biāo)年均波動率11%左右，年化目標(biāo)收益是CPI+3%，主要投資于多樣化的潛力回報資產(chǎn)，股權(quán)比例進一步增大;退休前期（10年左右），逐步從風(fēng)險資產(chǎn)中撤出，加大債券投入。截至2020年底，個人養(yǎng)老金資產(chǎn)總規(guī)模到達了1213億英鎊，參與人數(shù)為1040萬人。截至2021年底，NEST資產(chǎn)約有50%投資于全球發(fā)達市場股票，2040目標(biāo)退休基金中有58.7%投資于全球股票市場，主要投資為國際上的頭部科技公司，5年期年化波動率8.8%（見圖3）。

日本

日本養(yǎng)老第三支柱的“差異化普及-投資者教育”模式，主要通過稅收優(yōu)惠鼓勵個人進行養(yǎng)老繳費，對受托機構(gòu)和金融產(chǎn)品進行白名單管理。日本的養(yǎng)老第三支柱主要包括個人定額繳費養(yǎng)老金計劃（Individual-Type Defined Contribution， iDeCo）和個人儲蓄賬戶計劃（Nippon Individual Savings Account， NISA），不僅豐富了日本養(yǎng)老體系，更重要的是緩解了中小企業(yè)人才短缺問題，推動了資本市場的發(fā)展。iDeCo是日本企業(yè)定額供款計劃的重要補充，覆蓋不同人群，包括家庭主婦，并根據(jù)繳費者的職業(yè)不同給予不同的繳費額度;參與者可以從白名單中選擇金融機構(gòu)對其賬戶進行管理，稅收方式是EET;可投資股票、基金、保險。NISA本質(zhì)是個人儲蓄賬戶，包括初級NISA賬戶、普通NISA賬戶及小額累積投資免稅賬戶;繳費上限每年120萬日元;稅收方式是TEE，免收資本利得稅，主要是在低利率時代吸引儲蓄資金，可投資股票、基金、REITS;同時，針對未滿20周歲群體設(shè)計產(chǎn)品，NISA超前提供投資者教育，培養(yǎng)民眾的金融素養(yǎng)和正確的養(yǎng)老觀念。NISA賬戶的投資者教育作用巨大，年均增速較快。截至2021年第二季度末，第三支柱中的NISA規(guī)模約24萬億日元，主要投資于上市公司股票和投資信托。截至2021年第一季度末，iDeCo個人賬戶規(guī)模約為3萬億日元，iDeCo企業(yè)賬戶規(guī)模約為16萬億日元。其中，二者合計約有30%為儲蓄存款、13%為保險、36%為股票和債券;投資國內(nèi)和國外比例接近（見圖4）。

經(jīng)驗啟示

各國依據(jù)自身的國情選擇適合的模式促進養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展，在養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展、投資、平臺搭建、投資者教育等方面取得較大建樹。對比分析以上國際經(jīng)驗，我們可以得到如下啟示。

國家需要統(tǒng)籌多層次、多支柱的養(yǎng)老體系建設(shè)。需要推動企業(yè)年金和職業(yè)年金制度的改革，擴大第二支柱在中小微企業(yè)的覆蓋面，讓更多人群享受養(yǎng)老服務(wù)。從國際經(jīng)驗來看，第二、第三支柱融合發(fā)展，可推動養(yǎng)老第三支柱的快速發(fā)展。

稅收優(yōu)惠是發(fā)展養(yǎng)老理財?shù)年P(guān)鍵。第三支柱的快速發(fā)展需要稅收政策的激勵。從國際經(jīng)驗來看，推動多種賬戶制度發(fā)展有利于滿足更多人群對于養(yǎng)老理財?shù)男枨螅峁〦ET和TEE相結(jié)合的多種稅優(yōu)制度有利于養(yǎng)老理財?shù)陌l(fā)展。

養(yǎng)老理財?shù)拈L期發(fā)展需要資本市場長期的健康繁榮。一方面，養(yǎng)老理財資金是優(yōu)質(zhì)的長期資金，養(yǎng)老理財入市有助于為資本市場提供“穩(wěn)定器”;另一方面，資本市場的長期健康發(fā)展可以為老齡人群提供長期收益。從國際經(jīng)驗來看，養(yǎng)老理財可與本國資本市場的正向循環(huán)共同發(fā)展，養(yǎng)老理財也可投資國際資本市場，獲取國際資本市場的收益。

投資者教育要長期引導(dǎo)。在理財凈值化轉(zhuǎn)型背景下，國家要發(fā)展養(yǎng)老理財，應(yīng)重視養(yǎng)老理財發(fā)展的投資者教育意義，發(fā)展青年可參加養(yǎng)老理財?shù)馁~戶制度，鼓勵青少年參加養(yǎng)老理財，培養(yǎng)年輕投資者的金融素養(yǎng)和形成健康的養(yǎng)老觀念。

