摘?要：2008年的金融危機(jī)暴露出場外衍生品實(shí)施非集中清算的種種弊端，于是2009年G20會議后各國決策機(jī)構(gòu)紛紛出臺政策要求標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生品在電子交易平臺交易并進(jìn)行集中清算。本文通過境內(nèi)外交易所對于場外業(yè)務(wù)清算接入和清算模式的對比，從政策制度、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等角度闡述境內(nèi)商品期貨交易所開展場外衍生品中央對手方集中清算業(yè)務(wù)的可行性，同時在如何實(shí)現(xiàn)的路徑選擇上提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：大宗商品;場外衍生品;集中清算;中央對手方

在國際上，場外衍生品的清算模式出現(xiàn)過多種，而目前市場上的清算模式主要為兩種：中央對手方集中清算模式和雙邊凈額清算模式。場外衍生品市場的集中清算模式并不是在2008年次貸危機(jī)后才出現(xiàn)的，早在1999年倫敦清算所（LCH）就開始為場外衍生品利率互換提供中央對手方集中清算服務(wù)，但從時間跨度和使用廣度上看，雙邊清算模式是場外衍生品市場的絕對主流，也是場外衍生品市場發(fā)展初期的自然選擇和最佳選擇。

2008年的次貸危機(jī)暴露出雙邊清算模式下缺乏監(jiān)管導(dǎo)致的各類風(fēng)險，使得各國決策機(jī)構(gòu)清晰地認(rèn)識到集中清算的優(yōu)勢。于是，2009年的G20匹茲堡峰會和2010年的G20多倫多峰會都提出在交易所或電子交易平臺進(jìn)行所有標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生品合約的交易，并要求對標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品進(jìn)行集中清算。此外，根據(jù)2010年頒布的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，銀行對于雙邊清算的場外衍生品交易對手方要增加信用估值的資本要求，監(jiān)管規(guī)則變化也從另一角度鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)對場外衍生品交易采用集中清算模式。

一、境外交易所對場外業(yè)務(wù)的清算接入和清算模式

根據(jù)2009年G20會議精神，中央對手方清算機(jī)制在主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)已通過立法被強(qiáng)制引入場外信用和利率衍生品市場，境外主流交易所迅速把握政策風(fēng)向紛紛推出場外業(yè)務(wù)的交易清算平臺，為場外交易提供清算接入和中央對手方集中清算服務(wù)。如CME?ClearPort是CME建立的場外交易清算平臺，經(jīng)過多年的不斷完善，目前為市場參與者提供金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品、股指、外匯和利率等各類產(chǎn)品的場外清算服務(wù)。其中，能源產(chǎn)品最多總計900多個合約，黑色金屬的OTC合約近年來也日益增多。CME?ClearPort允許交易在場外進(jìn)行，交易達(dá)成后客戶通過多種方式將交易提交至CME?ClearPort進(jìn)行集中清算。而美國洲際交易所（ICE）則是通過多元化并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展成為交易清算業(yè)務(wù)領(lǐng)域的佼佼者。ICE年報顯示，其2019年凈利潤直追CME，ICE的場外業(yè)務(wù)主要側(cè)重于能源產(chǎn)品和信用產(chǎn)品，ICE的清算平臺ICE?Clear可接受場外交易的清算申請，一旦買賣雙方的清算會員接受其清算申請，則ICE的清算機(jī)構(gòu)就進(jìn)入集中清算流程。亞太地區(qū)綜合性股份制交易所新加坡交易所（SGX）建設(shè)的場外平臺為SGX?Titan?OTC，場外業(yè)務(wù)主要為互換交易，互換產(chǎn)品包括鐵礦石、運(yùn)費(fèi)、橡膠、石油、石油化工等。場外平臺SGX?Titan?OTC提供市場參與者場外業(yè)務(wù)的登記和風(fēng)險核查，核查通過后場外交易進(jìn)入清算所集中清算。

境外交易所對于場外業(yè)務(wù)的清算接入和清算模式大致相同，基本包括四個過程：①交易雙方在場外達(dá)成交易協(xié)議并提交交易信息。②清算會員確認(rèn)交易信息。③清算平臺對交易信息進(jìn)行確認(rèn)。④清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中清算（見表1）。

