于敏

文章以2007-2019年我國A股上市公司為研究樣本，以KMV模型對債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)行計量，研究內(nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系。實證結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，盈余管理程度越低;盈余管理越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低;進(jìn)一步研究表明相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險更低。

一、引言

近年來，債務(wù)違約風(fēng)險成為社會各界關(guān)注的話題，根據(jù)國際清算銀行BIS數(shù)據(jù)顯示，2008-2018年，中國非金融企業(yè)的杠桿率由97.5%上升至151.6%，根據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報數(shù)據(jù)，2020年非金融企業(yè)部門杠桿率從2019年年末的151.9%增長至162.3%，2020年受新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險將進(jìn)一步提高。如何識別和降低債務(wù)違約風(fēng)險受到了廣泛的關(guān)注，債權(quán)人是否可以識別企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險呢？內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)是否可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險呢？內(nèi)部控制與債權(quán)人的外部監(jiān)督，對企業(yè)盈余管理的影響如何？文章對以上問題進(jìn)行探討。

現(xiàn)有的大量研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量，抑制盈余管理行為，會計信息質(zhì)量高的企業(yè)往往債務(wù)違約風(fēng)險較低，但是鮮有文章對內(nèi)部控制是否可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，以及內(nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險三者之間的關(guān)系如何等問題進(jìn)行研究的。

傳統(tǒng)的衡量債務(wù)違約風(fēng)險的指標(biāo)多為根據(jù)賬面價值計算Z分?jǐn)?shù)等，這類指標(biāo)忽視了市場價值對企業(yè)違約風(fēng)險的影響，KMV模型又稱為EDF模型（Expected Default Frequency，預(yù)期違約概率），模型根據(jù)現(xiàn)代期權(quán)價值理論，充分考慮了資本市場的價值對債務(wù)違約的影響，認(rèn)為企業(yè)的資本市場價值與債務(wù)價值共同決定了違約的概率，當(dāng)債務(wù)到期時，如果企業(yè)的資本市場價值高于債務(wù)價值，那么違約的概率就小，如果企業(yè)的市場價值接近債務(wù)價值時，違約風(fēng)險也隨之增加。

鑒于此，本文以2007-2019年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以KMV模型計量公司債務(wù)違約風(fēng)險，研究內(nèi)部控制以及盈余管理對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，盈余管理程度越低;盈余管理越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險顯著低于非國有企業(yè)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）內(nèi)部控制與債務(wù)違約風(fēng)險

根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求，內(nèi)部控制包括五大目標(biāo)：合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，企業(yè)為實現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)，根據(jù)內(nèi)部控制五要素設(shè)計和執(zhí)行內(nèi)部控制制度，制度約束企業(yè)的各個層級，形成科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)，減少了委托代理問題，降低了委托代理成本?？茖W(xué)高效的治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)做出正確的融資決策和投資安排，能夠合理的評估企業(yè)投融資過程中所面臨的風(fēng)險，從而降低了企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。另一方面，良好的內(nèi)部控制，給債權(quán)人傳遞出企業(yè)誠信、管理科學(xué)高效的信號，這類企業(yè)在遇到財務(wù)風(fēng)險時，債權(quán)人更加相信企業(yè)的決策能力和經(jīng)營能力，獲得展期的可能性更大，債務(wù)違約風(fēng)險更小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制越好的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低。

（二）盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險

Watts & Zimmerman（1986）提出了債務(wù)契約假說，認(rèn)為企業(yè)可能通過會計政策的選擇行為避免債務(wù)違約，債務(wù)違約風(fēng)險越高的企業(yè)，為避免債務(wù)違約，盈余管理的動機(jī)，此后許多學(xué)者對這一假說進(jìn)行了驗證（Sweeney，1994;Defond & Jiambalvo，1994;Dichev & Skinner，2002）。我國學(xué)者的研究也驗證了這一假說，陸正飛（2008）的研究表明銀行無法識別企業(yè)的盈余管理行為，損害了會計信息債務(wù)契約的有用性。也就是說，企業(yè)為了避免債務(wù)違約，往往采用盈余調(diào)整的方式調(diào)整報表數(shù)據(jù)，而這類企業(yè)實際的債務(wù)違約風(fēng)險比較高。另一方面，盈余管理程度少的企業(yè)提供高質(zhì)量財務(wù)報告，反映出企業(yè)經(jīng)營管理理念更加穩(wěn)重，進(jìn)行高風(fēng)險高收益投資項目的可能性更小，往往采取穩(wěn)健性的資金管理策略，那么債務(wù)違約風(fēng)險更小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：其他條件不變的情況下，企業(yè)盈余管理越高，債務(wù)違約風(fēng)險越高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007至2019年我國A股上市公司作為研究樣本，考慮到行業(yè)的特殊性以及數(shù)據(jù)缺失的影響，刪除金融保險行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到22682個樣本觀測值。本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于迪博發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)，無風(fēng)險報酬率來源于中國債券信息網(wǎng)的10年期國債的到期收益率，前期數(shù)據(jù)處理采用Excel軟件，通過Matlab2019軟件計算KMV模型中的違約距離以及違約概率，最后使用Stata14.0進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義

