于敏

文章以2007-2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，以KMV模型對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，研究?jī)?nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，盈余管理程度越低;盈余管理越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低;進(jìn)一步研究表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更低。

一、引言

近年來(lái)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)成為社會(huì)各界關(guān)注的話題，根據(jù)國(guó)際清算銀行BIS數(shù)據(jù)顯示，2008-2018年，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率由97.5%上升至151.6%，根據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)數(shù)據(jù)，2020年非金融企業(yè)部門杠桿率從2019年年末的151.9%增長(zhǎng)至162.3%，2020年受新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提高。如何識(shí)別和降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)受到了廣泛的關(guān)注，債權(quán)人是否可以識(shí)別企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呢？?jī)?nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)是否可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呢？?jī)?nèi)部控制與債權(quán)人的外部監(jiān)督，對(duì)企業(yè)盈余管理的影響如何？文章對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行探討。

現(xiàn)有的大量研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，抑制盈余管理行為，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的企業(yè)往往債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但是鮮有文章對(duì)內(nèi)部控制是否可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系如何等問(wèn)題進(jìn)行研究的。

傳統(tǒng)的衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)多為根據(jù)賬面價(jià)值計(jì)算Z分?jǐn)?shù)等，這類指標(biāo)忽視了市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，KMV模型又稱為EDF模型（Expected Default Frequency，預(yù)期違約概率），模型根據(jù)現(xiàn)代期權(quán)價(jià)值理論，充分考慮了資本市場(chǎng)的價(jià)值對(duì)債務(wù)違約的影響，認(rèn)為企業(yè)的資本市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值共同決定了違約的概率，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，如果企業(yè)的資本市場(chǎng)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，那么違約的概率就小，如果企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值接近債務(wù)價(jià)值時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

鑒于此，本文以2007-2019年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以KMV模型計(jì)量公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，研究?jī)?nèi)部控制以及盈余管理對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，盈余管理程度越低;盈余管理越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著低于非國(guó)有企業(yè)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）內(nèi)部控制與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求，內(nèi)部控制包括五大目標(biāo)：合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整，提高經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)，根據(jù)內(nèi)部控制五要素設(shè)計(jì)和執(zhí)行內(nèi)部控制制度，制度約束企業(yè)的各個(gè)層級(jí)，形成科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)，減少了委托代理問(wèn)題，降低了委托代理成本。科學(xué)高效的治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)做出正確的融資決策和投資安排，能夠合理的評(píng)估企業(yè)投融資過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，良好的內(nèi)部控制，給債權(quán)人傳遞出企業(yè)誠(chéng)信、管理科學(xué)高效的信號(hào)，這類企業(yè)在遇到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債權(quán)人更加相信企業(yè)的決策能力和經(jīng)營(yíng)能力，獲得展期的可能性更大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制越好的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

Watts & Zimmerman（1986）提出了債務(wù)契約假說(shuō)，認(rèn)為企業(yè)可能通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇行為避免債務(wù)違約，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)，為避免債務(wù)違約，盈余管理的動(dòng)機(jī)，此后許多學(xué)者對(duì)這一假說(shuō)進(jìn)行了驗(yàn)證（Sweeney，1994;Defond & Jiambalvo，1994;Dichev & Skinner，2002）。我國(guó)學(xué)者的研究也驗(yàn)證了這一假說(shuō)，陸正飛（2008）的研究表明銀行無(wú)法識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，損害了會(huì)計(jì)信息債務(wù)契約的有用性。也就是說(shuō)，企業(yè)為了避免債務(wù)違約，往往采用盈余調(diào)整的方式調(diào)整報(bào)表數(shù)據(jù)，而這類企業(yè)實(shí)際的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)比較高。另一方面，盈余管理程度少的企業(yè)提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告，反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念更加穩(wěn)重，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資項(xiàng)目的可能性更小，往往采取穩(wěn)健性的資金管理策略，那么債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：其他條件不變的情況下，企業(yè)盈余管理越高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007至2019年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，考慮到行業(yè)的特殊性以及數(shù)據(jù)缺失的影響，刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到22682個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)的10年期國(guó)債的到期收益率，前期數(shù)據(jù)處理采用Excel軟件，通過(guò)Matlab2019軟件計(jì)算KMV模型中的違約距離以及違約概率，最后使用Stata14.0進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義

