姜萬強(qiáng)　常媛

摘要：當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整的不確定時期，文化企業(yè)作為我國未來的支柱性產(chǎn)業(yè)，在面臨外部經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，其內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在的聯(lián)系值得研究。文章實證研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對文化企業(yè)價值的影響，并進(jìn)一步研究融資結(jié)構(gòu)對“經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)價值”的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著降低了企業(yè)價值，而融資結(jié)構(gòu)抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)價值的負(fù)面效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;融資結(jié)構(gòu);企業(yè)價值

一、引言

文化產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)今世界的“朝陽產(chǎn)業(yè)”，我國文化產(chǎn)業(yè)依然處于發(fā)展初期。當(dāng)前，我國正處于 “四期疊加” 階段，還需承受經(jīng)濟(jì)下行壓力，為此國家采取了多次逆周期調(diào)節(jié)政策，無疑加大經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，金融機(jī)構(gòu)為保護(hù)自身權(quán)益將會增加風(fēng)險溢價或減少資金供給，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致企業(yè)外部融資難度加大、融資成本增加。企業(yè)面臨的外部不確定性更大時，企業(yè)更需要保持財務(wù)柔性，以應(yīng)對不利沖擊。而在我國頻繁的政策調(diào)整下，不同融資結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的風(fēng)險不同，對企業(yè)價值的影響也不同;企業(yè)價值的大小又決定了企業(yè)能否持續(xù)生存和發(fā)展，是企業(yè)經(jīng)營的最終目的，對企業(yè)至關(guān)重要，同時融資結(jié)構(gòu)還影響企業(yè)對外部風(fēng)險的敏感度，還可能會對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。厘清三者關(guān)系，不僅對文化企業(yè)價值的提升有現(xiàn)實意義，也對政府清晰地了解文化企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感度、改善融資環(huán)境具有一定的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對文化企業(yè)價值的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是政府干預(yù)市場經(jīng)濟(jì)、改變企業(yè)外部環(huán)境的主要手段，也是影響企業(yè)內(nèi)部財務(wù)決策的重要外生因素。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整會增加企業(yè)外部市場環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，使得企業(yè)內(nèi)部財務(wù)決策的不確定性也隨之增加;而我國文化產(chǎn)業(yè)依然處于發(fā)展初期，且文化企業(yè)投資收益具有較強(qiáng)的不可預(yù)見性，其資本市場融資困難，投資不足，可能會使得經(jīng)濟(jì)不確定性對文化企業(yè)的沖擊進(jìn)一步加大，進(jìn)而影響文化企業(yè)的企業(yè)價值。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也有積極與消極之分，積極的不確定性有助于經(jīng)濟(jì)增長，而消極的不確定性則會抑制經(jīng)濟(jì)增長。通常，經(jīng)濟(jì)政策是當(dāng)權(quán)者為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展而實施的，這時候的經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能隱含了商業(yè)機(jī)會，是一種積極的不確定性。由于企業(yè)往往具有趨利性，并且可根據(jù)市場變化快速調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)的風(fēng)險偏好增加，決策者可能更關(guān)注隨之而來的機(jī)遇與潛在的利潤，加大投資力度以獲得未來的高額利潤，進(jìn)而創(chuàng)造更大的價值。

但經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致外界環(huán)境穩(wěn)定性降低，企業(yè)現(xiàn)有及未來的經(jīng)營風(fēng)險的不確定性也會隨之增加，這將可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避情緒，難以決定在哪一方面進(jìn)行改革或投資;此外，投資往往需要大量的資金支持，且具有不可逆性，而文化企業(yè)的投資不足、融資困難等問題會使企業(yè)為避免陷入財務(wù)困境乃至破產(chǎn)而等待時局明朗后延遲投資，從而錯失了先機(jī)，可能會導(dǎo)致文化企業(yè)價值降低?；诖耍疚奶岢鋈缦赂偁幮约僭O(shè)1～2。