1.盈余管理。在許多測量應(yīng)計盈余管理的模型中，Dechow（1995）認(rèn)為修正的Jones模型比Jones模型估計的更加準(zhǔn)確，Bartova等（2001）認(rèn)為，分行業(yè)截面的修正的Jones模型比時間序列的Jones模型估計的更加可靠，Kothari（2005）認(rèn)為在樣本中加入總資產(chǎn)回報率進(jìn)行回歸得出的結(jié)果誤差更小，我國學(xué)者陸正飛（2008）、李增福等（2011）對Kothari（2005）提出的業(yè)績匹配的應(yīng)計盈余管理模型進(jìn)行了應(yīng)用。結(jié)合上述學(xué)者的研究成果，本文采用業(yè)績匹配的應(yīng)計盈余管理模型計算操控性應(yīng)計盈余，具體計算模型如下：

其中，表示i公司在t-1年的總資產(chǎn);表示i公司在t年的總應(yīng)計利潤;表示i公司在t年的營業(yè)收入的變化值，等于t年的營業(yè)收入與t-1年營業(yè)收入的差;表示i公司在t年的固定資產(chǎn)原值;表示i公司t年的總資產(chǎn)報酬率。根據(jù)模型（1）計算出i企業(yè)t年的總應(yīng)計利潤，然后根據(jù)模型（2）分行業(yè)分年度計算出、、、的估計值、、、，然后將估計值代入模型（3）計算期望應(yīng)計盈余，進(jìn)一步根據(jù)模型（4）計算操縱性應(yīng)計盈余DA，數(shù)值上等于實際應(yīng)計盈余與期望應(yīng)計盈余之差。

2.內(nèi)部控制。文章采用深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理公司設(shè)計開發(fā)的企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)來衡量，指數(shù)越高，說明企業(yè)的內(nèi)部控制越高，徐虹、施屹舟等學(xué)者認(rèn)為該指標(biāo)能夠很好的反應(yīng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.債務(wù)違約風(fēng)險。本文通過KMV模型對上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)行計量。KMV模型又稱預(yù)期債務(wù)違約概率模型（Expected Default Frequency），美國的KMV公司20世紀(jì)90年代建立并用來估計企業(yè)債務(wù)違約概率的方法，模型基于Black Scholes和Merton的金融期權(quán)理論模型，充分考慮了資產(chǎn)市場價值對企業(yè)違約的影響，避免了只應(yīng)用賬面價值進(jìn)行違約風(fēng)險估計的不足，KMV模型認(rèn)為違約風(fēng)險取決于資產(chǎn)價值、資產(chǎn)風(fēng)險以及債務(wù)杠桿程度，當(dāng)債務(wù)到期時，如果企業(yè)的資本市場價值高于債務(wù)價值，那么違約的概率就小，如果企業(yè)的市場價值接近債務(wù)價值時，違約風(fēng)險也隨之增加。KMV模型在廣泛應(yīng)用于企業(yè)以及政府債務(wù)違約風(fēng)險的計量，但是基于KMV模型進(jìn)行大樣本數(shù)據(jù)的研究較少。

本文參考Vassalou和Xing（2004）、鄭志勇（2009），對債務(wù)違約風(fēng)險的計算如下：第一步，通過模型（5）計算資產(chǎn)的價值，以及資產(chǎn)的波動率。

模型（5）中：E為公司的股權(quán)價值，年末的收盤價乘以公司股本;D為公司負(fù)債的市場價值，按照年末負(fù)債總額來替代;t為債務(wù)期限，一般設(shè)定為1年;r為無風(fēng)險利率，按照10年期國債的到期收益率來計算得出;為公司股權(quán)價值的變動率，通過股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計算得出，利用BS期權(quán)定價模型，根據(jù)上述公司股權(quán)價值、公司負(fù)債市場價值、債務(wù)期限、無風(fēng)險利率、股權(quán)價值波動率，利用MATLAB軟件，計算出公司資產(chǎn)的市場價值和資產(chǎn)價值波動率。

