董必榮 王璇

內(nèi)容提要：企業(yè)內(nèi)部治理是企業(yè)投資效率重要影響因素之一。鑒于企業(yè)董事會對企業(yè)投資決策的決定性作用，引入斷裂帶理論，以2008-2018年中國A股上市公司為研究樣本，考察董事會斷裂帶對企業(yè)投資效率的影響。研究表明，隨著董事會斷裂帶變大，企業(yè)投資效率顯著下降。分解斷裂帶類型發(fā)現(xiàn)，董事會斷裂帶對投資效率的抑制作用主要源于認(rèn)知特征形成的深層斷裂帶。進(jìn)一步通過渠道檢驗發(fā)現(xiàn)，董事會斷裂帶主要通過加劇企業(yè)面臨的代理問題與融資約束負(fù)面影響投資效率。此外，企業(yè)受到的審計監(jiān)督越強(qiáng)，董事會斷裂帶與非效率投資之間的關(guān)系越不顯著；企業(yè)所在的行業(yè)競爭越低，董事會斷裂帶導(dǎo)致的過度投資程度越嚴(yán)重。

關(guān)鍵詞：董事會斷裂帶;非效率投資;代理問題;融資約束

中圖分類號：F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1001-148X（2022）05-0001-12

一、引言

企業(yè)的非效率投資行為既不利于企業(yè)在激烈的市場中獲得競爭優(yōu)勢，也不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展要素自由有序流動、資源高效利用和市場環(huán)境完善。已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)部治理與外部環(huán)境兩方面對企業(yè)投資效率的影響因素展開探討。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的不完善會降低信息透明度，擴(kuò)大管理層的自利空間，進(jìn)而損害投資效率；企業(yè)的外部環(huán)境例如行業(yè)競爭、賣空管制機(jī)制以及產(chǎn)業(yè)政策等等也會對投資效率產(chǎn)生影響。企業(yè)投資決策是由管理層擬出投資方案遞交給董事會討論與判斷后做出的最終表決，董事會對企業(yè)投資起到?jīng)Q定性的作用［1］。學(xué)者們從多個角度分析了董事會和企業(yè)投資效率的關(guān)系，但董事會成員的不同特征對企業(yè)投資效率的影響方向與作用機(jī)理并不一致，研究結(jié)論也存在差異。

基于此，本文引入斷裂帶理論，從整體上探討董事成員的多重特征對企業(yè)投資效率可能存在的影響。斷裂帶理論的提出打開了團(tuán)隊內(nèi)成員異質(zhì)性與績效關(guān)系的黑箱子［2］，不再從單一特征分析董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)對決策的影響，而是從整體刻畫董事會內(nèi)部多樣性導(dǎo)致的沖突或制衡會怎樣影響其治理效力，并進(jìn)一步影響企業(yè)投資效率。

本文邊際貢獻(xiàn)如下：第一，拓寬了董事會斷裂帶理論的研究范疇。已有研究從企業(yè)績效、風(fēng)險承擔(dān)、違規(guī)行為、股價崩盤；跨國并購、企業(yè)價值等方面研究了董事會斷裂帶產(chǎn)生的影響，但是目前關(guān)于董事會斷裂帶如何影響企業(yè)投資效率的相關(guān)研究較為缺乏。本文對此進(jìn)行了研究和探討，并且將非效率投資分為過度投資與投資不足，分析了董事會斷裂帶通過何種路徑加大了非效率投資，外部治理機(jī)制可能存在怎樣的影響，對斷裂帶的相關(guān)研究進(jìn)行了擴(kuò)展。第二，從董事會斷裂帶的角度切入，豐富了企業(yè)投資效率影響因素的相關(guān)理論研究。董事會作為企業(yè)投資的監(jiān)督者與決策者，其成員個體特征與總體結(jié)構(gòu)顯然對投資效率存在一定的影響，然而現(xiàn)有研究關(guān)于董事會多重特征的交互影響仍有待探索。本文通過斷裂帶理論從整體衡量董事會成員多樣性可能帶來的綜合影響，為企業(yè)如何構(gòu)建董事會從而更有效的做出投資決策提供了新的思路與參考，也為政策的制定提供了新的現(xiàn)實視角。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.董事會斷裂帶。斷裂帶是一種虛擬的分割線，可以將團(tuán)隊基于一個或多個特征劃分為多個子群體，在同一子群體內(nèi)成員們的相似程度較高，不同子群體間則差異較大；對董事會而言，斷裂帶的存在使得董事會內(nèi)部會由于不同特征聚合與分類形成了多個子群體，子群體間的多重差異則會進(jìn)一步地影響董事會的決策行為與治理效力［3］。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事會斷裂帶產(chǎn)生的影響形成了正反兩種觀點，尚未達(dá)成一致結(jié)論。一部分學(xué)者基于社會分類理論認(rèn)為斷裂帶負(fù)面影響著董事會決策與企業(yè)發(fā)展。Li和Hambrick（2005）研究指出，斷裂帶會導(dǎo)致董事會內(nèi)部產(chǎn)生摩擦，降低了董事成員間的凝聚力［4］。Tuggle等（2010）提出董事會斷裂帶較弱時更有助于董事會內(nèi)部展開討論與決策［5］。Ndofor等（2015）發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性較強(qiáng)的高管斷裂帶不利于高管有效利用公司資源［6］。戴維奇等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，董事會斷裂帶負(fù)向影響了企業(yè)的跨國并購、價值創(chuàng)造與創(chuàng)業(yè)決策［7］。梁上坤等（2021）研究發(fā)現(xiàn)董事會斷裂帶造成的內(nèi)部摩擦降低了其對管理層的監(jiān)督效力，從而加大了高管私有收益和股價崩盤風(fēng)險［8］。另一部分學(xué)者則指出斷裂帶可能對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。Lubatkin等（2006）提出，較強(qiáng)的斷裂帶可以激發(fā)團(tuán)隊成員之間對產(chǎn)生分歧的項目進(jìn)行交流并產(chǎn)生新的想法，提高創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的質(zhì)量［9］。Hutzschenreuter 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)斷裂帶能擴(kuò)大董事會的信息獲取渠道，改善信息處理過程，從而提升董事會的監(jiān)督能力與決策質(zhì)量［10］。Kaczmarek等（2012）指出董事會斷裂帶正向影響了企業(yè)的高管薪酬結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新戰(zhàn)略［11］。梁上坤（2020）研究發(fā)現(xiàn)，斷裂帶導(dǎo)致董事會內(nèi)部合謀成本增加，顯著地抑制了公司違規(guī)行為［8］。還有的學(xué)者將董事會斷裂帶分為不同類型展開研究，例如馬連福等（2018）分析發(fā)現(xiàn)，董事會社會類別斷裂帶與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策負(fù)相關(guān)，而認(rèn)知能力斷裂帶的影響則是積極的［12］。王曉亮和鄧可斌（2020）認(rèn)為，董事會性別斷裂帶加快了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度并降低偏離程度，最終提升資本結(jié)構(gòu)決策效率［13］。

