朱雁春　王旭姣

摘要：隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資本市場日益活躍，然而資本市場存在諸多變數(shù)，所以投資風險也變得越來越高，故對企業(yè)投資價值進行正確合理的評估與分析變得尤為重要。文章以華大基因為目標企業(yè)，旨在對其投資價值進行評估與分析。在評估過程中，運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估計出華大基因的內(nèi)在價值，將此估計價格與華大基因的股價作比較分析，同時針對基因高科技企業(yè)無法量化的指標作定性分析，最終綜合定量與定性分析結(jié)論對華大基因的投資價值進行綜合評估，從而給投資者提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：華大基因;自由現(xiàn)金流折現(xiàn);定性分析

華大基因的全稱是深圳華大基因股份有限公司， 1999年9月9日，北京華大基因研究中心隨著“國際人類基因組計劃1%”項目的正式啟動應運而生，2007年7月，華大基因主體遷到深圳， 2017年7月14日在創(chuàng)業(yè)板上市，注冊資本40010萬元（股票代碼：300676）。

2017年7月14日在創(chuàng)業(yè)板上市的華大基因，從上市首日開始連續(xù)19日漲停，2017年11月股價一度高達261.99元每股。然而，相比于2017年的輝煌，2018年和2019年股價低迷，從2018年年初的200元左右到2019年最后一個交易日的68.70元，進入2020年，隨著新冠肺炎疫情帶來的市場需求猛增，股價又開始持續(xù)走高。華大基因大起大落的股價不禁讓人深思：華大基因的正確估值是多少，股價是否存在被高估或者低估的情況？本文將帶著這個問題，著重運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估計出華大基因的內(nèi)在價值，力求得到華大基因的合理估值。然而，華大基因作為創(chuàng)業(yè)板上市的基因高科技公司，其科研能力是核心競爭力，但這無法在現(xiàn)金流中反映出來，相反，恰恰是科研項目占用太多流動資金，導致企業(yè)自由現(xiàn)金流偏低。因此，在分析華大基因投資價值時，不應該忽視定性因素分析，需要把定量分析和定性分析形成一個綜合分析體系，二者相輔相成，對華大基因的投資價值進行整體系統(tǒng)分析，給投資者提供一些參考。

一、華大基因投資價值定量分析

根據(jù)行業(yè)發(fā)展周期和華大基因的成長歷程，本文假設(shè)華大基因未來發(fā)展符合兩階段模型，第一階段為2021～2025年，為高速成長期，鑒于增長期的基數(shù)已經(jīng)非常龐大，并且由于行業(yè)競爭者的追趕，2025年以后緩慢增長，再結(jié)合我國當前的GDP增速，預計后續(xù)每年增長2%。

（一）自由現(xiàn)金流預測

由于公司經(jīng)營的直接目的是獲得收入，在公司經(jīng)營活動中，各項支出都是為營業(yè)收入服務的，所以營業(yè)收入是公司價值評估的起點和核心?；跔I業(yè)收入的重要性，本文對各項成本費用的估計均以2016～2020年的數(shù)據(jù)與營業(yè)收入比值的平均數(shù)為參考。再結(jié)合各項要素的特征、宏觀經(jīng)濟情況、行業(yè)發(fā)展水平和企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理進一步預測。

1. 稅后凈營業(yè)利潤預測

從財務數(shù)據(jù)看，華大基因2016～2020年平均營業(yè)收入增長率和營業(yè)成本占營業(yè)收入比重分別為56.71%和60.38%，但除去2020年的迅猛增長，營業(yè)收入增長率基本在20%左右波動，營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重在40%左右波動。由于精準醫(yī)療政策的扶持，并且隨著三孩政策的推進和人口老齡化進程的加快，基因檢測市場需求將不斷擴大。然而，2020年由于新冠肺炎疫情導致營業(yè)收入和營業(yè)成本基數(shù)較大，因此，營業(yè)收入和營業(yè)成本的預測均基于2019的數(shù)據(jù)。本文預測營業(yè)收入2021年增長率為平均值25%，出于基數(shù)較大考慮，以后每年遞減1%。營業(yè)成本預測前三年的占比為43.13%，后面兩年基于規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗曲線效應，取比重為40%。

