摘要：隨著我國證券市場融資融券業(yè)務的不斷發(fā)展，對證券公司融資融券業(yè)務風險管理的要求也在不斷提高。在融資融券業(yè)務未發(fā)生系統(tǒng)性風險且整體風險可控的前提下，持倉高集中度賬戶的爆倉風險成為融資融券業(yè)務的最主要風險來源，準確地識別相關賬戶并采取有效的風險防控措施將促進證券公司融資融券業(yè)務的持續(xù)健康發(fā)展。

關鍵詞：融資融券;集中度;風險管理;繞標;市值管理

一、前言

我國融資融券交易試點自2010年3月31日正式啟動，隨后融資融券（簡稱“兩融”）業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步提升，在2015年牛市中達到歷史頂峰（22730億元）。截至2021年5月31日，兩市融資融券余額達到了17266億元，其中融資余額占比90.9%，融券余額占比9.01%。兩融余額占A股流通市值的比重為2.51%，但兩融交易額占A股交易額比重達9.79%。申請開兩融業(yè)務資格的投資者規(guī)模約581萬名，有兩融負債的投資者約150萬名。

融資融券作為一項創(chuàng)新業(yè)務，在為證券市場帶來積極影響的同時，又因其高杠桿屬性，給市場、證券公司和投資者帶來了較高的風險。自“昌九生化”個股爆倉以來，融資融券業(yè)務的爆倉風險時有發(fā)生，無論是大盤系統(tǒng)性風險還是個股風險，市場上大批投資者被強制平倉后資不抵債，給證券公司和投資者都帶來較大的損失。當前市場發(fā)生資不抵債的賬戶，主要為個股持倉高度集中的賬戶。如何準確識別持倉高集中度賬戶并區(qū)分各種類型，以及采取有效的風險防控措施是本文研究的主要內(nèi)容。

二、融資融券業(yè)務特點、存在的風險及風險管理措施

（一）融資融券業(yè)務的特點

融資融券業(yè)務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出證券的業(yè)務，是目前證券公司重要的信用交易類業(yè)務。相較于普通交易投資者必須拿出所有本金，融資融券交易可以通過向證券公司借入資金或證券，達到放大杠桿的作用，具有杠桿屬性。例如，客戶因長期看好貴州茅臺（600519）的公司業(yè)績，并認為股價有長期上漲的趨勢。在普通交易時，客戶持有100萬元本金，只能購買100萬元貴州茅臺股票，但通過融資融券交易，客戶將100萬元貴州茅臺股票轉入融資融券信用賬戶作為擔保品，按照70%的折算率以及100%的融資保證金比例，客戶可以再買入70萬元貴州茅臺，這樣客戶信用賬戶共持有170萬元貴州茅臺，其維持擔保比例（賬戶總資產(chǎn)/總負債）約為170/70=243%，其杠桿率為1.43倍，如后續(xù)貴州茅臺上漲10%，客戶相較于本金獲得的收益為14.3%，反之亦然。

（二）融資融券業(yè)務存在的主要風險

1.信用風險。信用風險是指融資融券客戶不能按事先達成的協(xié)議或合同履行義務而導致?lián)p失的潛在可能性。主要包括：業(yè)務未到期但維持擔保比例跌破平倉維持擔保比例;業(yè)務到期時，根據(jù)合同應歸還資金或證券;其他根據(jù)業(yè)務協(xié)議應提前終止業(yè)務的情形。

在實際業(yè)務開展過程中，如融資人不能按時足額還本付息、補充擔保品或者融券人不能按時歸還借入的證券，雖公司可采用強制平倉，但有可能平倉后融資人仍資不抵債，融券人仍不能足額償還出借證券，則證券公司以自有資金購買證券以償還證券出借人（一般為證金公司），公司需再對客戶進行追索，如追索不成功，公司將承擔此部分的損失。

2.市場風險。指在證券市場中因股市價格、利率、匯率等的變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。對于融資融券業(yè)務，市場風險主要來自證券價格波動風險及利率風險。