2.投資效率的影響因素。投資是企業(yè)面臨的重要財務(wù)決策之一，投資決策極大地影響著企業(yè)的經(jīng)營情況與長期發(fā)展。在完美市場假設(shè)中，理性經(jīng)理人進(jìn)行投資的經(jīng)濟(jì)項目符合邊際投資成本等于邊際投資收益這一最優(yōu)決策，企業(yè)所擁有的投資機(jī)會是影響其投資效率的唯一決定性因素，企業(yè)對凈現(xiàn)值（NPV）大于零的項目進(jìn)行投資并且返還投資者多余的現(xiàn)金［14］。

然而，現(xiàn)實中企業(yè)的投資決策并非總是符合最優(yōu)投資水平，非效率投資情況普遍存在。投資效率低下導(dǎo)致企業(yè)偏離價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，不利于企業(yè)在激烈的市場中競爭，負(fù)面影響企業(yè)的生存和長期發(fā)展。企業(yè)既可能對凈現(xiàn)值為負(fù)的項目進(jìn)行投資，發(fā)生過度投資；也可能在企業(yè)有閑置資源時依然放棄凈現(xiàn)值為正的項目，造成投資不足。引起企業(yè)非效率投資的最主要因素是信息不對稱［15］。一方面，信息不對稱可能會導(dǎo)致投資不足［16］。由信息不對稱引發(fā)的逆向選擇問題會導(dǎo)致公司陷入更嚴(yán)峻的融資約束困境，難以在面臨良好的投資機(jī)會時對優(yōu)秀的項目進(jìn)行投資，最終造成投資不足［17］。信息不對稱還可能引發(fā)代理問題與道德風(fēng)險，給管理層提供“偷懶”空間，使得管理層投資意愿偏離最優(yōu)投資水平，選擇次優(yōu)投資或減少投資來規(guī)避其需要承擔(dān)的管理風(fēng)險，最大化私人利益［18-19］。另一方面，信息不對稱導(dǎo)致的代理問題還可能引發(fā)過度投資。在兩權(quán)分離的背景下，股東與管理層的利益存在偏離，而管理層的收益與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)［20］，在此情況下管理層可能出于機(jī)會主義動機(jī)進(jìn)行“帝國建設(shè)”，通過對企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，攫取更多的私人利益，最終造成過度投資［21］。

因此，為了抑制企業(yè)的非效率投資行為，有必要對企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行研究。已有研究大多從企業(yè)內(nèi)部與外部環(huán)境兩個方面對影響因素展開探討。企業(yè)內(nèi)部影響因素主要基于三類研究視角：一是公司治理結(jié)構(gòu)層面，包括公司股東（如“控股股東股權(quán)質(zhì)押”“連鎖股東”）、董事會（如“董事會治理”“女性董事”）、管理層（如“管理層權(quán)力”“管理層能力”）、決策權(quán)配置與內(nèi)部控制等。二是公司信息披露層面，包括社會責(zé)任信息披露、內(nèi)部控制缺陷信息披露、會計穩(wěn)健性、會計信息可比性、會計信息質(zhì)量等視角。三是公司客戶層面，例如客戶集中度、客戶關(guān)系。企業(yè)外部環(huán)境因素則包括法治環(huán)境、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、政府干預(yù)、融資約束等。

