王志明

摘?要：作為一種獨(dú)立的操縱市場(chǎng)模式，封漲停相對(duì)于虛假申報(bào)、盤中拉臺(tái)等其他短線操縱而言，其違法性邊界較為模糊，但其交易模式不當(dāng)影響了證券交易量和交易價(jià)格，具有違法性和當(dāng)罰性。關(guān)于行為人的操縱意圖，可從申報(bào)買入數(shù)量與市場(chǎng)賣單的差值、超額申報(bào)次數(shù)、反向賣出時(shí)點(diǎn)和比例等維度加以考察;關(guān)于操縱的客觀行為，可借助申報(bào)買入占比、收盤時(shí)封單占比、成交占比、股價(jià)偏離幅度等指標(biāo)進(jìn)行界定?；诜鉂q停的特點(diǎn)，其同一時(shí)段對(duì)同一股票的操縱具有獨(dú)立性，應(yīng)單獨(dú)計(jì)算每次操縱行為的違法所得，但量罰上可適當(dāng)予以減輕或降低。在規(guī)制路徑方面，一是明確執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，研究制定封漲停的認(rèn)定指引;二是強(qiáng)化賬戶管理，壓實(shí)證券公司的客戶識(shí)別義務(wù);三是完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育長(zhǎng)線投資理念。

關(guān)鍵詞：封漲停;操縱市場(chǎng);封單占比;規(guī)制路徑

封漲停操縱作為一種短線操縱類型，最初屬于虛假申報(bào)、盤中拉抬、尾市操縱等其他短線操縱的“伴發(fā)行為”。隨著證券稽查執(zhí)法持續(xù)增強(qiáng)，市場(chǎng)各方對(duì)虛假申報(bào)、盤中拉抬等操縱認(rèn)識(shí)逐漸清晰;相對(duì)而言，封漲停等違法性邊界較為模糊，新《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》，新《證券法》為2019年修訂，下同）、原《證券法》（2014年修訂，下同）及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《認(rèn)定指引》）均未涉及，其在“違法”與“執(zhí)法”的相互博弈中，逐漸演變成一種新型獨(dú)立的短線操縱類型。

在操縱模式上，封漲停以大量漲停價(jià)買入申報(bào)，將股價(jià)鎖定在漲停價(jià)直至收盤，同時(shí)完成建倉(cāng)，次日早盤即賣出獲利。在案件調(diào)查過(guò)程中，涉案當(dāng)事人往往以“未拉抬股價(jià)”“未頻繁撤單”“未虛假申報(bào)或?qū)Φ菇灰住薄敖灰滓?guī)則未禁止交易漲停股票”等理由作為其未違反現(xiàn)行的交易規(guī)則的抗辯。對(duì)此，我們從違法性與當(dāng)罰性、主觀意圖和客觀行為、違法所得和量罰等方面對(duì)封漲停操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定進(jìn)行了研究分析，提出關(guān)于規(guī)制封漲停操縱的政策建議，以期能為完善操縱市場(chǎng)相關(guān)法律規(guī)范、提升證券執(zhí)法效能提供參考和助益。

一、封漲停操縱是否具有違法性與當(dāng)罰性

基于依法行政、合理行政的原則，對(duì)于新型、疑難或復(fù)雜行為的認(rèn)定和處理，可從以下兩個(gè)維度進(jìn)行理解：其一，從“質(zhì)”的角度，法律上對(duì)此類行為應(yīng)給予何種評(píng)價(jià)，是肯定、否定還是留白，亦即違法性分析;其二，從“量”的角度，此類行為是否達(dá)到相當(dāng)?shù)挠绊懗潭?，以致于?zhí)法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行干預(yù)和規(guī)制，亦即當(dāng)罰性分析，分述如下：

（一）違法性分析

新《證券法》第五十五條第一款的起首明確規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。”從原《證券法》的規(guī)定看，其第七十七條第一款前三項(xiàng)明確了操縱證券市場(chǎng)的共同特征，即以不當(dāng)方式影響了相關(guān)證券的交易量或交易價(jià)格;而該條第一款第四項(xiàng)為兜底條款，根據(jù)法律的體系解釋，該款第四項(xiàng)所禁止的行為本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)與前三項(xiàng)保持一致?！墩J(rèn)定指引》第二條也將操縱行為定義為以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。從投資者交易的角度看，操縱行為扭曲了原有的股票二級(jí)市場(chǎng)交易秩序，致使相關(guān)交易量或交易價(jià)格偏離了正常的市場(chǎng)波動(dòng)范圍，而具有欺詐性①，導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)的證券交易信號(hào)失真，影響投資者的判斷和決策。

①?關(guān)于操縱的本質(zhì)，目前存在“壟斷說(shuō)”“引誘說(shuō)”“欺詐說(shuō)”等觀點(diǎn)，雖然各有側(cè)重，但實(shí)質(zhì)上并無(wú)二致。其中，似以持“欺詐說(shuō)”者為多數(shù)。

②?美國(guó)證監(jiān)會(huì)稱其為“就證券公開(kāi)發(fā)行或在證券公開(kāi)發(fā)行期間為防止或延遲證券價(jià)格下跌的有限目的，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格予以限定或固定的過(guò)程”，同時(shí)頒布特別的規(guī)則加以規(guī)范，以防止其被濫用。與美國(guó)類似，日本的證券立法原則上禁止安定操作，但就交易所、證券公司在證券募集、發(fā)售及承銷等方面設(shè)置例外規(guī)定。歐盟委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于豁免股份回購(gòu)計(jì)劃和安定操作行為的歐盟委員會(huì)規(guī)則》要求，安定操作必須滿足時(shí)間條件、披露與報(bào)告條件、特定價(jià)格條件及輔助條件等要求。See?Commission?Regulation（EC）2273/2003，Article3-Article10。