二、境內(nèi)交易所對場外業(yè)務(wù)的清算接入和清算模式

目前，境內(nèi)交易所開展場外業(yè)務(wù)交易及清算的有上海清算所（上清所）、上海期貨交易所（上期所）、大連商品交易所（大商所）和鄭州商品交易所（鄭商所），以上各家交易所開展場外交易的產(chǎn)品各有側(cè)重，清算模式也不盡相同（見表2）。

首先，上清所是中國人民銀行認(rèn)定的合格中央對手方，已建立覆蓋債券、利率、外匯和匯率、大宗商品、信用衍生品等市場的中央對手方清算服務(wù)體系，其清算接入和清算模式與境外交易所比較類似，交易雙方通過經(jīng)紀(jì)商達(dá)成交易協(xié)議后，經(jīng)上清所和清算會員確認(rèn)后，上清所對清算會員的持有合約進(jìn)行集中清算。2020年，上清所對場外大宗商品衍生品的清算額為84億元。

其次，大商所的場外業(yè)務(wù)主要包括倉單交易、商品互換交易、基差交易和場外期權(quán)。大商所于2018年12月推出了商品互換業(yè)務(wù)，即交易商與客戶簽署線下交易主協(xié)議后，通過交易所平臺進(jìn)行登記確認(rèn)，結(jié)算模式采用雙邊代理清算。2019年9月，大商所又推出了基差交易業(yè)務(wù)，推廣以“期貨價格+基差”為定價方式的現(xiàn)貨交易。交易由交易商一對一雙邊開展，合同要素自定義，結(jié)算模式既可線下結(jié)算，也可委托交易所進(jìn)行雙邊代理清算。后來，大商所進(jìn)一步豐富場外衍生品體系，開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)的登記結(jié)算服務(wù)，結(jié)算模式為雙邊代理清算。

再次，鄭商所的場外業(yè)務(wù)包括標(biāo)準(zhǔn)倉單交易、基差交易、商品互換交易和場外期權(quán)交易登記，業(yè)務(wù)的交易及登記在綜合業(yè)務(wù)平臺上進(jìn)行，鄭商所為場外業(yè)務(wù)提供雙邊代理清算服務(wù)。場外期權(quán)業(yè)務(wù)主要為“保險+期貨”的場外期權(quán)參與者提供線上簽訂電子合同、線上備案及資金結(jié)算，同時鄭商所也為其他場外期權(quán)參與者提供登記備案和電子合同簽訂服務(wù)，該服務(wù)在一定程度上提高了操作效率、防范了信用風(fēng)險。

最后，上期所于2018年5月上線了標(biāo)準(zhǔn)倉單交易平臺，側(cè)重于開展倉單交易，正在積極推進(jìn)互換交易等場外衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)。

三、境內(nèi)商品期貨交易所開展場外衍生品中央對手方集中清算的可行性

近日，《中華人民共和國期貨法（草案）》（以下簡稱草案）進(jìn)入全國人大常委會一讀截至完稿日。，標(biāo)志著期貨市場的發(fā)展已被提升到了國家戰(zhàn)略的高度，草案與《期貨交易管理?xiàng)l例》相比有多處創(chuàng)新，將從根本上夯實(shí)期貨市場基礎(chǔ)制度，為境內(nèi)商品期貨交易所開展場外衍生品中央對手方集中清算創(chuàng)造了條件。與此同時，從技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)角度，場外衍生品可集中清算須符合三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：相對標(biāo)準(zhǔn)化的合約文本、可準(zhǔn)確估值或定價、有較好的流動性。這些標(biāo)準(zhǔn)對境內(nèi)商品期貨交易所來說可謂駕輕就熟，具有天然的優(yōu)勢。

（一）相關(guān)政策制度支持商品期貨交易所開展場外衍生品集中清算業(yè)務(wù)

2007年的《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡稱條例）只對場內(nèi)的期貨期權(quán)交易進(jìn)行了規(guī)范，而隨著社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，條例就顯現(xiàn)出規(guī)范范圍過于狹窄的問題。此次草案的一大亮點(diǎn)就是關(guān)于“第三章其他衍生品”的立法，草案中除了標(biāo)準(zhǔn)化合約，還對非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約、互換合約、遠(yuǎn)期合約進(jìn)行了定義，厘清了期貨及其他衍生品的法律界定，做到了場內(nèi)場外衍生品的全覆蓋。在草案中對于其他衍生品的規(guī)范，包括了國際公認(rèn)的場外衍生品交易三大支柱制度：“單一協(xié)議、交易終止凈額結(jié)算和履約擔(dān)保”。

