邵宇

無論從加息的節(jié)奏，還是從不同環(huán)節(jié)之間的時間間隔來看，這一次正常化都是“急剎車”。

繼3月開始加息后，美聯(lián)儲從6月開始縮表，接下來的兩個關(guān)鍵時間節(jié)點是何時停止加息和何時停止縮表。這取決于加息和縮表的快慢及實體經(jīng)濟的運行狀況。由于通脹壓力仍然較大，并且正?；倪M程仍滯后，市場預(yù)期美聯(lián)儲會加快正?；墓?jié)奏，比如采取更大幅度的加息或更快的縮表等。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的正?；脑瓌t和計劃，更快加息的操作性較強，而縮表的進度則受限于到期的證券數(shù)量。實踐中，美聯(lián)儲可用其他負債工具臨時性吸收準(zhǔn)備金，以輔助加息。

根據(jù)歷史經(jīng)驗與美聯(lián)儲官方發(fā)布的原則和計劃，非常規(guī)貨幣政策正?；倪^程可歸納為“四步走”：第一步，縮減資產(chǎn)購買（Taper），此階段，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表仍在擴張，只是速度邊際放緩;第二步，再投資，滾動購買所有到期的資產(chǎn)，保持總資產(chǎn)絕對規(guī)模不變;第三步，加息，改變零利率的前瞻指引，通過利率走廊提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間;第四步，縮表，確定每月減持的國債和MBS上限，到期后不再滾動購買。在這個過程中，美聯(lián)儲還會不斷地進行負債側(cè)的轉(zhuǎn)換，吸收過剩的準(zhǔn)備金，常用的工具有逆回購和定期存款便利。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，首次加息的時間點位于Taper結(jié)束后的再投資階段;啟動縮表的時點取決于聯(lián)邦基金利率（FFR）是否達到了美聯(lián)儲合意的短期目標(biāo)利率水平，這又依賴于加息節(jié)奏的快慢;當(dāng)利率達到（或接近）美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測中的中性利率水平時，再結(jié)合經(jīng)濟和金融市場的運行情況，美聯(lián)儲將選擇何時停止加息;終止縮表的時點相對更有彈性，但一般晚于終止加息的時點，需密切觀察貨幣市場流動性情況。

后危機時代“漫長的復(fù)蘇”是美聯(lián)儲有條不紊地推進正?；幕A(chǔ)。而后疫情時代則與之有顯著不同。經(jīng)濟的V型復(fù)蘇要求美聯(lián)儲加快正?；墓?jié)奏。

美聯(lián)儲僅用5個月完成了Tape（r2021年11月～2022年3月），并立即開始加息，省去了“再投資”階段。3月和5月連續(xù)兩次加息，共加息75bp，目標(biāo)區(qū)間從0～0.25%升至0.75%～1%。在5月份的例會上，美聯(lián)儲決定于6月初開始縮表。由于5月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期創(chuàng)新高，美聯(lián)儲在6月加息75bp，市場預(yù)期7月底還會繼續(xù)加息。無論從加息的節(jié)奏，還是從不同環(huán)節(jié)之間的時間間隔來看，這一次正?；际恰凹眲x車”。即使如此，美聯(lián)儲的行動仍顯得落后。據(jù)我們擬合的新泰勒規(guī)則顯示，與當(dāng)前失業(yè)和通脹相適應(yīng)的聯(lián)邦基金利率約為3%。

一般而言，在加息的過程中，短端利率上行速度更快，從而導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)倒掛，預(yù)示著未來的衰退風(fēng)險。當(dāng)然，縮表和前瞻指引可提升期限溢價，緩解倒掛風(fēng)險。同時，在加息過程中還可能出現(xiàn)另一種情形，如果通脹壓力短期內(nèi)仍不見緩解，長期利率會反映更高的通脹風(fēng)險溢價。我們認為，最可能的演繹路徑是從滯脹到衰退，因為通脹仍以供給側(cè)為主導(dǎo)。目前美聯(lián)儲加息和縮表進程仍處在早期，未來還會加快收縮，直到通脹拐點確立，并且衰退信號越來越多，比如失業(yè)率上升，消費動能或投資需求下降等;抑或要等到海外需求收縮或金融市場風(fēng)險積聚，美聯(lián)儲才會放緩正?；墓?jié)奏。對于美國來說，經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險遠高于軟著陸。據(jù)美國前財政部長薩默斯的研究，在2022年第一季度的通脹和失業(yè)率水平下加緊收縮貨幣政策，未來12個月出現(xiàn)衰退的概率為100%。