摘要：步入5G時(shí)代，通信技術(shù)在人類世界中扮演著越來越重要的角色，通信行業(yè)公司之間的競爭也愈發(fā)激烈，并購重組交易成了通信行業(yè)上市公司提升行業(yè)內(nèi)競爭力、鞏固市場地位的選擇。本文以TCL科技并購中環(huán)電子為案例，分析通信行業(yè)上市公司并購重組的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為TCL科技并購中環(huán)電子的交易達(dá)到了價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，有利于TCL科技提升自身競爭力和市場地位。

關(guān)鍵詞：通信行業(yè);并購重組;協(xié)同效應(yīng)

一、引言

隨著科技的發(fā)展，通信行業(yè)在我們的歷史中發(fā)揮著重要作用。通信行業(yè)是一個(gè)競爭激烈、滲透性強(qiáng)的先進(jìn)高端行業(yè)，在當(dāng)下激烈的市場競爭中，并購重組成了通信行業(yè)上市公司加快公司發(fā)展、增強(qiáng)自身行業(yè)競爭力、樹立市場地位的上乘選擇。以5G技術(shù)為代表的通信行業(yè)勢頭正熱，深刻影響著中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也將在中國電信業(yè)掀起更大的并購浪潮。

并購?fù)ǔＪ侵钙髽I(yè)之間兼并和收購兩類活動(dòng)：兼并意味著兩個(gè)或多個(gè)獨(dú)立企業(yè)重組為一個(gè)企業(yè);而收購?fù)ǔＶ敢患移髽I(yè)出資購買另一家企業(yè)的股份，并獲取對(duì)被收購方一定比例的控制權(quán)。在安索夫看來，協(xié)同效應(yīng)的含義是企業(yè)通過發(fā)現(xiàn)與自身發(fā)展情況相匹配的潛在機(jī)遇，從而使得企業(yè)的整體價(jià)值大于企業(yè)各部分價(jià)值的總和;Hiroyuki Itami（1987）在前人安索夫的研究基礎(chǔ)上，將協(xié)同效應(yīng)劃分為互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，另外在他看來，只有企業(yè)的無形資產(chǎn)才可以產(chǎn)生有效的協(xié)同效應(yīng);J.Fred Weston（2004）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同三種。

馮根福（2001）使用杜邦分析法分析了20世紀(jì)90年代國內(nèi)的若干并購案例，研究表明則認(rèn)為并購交易完成后第一年協(xié)同效應(yīng)并不明顯，第二年有所改善，但隨著時(shí)間的推移，公司協(xié)同效應(yīng)呈遞減趨勢。張新（2003）也認(rèn)為并購公司的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)先增后減的趨勢，隨著時(shí)間的推移并購交易對(duì)公司逐漸造成消極影響。

而李屯（2005）的研究表明上市公司在并購?fù)瓿珊髸?huì)出現(xiàn)較為明顯的協(xié)同效應(yīng)，公司經(jīng)營利潤在很長一段時(shí)間內(nèi)保持上升。張翔（2013）對(duì)吉利汽車并購沃爾沃的案例進(jìn)行了協(xié)同效應(yīng)分析，認(rèn)為并購為公司帶來了可觀的協(xié)同效應(yīng)。但白雪潔、孫紅印和汪海鳳（2016）考察了國內(nèi)2007至2013年期間內(nèi)工業(yè)行業(yè)上市公司，研究表明所選行業(yè)公司的市場表現(xiàn)與并購交易不存在顯著的相關(guān)。張峻睿（2016）運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)分析法對(duì)陌陌并購探探的案例進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明并購?fù)瓿珊蟛①彿焦镜膬r(jià)值實(shí)現(xiàn)了明顯的增值，且風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。竇建元（2020）以大唐電信并購要玩娛樂的并購交易案例，研究發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)大唐電信股東價(jià)值有所增加，中長期績效略有改善。

本文意圖通過分析通信行業(yè)上市公司具有代表性和時(shí)效性的典型案例來分析并購重組的協(xié)同效應(yīng)，運(yùn)用財(cái)務(wù)分析法分析TCL科技并購中環(huán)電子案例的協(xié)同效應(yīng)?？梢赃M(jìn)一步完善我國的公司并購理論，為國內(nèi)公司的并購行為提供經(jīng)驗(yàn)和指引。

二、我國通訊業(yè)整體及并購現(xiàn)狀分析

（一）我國通信行業(yè)發(fā)展概況

通信行業(yè)企業(yè)主要是通信設(shè)備和產(chǎn)品制造商，包括局域網(wǎng)、廣域網(wǎng)、路由器、電話機(jī)、總機(jī)和交換機(jī)。根據(jù)通信行業(yè)的平均數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，通信行業(yè)的上市公司共171家，總市值為11205.28億元，占滬深市值的1.37%，平均市值為67.50億元。平均市盈率58.72，平均市凈率-7.92，平均市銷率5.16。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展與進(jìn)步，“5G+”時(shí)代的到來將引領(lǐng)中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段。