證券價格波動風險和證券配股、要約收購、吸收合并、意外長期停牌、退市等特殊事件，可能導致投資者擔保品價值下降，使維持擔保比例低于平倉維持擔保比例，如投資者不補倉，則存在無法平倉或平倉后不足以償還債務的風險。

3.流動性風險。指公司資金或證券頭寸不足，無法滿足融資融券業(yè)務客戶交易需求的風險以及不能到期償還外部債務的風險。由于證券公司在為投資者提供融資時除了用自有資金，同時會使用外部融資，以滿足投資者需求。隨著融資融券業(yè)務規(guī)模不斷擴大，當證券公司發(fā)生資金緊張時，根據(jù)合同約定無法及時收回投資者的融資，將導致證券公司發(fā)生流動性風險。

4.操作風險。指證券公司在履行證券中介機構的職能時，由于系統(tǒng)、流程、人員、外部事件等因素造成損失的風險。

（三）融資融券業(yè)務主要風險控制措施

為應對融資融券業(yè)務各種風險，證券公司不斷完善風險管理措施，建立了覆蓋事前、事中和事后的全流程風險管理體系。主要包括：投資者適當性管理;投資者征授信及評級管理;證券公司擔保品和標的證券管理;證券公司逐日盯市及強制平倉管理;融資融券業(yè)務風險限額;壓力測試及報告;突發(fā)事件應急管理等。

證券公司通過采取上述風險管理措施，可以應對大部分風險事件的發(fā)生，避免發(fā)生損失。在當前市場，融資融券業(yè)務的整體風險較小，截至2021年5月31日，全市場融資融券業(yè)務的平均維持擔保比例為282%，但投資者被平倉導致證券公司損失的情況也時有發(fā)生。當前市場發(fā)生資不抵債的賬戶，主要為個股持倉高度集中的賬戶。因投資者高度集中持有一只股票或相關的多只股票，當發(fā)生連續(xù)跌停時，證券公司無法通過及時平倉收回負債，則不可避免造成損失。賬戶集中度的管理也是目前證券公司管理風險的核心指標，高集中度的賬戶也成為兩融業(yè)務風險管理的重點對象。

三、識別高集中度賬戶

個股持倉高集中度高的賬戶按其融資目的主要有三種類型：繞標套現(xiàn)型、高杠桿買入單一證券型、市值管理及關聯(lián)賬戶型。

（一）繞標套現(xiàn)型賬戶

該類賬戶一般為上市公司大股東，將持有的上市公司股票轉入信用賬戶，通過融資融券交易，繞出資金，將維持擔保比例300%以上部分的現(xiàn)金轉出信用賬戶。

加強對繞標賬戶的識別，可通過監(jiān)控指標"融資偏離度"實現(xiàn)，其指標含義為客戶賬戶實際持有的標的證券與融資合約買入的標的證券的偏離程度。例如賬戶全倉持有A證券，但融資合約的融資標的為B證券，則偏離度為100%。

實務中，該指標是從賬戶結果來顯示是否存在繞標可能。因投資者在實際交易中，正常反復融資買賣，擔保品買賣，償還負債等行為也會導致賬戶顯示融資偏離度高。因此，投資者是否存在繞標套現(xiàn)行為，還需通過核查投資者的委托買賣交易流水來甄別。

（二）高杠桿買入單一證券賬戶

此類賬戶投資者看好單一證券上漲，通過一系列融資融券交易，實現(xiàn)高杠桿融資。

一般初始為2倍杠桿，即初始維持擔保比為200%;最大初始杠桿為預警線/（預警線-100%），如預警線為150%，則最大杠桿為3倍。

實務中，買入單一證券不僅限于融資標的，通過各種交易操作可擴展為可沖抵保證金證券范圍。此類賬戶的識別主要是通過集中度和維持擔保比來篩選。例如集中度100%，維持擔保比低于200%的賬戶。

