張浩

融資結(jié)構(gòu)對(duì)有色金屬冶煉加工行業(yè)企業(yè)價(jià)值具有顯著影響，企業(yè)應(yīng)積極提高長(zhǎng)期資本在融資中的占比，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)管理理論認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)是企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流量，即任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量在包含風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率下的現(xiàn)值。資產(chǎn)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的創(chuàng)造來(lái)源，其質(zhì)量和結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)價(jià)值的核心因素，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究也可以間接轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)的研究。對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究主要是從經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和營(yíng)運(yùn)能力方面體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力及影響因素，而融資結(jié)構(gòu)則體現(xiàn)了長(zhǎng)期資本來(lái)源及比例關(guān)系與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。

由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和商業(yè)模式的不同，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響趨勢(shì)和方向不盡相同。本文主要選擇有色金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合有色金屬行業(yè)周期性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)成熟度高、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)規(guī)模大等行業(yè)特點(diǎn)，探討該類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，從而形成對(duì)策建議，促進(jìn)該類企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和融資模式選擇方面獲得最優(yōu)方案，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提高。

二、理論分析與假設(shè)提出

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度看，企業(yè)銷售商品形成現(xiàn)金流入，但是在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，營(yíng)運(yùn)資本的占用會(huì)減少現(xiàn)金流量，一是產(chǎn)品銷售收入形成應(yīng)收賬款，變成債權(quán)，二是生產(chǎn)出來(lái)的商品尚未形成銷售，變?yōu)榇尕浄e壓。對(duì)應(yīng)的，如果在產(chǎn)品尚未銷售或所有權(quán)尚未轉(zhuǎn)讓前就提前預(yù)收資金的，營(yíng)運(yùn)資金占用會(huì)減少，從而提升企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)代企業(yè)尤其是處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的企業(yè)，往往更加關(guān)注采購(gòu)銷售政策的銜接，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的統(tǒng)籌平衡，甚至可以利用采購(gòu)和銷售的政策差異實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶和供應(yīng)商共同的資金占用，獲取一定的資金收益。與此同時(shí)，貨幣資金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，一方面體現(xiàn)了企業(yè)短期債務(wù)償還能力，另一方面也體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金盈利能力，通過(guò)貨幣資金再投資可以形成資產(chǎn)收益的良性循環(huán)，不斷提升企業(yè)價(jià)值，安全、合理的貨幣資金備付量也是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要課題。

融資結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在企業(yè)長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和占比，通常情況下，企業(yè)的長(zhǎng)期資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，短期資本的籌資和需求往往由經(jīng)營(yíng)決定，可歸屬于營(yíng)運(yùn)資本范疇，權(quán)益融資和債務(wù)融資的基本區(qū)別是債務(wù)利息的約束性。從現(xiàn)金流的角度看，債務(wù)利息的剛性支付會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金流，在擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模的同時(shí)，如果無(wú)法形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者形成資產(chǎn)無(wú)法產(chǎn)生同等規(guī)模的現(xiàn)金流入，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少。相反，如果企業(yè)擴(kuò)大權(quán)益融資規(guī)模，會(huì)獲取較為充足的資本金，從而對(duì)債務(wù)融資的需求減少?，F(xiàn)金流出的主要表現(xiàn)形式為股息分紅的形式，實(shí)務(wù)操作中，企業(yè)運(yùn)行的前期分紅較少，資金流出少，企業(yè)運(yùn)行進(jìn)入穩(wěn)定期后，逐漸形成穩(wěn)定的分紅政策，現(xiàn)金流出趨于穩(wěn)定。整體而言，權(quán)益融資占比高會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的正向影響，從而提升企業(yè)價(jià)值。

從財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)活動(dòng)分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)兩個(gè)方面。企業(yè)總是先從股東那里獲得資金，購(gòu)置經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)然后創(chuàng)造價(jià)值，價(jià)值創(chuàng)造的多余資金則通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行金融活動(dòng)。由于企業(yè)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)有著本質(zhì)上的區(qū)別，在深入分析企業(yè)資產(chǎn)關(guān)系和價(jià)值評(píng)估時(shí)就需要將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債進(jìn)行區(qū)分，從而了解到企業(yè)真正的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和價(jià)值創(chuàng)造能力。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將調(diào)整為：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、凈金融負(fù)債和股東權(quán)益，應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、預(yù)收款項(xiàng)等短期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債則進(jìn)一步調(diào)整為營(yíng)運(yùn)資本。