同時，鑒于目前場外衍生品交易尚未建立起統(tǒng)一的監(jiān)管制度，通常根據(jù)交易標(biāo)的或交易主體由相關(guān)部門分別監(jiān)管，草案設(shè)計也考慮到現(xiàn)狀，既延續(xù)了現(xiàn)存其他衍生品的監(jiān)管制度，也為日后建立創(chuàng)新統(tǒng)一型監(jiān)管體系預(yù)留了空間。

從以上的草案內(nèi)容可以看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對健全多層次資本市場進(jìn)行了頂層設(shè)計，為商品期貨交易所開展場外衍生品集中清算提供了制度支持。

（二）集中清算的場外衍生品必須具有相對標(biāo)準(zhǔn)化的合約文本

境外的場外衍生品市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，其中一些常見的場外衍生品自然而然地演化為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，并被市場普遍采用。境外的場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化法律文本主要由國際掉期及衍生品協(xié)會（ISDA）推動制定，ISDA發(fā)布的協(xié)議包括主協(xié)議、附件、交易確認(rèn)書、信用支持文件以及交易定義文件等，ISDA還針對不同品種，如大宗商品中的原油、電力、煤炭、天然氣等，制定了標(biāo)準(zhǔn)化的合同附件、定義文件或確認(rèn)書，進(jìn)一步提高了場外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。此外，一些境外交易所如CME、ICE等為順應(yīng)交易者需求，也為了拓展業(yè)務(wù)，開始推出兼具場外交易靈活性及標(biāo)準(zhǔn)化程度高的可清算合約，并提供可清算合約的電子化交易和集中清算服務(wù)。

近年來，隨著我國場外衍生品市場起步和發(fā)展，在相關(guān)協(xié)會的牽頭下，場外衍生品進(jìn)行了一些標(biāo)準(zhǔn)化嘗試。2009年3月，經(jīng)央行和外匯管理局同意，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（NAFMII主協(xié)議），該協(xié)議借鑒了ISDA主協(xié)議的制度基礎(chǔ)，建立起類似的制度保障。2014年《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議》（2018年修改為《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議》）的推出，促進(jìn)了證券、期貨、基金行業(yè)場外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范和市場發(fā)展，目前已得到廣泛應(yīng)用。至此，境內(nèi)場外衍生品市場形成了以三大協(xié)議為交易基礎(chǔ)的格局（見圖1），為商品期貨交易所開展場外衍生品中央對手方集中清算奠定了基礎(chǔ)。

（三）集中清算的場外衍生品必須可準(zhǔn)確定價及有較好的流動性

2014年11月，中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心推出4款標(biāo)準(zhǔn)化利率衍生品，標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)置有到期日、期限、到期結(jié)算利率等合約要素。這4款產(chǎn)品的定價和估值依托于由18家等級較高的銀行報價團(tuán)所形成的上海銀行間同業(yè)拆放利率，價格公允、市場化程度高，具有較好的流動性。上清所在2020年對標(biāo)準(zhǔn)化利率衍生品的清算量達(dá)到1950萬億元。推出場外金融衍生品集中清算的同時，上清所又推出航運(yùn)及大宗商品金融衍生品的集中清算服務(wù)，此舉首開了境內(nèi)大宗商品場外衍生品中央對手方集中清算先河。相較于場外金融衍生品交易，境內(nèi)的大宗商品現(xiàn)貨交易所整體實(shí)力不強(qiáng)、影響有限，不足以引領(lǐng)全國性大宗商品場外衍生品的設(shè)計和交易，而上清所側(cè)重于清算業(yè)務(wù)，在合約設(shè)計、客戶基礎(chǔ)、行業(yè)研究等方面不具備優(yōu)勢，因此上清所開展的大宗商品場外衍生品集中清算難以形成規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)定價。