（三）市值管理及關聯(lián)賬戶

此類賬戶在形式上與第二類賬戶類似，融資買入單一股票或持有多只股票（為避免券商識別、監(jiān)控），但該類賬戶風險更大，也更難以識別。

實務中，此類賬戶篩選方法為：公司全體賬戶持有單一證券市值占流通市值的比例在5%以上且前二十大持有該股票的賬戶主要集中在幾個營業(yè)部，同時配合標的證券基本面及市場走勢進行簡單的分析，即可篩選出市值管理關聯(lián)戶（此方法為結果導向型，便于模型化）。

以上三類賬戶在實踐中，會有交叉。例如部分高杠桿買入單一證券賬戶或市值管理及關聯(lián)戶也會有繞標行為，也可以配合融資偏離度指標進行識別。

四、風險控制措施

針對識別出來的持倉高集中度賬戶，需采取事前、事中等風險管理措施進行有效控制。目前有效的措施主要從融資人的管理、擔保證券管理、平倉線的確定、風險預警等方式進行控制。

（一）融資人的管理

在識別高集中度賬戶后，需對該賬戶的實際融資人進行進一步識別。

1. 需要關注是否為上市公司大股東或其一致行動人以及該類賬戶是否為單一投資人產(chǎn)品（私募或資管計劃）。如是該類賬戶，在制定風控措施時，需考慮減持新規(guī)、上市公司董監(jiān)高減持等對平倉期限的影響。如是單一投資人產(chǎn)品，建議增加單一投資人的連帶責任擔保，避免產(chǎn)品資不抵債時，無法追償?shù)疆a(chǎn)品投資個人。

2. 對于融資目的為繞標套現(xiàn)的大股東，其審核評估時可以參考股票質(zhì)押業(yè)務的風控措施，例如限制質(zhì)押擔保比例、多托管股份、季度付息、減持優(yōu)先償還負債等。

3. 對于市值管理及關聯(lián)人，需積極與融資人溝通，通過提前償還負債，降低其在公司的風險敞口，必要時堅決清退該賬戶。

4. 加強對融資人的身份識別，還要求對融資人的資產(chǎn)、負債和擔保情況盡可能掌握。一方面保證賬戶有真實的資金實力參與融資融券業(yè)務，另一方面當發(fā)生欠款時，公司可以追償客戶的其他資產(chǎn)。

5. 對識別出的賬戶，需要對其交易目的進行充分調(diào)研。了解賬戶是交易型還是融資型，避免投資者的市值管理行為。

6. 在融資人的識別過程中，要關注同一客戶的影響，對同一客戶建立以信用風險為核心的各類業(yè)務風險信息進行統(tǒng)一匯總、計量、監(jiān)測和報告，并匯總考慮相應的風險控制措施，防范和化解集中度風險等各類相關風險。進一步，同一客戶的識別不僅在母公司層面，應在集團層面。如能了解到該客戶在全市場其他券商的融資類業(yè)務，則需要通過外部監(jiān)管信息、輿情信息等來獲得，防止美國基金Archegos在多個投行爆倉的類似事件的發(fā)生。

（二）擔保證券的管理

持倉高集中度賬戶風險違約損失率主要源于擔保證券的波動。在擔保證券管理方面需要關注三點：一是持倉的高集中度擔保證券如來源為大宗交易，需了解，是否為特定股份，是否受減持新規(guī)影響。二是大部分證券公司都設置了與維持擔保比例相關的單一證券持倉占總資產(chǎn)的集中度。一般情況下，持有單一證券集中度為100%時，需要維持擔保比例在240%以上。三是個別賬戶會同時申請證券公司放開該集中度要求，此時需對申請放開公司集中度要求的擔保證券進行充分評估，制定一定的標準或黑白名單。