在過去的五年中，正常年份管理費用和銷售費用占營業(yè)收入的比重均在30%左右波動，如果不出現(xiàn)重大調(diào)整的話，銷售和管理費用的占比一般比較穩(wěn)定，不會大起大落。

但總體來說，呈現(xiàn)下降趨勢，這與華大基因越趨成熟的管理模式有關(guān)，隨著華大基因知名度提升、市場的拓寬和管理水平的改善，銷售費用率和管理費用率有下降的潛力，因此，預測期的銷售和管理費用率第一年取平均值30%，往后每年下降1%。

經(jīng)計算得出，公司過去五年的營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的平均比例為 0.38%，平均所得稅稅率為14.47%，比重較為穩(wěn)定，所以在預測期，取平均水平0.38%作為核算營業(yè)稅金及附加的計算比例，鑒于國家稅收優(yōu)惠減免政策，預測期的稅率將低于平均值，因此預測期取14%為所得稅稅率。

2. 折舊和攤銷預測

折舊和攤銷根據(jù)2016～2020年華大基因折舊和攤銷的歷史數(shù)據(jù)進行分析，得出固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷和長期待攤費用攤銷三者之和占營業(yè)收入的比值平均為6.78%，在5年預測期用平均數(shù)來計算折舊和攤銷。

3. 凈營運資本增加預測

公司持有經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債的目的都是為了取得營業(yè)收入，與營業(yè)收入成正相關(guān)，本文繼續(xù)采用此正相關(guān)性，計算出預測期的經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債。通過計算2016～2020年的歷史數(shù)據(jù)，得到凈營運資本增加占營業(yè)收入比重的平均數(shù)為19.33%。然而各年比例數(shù)據(jù)變化較大，尤其是2020年，2020年國內(nèi)新冠肺炎疫情對檢測設(shè)備和試劑的需求異常之高，剔除2020年非正常數(shù)據(jù)以后，2016～2018年的三年里穩(wěn)定在15%～25%之間，2016～2019年平均值為12.77%，鑒于華大基因2020年凈營運資本增加額異常龐大，預測期取凈營運資本增加額占收入的比重為10%。

4. 資本支出預測

企業(yè)資本性支出主要用于構(gòu)建長期資產(chǎn)，持有長期資產(chǎn)也是為了取得營業(yè)收入的需要，所以此處使用長期資產(chǎn)凈額與營業(yè)收入的比值來預測資本性支出。在2016～2020年的五年中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程三項資產(chǎn)占營業(yè)收入的比值雖有不小的變動，五年平均比值為41.35%，但除了2020年以外，總和的比值變動不大，因此取剔除2020年以外的三項資產(chǎn)總和與營業(yè)收入比值的平均值47.41%作為預測期的比值。

（二）折現(xiàn)率的確定

1. 資本結(jié)構(gòu)預測

使用近五年資本結(jié)構(gòu)的平均值作為預測期的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本占比74.86 %，債務資本占比25.14%。

2. 債務資本成本預測

近五年來，華大基因有息負債以短期借款為主，且華大基因償債能力較強，債務風險小，因此，債務資本成本可以用2020年中國人民銀行公布的短期貸款基準利率4.35%，并且假設(shè)在五年預測期保持該利率水平不變。

3. 權(quán)益資本成本預測

權(quán)益資本成本預測方法一般采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），本文無風險報酬率選用10年期國債利率，市場收益率選用10年滬深指數(shù)平均收益率。根據(jù)東方財富網(wǎng) Choice金融終端查找，最新10年期國債到期收益率為3.38%，10年滬深指數(shù)平均收益率為7.11%，自2017年7月14日公司上市日至2020年12月31日，選用創(chuàng)業(yè)板綜指為標的指數(shù)的調(diào)整β系數(shù)為0.8202。選用所得稅率14%。計算得出權(quán)益資本成本為6.44%。

在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率通常選用加權(quán)平均資本成本（WACC），計算得出折現(xiàn)率為5.76%。