綜上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：長(zhǎng)期資本負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選取證監(jiān)會(huì)歸類為有色金屬冶煉加工行業(yè)的68家上市公司2014年-2018年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，為保證研究的謹(jǐn)慎性和準(zhǔn)確性，對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：一是為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除被ST公司;二是剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)嚴(yán)格篩選最后剩余公司65家，樣本數(shù)2210個(gè)，數(shù)據(jù)全部來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均由SPSS 20軟件完成。

（二）變量定義

1.因變量指標(biāo)

企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，參考管理用財(cái)務(wù)報(bào)表以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的相關(guān)理論，采用每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為被解釋變量。

2.自變量指標(biāo)

根據(jù)上述理論分析，以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)為解釋變量，選取長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率以及息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率作為自變量。其中長(zhǎng)期資本負(fù)債率是股東權(quán)益與負(fù)債的比值，反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu);營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)運(yùn)資本的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu);息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率是企業(yè)息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值，是企業(yè)效益能力的體現(xiàn)。

3.控制變量指標(biāo)

為規(guī)避企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模或依靠高負(fù)債擴(kuò)張?zhí)岣呃麧?rùn)率的企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)關(guān)系的影響，選取帶息負(fù)債權(quán)益比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)作為控制變量。其中，帶息負(fù)債權(quán)益比率是長(zhǎng)期資本與總負(fù)債的比值，反映企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源的變化;總資產(chǎn)報(bào)酬率是息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與總負(fù)債的比值，反映企業(yè)全部負(fù)債的獲利水平;每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)是息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與股本的比值，反映企業(yè)投資者的獲利水平。

自變量、因變量以及控制變量的定義如表1～3示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4列示了樣本企業(yè)的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)統(tǒng)計(jì)信息，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~標(biāo)準(zhǔn)差為0.82153，差異較小。主要原因是有色金屬冶煉加工行業(yè)盈利模式主要為收取冶煉加工費(fèi)，受到行業(yè)整體水平的限制，加工費(fèi)基本一致，可見(jiàn)企業(yè)整體盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造水平保持在相對(duì)的區(qū)間內(nèi)。長(zhǎng)期資本負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)差為18.29364，主要原因是有色金屬冶煉加工企業(yè)融資水平受到企業(yè)發(fā)展能力及償付風(fēng)險(xiǎn)水平的制約，差異較大。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為198.60602，主要原因是受到企業(yè)供銷渠道以及不同發(fā)展階段的影響。擴(kuò)張期，企業(yè)的存貨及應(yīng)收賬款會(huì)相應(yīng)增加，營(yíng)運(yùn)成本上升，反之則下降。息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為8.01271，主要原因是企業(yè)資產(chǎn)體量的差異。通過(guò)比較企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率以及長(zhǎng)期資本負(fù)債率方面存在較大的差異，可見(jiàn)企業(yè)間資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別有較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表5列示了各自變量與因變量間的相關(guān)關(guān)系，從相關(guān)性結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期資本負(fù)債率、每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在1%的水平上顯著相關(guān)，息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率、帶息負(fù)債權(quán)益比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在5%的水平上顯著相關(guān)。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~相關(guān)性相對(duì)較差，所有的變量系數(shù)均在0-0.5之間，說(shuō)明不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題，回歸模型有效。

（三）回歸分析

表6列示了2個(gè)模型的回歸結(jié)果，其中：模型1的預(yù)測(cè)變量為每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)， 帶息負(fù)債權(quán)益比率， 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率，長(zhǎng)期資本負(fù)債率， 息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率， 總資產(chǎn)報(bào)酬率;模型2的預(yù)測(cè)變量中剔除了營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率。