養(yǎng)老理財產(chǎn)品體系的豐富需要政府與金融機構(gòu)共同努力。根據(jù)日本NEST的建設(shè)經(jīng)驗，主要是政府通過建立國家公共服務(wù)平臺，為企業(yè)、個人提供便利化、差異化服務(wù)，并對不同目標(biāo)、不同期限的機構(gòu)和投資產(chǎn)品進行白名單管理，提供豐富的養(yǎng)老理財產(chǎn)品，個人可自由選擇;同時金融機構(gòu)主要負責(zé)加強理財產(chǎn)品的開發(fā)，提高系統(tǒng)能力建設(shè)，向不同風(fēng)險偏好的人群提供不同的產(chǎn)品，包括但不限于提供目標(biāo)退休日期基金、高風(fēng)險基金、低風(fēng)險基金、指導(dǎo)退休基金等。

養(yǎng)老理財?shù)耐顿Y范圍并不局限在國內(nèi)。從國際經(jīng)驗來看，當(dāng)本國資本市場發(fā)展規(guī)模或收益受限時，可以根據(jù)情況動態(tài)調(diào)整養(yǎng)老理財?shù)耐顿Y范圍，允許養(yǎng)老理財資金可以增加在國際資本市場的資產(chǎn)配置，從而分享全球資本市場增長的紅利。

我國養(yǎng)老理財發(fā)展存在的問題

我國養(yǎng)老第三支柱個人養(yǎng)老賬戶資金主要投資養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財、養(yǎng)老基金等，目前整體處于試點階段，主要為養(yǎng)老目標(biāo)基金與養(yǎng)老理財，仍需解決諸多問題。

統(tǒng)籌養(yǎng)老第二支柱、第三支柱發(fā)展制度設(shè)計方面仍存改進空間。目前，我國的企業(yè)年金方案由企業(yè)與職工協(xié)商確定，不同于英國的“強制”安排。企業(yè)繳費最高不超過本企業(yè)職工工資總額的8%，但企業(yè)享受稅前抵扣比例最高為5%，二者不相匹配。在國際養(yǎng)老體系發(fā)展較好的國家中，個人離職時，企業(yè)年金可轉(zhuǎn)入個人賬戶。而我國企業(yè)年金不可轉(zhuǎn)入個人賬戶，個人離職時如果新的企業(yè)沒有年金制度則無法轉(zhuǎn)入，個人養(yǎng)老利益或許受損。

稅收優(yōu)惠力度有待增加。目前，養(yǎng)老理財稅收優(yōu)惠制度還未正式出臺，但個人養(yǎng)老賬戶每年繳費上限為人民幣12000元，與美國（6000美元，約4萬人民幣）、英國（1.5萬英鎊，約12萬人民幣）、日本（120萬日元，約5.9萬人民幣）等國家存在差距，稅收優(yōu)惠力度存在提升的空間。

投資者教育工作有待加強。目前處于養(yǎng)老理財試點階段，需要促進養(yǎng)老理財穩(wěn)健發(fā)展，通過建立品牌效應(yīng)，增強投資者的積極性和獲得感，引導(dǎo)資金流入個人養(yǎng)老賬戶。個人養(yǎng)老金賬戶在投資者教育方面具有重要意義，我國缺少鼓勵青少年參與的賬戶制度設(shè)計。日本通過建立的青少年可參與的NISA賬戶、推動投資者教育的經(jīng)驗值得借鑒。

產(chǎn)品體系建設(shè)有待豐富。我國目前養(yǎng)老理財產(chǎn)品同質(zhì)化較嚴(yán)重，有待進一步豐富養(yǎng)老理財產(chǎn)品體系。英國的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品包括目標(biāo)退休基金、高風(fēng)險基金、道德基金、伊斯蘭基金、低風(fēng)險低增長基金、臨退休基金等產(chǎn)品，涵蓋不同退休日期、不同投資策略、不同投資理念、不同參與階段，可為個人投資者提供豐富的產(chǎn)品選擇。金融機構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計、風(fēng)控管理、投研能力、系統(tǒng)建設(shè)、人才培養(yǎng)等方面的能力，對標(biāo)國際還有不小差距，亟需發(fā)展金融科技，提高核心能力。

投資范圍有待進一步擴大。不同于發(fā)達國家能投資房地產(chǎn)、股權(quán)、期貨、外國資產(chǎn)等，我國養(yǎng)老理財投資主要以固收類資產(chǎn)為主、權(quán)益資產(chǎn)為輔。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，截至2021年底，美國養(yǎng)老金資產(chǎn)投資中約有35%權(quán)益資產(chǎn)、24%債券和15%另類資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、其它結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品）;英國養(yǎng)老金資產(chǎn)投資中約有27%權(quán)益資產(chǎn)、43%債券和29%另類資產(chǎn);日本養(yǎng)老金資產(chǎn)投資中約有10%權(quán)益資產(chǎn)、26%債券和56%另類資產(chǎn)。