（三）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

高速增長期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值加和，得到華大基因的內(nèi)在價值為1，106，784.04萬元。為了和市場價值作比較，從而得到投資價值，需要把內(nèi)在價值中的債務價值按資本結(jié)構(gòu)的比例減去，得到股權(quán)價值為828，538.53萬元，再除以公司普通股40，010萬股，得到預測的每股價值為20.71元。

（四）定量分析結(jié)論

通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值得出，2020年末華大基因的股價為20.71元，價格遠低于2020年最后一個交易日的收盤價128.56元每股。單從定量角度分析，華大基因的股價在2020年末有可能是被市場高估的。一個不容忽視的因素是受2020年新冠肺炎疫情影響，生物醫(yī)藥行業(yè)整體股價偏高。然而，自上市以來華大基因股價在最低迷的2019年也從未跌破50元每股。那么，華大基因的股價是否一直是被高估？忽高忽低的股價是不是投資者的盲目投資所致呢？需要進一步定性分析。

二、華大基因投資價值定性分析

通過定量分析得出華大基因的股價被嚴重高估。然而，遠低于市場價的預測每股價值與華大基因自由現(xiàn)金流有關(guān)，華大基因?qū)儆诨蚋呖萍计髽I(yè)，研發(fā)投入比重大，研發(fā)周期長，占用較多現(xiàn)金，造成自由現(xiàn)金流較少，從而導致自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估計出來的每股股價低于市場價格。而研發(fā)成果卻無法量化到現(xiàn)金流中，所以，針對華大基因，我們還需要考慮現(xiàn)金流以外的指標，使估值更加合理，因此需要定性分析作補充。

（一）外部環(huán)境分析

從宏觀環(huán)境分析和產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析，我國宏觀經(jīng)濟形勢總體利好，國家三孩政策正式頒布，意味著生育健康服務有著廣闊的市場。此外，國家實施布局和推進“精準醫(yī)療”和“中國十萬人基因組計劃”等，推動基因測序行業(yè)向更規(guī)范、更普及的方向發(fā)展。

從市場競爭角度分析，雖然我國基因測序市場比重在持續(xù)增加，但中游的基因檢測行業(yè)近幾年涌入大量的企業(yè)，數(shù)量多達上百家，整體競爭激烈，除華大基因、貝瑞基因等處于國內(nèi)領(lǐng)先地位的基因企業(yè)以外，大部分企業(yè)盈利水平較低。

（二）內(nèi)部環(huán)境分析

華大基因經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在管理、科研和產(chǎn)業(yè)等方面實現(xiàn)了一系列的突破，引領(lǐng)行業(yè)的先進水平。在人才積累方面，華大基因核心管理團隊在基因組學相關(guān)行業(yè)工作經(jīng)驗豐富;在營銷和服務方面，華大基因已建成“覆蓋全國，輻射全球”的營銷服務網(wǎng)絡，業(yè)務范圍遍及全球一百多個國家和地區(qū)。此外，公司核心業(yè)務擁有全產(chǎn)業(yè)鏈資源，上能實現(xiàn)儀器和試劑自主可控，下可遍及行業(yè)各細分領(lǐng)域，是國內(nèi)基因測序產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。然而，儀器和試劑是基因高科技企業(yè)的核心競爭力，公司需要不斷投入研發(fā)，開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。此處通過同行業(yè)對比著重分析研發(fā)能力，受企業(yè)規(guī)模的影響，研發(fā)投入金額不應該采用絕對數(shù)比較，所以選用與總資產(chǎn)的比值來分析研發(fā)投入比。

如表1，華大基因的研發(fā)投入高于同行業(yè)均值，而且除了艾德生物研發(fā)投入比高于華大基因以外，其余企業(yè)均低于華大基因，而艾德生物的研發(fā)投入金額卻遠遠低于華大基因，說明華大基因的研發(fā)投入在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，華大基因比較重視研發(fā)投入。較高的研發(fā)投入可以支持華大基因技術(shù)不斷進步，不斷進步的技術(shù)可以讓華大基因占據(jù)更大的市場份額，在行業(yè)內(nèi)擁有更多主動權(quán)。