通過(guò)回歸結(jié)果表，將營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率剔除回歸模型后，模型的顯著程度明顯提高，在顯著性1%的水平上，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。兩個(gè)模型的系數(shù)表如圖7所示：

根據(jù)系數(shù)表數(shù)據(jù)，在包含營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率的模型1中，只有每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)對(duì)因變量影響顯著，其他指標(biāo)與因變量顯著性較差;在剔除了營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率后的模型2中，長(zhǎng)期資本負(fù)債率、息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率、每股息稅折舊攤銷前利潤(rùn)對(duì)因變量影響顯著，分別通過(guò)5%、1%、1%的顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)1和假設(shè)3得到驗(yàn)證，說(shuō)明長(zhǎng)期資本負(fù)債率越高、息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)率越高，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~越大，企業(yè)價(jià)值越高。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與因變量之間相關(guān)關(guān)系較差，假設(shè)2沒(méi)有得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以有色金屬冶煉加工行業(yè)2014-2018年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，主要得出以下結(jié)論：

1.有色金屬冶煉加工行業(yè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著影響，長(zhǎng)期資本占比的提高可以有效提升企業(yè)價(jià)值，即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，大部分有色金屬冶煉加工企業(yè)為國(guó)有控股的資金密集型企業(yè)，在擁有較高的行業(yè)壁壘的同時(shí)，往往在外部融資時(shí)可以獲得較好的信用值，更加容易獲得負(fù)債融資，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。但同時(shí)，過(guò)高的負(fù)債水平也會(huì)增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，不利于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮和企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

2.有色金屬冶煉加工行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的描述性分析，該行業(yè)各企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率差異較大，但息稅折舊前盈利能力水平波動(dòng)則較小，企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力的相關(guān)性未能驗(yàn)證。主要原因可以被解釋為由于有色金屬冶煉加工業(yè)務(wù)主要靠賺取冶煉加工費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益，屬于典型的“兩頭在外”的行業(yè)，存貨產(chǎn)品價(jià)值高，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中資金占用大，加工費(fèi)受到行業(yè)整體水平限制使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)毛利率的影響被削弱。該行業(yè)企業(yè)的盈利能力主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是通過(guò)降低負(fù)債水平，控制財(cái)務(wù)費(fèi)用降低成本;二是結(jié)合有色金屬價(jià)格波動(dòng)制定產(chǎn)銷政策，平滑價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);三是發(fā)展新的客戶，獲取規(guī)模收益。

（二）相關(guān)建議

1.首先，企業(yè)應(yīng)從觀念上樹(shù)立管理資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略理念，并且將管理融資結(jié)構(gòu)作為依據(jù)環(huán)境變化動(dòng)態(tài)調(diào)整的一項(xiàng)長(zhǎng)期管控目標(biāo)。其次要?jiǎng)?chuàng)新融資理念，拓展多元化的融資渠道，統(tǒng)籌債務(wù)融資、發(fā)行權(quán)益工具和引進(jìn)權(quán)益資本，積極爭(zhēng)取財(cái)政資金支持等融資模式;三是統(tǒng)籌融資額度、幣種、期限等要素，積極改善債務(wù)及資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)更為合理;四是強(qiáng)化融資效果評(píng)價(jià)，搭建完成多維度的融資效果評(píng)價(jià)考核體系，不斷提升企業(yè)整體融資保障能力。

2.本文的實(shí)證研究結(jié)果雖然未能證明營(yíng)運(yùn)資本與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~之間的因果關(guān)系，但從企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量看，營(yíng)運(yùn)資本的控制仍是有色金屬冶煉加工企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)節(jié)。在行業(yè)穩(wěn)定的利潤(rùn)水平的基礎(chǔ)上，企業(yè)持有營(yíng)運(yùn)資本比重過(guò)大，一方面通過(guò)占用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，帶來(lái)資金占用成本，另一方面，過(guò)多的營(yíng)運(yùn)資本會(huì)間接抵消企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。因此，在保證必要流動(dòng)性的前提下，企業(yè)應(yīng)合理減少營(yíng)運(yùn)資本的占用，通過(guò)壓降存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，改善盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。

（作者單位：中國(guó)航發(fā)北京有限責(zé)任公司）