上述研究豐富了投資效率影響因素的研究，但董事會斷裂帶這一視角在現(xiàn)有研究中尚未涉及。盡管已有研究從董事會獨立性、董事會結(jié)構(gòu)（例如董事會規(guī)模、兼任情況、性別構(gòu)成等）、董事會資本、董事網(wǎng)絡(luò)、董事會成員地位差異等多個維度探討了董事特征與投資效率的關(guān)系，但以上研究大多只關(guān)注了董事單一特征差異產(chǎn)生的影響，卻忽視了不同特征之間的交互作用［22-23］。為了彌補(bǔ)上述不足，本文引入董事會斷裂帶，更深入地探討多樣化董事會特征對投資效率產(chǎn)生的綜合影響。

（二）理論分析與假設(shè)提出

作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要構(gòu)成，投資決策一般是由管理層向董事會提交投資方案、征求投資建議，董事會再做出最終決策。然而，在現(xiàn)代企業(yè)制度下股東與管理層之間存在著利益沖突，董事會作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的關(guān)鍵，需要承擔(dān)選任、激勵與懲罰管理層等多個職責(zé)，以監(jiān)控并降低管理層機(jī)會主義行為的空間，從而減少可能產(chǎn)生的非效率投資。不僅如此，投資決策的制定包括確定投資方向、目標(biāo)和如何展開管理層激勵等多方面的問題，這也要求董事同時具備較為專業(yè)的公司治理經(jīng)驗以及深刻且豐富的投資知識［1］。董事會成員還可以憑借所擁有的社會資本有效地引導(dǎo)與配置企業(yè)內(nèi)外的不同資源，緩解企業(yè)由于內(nèi)外信息不對稱面臨的融資約束來提高投資效率［24］。由此可知，董事的教育背景、職業(yè)經(jīng)歷、任期長短、性別比例與年齡等多重特征必然會影響董事履行其監(jiān)督與資源供給雙重職能，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策。在此基礎(chǔ)上，本文通過引入斷裂帶理論來對多樣化董事特征進(jìn)行整體衡量，分析董事會斷裂帶對企業(yè)投資效率造成的影響。本文認(rèn)為，董事會斷裂帶減弱了董事會的監(jiān)督效力與資源效應(yīng)，導(dǎo)致投資效率下降。

首先，董事會斷裂帶降低了董事會的監(jiān)督意愿與資源供給意愿。社會認(rèn)同理論與自我分類理論指出，人們會根據(jù)不同的個體特征對自己與他人進(jìn)行社會分類，并且由此形成自我認(rèn)知。在此基礎(chǔ)上，人們傾向于積極的認(rèn)可有著相似特質(zhì)的“圈內(nèi)人”并由此獲得自尊感與價值，而區(qū)別對待差別較大的“圈外人”，對圈子外其他群體給予相對負(fù)面的評價［25-26］。這導(dǎo)致董事會凝聚力受到損害，內(nèi)部沖突加劇，子群體間可能存在權(quán)利斗爭。這種斷裂帶引發(fā)的情感分歧與關(guān)系沖突不利于董事會整體的和諧與凝聚，進(jìn)而降低了董事的監(jiān)督意愿與資源提供意愿［27］。董事會斷裂帶越大，子群體間的劃分越清晰，群體之間的分歧越明顯，董事會凝聚力越受到損害，其監(jiān)督與資源提供意愿越下降。

其次，董事會斷裂帶降低了董事會的監(jiān)督能力與資源供給能力。董事會效能的實現(xiàn)取決于其履行職能的動力與能力，董事會斷裂帶導(dǎo)致的監(jiān)督與資源提供意愿的下降顯然會負(fù)面影響其監(jiān)督能力與資源效應(yīng)。不僅如此，斷裂帶的存在阻礙了信息在不同子群體間傳播，導(dǎo)致董事會內(nèi)部的信息不透明程度增加，影響到其對管理層信息及時有效的獲取以及對內(nèi)外資源的整合配置，進(jìn)而降低了監(jiān)督能力與資源提供能力。實際上，相對于個體決策，群體決策的優(yōu)勢在于可以整合并利用不同來源的信息來更好地判斷并決策。成員們所擁有的信息可以分為共享信息和非共享信息，而群體決策時重點往往在共享信息而忽略非共享信息，這使得隱藏的信息被遺漏，出現(xiàn)“信息取樣偏差”［28］。此時，群體成員的心理安全感在溝通中十分的關(guān)鍵［29］。當(dāng)董事會內(nèi)斷裂帶較弱時，不同子群體成員更容易分享觀點進(jìn)行交流，成員們認(rèn)知多樣性的優(yōu)勢被最大化的利用。但是在強(qiáng)斷裂帶環(huán)境中，雖然子群體成員內(nèi)部分享的信息可能極具價值，群體間的刻板印象依然會導(dǎo)致信息不同子群體間交流時出現(xiàn)遺漏或曲解，造成信息傳播效率下降［30］。因而，董事會斷裂帶越強(qiáng)，子群體間由于社會分類可能存在的情感沖突與負(fù)面評價會更激烈，進(jìn)一步地惡化群體間的人際關(guān)系，而人際關(guān)系的好壞影響到信息與知識的傳遞，不利于董事會監(jiān)督能力與資源提供能力的履行［31］。由此，本文提出研究假設(shè)：董事會斷裂帶對企業(yè)的投資效率具有負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2008年之前董事會成員背景特征有關(guān)的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此本文選取2008-2018年我國滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本。借鑒已有研究，本文對初始研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融類上市公司樣本，剔除被ST及*ST的上市公司樣本，剔除數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司樣本，最終獲得7215個公司—年度觀測值作為研究樣本。為了消除異常值的影響，對公司層面的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類參照2012年證監(jiān)會 《上市公司行業(yè)分類指引》。所用軟件為Stata15.0。