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性有助于提升文化企業(yè)的企業(yè)價值。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性不利于文化企業(yè)的企業(yè)價值提升。

（二）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

近年來，我國資本市場的政策變動頻繁，經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來風(fēng)險和機(jī)遇，而文化企業(yè)為避免陷入風(fēng)險的泥潭中，需要一定的資金支持，企業(yè)可以從不同渠道獲取資金，不同渠道的資金來源形成企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資工具的一種選擇也是企業(yè)的一種治理方式，不同融資結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來不同程度的風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的企業(yè)價值。

就債務(wù)融資而言，企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)面臨風(fēng)險及發(fā)生破產(chǎn)的可能性越高，而對于偏好股權(quán)融資的文化企業(yè)來說，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險相對較小但融資成本較高，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)的融資難度增加，權(quán)益融資成本進(jìn)一步增加，使得文化企業(yè)的企業(yè)價值增值隨之減少。此外，融資結(jié)構(gòu)也是企業(yè)融資實力的外在表現(xiàn)，無論何種融資，在為企業(yè)提供資金的同時，不僅向外界傳遞了企業(yè)發(fā)展的“信號”，還引入了外界對企業(yè)的監(jiān)督和干預(yù)。這將有助于降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的金融摩擦，更易從外界獲得資金，進(jìn)而提升企業(yè)抵御風(fēng)險或抓住機(jī)遇的能力，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值?；诖耍疚奶岢鋈缦赂偁幮约僭O(shè)3～4。

H3：文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在“促進(jìn)”調(diào)節(jié)效應(yīng)，即文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的影響。

H4：文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在“抑制”調(diào)節(jié)效應(yīng)，即文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)抑制經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以 2015～2020 年文化企業(yè)A 股上市公司季度財務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，為了保證實證結(jié)果的可靠性，剔除了ST 與*ST企業(yè)、關(guān)鍵變量缺失及資不抵債的企業(yè);為避免極端值的影響，對變量進(jìn)行了上下 1%的縮尾處理。通過這些處理之后，最終選取了287家文化上市公司，獲得了1722個樣本數(shù)據(jù)用于實證研究。本文財務(wù)數(shù)據(jù)來源于 Choice 金融數(shù)據(jù)終端，并采用 Excel 和 Stata 15 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)來自Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)價值（TBQ）。目前對于企業(yè)價值的衡量，主要是從會計指標(biāo)和市場指標(biāo)兩個方面進(jìn)行，由于會計指標(biāo)難以全面衡量企業(yè)價值，在資本市場和股票市場逐漸完善下，國內(nèi)學(xué)者普遍采用財務(wù)市場指標(biāo)衡量企業(yè)價值。本文借鑒李根紅的做法，采用托賓Q值衡量企業(yè)價值。

2. 解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體難以預(yù)知政府是否、何時及如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策。本文采用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)由Scott R.Baker et al.根據(jù)新聞報道編制，其基于文本檢索和過濾方法構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。由于Baker et al.編制的EPU指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，為保證指標(biāo)可比性，本文通過取平均值方式將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

3. 調(diào)節(jié)變量：融資結(jié)構(gòu)（LEV）。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率表示融資結(jié)構(gòu)。

4. 控制變量：從文化企業(yè)特征及公司治理層面選擇股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、經(jīng)營現(xiàn)金流的資產(chǎn)回報率、成長能力、公司規(guī)模作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證前文的假設(shè)1a和1b，構(gòu)建如下計量模型（1）：

TBQ=α1+α2EPU+α3TOP10+α4II+α5CFO+α6GROWTH+α7SIZE+ε1（1）

在驗證假設(shè)1a和b時，若上述假設(shè)成立，則在實證結(jié)果中α1的估計結(jié)果應(yīng)顯著，并且系數(shù)分別為正、負(fù)。