中國(guó)證券期貨2022年6月

第2期封漲停操縱的認(rèn)定難點(diǎn)及規(guī)制路徑

從封漲停的操縱手法看，其行為模式在于通過(guò)大額漲停價(jià)買入，將股價(jià)“封”在漲停板至收盤，并在次日賣出獲利。收盤價(jià)作為交易日最后的成交價(jià)，既能較好地反映整個(gè)交易當(dāng)日的交易情況，也往往是下一個(gè)交易日最為重要的參考價(jià)。因而，收盤價(jià)的變動(dòng)對(duì)于下一個(gè)交易日的價(jià)格波動(dòng)具有重要的指示作用。換言之，當(dāng)日漲停的股票在次一交易日往往會(huì)繼續(xù)上漲，尤其是在次日開(kāi)盤、早盤時(shí)間段上漲的概率更大。操縱行為人充分利用這一股價(jià)技術(shù)分析的規(guī)律及投資者的預(yù)期，通過(guò)大量、頻繁漲停價(jià)的委托申報(bào)，造成多頭強(qiáng)勁、買盤洶涌的假象并封漲停，誘使其他投資者在當(dāng)日跟隨買入，以及在次日追漲，推高次日股價(jià)，為操縱者賣出獲利“抬轎子”，因此，其行為本質(zhì)上屬于一種欺詐行為。在這過(guò)程中，操縱行為人既影響了投資者對(duì)相應(yīng)股票供求和價(jià)格走勢(shì)的判斷，也影響了當(dāng)日及次日的交易量、交易價(jià)格，符合《證券法》所禁止的操縱行為的特征，而具有違法性。

（二）當(dāng)罰性分析

封漲停交易具有資金量大、交易時(shí)間短、下單次數(shù)頻繁的特點(diǎn)，行為人通過(guò)“快、短、狠”的操縱手法，“對(duì)投資者產(chǎn)生心理沖擊”，持續(xù)以漲停價(jià)委托、堆單，以實(shí)現(xiàn)對(duì)相關(guān)股票漲停價(jià)的鎖定。對(duì)于一個(gè)交易活躍、參與者眾多的股票二級(jí)市場(chǎng)而言，股價(jià)的鎖定本身足以說(shuō)明封漲停交易對(duì)證券交易秩序的破壞程度和扭曲程度，從而具有當(dāng)罰性。

值得注意的是封漲停與安定操作（stabilization）之間的關(guān)系。安定操作一般是指為了使證券的募集或賣出更容易進(jìn)行，在證券市場(chǎng)連續(xù)交易以釘住或安定證券價(jià)格的行為，其制度設(shè)計(jì)的目的主要是緩解證券發(fā)行與承銷中證券價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題。在固定或鎖定價(jià)格方面，封漲停與安定操作極為相似。境外的立法例大多肯定了安定操作的積極意義，如美國(guó)、歐盟、日本等，將其作為操縱的例外，設(shè)置了“安全港”（Safe?Harbor）規(guī)則。不過(guò)，安定操作屬于人為干預(yù)市場(chǎng)交易的行為，為避免其演化成操縱行為，各國(guó)對(duì)于安定操作的實(shí)施主體、實(shí)施時(shí)間、交易價(jià)格、信息披露等均有嚴(yán)格的限制②，與本文所討論的封漲停操縱具有明顯的區(qū)別。

二、封漲停操縱主觀意圖如何證明

關(guān)于主觀意圖的具體內(nèi)容，根據(jù)各國(guó)的立法例和我國(guó)實(shí)踐，不存在過(guò)失操縱市場(chǎng)的情形。由于行為人的認(rèn)識(shí)要素和意志要素等主觀心態(tài)純屬內(nèi)心活動(dòng)，很難直接證明。從境外的實(shí)踐上看，美國(guó)法針對(duì)不同的市場(chǎng)操縱類型規(guī)定了不同的主觀要件，但在證明行為目的時(shí)，均采用間接證據(jù)來(lái)推斷是否存在故意操縱，進(jìn)而將舉證責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給操縱行為人。歐盟法采用的是以“明知”認(rèn)定故意要件成立的證明方法，可以憑借行為人的交易時(shí)間、交易數(shù)額、交易異常情況及投資知識(shí)等對(duì)“明知”做出推斷。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的司法實(shí)踐也采用類似的方法，即“通過(guò)行為人之買賣交易事實(shí)及涉案時(shí)市場(chǎng)客觀交易狀況認(rèn)定之”①。亦即，通過(guò)市場(chǎng)上的異動(dòng)來(lái)判斷操縱行為的存在，進(jìn)而根據(jù)行為人的交易行為來(lái)推定其主觀故意。從證監(jiān)會(huì)的處罰實(shí)踐看，處罰決定書(shū)大多沒(méi)有專門對(duì)主觀故意進(jìn)行論證，而是在闡述違法事實(shí)時(shí)一并體現(xiàn)。

在當(dāng)事人拒不承認(rèn)存在操縱故意的情形下，同樣可采用“客觀印證主觀”的方式來(lái)證明其主觀故意，具體可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

1申買數(shù)量與市場(chǎng)賣單的差值。在正常的市場(chǎng)交易情況下，股票實(shí)時(shí)盤口的交易信息可以反映市場(chǎng)供求關(guān)系、價(jià)格走勢(shì)的變化，對(duì)投資者的交易決策具有非常重要的參考意義。通常情況下，基于理性人的假設(shè)及經(jīng)濟(jì)效用最大化的策略，投資者的申報(bào)數(shù)量會(huì)與市場(chǎng)的供求關(guān)系大致吻合，倘若出現(xiàn)大幅偏離，很可能存在異常情況。如果申買的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于申買時(shí)市場(chǎng)駐留的賣單，意味著其大部分申報(bào)并不會(huì)成交，而這些“超額”的買單會(huì)給其他投資者制造出買盤強(qiáng)勁的假象，從而強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)股價(jià)上揚(yáng)（如果已經(jīng)漲停，則維持在漲停價(jià)）的信心。因此，行為人申買數(shù)量與市場(chǎng)駐留的賣單數(shù)量之差越大，則越能表明行為人推高股價(jià)或封住漲停的意圖越強(qiáng)。另外，在計(jì)算時(shí)，還可以進(jìn)一步考慮市場(chǎng)已經(jīng)駐留的買單數(shù)量，因?yàn)樽鳛橘I入的投資者而言，盤口反映的市場(chǎng)需求量是駐留前五檔的賣單總和減去駐留的買單后的差額。