政策建議

統(tǒng)籌養(yǎng)老體系頂層制度設(shè)計。統(tǒng)籌養(yǎng)老第一、第二、第三支柱的健康發(fā)展。推動養(yǎng)老體系制度改革，發(fā)展差異化的養(yǎng)老第二、第三支柱，擴大第二支柱在中小微企業(yè)中的覆蓋面，考慮在合適的時候“打通”第二、第三支柱，引導(dǎo)企業(yè)、居民資金進入個人養(yǎng)老金賬戶，做大養(yǎng)老理財?shù)馁Y金池規(guī)模。

加大稅收優(yōu)惠力度。加強養(yǎng)老理財稅收力度，盡快出臺養(yǎng)老理財稅收優(yōu)惠細則，根據(jù)不同人群特點提供不同的稅收優(yōu)惠政策，適時提高養(yǎng)老理財賬戶繳費上限，引導(dǎo)人群廣泛參與養(yǎng)老理財試點。

促進養(yǎng)老理財和資本市場正向循環(huán)發(fā)展。一方面，建議相關(guān)部門盡快完善養(yǎng)老理財投資資本市場的制度細節(jié)，鼓勵養(yǎng)老理財?shù)乳L期資金投資資本市場，充當(dāng)資本市場的“穩(wěn)定器”。另一方面，通過完善資本市場的相關(guān)基礎(chǔ)制度，促進資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，提升其對追求長期穩(wěn)定回報的養(yǎng)老資金的吸引力。建立養(yǎng)老理財和資本市場互相促進的正向循環(huán)發(fā)展，同時促進社會福利的提升和推動經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

長期加強投資者教育工作。建議有關(guān)部門豐富賬戶類型，探索青少年可參與的養(yǎng)老理財賬戶，通過建立品牌效應(yīng)，增強年輕投資者的積極性和獲得感，這既可以引導(dǎo)更多資金流入個人養(yǎng)老賬戶，又可以培養(yǎng)年輕人投資理財?shù)囊庾R，更可以促進資本市場和投資者的長期互動發(fā)展。此外，金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行要充分發(fā)揮線下網(wǎng)點渠道多的優(yōu)勢，在與投資者長期互動中，加強投資者教育，培育長期投資和健康養(yǎng)老的理念。

加強養(yǎng)老理財產(chǎn)品體系建設(shè)。金融機構(gòu)要完善養(yǎng)老金融的產(chǎn)品與服務(wù)體系。金融產(chǎn)品體系上突出長期配置，大力發(fā)展具備長期養(yǎng)老功能的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，包括養(yǎng)老儲蓄存款、養(yǎng)老理財、專屬養(yǎng)老保險、商業(yè)養(yǎng)老計劃、養(yǎng)老金融信托等。依托集團在營銷渠道、風(fēng)險控制、賬戶管理、品牌價值等方面的稟賦，舉集團之力豐富產(chǎn)品供給，打造口碑產(chǎn)品，形成品牌效應(yīng)，引導(dǎo)資金長期流入養(yǎng)老理財。同時，金融機構(gòu)要積極參與第三支柱建設(shè)，在賬戶管理服務(wù)基礎(chǔ)上疊加市場化的金融產(chǎn)品與服務(wù)，穩(wěn)步開展商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)，加大資源投入和創(chuàng)新力度。大力發(fā)展金融科技，加強核心能力建設(shè)，豐富投資策略，創(chuàng)新服務(wù)方案，為客戶提供便捷、高效的服務(wù)體驗。

豐富養(yǎng)老理財投資范圍。建議監(jiān)管部門根據(jù)不同階段、對不同人群可參與的投資產(chǎn)品和投資機構(gòu)進行白名單管理，明確養(yǎng)老理財可投資范圍并根據(jù)情況適時擴大，包括但不限于國內(nèi)的股票、債券、基金、信托、另類資產(chǎn)等。隨著我國金融開放的逐步推進，適當(dāng)時機也可開放國內(nèi)養(yǎng)老理財產(chǎn)品投資國際資本市場的股票、債券等金融產(chǎn)品的權(quán)限，在平滑國內(nèi)資本市場周期波動的同時讓國內(nèi)投資者分享全球資本增長的紅利。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：交通銀行發(fā)展研究部，其中唐建偉系交通銀行發(fā)展研究部副總經(jīng)理、首席研究員）

責(zé)任編輯：楊生恒