（二）變量選取

1.董事會斷裂帶。借鑒Barkema和Shvyrkov（2007）等的研究，選取董事性別、年齡、教育程度、職業(yè)背景和董事任期五個特征指標(biāo)作為基礎(chǔ)，根據(jù)Thatcher等（2003）提出的“二分模式”對董事會斷裂帶（Fau）進(jìn)行測度［32-33］。其中，關(guān)于董事會性別用0-1賦值，男性賦值1，女性賦值0。董事年齡則根據(jù)董事成員年齡的十分位分別賦值0-10。董事教育程度分為大專及以下、本科、研究生、博士生和其他，分別賦值為1、2、3、4、5。董事任期選擇董事成員任職的年數(shù)來測度。關(guān)于董事會職業(yè)背景，將其分為輸出、轉(zhuǎn)換與支持三種。營銷、銷售和研發(fā)為輸出職能，賦值1；生產(chǎn)、運(yùn)營和制造為轉(zhuǎn)換職能，賦值2；金融等其他職能為支持職能，賦值3。具體公式如下：

Faug=∑pj=1∑2k=1ngk（jk－j）2∑pj=1∑2k=1∑ngki=1（xijk－j）2 g=1，2，3，…，s（1）

其中， j表示董事會成員特征，p表示該斷裂帶下董事成員所選取的總特征數(shù)，k表示成員具體的子群體，xijk表示k子群體中第i個獨立董事在j特征上的取值，jk表示k子群體所有成員中j特征的平均值，j表示整個團(tuán)隊j特征的均值，ngk表示第g個斷裂帶中第k個子群體內(nèi)的成員數(shù)量。Faug表示董事會斷裂帶強(qiáng)度，在第g個斷裂帶的s種不分裂方式下取其可能的最大值。Faug值在0-1之間，值越大表示斷裂帶強(qiáng)度越高，反之則越弱。

2.投資效率。借鑒已有的研究，本文選取Richardson（2006）模型來衡量企業(yè)投資效率［34］。具體模型如下：

Invt=α0+α1Growtht－1+α2Levt－1+α3Casht－1+α4Aget－1+α5Sizet－1+α6Rett－1+α7Invt－1+∑Industry+∑Year+εt（2）

其中，Invt與Invt－1分別代表企業(yè)第t年與第t-1年度的實際新增投資水平，等于（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。Growtht－1、Levt－1、Casht－1、Aget－1、Sizet－1、Rett－1分別表示企業(yè)第t－1年度的營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限自然對數(shù)、總資產(chǎn)自然對數(shù)和考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票收益率。

在Richardson（2006）模型中，企業(yè)投資支出被分為兩類，一類是企業(yè)為了維持日常營運(yùn)所付出的資金投入，與企業(yè)成長機(jī)會、融資約束等因素有關(guān)，即模型中的營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)等變量；而另一類與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)的非預(yù)期支出被視為企業(yè)的非效率投資，即模型中的殘差。本文取殘差εt的絕對值作為企業(yè)非效率投資的規(guī)模，當(dāng)殘差εt為正時，代表企業(yè)存在的過度投資水平；當(dāng)殘差為εt負(fù)時，代表企業(yè)的投資不足水平，本文取其絕對值衡量投資不足，絕對值越大則投資不足程度越高。

3.控制變量。本文采用公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、托賓Q值（TQ）、審計質(zhì)量（Audit）、兩職合一（DUAL）、股權(quán)集中度（Lshare）、和獨立董事比例（Dboard）等企業(yè)層面的因素作為回歸模型的控制變量，并控制了行業(yè)與年份。變量的具體說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

基于上述分析，本文構(gòu)建如下多元回歸模型檢驗董事會斷裂帶對企業(yè)投資效率的影響：

Investt=α0+α1Fau+α2Size+α3LEV+α4ROA+α5Growth+α6FCF+α7TQ+α8Audit+α9DUAL+α10Lshare+α11Dboard+∑Year+∑Industry+ε（3）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，非效率投資（Invest）的均值為0.0459，最小值為0.00079，最大值為0.296，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0496，說明各公司投資的非效率程度差異較大，存在一定波動性。投資過度（Overinvest）和投資不足（Underinvest）的均值分別是0.0618和0.0370，說明相比較于投資不足，當(dāng)企業(yè)存在過度投資時，其偏離情況更加嚴(yán)重。同時，樣本公司投資不足的概率遠(yuǎn)大于過度投資的概率，超過60%的公司存在投資不足的問題。對于董事會斷裂帶（Fau）而言，其均值為0.626，中位數(shù)為0.609，最小值為0.373，最大值為0.952，表明各不同企業(yè)董事會斷裂帶強(qiáng)度存在較大差異，并且斷裂帶程度普遍偏高，這同梁上坤（2020）等學(xué)者的結(jié)論相符［8］。