2“超額申報(bào)”次數(shù)。如前所述，超過(guò)市場(chǎng)需求量的申報(bào)買入可能表明行為人存在影響股價(jià)的意圖，如果僅存在一兩次這種“超額申報(bào)”，則可能存在偶然性;如果超額申報(bào)的次數(shù)反復(fù)出現(xiàn)，則可將偶然性因素排除。同時(shí)，如果超額申報(bào)的次數(shù)越頻繁，則表明行為人交易的異常性越強(qiáng)，其屬于正常交易的可能性越低。

①?中國(guó)臺(tái)北地方法院2003訴字第678號(hào)刑事判決書(shū)。

②?See?SecExAct?Rel3056（1941）轉(zhuǎn)引自路易斯·羅思和喬爾·賽里格曼著的《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》。

③?See?Thornton?&?Co，28?SEC?208，233（1948）轉(zhuǎn)引自路易斯·羅思和喬爾·賽里格曼著的《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》。

3申報(bào)買入價(jià)格。在盤中或尾市操縱等情形中，行為人的申報(bào)價(jià)格往往會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于盤口的成交價(jià)，但在封漲停的情形，行為人的目的在于將股價(jià)鎖定在漲停價(jià)，因此，其申買價(jià)格必然絕大多數(shù)都是漲停價(jià)。因此，可以全面觀察行為人的交易習(xí)慣、封漲停前后的價(jià)格申報(bào)情況等，如果其全部或絕大多數(shù)（如95%以上）的申報(bào)都是漲停價(jià)，則很可能表明其具有鎖定漲停價(jià)的意圖。

4反向賣出時(shí)間和比例。獲取不正當(dāng)利益是所有操縱行為的根本目的，反向賣出是獲利的關(guān)鍵一環(huán)，也是證明行為人獲利意圖“非常重要的證據(jù)”②。美國(guó)證監(jiān)會(huì)甚至認(rèn)為，在缺乏滿意解釋時(shí)，以下事實(shí)即可推定具有操縱目的：即行為人購(gòu)買了股票，在抬高股價(jià)后，其購(gòu)買股票的實(shí)際影響因其他市場(chǎng)因素消除前又處置了股票③。因此，行為人反向賣出時(shí)點(diǎn)與封漲停時(shí)間越接近，賣出的比例越高，其通過(guò)前期交易的影響而獲利的意圖就越顯著。根據(jù)封漲停的獲利模式，大都在封漲停當(dāng)日完成建倉(cāng)，受限于“T+1”的交易規(guī)則，其最早可以賣出的時(shí)間便在次一交易日。在實(shí)踐中，可以通過(guò)操縱行為人在次日首筆委托賣出的時(shí)間、后續(xù)委托賣出的節(jié)奏以及賣出量占買入量的比例等維度進(jìn)行考察。

5其他輔助證據(jù)。如部分案例中，在調(diào)查組進(jìn)場(chǎng)調(diào)查前，當(dāng)事人在涉案期間控制和操作的部分證券賬戶涉嫌異常違規(guī)交易而受到交易所的多次警示，可表明當(dāng)事人在認(rèn)識(shí)要素上對(duì)其交易行為的異常性是明知的，在意識(shí)要素上對(duì)其異常交易行為的危害性至少是放任的。

三、封漲停操縱客觀行為如何認(rèn)定

（一）封漲停操縱與其他短線操縱的聯(lián)系與區(qū)別

封漲停操縱屬于短線操縱的一種類型，相對(duì)于其他短線操縱如虛假申報(bào)、盤中操縱、尾市操縱等①，既存在聯(lián)系，也有明顯的區(qū)別。通過(guò)與相類似操縱類型的比較，有助于深化對(duì)封漲停操縱的認(rèn)識(shí)，明晰界定其內(nèi)涵和外延。

1與虛假申報(bào)的聯(lián)系和區(qū)別。虛假申報(bào)一般是指行為人通過(guò)頻繁申報(bào)及撤單，在盤口形成虛假的委托量或委托價(jià)格，以誤導(dǎo)投資者。虛假申報(bào)的要點(diǎn)在于不以成交為目的地委托申報(bào)，故須在成交前撤銷全部申報(bào)，其操縱手法尤其在操縱開(kāi)盤價(jià)中體現(xiàn)得淋漓盡致，當(dāng)然，也不限于此，盤中、尾市時(shí)段也同樣適用。封漲停操縱中，行為人可以采用頻繁委托再頻繁撤單的方式，或者委托后一直掛著買單，其要點(diǎn)不在于是否存在撤單，而在于鎖定漲停價(jià)。在行為人的主觀意志上，虛假申報(bào)對(duì)委托成交的結(jié)果是“完全排斥”的——其希望所有委托均不會(huì)成交，從而能以極低的成本推高或壓低股價(jià);而封漲停則是“部分排斥”的——其希望部分委托能夠成交，否則無(wú)法收集籌碼以在次日反向賣出獲利，但又不希望全部委托成交，否則意味著賣盤可能反撲，將會(huì)耗費(fèi)巨額的資金成本，甚至導(dǎo)致封漲停失敗。