為驗證前文的假設(shè)2a和2b，構(gòu)建如下計量模型（2）：

TBQ=β1+β2EPU+β3EPU*LEV+β4TOP10+β5II+β6CFO+β7GROWTH+β8SIZE+ε2（2）

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對“經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)對應(yīng)的假設(shè)檢驗取決于的估計結(jié)果符號，若顯著為正，則說明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對“經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的影響”存在“促進(jìn)”效應(yīng)，即假設(shè)H3成立;反之存在“抑制”效應(yīng)，即假設(shè)H4成立。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，TBQ的均值為3.425，說明文化企業(yè)價值水平整體良好，最小值與最大值相差17.25，說明文化企業(yè)之間企業(yè)價值存在的差距較大;EPU的均值為485，說明我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高，且最大值接近最小值的7倍（791.9/181.3），這說明在樣本研究期間政府曾頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。Lev的中位數(shù)稍小于均值（32.16<34.6），其分布為正偏態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為17.7，這說明文化企業(yè)整體負(fù)債水平不高但波動較大。

（二）相關(guān)性檢驗

通過各變量相關(guān)性檢驗，均通過了顯著性水平檢驗，存在相關(guān)性。其中，EPU 與TBQ顯著負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.403，p<0.01），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性不利于文化企業(yè)的企業(yè)價值提升，假設(shè)H2得到初步驗證;LEV與TBQ顯著負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.143，p<0.01），LEV與EPU顯著正相關(guān)，LEV與TBQ和EPU存在顯著相關(guān)，可推測LEV在EPU與TBQ之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，這為假設(shè)H3、H4提供了初步的證據(jù)。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價值的回歸分析

由表3可知，EPU與TBQ在1%的水平顯著相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.0059），這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與文化企業(yè)的企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性不利于文化企業(yè)的企業(yè)價值提升，符合假設(shè)H2，即假設(shè)H2成立，假設(shè)H1不成立。

（四）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

由表4可知，交互項與TBQ在1%的水平顯著正相關(guān)，與解釋變量EPU相關(guān)系數(shù)符號相反，可見，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)抑制了經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的負(fù)面影響，即文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)抑制了經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的負(fù)面影響。符合假設(shè)H4，即假設(shè)H4成立，假設(shè)H3不成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了避免結(jié)果的偶然性，本文用陸尚勤和黃昀基于大陸報紙構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)替換原來用 Baker基于《南華早報》構(gòu)建的中國EPU指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量;分別對模型（1）與模型（2）重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果分別與表3、表4回歸結(jié)果保持一致，說明分析結(jié)果具有穩(wěn)定性。限于文章篇幅，本文不對穩(wěn)健性檢驗結(jié)果一一列示。

五、結(jié)論及建議

本文以我國A股上市文化企業(yè)為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對文化企業(yè)價值的影響，以及融資結(jié)構(gòu)在其兩者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性不利于文化企業(yè)的企業(yè)價值提升;文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)抑制經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)價值的影響。

根據(jù)以上研究結(jié)論和我國文化企業(yè)的特點，本文提出如下建議：

1. 我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)的發(fā)展，政府采取一系列措施，但不能忽略新的經(jīng)濟(jì)政策給企業(yè)的企業(yè)價值帶來的負(fù)面影響，故政府在出臺新的經(jīng)濟(jì)政策時應(yīng)考慮盡量降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性，培育良好的市場環(huán)境，在形勢良好時，應(yīng)注重市場的自我調(diào)節(jié)機(jī)制。另外，政府出臺的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)“對癥下藥”，應(yīng)當(dāng)注意到文化企業(yè)對融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)。

2. 在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度高時，文化企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)價值的不利影響。從上市文化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體水平來看，文化產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，行業(yè)沒有面臨較大的債務(wù)風(fēng)險;但行業(yè)內(nèi)也存在資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低的極端情況，企業(yè)可以合理調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

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*本文系2020年國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目“經(jīng)濟(jì)政策不確定性下文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究”（項目編號：202010407030）的階段性成果。

（作者單位：江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。常媛為通信作者）