（二）基本回歸結(jié)果

為了考察董事會斷裂帶對投資效率的影響，本文假設(shè)進(jìn)行了實證檢驗，回歸結(jié)果見表3。由第（1）列可知，在非效率投資全樣本中，董事會斷裂帶與企業(yè)非效率投資的回歸系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著正相關(guān)。在第（2）-（3）列投資過度和投資不足子樣本中，董事會斷裂帶與企業(yè)非效率投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.023和0.007。上述結(jié)果表明，董事會斷裂帶強(qiáng)度顯著地負(fù)向影響了企業(yè)的投資效率，董事會斷裂帶越大，企業(yè)非效率投資程度越嚴(yán)重。進(jìn)一步地，相較于過度投資，董事會斷裂帶對企業(yè)投資不足的影響程度更大，本文假設(shè)得到驗證。

（三）異質(zhì)性分析

前文中，本文選取了董事性別、年齡、教育程度、職業(yè)背景和董事任期五個特征指標(biāo)衡量董事會綜合特征斷裂帶，然而不同董事特征所形成的斷裂帶的影響成效并不一致。已有研究表明，由生理特征構(gòu)成的表層斷裂帶隨著時間其影響力會減弱，而認(rèn)知不同所形成的深層斷裂帶的影響則更為深遠(yuǎn)和強(qiáng)烈。基于此，為了進(jìn)一步地深入研究董事特征類別是否會對投資效率區(qū)別影響，本文借鑒梁上坤（2020）等的研究［8］，將董事會斷裂帶（Fau）分為表層斷裂帶（BDFau）與深層斷裂帶（TRFau）。其中，表層斷裂帶（BDFau）由董事性別與年齡這兩個生理特征計算而成，而深層斷裂帶（TRFau）則是由教育程度、職業(yè)背景與董事任期這三個認(rèn)知特征計算所得。

表4報告了不同類型斷裂帶對企業(yè)非效率投資、過度投資與投資不足的影響。表4第（1）-（3）列顯示，董事會表層斷裂帶與非效率投資全樣本、過度投資子樣本系數(shù)為負(fù)，與投資不足子樣本系數(shù)為正，均不顯著；第（4）-（6）列深層斷裂帶則與非效率投資全樣本、投資不足子樣本分別在1%和10%水平上顯著為正，而過度投資子樣本不顯著。這表明，董事會表層生理特征所形成的斷裂帶對投資效率不存在顯著影響，而深層認(rèn)知特征形成的斷裂帶總體影響顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量檢驗。為了緩解本研究可能存在的互為因果與遺漏變量的內(nèi)生性問題，本文選取兩階段工具變量法對主回歸進(jìn)行檢驗。參考梁上坤（2020）的研究，本文選取剔除本公司后的同行業(yè)同年度董事會斷裂帶的均值作為工具變量來研究其對企業(yè)非效率投資的影響［8］。由于同行業(yè)其他企業(yè)的董事會構(gòu)成不會影響到本企業(yè)的投資效率，而同一行業(yè)年份的企業(yè)又可能具有類似的董事會結(jié)構(gòu)，因此該工具變量可以較好地檢驗兩者間的內(nèi)生關(guān)系。本文所采用的工具變量通過了不可識別檢驗、 弱工具變量檢驗和過度識別檢驗，并且回歸系數(shù)顯著為正，這表明進(jìn)行工具變量測試后主假設(shè)依然成立①。

2.PSM檢驗。為了解決樣本選擇帶來的可能的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗。借鑒王曉亮（2020）的研究，將董事會斷裂帶（Fau）按照三分位分組，去掉中間組，將最低組賦值為0，最高組賦值為1，選取企業(yè)特征與治理等協(xié)變量進(jìn)行最近鄰匹配法［13］。本文對匹配后的樣本檢驗其是否滿足平行假設(shè)進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果通過后，分別對董事會斷裂帶與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，董事會斷裂帶與非投資效率、過度投資以及投資不足依然顯著正相關(guān)。

3.改變被解釋變量衡量方法的檢驗。為了增加穩(wěn)健性，在基于Richardson（2006）模型計算投資效率時，用托賓Q值代替營業(yè)收入增長率來衡量模型中的投資機(jī)會，從而重新計算得到非效率投資（Invest2）、過度投資（Overinvest2）與投資不足（Underinvest2）。重新檢驗后的系數(shù)依然顯著為正，與主回歸結(jié)果一致。

4.更換樣本區(qū)間的檢驗?？紤]到金融危機(jī)和股災(zāi)對董事會斷裂帶與投資效率關(guān)系可能帶來的影響，本文剔除了2008年與2015年兩年的觀測值，來進(jìn)一步增加本研究的穩(wěn)健性。檢驗表明本研究在剔除了金融危機(jī)與股災(zāi)年份可能帶來的影響后仍然具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）渠道檢驗