①?《認(rèn)定指引》第四十一條還規(guī)定了特定時(shí)間價(jià)格操縱的操縱類型，即行為人在計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或結(jié)算價(jià)格的特定時(shí)間，通過(guò)拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格。從這一規(guī)定看，該操縱類型具有較高的概括性，如操縱開(kāi)盤價(jià)、盤中操縱、尾市操縱及封漲停操縱等均符合這一規(guī)定要求，但根據(jù)立案標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)規(guī)定，該類型還需滿足“行為人存在通過(guò)影響某一證券的價(jià)格從其他市場(chǎng)獲利的情況”這一要件，似乎屬于一種跨市場(chǎng)、跨品種的操縱類型。因此，在此并未將這一類型與封漲停操縱進(jìn)行比較分析。

2與尾市操縱的聯(lián)系和區(qū)別。尾市操縱一般是指在收市前15分鐘通過(guò)大額申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、高價(jià)或低價(jià)申報(bào)等方式拉抬或壓低股價(jià)，并在當(dāng)日或次日賣出獲利。尾市操縱模式中，對(duì)于當(dāng)日反向賣出的情形，由于“T+1”的交易規(guī)則限制，必須在前期已完成先行買入、完成建倉(cāng)，與盤中操縱模式相近;而對(duì)于在次日反向賣出的情形，則與封漲停頗為類似，都是通過(guò)影響當(dāng)日收盤價(jià)引誘投資者在當(dāng)日及次日跟隨買入，進(jìn)而賣出獲利。另外，漲停后大筆封單也屬于尾市操縱的一種手法和表現(xiàn)形式。但兩者也存在明顯區(qū)別：一是在交易的時(shí)間段上，尾市操縱限定于收市前15分鐘內(nèi)，而封漲停則無(wú)此限制。二是在反向賣出的時(shí)點(diǎn)上，尾市操縱既可以在當(dāng)日賣出，也可以在次日賣出;而封漲停操縱由于建倉(cāng)行為與“鎖價(jià)”行為同時(shí)進(jìn)行，委托買單基本上都是在漲停價(jià)買入，當(dāng)日以漲停價(jià)賣出既無(wú)可能，也無(wú)意義，故只能在次日賣出。三是在股價(jià)振幅上，尾市操縱要求股價(jià)存在一定比例的偏離幅度，即需滿足拉抬或壓低股價(jià)的要求，而封漲停則強(qiáng)調(diào)“維持”或“鎖定”股價(jià)，至于是否存在拉抬、打壓，在所不問(wèn)。

3與盤中操縱的聯(lián)系和區(qū)別。盤中操縱一般是指行為人通過(guò)大額申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、高價(jià)或低價(jià)申報(bào)方式，在盤中一定的時(shí)間內(nèi)（如30分鐘）使股價(jià)偏離幅度超過(guò)一定比例后立即反向賣出日前持股。與尾市操縱類似，盤中操縱也可以在將股價(jià)拉抬至漲停價(jià)后繼續(xù)大筆封單，但其與封漲停操縱的區(qū)別也顯而易見(jiàn)：一是從建倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)上看，由于“T+1”的交易規(guī)則，盤中操縱須在操縱當(dāng)日之前完成建倉(cāng);而封漲停則一般是在當(dāng)日完成。二是從反向賣出的時(shí)點(diǎn)看，盤中操縱須在操縱當(dāng)日盤中反向賣出，原因在于該操縱手法利用的是盤中拉抬后對(duì)股價(jià)的瞬時(shí)影響，并借機(jī)高價(jià)賣出獲利。若采用當(dāng)日建倉(cāng)、次日賣出的模式，則到次日賣出時(shí)，盤中拉抬行為對(duì)股價(jià)的瞬時(shí)影響已經(jīng)在當(dāng)日后續(xù)的連續(xù)交易中被市場(chǎng)吸收或“撫平”，其操縱行為的因果鏈條已被切斷，不宜再被認(rèn)定為操縱行為。而封漲停的操縱手法關(guān)鍵是利用了收盤價(jià)對(duì)次一交易日開(kāi)盤價(jià)及開(kāi)盤后相當(dāng)時(shí)段內(nèi)交易價(jià)格的影響，其獲利方式基本上都是在次日開(kāi)盤后相當(dāng)時(shí)段內(nèi)交易價(jià)格的影響，因此其獲利方式基本上都是在次日開(kāi)盤即賣出，甚至在開(kāi)盤前的集中交易階段就可以伺機(jī)出貨獲利。三是從股價(jià)振幅上看，盤中操縱與尾市操縱類似，要求存在股價(jià)偏離幅度需超過(guò)一定比例，而封漲停則無(wú)此要求。

（二）封漲停操縱認(rèn)定指標(biāo)的確定

現(xiàn)行的證券法律法規(guī)及規(guī)范性文件均未對(duì)封漲停操縱做出明確規(guī)定，實(shí)踐中也還沒(méi)有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在規(guī)范層面，證監(jiān)會(huì)相關(guān)立案標(biāo)準(zhǔn)雖未涉及封漲停操縱模式，但規(guī)定了盤中操縱、尾市操縱應(yīng)滿足“成交量占該證券同期交易時(shí)期內(nèi)總成交量”的相關(guān)比例。從行政處罰實(shí)踐上看，最早涉及封漲停操縱手法的案例可追溯至2015年的劉長(zhǎng)鴻案①，截至2018年底共有12起案例②，但在這些案例中，封漲停往往與盤中操縱、虛假申報(bào)、連續(xù)操縱等手法相結(jié)合，如盤中拉抬后封漲停并立即反向賣出、通過(guò)虛假申報(bào)封漲停操縱收盤價(jià)、建倉(cāng)后拉抬封漲停再出貨等。在這種情況下，封漲停往往僅作為其他操縱手法的“伴生行為”，具有從屬性，在行為性質(zhì)上可以依照盤中拉抬、虛假申報(bào)等較為成熟的操縱類型予以認(rèn)定。封漲停作為獨(dú)立的一種操縱模式，主要體現(xiàn)在徐留勝案③、廖國(guó)沛案④和劉文金案⑤。這些案例主要以多項(xiàng)指標(biāo)對(duì)操縱行為進(jìn)行描述，未明確采用的具體標(biāo)準(zhǔn)。盡管如此，其通過(guò)不同的側(cè)面和維度，在界定、規(guī)制封漲停操縱方面做了有益嘗試。從封漲停的行為模式出發(fā)，結(jié)合相關(guān)規(guī)定及案例，對(duì)其客觀行為的界定可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