從CME、ICE拓展場外業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)來看，商品期貨交易所不僅具備交易、結(jié)算、風(fēng)控、技術(shù)、市場等方面的天然優(yōu)勢，更因期貨交易本身是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，期貨交易所對大宗商品場外衍生品的合約設(shè)計、交易機(jī)制、結(jié)算風(fēng)控、系統(tǒng)建設(shè)等更加得心應(yīng)手。此外，境內(nèi)商品期貨交易所的交易量久居世界排行榜前列，如開展大宗商品場外衍生品的交易和結(jié)算，期貨交易所的公信力將聚集眾多的市場參與者參與交易，產(chǎn)品的流動性和定價估值得以保障，最終將形成大宗商品價格場內(nèi)場外的良性互動，可最大限度地滿足市場需求、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)中國大宗商品的定價話語權(quán)。

四、境內(nèi)商品期貨交易所開展場外衍生品集中清算的路徑選擇

場外衍生品相比場內(nèi)衍生品而言，個性化強(qiáng)、流動性低，違約處置更為困難，因此，商品期貨交易所開展場外衍生品集中清算必須針對場外衍生品的特點(diǎn)創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的制度和措施。

（一）引入銀行等大型金融機(jī)構(gòu)作為清算會員

場外衍生品的交易產(chǎn)品和交易模式雖與場內(nèi)期貨、期權(quán)有所差別，但場外衍生品交易的集中清算制度包括結(jié)算層級、賬戶設(shè)置、資金管理、風(fēng)險防控、違約處置、風(fēng)險瀑布等與場內(nèi)集中清算體系沒有本質(zhì)的差異，而且在風(fēng)險防范措施上宜更為嚴(yán)格，如設(shè)置比場內(nèi)更高門檻的清算會員制度、更保守的保證金收取制度等。商品期貨交易所在探索建立場外衍生品集中清算制度時，引入銀行等大型金融機(jī)構(gòu)作為清算會員是一種較好的嘗試，即交易所對清算會員進(jìn)行結(jié)算，清算會員對交易商或客戶進(jìn)行結(jié)算。

首先，縱觀境外一流交易所，其場外業(yè)務(wù)清算會員名單中不乏銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，如渣打銀行、德意志銀行、法國興業(yè)銀行、摩根大通證券等，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)作為清算會員資金雄厚、風(fēng)險防控能力強(qiáng)，能很好地起到風(fēng)險籬笆墻作用。

其次，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)擁有廣泛客戶群體，對客戶的金融服務(wù)可多樣化。尤其各銀行都有其內(nèi)部的征信體系，可根據(jù)客戶的資信情況提供多樣化、個性化的金融服務(wù)，從而降低客戶資金成本，滿足客戶交易需求。

再次，目前五大行、浦發(fā)銀行、中信證券已是上清所大宗商品衍生品的綜合清算會員，對于大宗商品場外衍生品交易的集中清算都有了一定的經(jīng)驗(yàn)和積累，尤其是浦發(fā)銀行和工商銀行，經(jīng)驗(yàn)相對豐富，對參與上清所場外衍生品交易集中清算更容易掃除障礙及進(jìn)行系統(tǒng)對接。

最后，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)成為清算會員不僅可以增加盈利點(diǎn)，還可以參與自營交易，對沖場內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險，增強(qiáng)服務(wù)市場能力和風(fēng)險防控能力。

（二）借鑒場內(nèi)期貨市場的清算制度和風(fēng)控體系

為了順應(yīng)場外衍生品場內(nèi)集中清算的趨勢，全球很多交易所或清算機(jī)構(gòu)都開始為場外衍生品提供清算服務(wù)?？v觀境內(nèi)外各交易所場外交易集中清算制度，皆呈現(xiàn)以下幾個顯著特征：①清算會員制度。嚴(yán)格穩(wěn)健的清算會員準(zhǔn)入制度是中央對手方實(shí)現(xiàn)集中清算功能的強(qiáng)有力保障。②保證金制度。中央對手方向清算會員收取保證金，以覆蓋納入清算的資產(chǎn)組合的風(fēng)險。③違約處置。當(dāng)清算會員違約時，中央對手方按照約定的程序快速、有效地處置風(fēng)險。④設(shè)置違約風(fēng)險瀑布。違約風(fēng)險瀑布能很好地緩釋市場風(fēng)險。