由前文分析可知，企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的原因主要為代理問題和信息不對稱，而董事會雙重職能的履行與企業(yè)投資效率密切相關(guān)。董事會職能包括監(jiān)督與資源供給雙重職能。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，董事監(jiān)控管理層，確保管理層不會因為個人利益而損害股東利益。同時，董事的資源供給職能要求董事為企業(yè)發(fā)展獲取關(guān)鍵性資源提供便利與支持，包括向管理層決策提供咨詢、建議與服務(wù)。董事的監(jiān)督職能可以有效地降低管理層自利的空間，遏制管理層在投資決策中可能存在的“偷懶”或“帝國主義建設(shè)”行為；而董事資源提供職能的履行有助于改善企業(yè)內(nèi)外信息不對稱的情況，為投資決策提供相應(yīng)的資源支持，緩解企業(yè)面臨的融資約束。

因此，本文認(rèn)為斷裂帶降低了董事會的監(jiān)督與資源效應(yīng)，助長管理層的機(jī)會主義行為，加劇了代理沖突與融資約束，從而對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。為了檢驗這一過程的內(nèi)在機(jī)理，借鑒姚立杰等（2020）的研究設(shè)計，選取資金配置效率（Turnover）、盈余管理（DA）與融資約束（SA）作為中介變量（MV），設(shè)計了如下中介模型對董事會斷裂帶影響企業(yè)非效率投資的路徑進(jìn)行實證檢驗：

MV=β0+β1Frau+β2Size+β3LEV+β4ROA+β5Growth+β6FCF+β7TQ+β8Audit+β9DUAL+β10Lshare+β11Dboard+∑Year+∑Industry+ε （4）

Invest=γ0+γ1Frau+γ2MV+γ3Size+γ4LEV+γ5ROA+γ6Growth+γ7FCF+γ8TQ+γ9Audit+γ10DUAL+γ11Lshare+γ12Dboard+∑Year+∑Industry+ε（5）

由上文可知，模型（3）中α1是顯著的，如果模型（4）與模型（5）中的β1與γ2均顯著，說明MV具有中介效應(yīng)，即董事會斷裂帶通過加劇企業(yè)存在的委托代理問題與融資約束，降低了投資效率。

1.董事會斷裂帶、資金配置效率與投資效率。由前文分析可知，斷裂帶的存在可能引起董事會內(nèi)部成員間溝通效率變低，負(fù)面影響了其監(jiān)督效力，擴(kuò)大了管理層自利空間，最終使得非效率投資愈發(fā)嚴(yán)重。本文認(rèn)為，董事會斷裂帶可能通過資金配置效率這一渠道負(fù)面影響投資效率。這是因為，當(dāng)董事會監(jiān)督能力減弱時，管理層做投資決策時“偷懶”的機(jī)會增加，可以減少投資來逃脫潛在風(fēng)險，導(dǎo)致資金配置效率變低，投資效率下降。因此，本文選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）作為資金配置效率的代理變量，來衡量由董事會監(jiān)督不足引發(fā)的代理成本。

表5報告了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第（1）列中，董事會斷裂帶與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在10%水平上負(fù)顯著，說明斷裂帶負(fù)向影響了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。第（2）-（4）列顯示，各樣本中斷裂帶與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然系數(shù)顯著，表明董事會斷裂帶的存在降低了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，不利于投資效率。通過Sobel檢驗結(jié)果可知，過度投資全樣本與投資不足子樣本Z值分別為1.77與1.879，在10%水平上顯著，而過度投資子樣本未通過檢驗，與前文理論基本一致。上述結(jié)果表明，斷裂帶削弱了董事會的監(jiān)督效應(yīng)，擴(kuò)大了董事“偷懶”行為的空間，加重投資不足情況。

2. 董事會斷裂帶、盈余管理與投資效率。已有研究指出，由于信息不對稱的存在，企業(yè)會計信息質(zhì)量較低時管理層機(jī)會主義行為引發(fā)的過度投資問題會更嚴(yán)重。當(dāng)斷裂帶導(dǎo)致董事會的監(jiān)督效力缺失時，管理層更易于最大化自身的利益，利用會計方法虛假的報告盈余分布來粉飾企業(yè)財務(wù)狀況，進(jìn)行“帝國主義”建設(shè)以騙取更優(yōu)渥的薪酬，此時管理層道德風(fēng)險加大了非效率投資程度?；诖?，本文認(rèn)為斷裂帶還可能通過盈余管理這一渠道損害企業(yè)投資效率。選取修正Jones模型中的操縱性應(yīng)計利潤來衡量盈余管理（DA），從表6可知，董事會斷裂帶與盈余管理在10%水平上顯著正相關(guān)，說明斷裂帶越強(qiáng)，操縱性應(yīng)計利潤越大。在第（2）-（4）列中，盈余管理的回歸系數(shù)均顯著，在進(jìn)一步的Sobel檢驗中，非效率投資全樣本和投資過度子樣本的Z值分別為1.795和1.982，在10%和5%水平上顯著，中介效應(yīng)成立，而投資不足子樣本未通過檢驗。上述結(jié)果表明，董事會斷裂帶越大，企業(yè)管理層越有可能進(jìn)行盈余管理，過度投資程度越大。