①?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2015〕58號(hào)。

②?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2015〕58號(hào)、〔2017〕20號(hào)、〔2017〕21號(hào)、〔2017〕37號(hào)、〔2017〕69號(hào)、〔2017〕98號(hào)、〔2018〕14號(hào)、〔2018〕27號(hào)、〔2018〕29號(hào)、〔2018〕47號(hào)、〔2018〕60號(hào)、〔2018〕71號(hào)。

③?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2017〕69號(hào)。

④?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2017〕98號(hào)。

⑤?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2018〕14號(hào)。

⑥?根據(jù)Allen和Gale教授的分類，可將操縱行為劃分為信息型操縱（information-based?manipulation）、行動(dòng)型操縱（action-based?manipulation）和交易型操縱（trade-based?manipulation）。其中，信息型操縱以編造、傳播虛假信息為基礎(chǔ)，利用信息非對(duì)稱性誤導(dǎo)投資者;行動(dòng)型操縱以特定行動(dòng)改變公司資產(chǎn)價(jià)值來(lái)影響股價(jià);交易型操縱則既不改變公司價(jià)值，也不散布虛假信息，單純通過(guò)證券買賣進(jìn)行操縱。See?Frank?Allen?&?Douglus?Gale，Stock-Price?Manipulation，5?RevFinStud503，1992這一分類被國(guó)內(nèi)所采納和引用。

⑦?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2018〕14號(hào)、〔2017〕69號(hào)、〔2017〕98號(hào)、〔2017〕30號(hào)、〔2017〕21號(hào)、〔2017〕20號(hào)、〔2016〕120號(hào)、〔2016〕119號(hào)、〔2016〕101號(hào)、〔2016〕77號(hào)、〔2016〕75號(hào)、〔2016〕70號(hào)、〔2016〕39號(hào)、〔2016〕32號(hào)、〔2016〕10號(hào)等。

⑧?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2017〕69號(hào)、〔2017〕98號(hào)、〔2018〕60號(hào)。

⑨?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2015〕58號(hào)。

⑩?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2017〕37號(hào)。

1申買占比。即涉案賬戶申買量占同期市場(chǎng)申買量的比例。這一指標(biāo)可以較好地反映行為人對(duì)市場(chǎng)購(gòu)買意愿、購(gòu)買價(jià)格的影響程度，故在交易型的操縱案⑥的認(rèn)定中被廣泛采用。⑦針對(duì)封漲停操縱，可將指標(biāo)的分子設(shè)定為涉案賬戶組以漲停價(jià)申報(bào)買入量，應(yīng)無(wú)疑義，但在分母的設(shè)定上，應(yīng)選擇“市場(chǎng)申報(bào)買入量”還是“市場(chǎng)漲停價(jià)申報(bào)買入量”，值得探討。這兩項(xiàng)指標(biāo)均有一定的合理性，前者可以較全面地反映行為人對(duì)當(dāng)日全市場(chǎng)的影響，后者可以集中反映對(duì)當(dāng)日漲停價(jià)的影響。從案例上分析，較多案例采用的是前者，如徐留勝案、廖國(guó)沛案、謝一峰案⑧，有的案例采用后者，如劉長(zhǎng)鴻案⑨;也有的案例兩者都采用，如李健案⑩。從封漲停操縱的行為邏輯上看，似乎后者更為合理，但考慮到封漲停操縱的標(biāo)準(zhǔn)目前尚未統(tǒng)一，而較多案例采用了前者，從保護(hù)市場(chǎng)參與者合理的行為預(yù)期出發(fā)，以及保持證券執(zhí)法的一貫性和統(tǒng)一性，應(yīng)采用前者為宜。

2收盤時(shí)封單占比。即涉案賬戶以漲停價(jià)申報(bào)未成交未撤單量占市場(chǎng)以漲停價(jià)申報(bào)未成交未撤單量的比例。與申買占比指標(biāo)側(cè)重的是行為人的交易過(guò)程不同，該指標(biāo)側(cè)重于收盤時(shí)的交易結(jié)果。其核心在于反映行為人持續(xù)“堆單”的影響力和原因力，即對(duì)相關(guān)證券維持以漲停價(jià)收盤這一交易結(jié)果的“貢獻(xiàn)程度”，最能體現(xiàn)封漲停的行為特征，屬于關(guān)鍵性的指標(biāo)，在權(quán)重的賦值上也應(yīng)“就高不就低”。

3成交占比。即涉案賬戶成交量占同期市場(chǎng)成交量的比例。從涉案賬戶委托成交的絕對(duì)數(shù)看，該指標(biāo)與封單占比存在一定的矛盾性，因?yàn)槌山徽急仍礁撸瑒t封單的占比越低;但如果站在全市場(chǎng)委托成交的角度看，成交占比與封單占比并不存在明顯的沖突：如果成交活躍，而同時(shí)封單量足夠大，則兩者都將走高;如果成交稀少而封單量仍然巨大，或者成交活躍但封單不足，兩者則反向運(yùn)行。事實(shí)上，該指標(biāo)可以較直觀地反映行為人對(duì)相關(guān)證券交易量的影響程度，在交易型操縱案的認(rèn)定中也幾乎都會(huì)被采用①;而且，相類似的其他短線操縱如盤中操縱、尾市操縱均有成交占比這一要件，且對(duì)這一要件明確規(guī)定了具體的比例。至于在指標(biāo)分子、分母及時(shí)間期間的設(shè)定上，應(yīng)與申買占比保持一致，以保障指標(biāo)體系的連貫性、科學(xué)性。