1.盈余管理。在許多測(cè)量應(yīng)計(jì)盈余管理的模型中，Dechow（1995）認(rèn)為修正的Jones模型比Jones模型估計(jì)的更加準(zhǔn)確，Bartova等（2001）認(rèn)為，分行業(yè)截面的修正的Jones模型比時(shí)間序列的Jones模型估計(jì)的更加可靠，Kothari（2005）認(rèn)為在樣本中加入總資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)行回歸得出的結(jié)果誤差更小，我國(guó)學(xué)者陸正飛（2008）、李增福等（2011）對(duì)Kothari（2005）提出的業(yè)績(jī)匹配的應(yīng)計(jì)盈余管理模型進(jìn)行了應(yīng)用。結(jié)合上述學(xué)者的研究成果，本文采用業(yè)績(jī)匹配的應(yīng)計(jì)盈余管理模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)盈余，具體計(jì)算模型如下：

其中，表示i公司在t-1年的總資產(chǎn);表示i公司在t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn);表示i公司在t年的營(yíng)業(yè)收入的變化值，等于t年的營(yíng)業(yè)收入與t-1年?duì)I業(yè)收入的差;表示i公司在t年的固定資產(chǎn)原值;表示i公司t年的總資產(chǎn)報(bào)酬率。根據(jù)模型（1）計(jì)算出i企業(yè)t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后根據(jù)模型（2）分行業(yè)分年度計(jì)算出、、、的估計(jì)值、、、，然后將估計(jì)值代入模型（3）計(jì)算期望應(yīng)計(jì)盈余，進(jìn)一步根據(jù)模型（4）計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA，數(shù)值上等于實(shí)際應(yīng)計(jì)盈余與期望應(yīng)計(jì)盈余之差。

2.內(nèi)部控制。文章采用深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理公司設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量，指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)的內(nèi)部控制越高，徐虹、施屹舟等學(xué)者認(rèn)為該指標(biāo)能夠很好的反應(yīng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)KMV模型對(duì)上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量。KMV模型又稱預(yù)期債務(wù)違約概率模型（Expected Default Frequency），美國(guó)的KMV公司20世紀(jì)90年代建立并用來(lái)估計(jì)企業(yè)債務(wù)違約概率的方法，模型基于Black Scholes和Merton的金融期權(quán)理論模型，充分考慮了資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)違約的影響，避免了只應(yīng)用賬面價(jià)值進(jìn)行違約風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的不足，KMV模型認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)取決于資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)杠桿程度，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，如果企業(yè)的資本市場(chǎng)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，那么違約的概率就小，如果企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值接近債務(wù)價(jià)值時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。KMV模型在廣泛應(yīng)用于企業(yè)以及政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量，但是基于KMV模型進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)的研究較少。

本文參考Vassalou和Xing（2004）、鄭志勇（2009），對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算如下：第一步，通過(guò)模型（5）計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)值，以及資產(chǎn)的波動(dòng)率。

模型（5）中：E為公司的股權(quán)價(jià)值，年末的收盤價(jià)乘以公司股本;D為公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，按照年末負(fù)債總額來(lái)替代;t為債務(wù)期限，一般設(shè)定為1年;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，按照10年期國(guó)債的到期收益率來(lái)計(jì)算得出;為公司股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)率，通過(guò)股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得出，利用BS期權(quán)定價(jià)模型，根據(jù)上述公司股權(quán)價(jià)值、公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值、債務(wù)期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率，利用MATLAB軟件，計(jì)算出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。