第二步，計算公司違約距離DD。將第一步計算出來的公司資產(chǎn)市場價值和資產(chǎn)價值波動率代入模型（6）中，計算出公司違約距離DD。

其中DP為違約點，通常按照短期債務(wù)加上長期債務(wù)的一半計算得出。

第三步，計算對應(yīng)的違約概率。

通過模型（7）計算違約概率。

控制變量。借鑒現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文的控制變量為公司第一大股東持股比例（top1）、前10大股東的持股比例（top10）、股權(quán)性質(zhì)（state）、審計師是否為四大（big4）、公司規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股現(xiàn)金流量（aCFO）、是否為ST（st）、資本支出（CE）。具體變量定義如下表所示：

（三）模型設(shè)定

為驗證假設(shè)，回歸分析的模型如下：

模型（8）中P為通過KMV模型計算的違約風(fēng)險概率，數(shù)值越大，違約風(fēng)險越高;index為內(nèi)部控制指數(shù)，該指數(shù)越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，Da為盈余管理程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，說明應(yīng)計盈余管理的程度越大，會計信息質(zhì)量越差，預(yù)期a1為負(fù)數(shù)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低;預(yù)期a2為正數(shù)，盈余管理程度越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越高，盈余管理程度越低的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出債務(wù)違約風(fēng)險最小值為0，最大值為0.549，中位數(shù)為0.009，均值為0.03，說明大多數(shù)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險較低;內(nèi)部控制指數(shù)最低為0，最高位995.4，中位數(shù)為671.8，均值為639.3，說明多數(shù)企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)大于671.8，具有良好的內(nèi)部控制體系;盈余管理程度指標(biāo)，最低為0，最高位0.322，中位數(shù)為0.041，均值為0.058，說明大多數(shù)企業(yè)盈余管理程度較小，會計信息質(zhì)量較高。從描述性統(tǒng)計，我們可以看出index的數(shù)量級遠(yuǎn)高于P和Da，為了讓回歸結(jié)果在同一個數(shù)量級上，我們對index除以1000，改變不會影響回歸的可靠性。

（二）回歸結(jié)果分析

通過表3回歸結(jié)果我們可以看出，F(xiàn)均大于260，整個方程p值為0，整個模型是顯著的。（1）當(dāng)中，index的系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)違約風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量提高時，債務(wù)違約風(fēng)險降低，假設(shè)1得到驗證;（2）的回歸中，盈余管理Da的系數(shù)為0.028，且在1%的水平上顯著，說明盈余管理越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越大，盈余管理越小的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越小，會計信息質(zhì)量較高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越小，假設(shè)2得到驗證。（3）分析盈余管理和內(nèi)部控制對債務(wù)違約風(fēng)險的影響，盈余管理的系數(shù)為0.028，內(nèi)部控制指數(shù)系數(shù)為-0.013，依然在1%的水平上顯著?？刂谱兞肯禂?shù)方面，top10系數(shù)顯著為正，說明前10大股東的股權(quán)越集中債務(wù)違約風(fēng)險越高，state顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險更低，可能是因為國有企業(yè)的性質(zhì)，更容易獲得融資，遇到債務(wù)危機(jī)時，也更容易活動展期，所以相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險更低，type的系數(shù)顯著為負(fù)，說明標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險越低，而其他意見的債務(wù)違約風(fēng)險較高，Acfo顯著為負(fù)，說明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越大的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低，CE顯著為正，表明資本支出越大的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越高，ST顯著為正，說明ST公司債務(wù)違約風(fēng)險顯著高于其他上市公司。

五、研究結(jié)論

傳統(tǒng)的債務(wù)違約風(fēng)險的計量都是基于會計賬面價值，忽視了資本市場價值對債務(wù)違約風(fēng)險的影響，文章基本Black Scholes和Merton的金融期權(quán)理論模型，根據(jù)KMV模型計算債務(wù)違約概率，研究內(nèi)部控制、盈余管理與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低，會計信息質(zhì)量越好的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低，完善內(nèi)部控制制度、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、提高會計信息質(zhì)量可以降低債務(wù)違約風(fēng)險，研究豐富了債務(wù)違約風(fēng)險的治理研究，為資本市場監(jiān)管，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險提供理論參考。

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[7]Watts R. and J. Zimmerman， 1986， Positive Accounting Theory， NJ： Prentice Hall.

基金項目：2019年度廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項目《債務(wù)契約、內(nèi)部控制與盈余管理研究》（項目編號：2019KY0972），2021年度廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項目《公司債券違約的信用風(fēng)險傳染對企業(yè)創(chuàng)新影響研究》（項目編號：2021KY1539）的階段性研究成果。

作者單位：廣西農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)大學(xué)（原廣西大學(xué)行健文理學(xué)院）