4股價(jià)偏離幅度。該指標(biāo)主要從結(jié)果上反映操縱行為對(duì)股票交易價(jià)格的扭曲程度，在參考基準(zhǔn)上一般選取對(duì)應(yīng)的大盤指數(shù)，如上證指數(shù);也可以選取對(duì)應(yīng)的行業(yè)板塊指數(shù)，如醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，甚至還可以選取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為參考基準(zhǔn)。由于相關(guān)行業(yè)指數(shù)較難確定，特別是部分股票可能對(duì)應(yīng)多個(gè)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的選取更須深入相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域，實(shí)踐中可考慮選取大盤指數(shù)的偏離程度，或者同時(shí)選取大盤指數(shù)及行業(yè)板塊指數(shù)。

①?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰決定書(shū)〔2018〕14號(hào)、〔2017〕69號(hào)、〔2017〕98號(hào)、〔2017〕57號(hào)、〔2017〕21號(hào)、〔2017〕20號(hào)、〔2016〕121號(hào)、〔2016〕120號(hào)、〔2016〕119號(hào)、〔2016〕100號(hào)、〔2016〕77號(hào)、〔2016〕76號(hào)、〔2016〕75號(hào)、〔2016〕39號(hào)、〔2016〕32號(hào)、〔2016〕10號(hào)等。

②?如劉文金案，操縱“平潭發(fā)展”“山大華特”股票時(shí)，涉案賬戶組均未撤單，也認(rèn)定操縱成立;廖國(guó)沛案，操縱“美好集團(tuán)”股票時(shí)，涉案賬戶組撤單占比為0003%，操縱“八一鋼鐵”時(shí)，撤單占比為073%;也均認(rèn)定操縱成立。詳見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰決定書(shū)〔2017〕98號(hào)、處罰決定書(shū)〔2018〕14號(hào)。

5次日賣出比例。如前所述，該指標(biāo)是證明行為人獲利意圖的關(guān)鍵證據(jù)。同時(shí)，如果次日依然漲停，則應(yīng)將賣出時(shí)間往后順延。如果在封漲停當(dāng)日之前存在持股，則賣出比例可能會(huì)超過(guò)100%，但這并不意味著出現(xiàn)應(yīng)予以剔除的異常情況。封漲停的手法主要在于通過(guò)影響當(dāng)日的交易量及交易價(jià)格來(lái)影響次日的交易價(jià)格，賬戶組的日前持股在封漲停后的次日賣出，同樣也利用了當(dāng)日封漲停的影響結(jié)果。如果存在日前持股，只不過(guò)是將操縱的周期從一般情況下單2個(gè)交易日延長(zhǎng)到3個(gè)或更多的交易日，并不影響操縱行為的本質(zhì)，而應(yīng)將其納入封漲停操縱的范圍。

6關(guān)于撤單比例。封漲停的操縱手法關(guān)鍵在于通過(guò)大量買單影響收盤價(jià)，至于行為人是委托后一直掛著買單，還是采用頻繁撤單再頻繁委托的方式，均不影響其影響收盤價(jià)的行為目的和實(shí)質(zhì)。從案例上看，徐留勝案并沒(méi)有將撤單占比納入考量;在廖國(guó)沛案和劉文金案中，均對(duì)賬戶組的撤單占比有描述，但對(duì)于部分未撤單或撤單比例不高的交易也認(rèn)定其構(gòu)成操縱行為②，撤單的占比在這兩個(gè)案例中更多地屬于對(duì)異常交易的輔助性的論述，并沒(méi)有將其作為必要的條件。

四、違法所得與量罰幅度如何確定

在違法所得的計(jì)算問(wèn)題上，主要涉及盈虧是否相抵、相關(guān)操縱行為是否相互獨(dú)立的問(wèn)題。就封漲停操縱行為而言，行為人通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)大額封漲停，并于次一交易日全部賣出，影響的是相關(guān)股票當(dāng)日及下一交易日的交易價(jià)格及交易量，在兩個(gè)交易日內(nèi)操縱行為即已實(shí)施終了，與同時(shí)間段交易其他股票或其他時(shí)間段交易同一只股票相互獨(dú)立，互不關(guān)聯(lián)。因此，每一次針對(duì)特定股票的短線操縱行為均具有獨(dú)立性，均可單獨(dú)評(píng)價(jià)，相應(yīng)的違法所得也應(yīng)當(dāng)分別計(jì)算。上述徐留勝、廖國(guó)沛、劉文金案中，也都認(rèn)為對(duì)每只股票的每一次封漲停操縱均屬于獨(dú)立的違法行為。因此，在違法所得的計(jì)算上，應(yīng)當(dāng)采取盈虧不相抵的原則，對(duì)每次操縱行為分別認(rèn)定、分別計(jì)算。