3.董事會斷裂帶、融資約束與投資效率。信息不對稱理論指出，外部投資者可能因為信息不對稱而謹(jǐn)慎考慮對企業(yè)的資金支持，使得企業(yè)常常存在融資約束的困境，并進(jìn)一步地影響其投資效率。一方面，結(jié)合信息決策理論與資源依賴?yán)碚摽芍?，董事會資本直接影響到其資源提供能力［24］。董事會斷裂帶意味著董事成員具有的不同特征包括教育背景、職業(yè)經(jīng)歷以及技能等，這可能幫助企業(yè)獲得更多有價值的信息，并更有效的對內(nèi)外資源進(jìn)行引導(dǎo)和配置，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束，改善其投資效率。但是另一方面，斷裂帶的存在可能引起董事會內(nèi)部成員間的沖突與分歧，降低了成員的努力程度與溝通意愿，成員的資源提供意愿下降，反而負(fù)面影響其資源提供與配置能力，最終降低了企業(yè)的投資效率。那么，董事會斷裂帶是如何影響其資源效應(yīng)并最終作用于企業(yè)的非效率投資呢？為了檢驗以上機(jī)制，本文選取融資約束（SA）作為中介變量進(jìn)行了檢驗。融資約束（SA）采用SA指數(shù)絕對值來衡量，SA絕對值越大，企業(yè)面臨的融資約束小。

表7的結(jié)果顯示，在第（1）列中董事會斷裂帶與融資約束在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明斷裂帶程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大。在列（2）-（4）中，分別檢驗了在全樣本、投資過度子樣本和投資不足子樣本中，融資約束程度的中介作用。從Sobel法的檢驗結(jié)果來看，全樣本、過度投資與投資不足子樣本檢驗的Z值分別為4.712、3.49和3.545，均在1%水平顯著相關(guān)。上述結(jié)果表明，斷裂帶的存在不利于董事會實現(xiàn)其資源效應(yīng)，融資約束是董事會斷裂帶影響企業(yè)投資效率的重要渠道。

（二）橫截面檢驗

由前文可知，董事會斷裂帶引起企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管不足會導(dǎo)致投資效率惡化。那么在不同的外部治理環(huán)境下，董事會斷裂帶與投資效率之間的關(guān)系是否會存在顯著差異呢？本文選取審計監(jiān)管與行業(yè)競爭程度兩個外部治理機(jī)制展開分組檢驗。

1.審計監(jiān)督對董事會斷裂帶與投資效率關(guān)系的影響。已有研究表明，獨立審計作為企業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠遏制企業(yè)管理層的自利空間，提高企業(yè)披露信息的價值。高質(zhì)量的審計監(jiān)督更有利于增加會計報表信息披露的可靠性與真實性，減少管理層可能存在的誤差與尋租行為，幫助投資者識別投資機(jī)會，進(jìn)而降低信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險。而審計監(jiān)督質(zhì)量與審計師能力直接相關(guān)，在董事會斷裂帶與投資效率的關(guān)系中，審計監(jiān)督可能有助于彌補(bǔ)斷裂帶造成的董事會監(jiān)管效力的下降，幫助監(jiān)督管理層從而降低企業(yè)代理成本，最終減少企業(yè)的非效率投資。本文采用事務(wù)所類型是否為前十大事務(wù)所來測度審計監(jiān)督（Ten）的強(qiáng)弱，如果是前十大取1，為“強(qiáng)審計監(jiān)督組”；否則取0，為“弱審計監(jiān)督組”。

檢驗結(jié)果如表8所示。第（1）-（3）列的弱審計監(jiān)督組與（4）-（6）列的強(qiáng)審計監(jiān)督組回歸結(jié)果顯示，在弱審計監(jiān)督組董事會斷裂帶與非效率投資全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本依然在1%水平上正向顯著；而強(qiáng)審計監(jiān)督組中，均未通過顯著性檢驗。本文進(jìn)一步通過似無相關(guān)模型SUR進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗，在全樣本、過度投資子樣本和不足投資子樣本中均存在顯著差異。上述結(jié)果表明，高質(zhì)量的審計監(jiān)督起到了外部監(jiān)管的作用，能夠一定程度的抑制董事會斷裂帶對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。