從以上內(nèi)容可以看出，場外集中清算制度與場內(nèi)集中清算制度類似，沒有本質(zhì)差異，都是通過集中化的規(guī)則和機(jī)制提升運(yùn)作效率、提高市場透明度、防范系統(tǒng)性風(fēng)險。首先，基于商品期貨交易所開展場外衍生品集中清算還處于初級階段，交易所可通過建立統(tǒng)一的交易結(jié)算平臺及規(guī)則來規(guī)范交易結(jié)算行為，減少傳統(tǒng)場外衍生品交易雙方的溝通成本，提升場外衍生品交易結(jié)算的運(yùn)作效率。其次，市場透明度一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常關(guān)心的問題，而透明度顯然是以標(biāo)準(zhǔn)化合約或協(xié)議為基礎(chǔ)的，標(biāo)準(zhǔn)化有三個重要方面：合約或協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化、操作標(biāo)準(zhǔn)化和基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化，境內(nèi)商品交易所可通過設(shè)計既具一定個性化條款又符合集中清算要求的產(chǎn)品來滿足市場需求，同時使用市場接受的估價模型進(jìn)行定價，使設(shè)計的產(chǎn)品具有一定流動性，進(jìn)而提高市場透明度。最后，境內(nèi)商品期貨交易所作為證監(jiān)會認(rèn)證的中央對手方具有雄厚的金融資源，且嚴(yán)格遵守各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定，交易所可通過標(biāo)準(zhǔn)化的集中清算制度、風(fēng)險處置流程以及交易所特有的市場影響力有效防范、抵御系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，在設(shè)計場外集中清算制度時可借鑒場內(nèi)集中清算制度和風(fēng)控體系的成功經(jīng)驗(yàn)，同時結(jié)合場外市場特點(diǎn)，制定符合場外市場需求的集中清算制度。

（三）場外市場清算風(fēng)險與場內(nèi)市場清算風(fēng)險隔離

由于商品期貨交易所是首次探索場外衍生品集中清算業(yè)務(wù)，本著穩(wěn)起步的原則，在建設(shè)初期宜將場外市場清算風(fēng)險與場內(nèi)市場清算風(fēng)險進(jìn)行完全隔離，防止市場風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等跨市場傳染和蔓延，但在系統(tǒng)建設(shè)時也要為未來場內(nèi)場外的資金打通留下空間，像發(fā)達(dá)市場的交易所如CME在開展場外衍生品業(yè)務(wù)時就允許投資者的場內(nèi)場外相關(guān)產(chǎn)品的保證金可按照一定規(guī)則進(jìn)行折抵，當(dāng)然這是建立在對場內(nèi)場外市場風(fēng)險能完全把控的基礎(chǔ)上，同時還要符合當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的要求。而境內(nèi)商品期貨交易所距離這個目標(biāo)還有很長的路要走，不可盲目跨越式發(fā)展。

此外，商品期貨交易所作為中央對手方要針對場外市場建立獨(dú)立的財務(wù)保障體系，包括獨(dú)立的保證金體系、獨(dú)立的清算基金、獨(dú)立的風(fēng)險準(zhǔn)備金等，既能確保中央對手方的償付能力，又與場內(nèi)市場的風(fēng)險進(jìn)行隔離，最大限度地保障場內(nèi)場外兩個市場的穩(wěn)健運(yùn)行。

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The?feasibility?study?of?commodity?futures?exchanges?carrying?out?centralized??clearing?of?OTC?derivatives?and?how?to?realize?the?path?selection

SHEN?Juan

Abstract：The?financial?crisis?in?2008?exposed?the?disadvantages?of?non?centralized?clearing?of?OTC?derivativesTherefore，after?the?G20?meeting?in?2009，decision-making?institutions?of?various?countries?issued?policies?to?require?standardized?OTC?derivatives?to?be?traded?on?electronic?trading?platforms?and?centralized?clearingThrough?the?comparison?of?clearing?access?and?clearing?modes?of?OTC?business?between?domestic?and?foreign?exchanges，this?paper?expounds?the?feasibility?of?carrying?out?centralized?clearing?of?OTC?derivatives?in?domestic?commodity?futures?exchanges?as?central?counter?parties?from?the?perspective?of?policies，systems?and?technical?standards，and?puts?forward?reasonable?suggestions?on?how?to?realize?the?path?selection

Key?words：commodity;OTC?derivatives;centralized?clearing;central?counterparty