對于基因檢測企業(yè)來說，擁有儀器和試劑是技術(shù)先進的象征，但是除了瀚海基因擁有第三代測序儀以外，華大基因是我國另外一家能夠獨立研發(fā)自主測序儀的基因公司，達安基因和貝瑞基因的測序儀則是分別與LifeTech和Illumina合作的結(jié)果。目前華大基因在用的8種測序儀均為華大自主研發(fā)，另外還有自主研發(fā)的多種試劑。此外，華大還組建國家基因庫，儲存和管理著大量的基因數(shù)據(jù)，用來整合和應用生物資源。綜上所述，華大基因是國內(nèi)屈指可數(shù)的擁有自主測序儀的基因檢測企業(yè)，基因測序技術(shù)領(lǐng)先，在整個基因檢測行業(yè)，擁有核心競爭力。

（三）定性分析結(jié)論

通過從影響企業(yè)價值的因素角度定性分析得出：首先，宏觀經(jīng)濟情況對華大基因來說整體利好，一方面經(jīng)濟發(fā)展形勢有利于華大基因擴大國內(nèi)市場規(guī)模;其次，從行業(yè)發(fā)展角度來說，基因檢測行業(yè)由于政策扶持和消費升級，未來發(fā)展前景明朗，而華大基因又在國內(nèi)基因公司中處于龍頭地位，未來有望在逐漸壯大的基因檢測市場中更上一層樓。從企業(yè)發(fā)展角度分析，華大基因核心產(chǎn)品覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，收入規(guī)模遠超其他基因公司，同時擁有較多專利成果及自主研發(fā)的儀器和試劑，在成本可控的同時，風險可控。綜上所述，華大基因定性分析總體利好，因此導致投資者對其預期較好，投資者較好預期正好表明華大基因高股價的合理性。

三、華大基因投資價值評估綜合結(jié)論

從定量分析得出，在2020年年末，反映在二級市場上的股價與華大基因的內(nèi)在價值相比，華大基因的股價是被高估的。但從定性分析中得出，國家政策整體利好，基因檢測行業(yè)未來市場潛力巨大，在這個廣闊的市場中，華大基因憑借自身超前的大數(shù)據(jù)中心、自主研發(fā)的核心競爭力、高質(zhì)量的人才儲備及完備的營銷服務體系，能夠把握機遇，繼續(xù)引領(lǐng)國內(nèi)基因行業(yè)的先進發(fā)展水平。綜合以上分析，從短期看，影響股價的因素眾多，投資有一定的風險，但是基因行業(yè)本身市盈率就高，2020年，華大基因市盈率24.49倍，已經(jīng)低于行業(yè)很多企業(yè)，藥明康德已經(jīng)高達106.08倍，艾德生物和貝瑞基因的市盈率均大大高于華大基因。所以，投資者不必擔心華大基因的股價被市場高估，且不說當前華大基因的實力足以匹配當前的股價，未來廣闊的發(fā)展前景更是投資者不容錯過的機會。

四、結(jié)語

2020年面對全球新冠肺炎疫情的突然襲擊，市場對新冠病毒檢測試劑盒的需求大幅增長，華大基因整體經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)了前所未有的增長，隨之而來是投資者的熱捧，股價也大幅增長，這是再正常不過的現(xiàn)象。經(jīng)過以上定量與定性分析，筆者認為，華大基因在2020年的“風光無限”，除了市場不可預測的因素的以外，還跟其多年來在基因組學領(lǐng)域的打磨和精進密不可分。這樣的華大基因，在“浮華褪去”之后，亦可以憑借“鐵打的實力”在基因檢測行業(yè)繼續(xù)穩(wěn)當行業(yè)“領(lǐng)頭羊”。因此，投資者不必憂慮股價的波動，華大基因的實力與潛力足以支撐其股價。

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基金項目：昆明理工大學引進人才科研啟動基金項目“貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)配置——基于債務異質(zhì)性理論的探討”（項目編號 ：KKSY201508056。項目負責人：朱雁春）。

（作者單位：昆明理工大學管理與經(jīng)濟學院）