（三）平倉線的確定-利用歷史Var確定

對持倉集中度高的賬戶，制定合理的平倉線是有效的風險控制措施，平倉線確定的原則是融資人賬戶跌破平倉線時，在持倉證券全部變現(xiàn)時，賬戶未發(fā)生資不抵債，即維持擔保比例為100%。平倉線確定的方法，主要是通過Var進行測算。Var的主要評估方法有歷史模擬法、蒙特卡洛模擬法和德爾塔-正態(tài)分布法。其中歷史模擬法基于歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分布，簡單易行且采用歷史真實的數(shù)據(jù)反映過去市場風險，也更為符合融資融券市場的實際情況，該方法在金融行業(yè)的市場風險評估中廣泛應用，也較為成熟，易被接受和理解。本文以歷史模擬法來計量Var，具體方法如下：

以最近一個季度日均成交量的30%作為單日最大處置量估算，根據(jù)賬戶持倉證券數(shù)量，若發(fā)生違約處置，理論變現(xiàn)天數(shù)為X【持倉證券數(shù)量/（近一個季度日均成交量×30%）】+1個交易日（包含1天的通知追保時間）。

將近兩年展望期為變現(xiàn)天數(shù)的收益率進行排序，找出在99%的置信度對應的收益率，即歷史VAR%（99%）為Y%。

為保證處置后不發(fā)生損失，需要設置平倉線不低于1/（1-Y%），考慮到通常平倉線不低于130%，則平倉線最終設置為max【130%，1/（1-Y%）】。

案例：假設賬戶持有的股票A數(shù)量為3億股，近一個季度股票A的日均交易量為3億股，則變現(xiàn)天數(shù)為4天，將近兩年每隔4日的收益率排序，取1%分位即第五個收益率，假設為30%，則平倉線為1/（1-30%）=143%。

證券市場的變化因素較多，為提高歷史Var在測算平倉線時的實踐性，需考慮減持新規(guī)、極端行情的影響。

如融資人為特定股東，股份為特定股份，因受減持新規(guī)的影響，平倉的變現(xiàn)天數(shù)會有較大的影響。對于此類情況，通過平倉天數(shù)確定的Var參考性下降，主要靠其他替代風控措施來保障業(yè)務的安全。

如果市場發(fā)生極端行情，按平倉天數(shù)連續(xù)跌停（跌停板按10%測算），則平倉線應不低于（1/0.9）^（X+1），平倉線最終設置為max（130%，（1/0.9）^（X+1））。

（四）風險預警

對識別出的持倉集中度高的賬戶的融資人和擔保證券。建立資本市場、境內(nèi)境外市場的大數(shù)據(jù)輿情監(jiān)控模型，及時了解和監(jiān)控融資人和擔保證券的負面信息和交易異常波動，建立動態(tài)的壓力測試模型，在此基礎上建立系統(tǒng)性風險預測和控制預案。通過日常監(jiān)控，如發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)潛在風險較大的賬戶，及時與融資人溝通，采取補充擔保品、降低負債或更換擔保品等措施。

（五）其他注意事項

對繞標套現(xiàn)賬戶，鑒于其非交易型，建議融資人季度付息。一方面，可降低其在公司負債總規(guī)模，減少后續(xù)償債壓力降低風險敞口，另一方面，可通過融資人后續(xù)支付情況，定期跟蹤，有效獲悉其潛在的違約風險。為避免融資人在維保比升高時從信用賬戶提取擔保證券，導致?lián)Ｈ瘮?shù)量減少，建議在兩融負債了結前，未經(jīng)公司同意不得將擔保證券轉出信用賬戶。

五、結語及應用建議

當前全市場和證券公司兩融業(yè)務總體風險可控，平均維持擔保比例較高，容易忽視融資融券業(yè)務的潛在風險，融資融券業(yè)務的風險特征是結構性的，特別是對持倉高集中度賬戶，在采取風控措施后，依然無法徹底消除風險。需要從事一線實務的風險管理人員，不斷研究市場，完善評估體系，豐富風險控制措施，保障融資融券業(yè)務平穩(wěn)運行。

文中的融資偏離度指標，對于監(jiān)管機構監(jiān)控市場，識別繞標賬戶具有一定的借鑒作用。

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