（二）我國通信行業(yè)并購市場現(xiàn)狀

近年來，我國并購市場日趨活躍。2016年的交易數(shù)量是815例，交易金額4450.1億元，一年后的2017年交易數(shù)量增長到1161例，交易金額增長至12483.31億元;雖然到2020年交易數(shù)量有小幅度的下滑，但交易金額繼續(xù)大幅上漲，達(dá)到32151.91億元?？梢灶A(yù)測隨著目前科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展和通信技術(shù)的廣泛應(yīng)用，未來通信行業(yè)的并購市場將繼續(xù)保持這樣的增長勢頭。

三、 TCL科技并購中環(huán)電子的事件分析

（一）并購方：TCL科技

TCL科技集團(tuán)股份有限公司（000100.SZ）是國內(nèi)最大的消費(fèi)類通信行業(yè)公司之一。TCL科技創(chuàng)立于1981年，2004年1月在深交所主板上市，總市值1021.44億元，總股本140.31億股。2018年底，TCL科技順應(yīng)時(shí)代科技潮流，聚焦專業(yè)化經(jīng)營，轉(zhuǎn)型開始主營半導(dǎo)體顯示材料，同時(shí)以產(chǎn)業(yè)為牽引，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，拓展投資業(yè)務(wù)。一直以來TCL科技都是中國乃至世界上以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，不斷提高技術(shù)和效率的企業(yè)標(biāo)桿。

（二）被并購方：中環(huán)電子

天津中環(huán)電子信息集團(tuán)有限公司是國內(nèi)大型電子信息企業(yè)集團(tuán)，主要從事通信、半導(dǎo)體材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前已發(fā)展成為全國大型電子信息產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷售集團(tuán)公司。公司的半導(dǎo)體材料處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，其區(qū)熔單晶硅產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率高達(dá)70%，在國際市場占有率位列前三。

（三）并購交易

此次并購交易價(jià)值1097436.25萬元，支付方式為現(xiàn)金;并購方式為二級(jí)市場收購，并購目的出于戰(zhàn)略合作;標(biāo)的類型為股權(quán)且股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例達(dá)100%;2020年6月24日董事會(huì)預(yù)案首次披露，2020年7月10日及7月22日兩次股東大會(huì)通過，交易于2020年9月28日完成。

被并購方中環(huán)電子一直以來始終以開放帶動(dòng)戰(zhàn)略作為前進(jìn)指引，累計(jì)引進(jìn)外資33億美元。近些年，坐擁先進(jìn)的技術(shù)和雄厚的財(cái)力，中環(huán)電子建立起了新一代信息技術(shù)、新型能源、新型智能設(shè)備與服務(wù)、核心基礎(chǔ)電子部件等四大產(chǎn)業(yè)集群。

并購方這邊，自2018年以來，TCL科技在推進(jìn)半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，還將戰(zhàn)略目光聚焦在了技術(shù)密集和資本密集的高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)，力圖技術(shù)的不斷升級(jí)以及產(chǎn)品的更新?lián)Q代，推動(dòng)企業(yè)的“二次創(chuàng)業(yè)”，發(fā)掘新的利潤增長點(diǎn)。

無疑，涵蓋了新一代四大產(chǎn)業(yè)集群的中環(huán)電子正切合TCL科技的戰(zhàn)略方向和發(fā)展理念，成為TCL科技通過并購來拓寬自身業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的合適選擇。本次交易有助于雙方發(fā)揮資金、技術(shù)等優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)、適當(dāng)整合進(jìn)而擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)、合理分散風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)也有助于TCL科技資產(chǎn)和利潤規(guī)模的擴(kuò)大。

并購交易中，之所以實(shí)現(xiàn)并購后企業(yè)整體價(jià)值大于并購前各部分企業(yè)價(jià)值總和，是因?yàn)椴①徑灰桩a(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。下面對(duì)此次并購交易所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。

四、并購的價(jià)值分析

（一）盈利能力分析

選取TCL科技的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和每股收益分析其并購前后盈利能力的變化。并購發(fā)生在2020年第三季度，向前選取三季度、向后選取一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)如表1。因并購發(fā)生時(shí)間距離本文寫作時(shí)間較近，數(shù)據(jù)相對(duì)有限，故只向后選取一季度的數(shù)據(jù)。后文的其他價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)分析同樣如此。

從表1可以看出，并購交易完成后，TCL科技的盈利能力獲得了一個(gè)較大幅度的提升，具體分析如下。公司的凈利潤和每股收益在并購交易前（2019Q4-2020Q3）總體呈上升趨勢，但增長較緩慢，特別是2020Q2-2020Q3幾近平穩(wěn);而并購交易完成后，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)急速增長，凈利潤從9.93億元增長至30.02億元，增幅202.32%;每股收益從0.07元/股增長至0.18元/股，增幅157.14%。此外，總資產(chǎn)報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率的走勢同樣是并購前總體呈緩慢增長趨勢，并購后相對(duì)大幅增長。