在量罰幅度上，基于封漲停操縱自身的特點(diǎn)，相對(duì)于其他操縱行為而言，可適當(dāng)減輕或降低其處罰幅度，理由如下：第一，相比于連續(xù)操縱、盤中拉抬等操縱行為，封漲停操縱對(duì)證券市場(chǎng)的危害較小，違法程度相對(duì)較低。一方面，從操縱時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)看，封漲停操縱屬于超短線操縱，在兩個(gè)交易日完成全部操縱行為，相對(duì)于傳統(tǒng)的連續(xù)操縱，其扭曲證券交易價(jià)格信息、損害證券交易秩序的時(shí)間較短;另一方面，從影響相關(guān)股票價(jià)格及交易量上看，與同樣屬于短線操縱的盤中拉抬、尾市操縱相比，這兩者要求在尾市或盤中的一定的時(shí)間內(nèi)使相關(guān)股價(jià)偏離幅度超過(guò)一定比例，即需滿足拉抬或拉低股價(jià)的要求，而封漲停的操縱手法在于“維持”或“鎖定”股價(jià)，不要求拉抬或拉低股價(jià)，對(duì)市場(chǎng)的干擾程度、扭曲程度相對(duì)較小。第二，從法律的確定性角度看，封漲停屬于新型的市場(chǎng)操縱行為，目前還沒(méi)有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，合法性邊界既不像內(nèi)幕交易、利用未公開(kāi)信息交易等典型證券市場(chǎng)違法行為那樣清晰，其違法性甚至也不如虛假申報(bào)、盤中操縱等其他短線操縱行為那樣明顯，市場(chǎng)參與者的行為預(yù)期也還沒(méi)有完全形成，在此背景下，法律的解釋與執(zhí)法的尺度應(yīng)當(dāng)保持必要的謙抑和謹(jǐn)慎。

此外，還需結(jié)合當(dāng)事人的主觀認(rèn)識(shí)及配合調(diào)查程度等情節(jié)，綜合判斷。如證監(jiān)會(huì)近年來(lái)處罰的鮮言案、任良辰案等明知故犯、屢罰屢犯的情形，則應(yīng)從重處罰。如就當(dāng)事人的主觀認(rèn)識(shí)要素而言，其主觀上并不認(rèn)為其交易行為構(gòu)成市場(chǎng)操縱。而且，他們能夠積極配合調(diào)查部門的調(diào)查取證工作，主動(dòng)承認(rèn)了對(duì)所有涉案賬戶的控制關(guān)系，有效提高了調(diào)查效率，節(jié)省了執(zhí)法資源，在量罰處理時(shí)應(yīng)當(dāng)予以適當(dāng)考慮。

五、封漲停操縱的規(guī)制路徑

（一）明確執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，研究制定封漲停的認(rèn)定指引

原《證券法》關(guān)于操縱市場(chǎng)的規(guī)定沿襲了1999年出臺(tái)的《證券法》，其主要規(guī)制的對(duì)象為傳統(tǒng)的“莊股”操縱模式，因而規(guī)定的操縱類別主要局限于連續(xù)交易、約定交易及洗售三大類，再輔之以“其他操縱市場(chǎng)的行為”的兜底條款。而隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)操縱已經(jīng)基本告別“莊股”時(shí)代，短線操縱逐漸興起。①?gòu)男姓幜P實(shí)踐看，自2007年以來(lái)，虛假申報(bào)、搶帽子交易、特定期間價(jià)格操縱（包括盤中、尾市操縱）等開(kāi)始走向前臺(tái)，處罰案件增多，數(shù)量已經(jīng)超過(guò)操縱案件總量的一半，而這些操縱類型僅能依照《證券法》的“其他操縱市場(chǎng)的行為”處罰。顯然，現(xiàn)行的法律規(guī)定已嚴(yán)重滯后于市場(chǎng)發(fā)展。

①?坐莊操縱的模式主要存在于2005年之前，此后，我國(guó)開(kāi)啟了股權(quán)分置改革，迅速放大了流通股市場(chǎng)，加大了“控盤”的難度;2006年開(kāi)始推行第三方存管制度，降低了莊家分倉(cāng)交易的便利性;同時(shí)，證監(jiān)會(huì)持續(xù)多年強(qiáng)化執(zhí)法力度，提高“大數(shù)據(jù)”的技術(shù)監(jiān)察，以莊股為特征的操縱行為逐漸式微。

目前，新《證券法》已生效實(shí)施，但其關(guān)于操縱市場(chǎng)的規(guī)定，是在原《證券法》規(guī)定中增加了虛假申報(bào)、利用信息操縱、搶帽子操縱、跨市場(chǎng)操縱的規(guī)定，封漲停操縱似乎不能歸入上述任何一個(gè)類別，仍需要以兜底條款來(lái)進(jìn)行界定。作為交易型市場(chǎng)操縱的一種類型，封漲停操縱屬于新型的操縱手段，其“順勢(shì)而為”“極少撤單”“從不拉抬”等行為表象與正常的投資或投機(jī)行為存在相同之處，不易辨別和判定，容易造成混淆甚至謬誤，給稽查執(zhí)法帶來(lái)諸多困難和挑戰(zhàn)。

從當(dāng)前的行政執(zhí)法實(shí)踐看，對(duì)操縱行為的界定主要依賴于股價(jià)偏離幅度、委托成交占比等交易數(shù)據(jù)和指標(biāo)，因而相關(guān)指標(biāo)的選取、設(shè)定以及權(quán)重、比例的賦值至為關(guān)鍵，將直接影響涉案行為違法與否、違法程度及罰沒(méi)金額等方面的判斷和量化。建議深化對(duì)市場(chǎng)操縱行為的研究，針對(duì)不同類型的操縱行為，結(jié)合其行為邏輯、盈利模式等特征，系統(tǒng)梳理現(xiàn)有規(guī)范性文件及已作出處罰的操縱案例，制定類型化的技術(shù)認(rèn)定指標(biāo)及認(rèn)定程序。在此基礎(chǔ)上，研究在部門規(guī)章或其他規(guī)范性文件層面，明確封漲停的界定和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)新證券法關(guān)于操縱市場(chǎng)的規(guī)定形成有益補(bǔ)充。

（二）強(qiáng)化賬戶管理，壓實(shí)證券公司的客戶識(shí)別義務(wù)