2.行業(yè)競爭程度對董事會斷裂帶與投資效率關(guān)系的影響.行業(yè)競爭程度作為企業(yè)生存的重要外部環(huán)境，密切關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營決策。一方面，在競爭激烈的行業(yè)，企業(yè)披露的財務(wù)、收入等信息可能被競爭對手獲取并由此不利于企業(yè)在行業(yè)中競爭與發(fā)展，因而企業(yè)不愿意披露一些重要的專有性信息，傾向于保護(hù)本公司機(jī)密，粉飾真實經(jīng)營情況，導(dǎo)致信息透明度下降。不僅如此，高壓行業(yè)環(huán)境還可能激發(fā)管理層更激進(jìn)的行為［8］。行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)越傾向于進(jìn)行盈余管理。但另一方面，行業(yè)競爭是一種企業(yè)外部治理機(jī)制，高競爭行業(yè)迫使企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的外部治理環(huán)境，可以在一定程度上約束管理層財務(wù)會計信息誤報的行為，有利于緩解第一類代理成本。因此，企業(yè)所在的行業(yè)競爭程度越高，面臨的外部環(huán)境不確定性越大，董事會斷裂帶與投資效率的關(guān)系越有可能受到影響。為了驗證這一猜想，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（等于行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入排前5公司占行業(yè)總收入百分比的平方和）衡量行業(yè)競爭程度，并設(shè)定虛擬變量HHI，如果行業(yè)當(dāng)年的赫芬達(dá)爾指數(shù)高于中位數(shù)取1，為“行業(yè)競爭程度低組”；否則賦值0，為“行業(yè)競爭程度高組”。

檢驗結(jié)果如表9所示。對比第（1）-（3）列的低行業(yè)競爭組與（4）-（6）列的高行業(yè)競爭組可以明顯發(fā)現(xiàn)，全樣本與過度投資子樣本在弱行業(yè)競爭組中均與斷裂帶在1%水平正向顯著，在強(qiáng)行業(yè)競爭組則系數(shù)則不顯著；然而投資不足子樣本在兩個分組中都在10%水平正向顯著，顯著性沒有明顯差異。本文進(jìn)一步通過似無相關(guān)模型SUR進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗，全樣本與過度投資子樣本在1%和5%的水平上存在顯著差異，而投資不足子樣本未通過顯著性檢驗。上述結(jié)果說明，在不同行業(yè)競爭水平下，董事會斷裂帶對總的非效率投資與過度投資的影響差異顯著。而存在投資不足的企業(yè)不管處于競爭是否激烈的行業(yè)，董事會斷裂帶都會使得投資不足更為嚴(yán)重。這可能是因為，低行業(yè)競爭程度時管理層經(jīng)營企業(yè)面臨的外部環(huán)境壓力較小，此時斷裂帶引起的董事會監(jiān)管效力的下降讓管理層更有機(jī)會進(jìn)行“帝國建設(shè)”，過度投資以獲得更多個人利益。

六、研究結(jié)論

本文以2008-2018年我國A股上市公司為研究樣本，探討了董事會斷裂帶對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在全樣本、過度投資子樣本與投資不足子樣本中，董事會斷裂帶均對企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。進(jìn)一步分解董事會斷裂帶類型可知，相較于生理特征形成的淺層斷裂帶，由董事會成員不同認(rèn)知特征形成的深層斷裂帶才是損害企業(yè)投資效率的主要來源。渠道檢驗結(jié)果表明，斷裂帶會削弱董事會的監(jiān)督職能和資源供給職能，降低資金配置效率、加大盈余管理與融資約束，從而損害企業(yè)的投資效率。本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的審計監(jiān)督越強(qiáng)，董事會斷裂帶與投資效率之間的負(fù)向關(guān)系越弱；所處的行業(yè)競爭越弱，斷裂帶導(dǎo)致的投資過度情況越嚴(yán)重。此外，控制了內(nèi)生性問題并進(jìn)行了多項穩(wěn)健性檢驗，包括工具變量法、傾向得分匹配法、更換被解釋變量以及改變研究樣本區(qū)間，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論對理論界和實務(wù)界都具有重要的借鑒意義。本文不僅豐富了企業(yè)投資效率影響因素的相關(guān)研究，還為董事會治理結(jié)構(gòu)的研究提供了有力的經(jīng)驗證據(jù)。本文研究結(jié)論表明，在社會認(rèn)同與自我分類的影響下董事成員多個特征形成的斷裂帶會引發(fā)董事會內(nèi)部的沖突，代理問題加劇，上市公司需要重視董事會斷裂帶對投資決策產(chǎn)生的消極影響，并進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)。同時，投資者也有必要關(guān)注董事會結(jié)構(gòu)，通過了解和判斷可能存在的斷裂帶來降低信息不對稱程度，幫助衡量投資風(fēng)險。

注釋：

① 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文報告，如需要請聯(lián)系作者備索。

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Board Faultlines and Investment Efficiency

DONG Bi-rong，WANG Xuan

（School of Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）

Abstract：This paper takes Chinese A-share listed companies from 2008 to 2017 as research samples to examine the relationship between board faultlines and investment efficiency of enterprises. It is found that the investment efficiency of enterprises decreases significantly with the board faultlines getting stronger. In addition，by decomposing board faultlines，it is found that the restraining effect of the board faultlines on investment efficiency is mainly due to the faultlines formed by deep characteristics of board members. it is further found that board faultlines negatively affects the investment efficiency mainly by aggravating the agency problems and financing constraints faced by enterprises. It is also found that the stronger the audit supervision，the less significant the relationship between the board faultlines and inefficient investment;the less fierce the competition in the industry，the more serious the degree of over investment caused by the board faultlines.

Key words：board faultlines;investment efficiency;agency problems;financing constraints

（責(zé)任編輯：李江）