綜上，TCL科技在完成并購交易后，中期內(nèi)盈利能力大幅提升，但長期內(nèi)盈利能力是否依然能保持這樣的增幅勢頭還不得而知。

（二）償債能力分析

本部分選取TCL科技的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)作為體現(xiàn)其償債能力的數(shù)據(jù)，進(jìn)而分析其并購前后償債能力的變化。數(shù)據(jù)如下表：

由數(shù)據(jù)可知，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在并購交易完成后均有一個(gè)相對(duì)之前大幅度的下滑，其中流動(dòng)比率由2020Q3的1.13%下降至2020Q4的0.93%，速動(dòng)比率由1.03%下降到0.80%。現(xiàn)金比率則基本持平。這說明TCL科技在并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)償債能力下降;資產(chǎn)負(fù)債率同樣在2020Q3來到拐點(diǎn)，停止持續(xù)上升的趨勢，轉(zhuǎn)而由66.52%下降至65.08%。這表明TCL科技長期內(nèi)償債能力上升。

可以看出，TCL科技在并購交易完成后短期內(nèi)償債能力下降，長期內(nèi)償債能力上升。本次并購交易的支付方式為100%現(xiàn)金支付，且交易金額高達(dá)1097436.25萬元，因此并購方短期內(nèi)償債能力有一定的下滑;但根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率的表現(xiàn)來看，此次并購交易依然為TCL科技帶來了長期償債能力的提高。

（三）營運(yùn)能力分析

這里選取TCL科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析其并購前后營運(yùn)能力的變化。數(shù)據(jù)如下所示：

根據(jù)表3，四組數(shù)據(jù)指標(biāo)均在2020Q1大幅下滑，隨后2020Q1-2020Q4一直穩(wěn)步上升。然而在并購發(fā)生的時(shí)點(diǎn)（2020Q3-2020Q4）四組數(shù)據(jù)的增速并未明顯提高，而是延續(xù)了之前的增速：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由4.96次提高到7.34次、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.93次提升至1.11次、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.89次上升至1.35次、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.27次增加到0.36次。因此在并購交易完成后，TCL科技的營運(yùn)能力只是繼續(xù)延續(xù)了過去三個(gè)季度的增長速度，并未因并購交易而出現(xiàn)明顯的變化，此次并購對(duì)TCL科技營運(yùn)能力的影響相對(duì)有限。

（四）發(fā)展能力分析

選取凈利潤增長率、凈現(xiàn)金流增長率以及凈資產(chǎn)收益率增長率分析公司的發(fā)展能力變化。數(shù)據(jù)整理如下表：

根據(jù)表4數(shù)據(jù)，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發(fā)展能力。凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率在2019Q4-2020Q3均維持在負(fù)值，而并購交易完成后這兩項(xiàng)指標(biāo)全部大幅提升為正值：凈利潤增長率由2020Q3的-21.42%增長至2020Q4的67.63%，凈資產(chǎn)收益率由2020Q3的-23.12%上升至2020Q4的47.99%。而凈現(xiàn)金增長率從2019Q4-2020Q3一直保持增長趨勢，到2020Q4則迎來小幅下降，可以推測這是由并購中全部由現(xiàn)金交易所致，預(yù)期未來凈現(xiàn)金增長率將重歸增長。綜上所述，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發(fā)展能力。

綜合前面的分析，本次并購交易實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，達(dá)到了協(xié)同效應(yīng)的目的。盈利能力方面，TCL科技的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)增速均在并購?fù)瓿珊蟠嬖诿黠@上揚(yáng);償債能力的表現(xiàn)上，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)走勢并不相同。代表著短期償債能力的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率在并購?fù)瓿珊缶霈F(xiàn)一定程度的下降，本文推測這是由并購支付使得短期內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)減少所致;而資產(chǎn)負(fù)債率則明顯下降，表明并購?fù)瓿蛇^后公司的長期負(fù)債能力有所提升;營運(yùn)能力層面，TCL科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)在并購交易完成后依然保持了之前的增速，可見并購對(duì)公司的營運(yùn)能力并無明顯影響;發(fā)展能力方面，并購方的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率均在并購?fù)瓿珊笥瓉泶蠓鲩L，轉(zhuǎn)負(fù)為正。

雖然現(xiàn)金流增長率存在小幅下滑，但本文推測這是由于并購支付中100%現(xiàn)金支付所引起，長期來看TCL科技的發(fā)展能力因并購交易而得到顯著提升。

五、結(jié)束語

TCL科技并購中環(huán)電子的交易實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，有助于TCL科技繼續(xù)提高競爭力，持續(xù)健康發(fā)展，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值，為中國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展做出更多貢獻(xiàn)。建議通信行業(yè)上市公司可以通過合適的并購交易創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助力我國通信行業(yè)的發(fā)展，助力我國經(jīng)濟(jì)騰飛、國力增強(qiáng)。同時(shí)，并購交易過程中應(yīng)當(dāng)注意企業(yè)償債能力的穩(wěn)定，側(cè)重營運(yùn)能力的提升。

作者單位：高梓耀? ? 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

參? 考? 文? 獻(xiàn)

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