證券賬戶是股票二級(jí)市場(chǎng)交易的基本工具，操縱者為了規(guī)避相關(guān)交易規(guī)則、隱藏其行為目的，往往借用大量他人的證券賬戶進(jìn)行交易。如果賬戶實(shí)名制能夠得到嚴(yán)格落實(shí)，既能減少借用賬戶行為的發(fā)生，還可以增加賬戶的識(shí)別性和透明度，讓操縱者無(wú)“戶”可用，無(wú)所遁形。而證券賬戶系投資者在證券公司開(kāi)立，證券交易指令的委托也離不開(kāi)證券公司;同時(shí)，證券公司作為金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)《中華人民共和國(guó)反洗錢法》及相關(guān)法律法規(guī)的要求，“認(rèn)識(shí)你的客戶”、落實(shí)證券賬戶實(shí)名制系其法定義務(wù)。從境外監(jiān)管的實(shí)踐看，無(wú)論是國(guó)際金融特別工作組（FATF）發(fā)布的《四十項(xiàng)建議》、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）于2005年發(fā)布的《證券業(yè)客戶身份和收益所有權(quán)確認(rèn)原則》等國(guó)際規(guī)范，還是美國(guó)、英國(guó)及我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)的立法，都強(qiáng)化了證券公司在規(guī)范賬戶使用、識(shí)別賬戶實(shí)際使用人及受益人身份的義務(wù)。

建議強(qiáng)化證券公司的賬戶管理責(zé)任，一方面，完善優(yōu)化證券公司分類評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，增加投資者適當(dāng)性及證券賬戶管理的賦值權(quán)重，壓實(shí)其規(guī)范賬戶使用、識(shí)別賬戶實(shí)際使用人的義務(wù);另一方面，完善證券賬戶異常交易監(jiān)控預(yù)警機(jī)制，要求在識(shí)別賬戶實(shí)際使用人的基礎(chǔ)上，探索對(duì)同一控制下的賬戶組為單位進(jìn)行監(jiān)控和預(yù)警，并及時(shí)將異常交易情況向交易所及屬地證監(jiān)局報(bào)告。

（三）完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育長(zhǎng)線投資的理念

目前，市場(chǎng)操縱類型已經(jīng)由長(zhǎng)線坐莊向短線操縱轉(zhuǎn)變，操縱者往往在數(shù)周、數(shù)天乃至在一個(gè)交易日內(nèi)就可以完成操縱行為。而我國(guó)的股票市場(chǎng)依然是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，投機(jī)者及短視交易者比例較高，行為具有比較明顯的羊群效應(yīng)。這在客觀上也給短線操縱提供了一定的便利。從投資策略來(lái)看，如果投資者采用長(zhǎng)線投資的策略，如持有期在一年或一年以上或采取間接投資策略，投資于被動(dòng)型的股票基金，則可以避免短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)其損益的影響。在短線操縱的影響消除后，股價(jià)最終回歸其內(nèi)在的市場(chǎng)價(jià)值，從而可以規(guī)避因市場(chǎng)操縱而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。而如果大部分投資者都進(jìn)行長(zhǎng)線投資，則會(huì)降低市場(chǎng)的投資交易，反過(guò)來(lái)也將加大短線操縱行為的阻力和難度。

因此，建議在加大價(jià)值投資、長(zhǎng)線投資宣傳力度的同時(shí)，充分利用市場(chǎng)化手段培育長(zhǎng)線投資理念，如對(duì)于長(zhǎng)線投資的客戶在交易費(fèi)用上給予優(yōu)惠或減免;在政策上或評(píng)級(jí)評(píng)分體系中，對(duì)于長(zhǎng)線投資客戶占比較高的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)給予適當(dāng)?shù)恼蚣?lì)，利用其市場(chǎng)地位對(duì)投資者進(jìn)行引導(dǎo)。

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[8]蔡奕證券市場(chǎng)短線操縱的界定與規(guī)制法律難點(diǎn)分析——海外經(jīng)驗(yàn)與比較借鑒[J]金融服務(wù)法評(píng)論，2011，2（1）：390-411

[9]胡華勇從行為特征角度論股票市場(chǎng)操縱行為之有效監(jiān)管[D]北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2004

[10]湯欣，高海濤操縱市場(chǎng)行政處罰案例全景觀察[J]證券法苑，2016，18（2）：21-64

The?Close-limit-up?Market?Manipulation：Identifying??Difficulty?and?Regulating?Path

WANG?Zhiming

Abstract：As?an?unique?market?manipulation?pattern，the?illegal?boundary?of?close-limit-up?manipulation?is?relatively?vague?in?contrast?to?other?short-term?manipulations?such?as?false?declaration?and?intraday?pullingHowever，its?trading?model?improperly?affects?the?trading?volume?and?price?of?securities，which?is?illegal?and?punishableThe?intention?of?manipulators?could?be?investigated?from?the?difference?value?between?declared?purchase?and?selling?order，the?times?of?excess-declaration，the?reverse?selling?time-point?and?selling?proportion，etcThe?objective?behavior?of?manipulation?could?be?defined?with?the?help?of?indicators?like?the?proportion?of?declared?buying?order，Market?On?Close?ratio?and?trading?volume?ratio，and?the?deviation?of?stock?priceBased?on?characteristics?of?the?manipulation，illegal?gains?to?the?same?stock?manipulation?in?separate?period?should?be?calculated?by?itself，but?the?total?penalty?amount?may?be?appropriately?reducedAs?to?regulating?path，it?may?be?appropriate?to?make?clear?the?enforcement?standards?and?guidelines，strengthen?the?responsibility?of?brokers?on?security?account?management，and?cultivate?investorslong-term?investment?philosophy

Key?words：close-limit-up;market?manipulation;Market?On?Close?ratio;regulatng?path