第二步，計(jì)算公司違約距離DD。將第一步計(jì)算出來(lái)的公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率代入模型（6）中，計(jì)算出公司違約距離DD。

其中DP為違約點(diǎn)，通常按照短期債務(wù)加上長(zhǎng)期債務(wù)的一半計(jì)算得出。

第三步，計(jì)算對(duì)應(yīng)的違約概率。

通過(guò)模型（7）計(jì)算違約概率。

控制變量。借鑒現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文的控制變量為公司第一大股東持股比例（top1）、前10大股東的持股比例（top10）、股權(quán)性質(zhì)（state）、審計(jì)師是否為四大（big4）、公司規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股現(xiàn)金流量（aCFO）、是否為ST（st）、資本支出（CE）。具體變量定義如下表所示：

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)，回歸分析的模型如下：

模型（8）中P為通過(guò)KMV模型計(jì)算的違約風(fēng)險(xiǎn)概率，數(shù)值越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越高;index為內(nèi)部控制指數(shù)，該指數(shù)越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，Da為盈余管理程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明應(yīng)計(jì)盈余管理的程度越大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，預(yù)期a1為負(fù)數(shù)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低;預(yù)期a2為正數(shù)，盈余管理程度越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，盈余管理程度越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)最小值為0，最大值為0.549，中位數(shù)為0.009，均值為0.03，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低;內(nèi)部控制指數(shù)最低為0，最高位995.4，中位數(shù)為671.8，均值為639.3，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)大于671.8，具有良好的內(nèi)部控制體系;盈余管理程度指標(biāo)，最低為0，最高位0.322，中位數(shù)為0.041，均值為0.058，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)盈余管理程度較小，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高。從描述性統(tǒng)計(jì)，我們可以看出index的數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)高于P和Da，為了讓回歸結(jié)果在同一個(gè)數(shù)量級(jí)上，我們對(duì)index除以1000，改變不會(huì)影響回歸的可靠性。

（二）回歸結(jié)果分析

通過(guò)表3回歸結(jié)果我們可以看出，F(xiàn)均大于260，整個(gè)方程p值為0，整個(gè)模型是顯著的。（1）當(dāng)中，index的系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量提高時(shí)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證;（2）的回歸中，盈余管理Da的系數(shù)為0.028，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明盈余管理越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大，盈余管理越小的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小，假設(shè)2得到驗(yàn)證。（3）分析盈余管理和內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，盈余管理的系數(shù)為0.028，內(nèi)部控制指數(shù)系數(shù)為-0.013，依然在1%的水平上顯著。控制變量系數(shù)方面，top10系數(shù)顯著為正，說(shuō)明前10大股東的股權(quán)越集中債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，state顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更低，可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的性質(zhì)，更容易獲得融資，遇到債務(wù)危機(jī)時(shí)，也更容易活動(dòng)展期，所以相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更低，type的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，而其他意見(jiàn)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，Acfo顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越大的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，CE顯著為正，表明資本支出越大的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，ST顯著為正，說(shuō)明ST公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著高于其他上市公司。

五、研究結(jié)論

傳統(tǒng)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量都是基于會(huì)計(jì)賬面價(jià)值，忽視了資本市場(chǎng)價(jià)值對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，文章基本Black Scholes和Merton的金融期權(quán)理論模型，根據(jù)KMV模型計(jì)算債務(wù)違約概率，研究?jī)?nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，完善內(nèi)部控制制度、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，研究豐富了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的治理研究，為資本市場(chǎng)監(jiān)管，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提供理論參考。

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基金項(xiàng)目：2019年度廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項(xiàng)目《債務(wù)契約、內(nèi)部控制與盈余管理研究》（項(xiàng)目編號(hào)：2019KY0972），2021年度廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項(xiàng)目《公司債券違約的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響研究》（項(xiàng)目編號(hào)：2021KY1539）的階段性研究成果。

作者單位：廣西農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)大學(xué)（原廣西大學(xué)行健文理學(xué)院）