宋磊 張友棠 韓子超

【摘要】基于融資融券交易非對稱的現(xiàn)實， 本文以2007 ～ 2019年滬深A股上市公司為樣本， 利用雙重差分模型考察了融資融券制度對企業(yè)真實盈余管理的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 融資融券制度總體上抑制了企業(yè)的真實盈余管理， 但其中的融資機制會促使企業(yè)增加真實盈余管理， 并且融資融券制度會導致企業(yè)增加正向的研發(fā)支出盈余管理和負向的酌量費用盈余管理。 進一步研究表明， 良好的外部監(jiān)督機制和內(nèi)部治理能夠抑制企業(yè)在融資融券制度背景下進行負向的酌量費用盈余管理， 但會增加正向的研發(fā)支出盈余管理。

【關(guān)鍵詞】融資融券制度;真實盈余管理;研發(fā)支出;酌量費用

【中圖分類號】F275;F832.51? ? ?【文獻標識碼】A? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）17-0030-10

一、引言

資本市場是我國金融體系的重要組成部分， 有效的市場定價機制能夠起到“優(yōu)勝劣汰”的作用， 促進資源的有效配置， 推動經(jīng)濟增長。 而作為資本市場主要制度之一的融資融券機制， 則在穩(wěn)定資本市場、提高市場效率方面發(fā)揮著重要作用。 隨著我國機構(gòu)投資者力量的逐漸壯大、上市公司治理機制的逐步健全以及資本市場基礎(chǔ)性制度的不斷完善， 我國于2010年3月正式開展了融資融券的試點工作， 這是我國資本市場的一次重大變革， 標志著“單邊市”的結(jié)束， 自此我國正式進入雙邊交易時代。

融券交易者被認為是具有知情信息的、富有經(jīng)驗的投資者。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 融券交易者能夠識別出進行應(yīng)計盈余管理而導致股價高估的企業(yè)[1] 。 而融券管制的放松可能會促使企業(yè)進行更為隱蔽的真實盈余管理， 并且進行應(yīng)計盈余管理的成本越高， 采取真實盈余管理的可能性越大。 由于真實盈余管理會為企業(yè)未來的長期盈利能力帶來更大的危害， 且股價吸收該負面影響往往具有延時性， 融券交易者有動機識別進行真實盈余管理的企業(yè)[2] 。 但是， 我國市場以散戶交易為主， 融券余額占兩融余額的比例非常低， 融券機制在我國市場上的作用難以有效發(fā)揮， 而融資機制在融資融券制度中發(fā)揮著巨大作用。 因此， 在我國特有的融資融券制度背景下， 融資機制和融券機制會對企業(yè)真實盈余管理活動產(chǎn)生何種影響值得探究。

已有文獻開展了大量關(guān)于我國融資融券制度對企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量影響的研究。 陳暉麗和劉峰[3] 從融券機制角度出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)納入融資融券標的的企業(yè)相比于非標的企業(yè)， 其應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的程度均顯著下降， 表明融券機制發(fā)揮了外部公司治理的作用， 但其并未考慮融資機制在企業(yè)盈余管理過程中發(fā)揮的作用。 Chen等[4] 發(fā)現(xiàn)， 融券賣空具有外部公司治理作用， 能夠顯著減少企業(yè)的應(yīng)計盈余管理行為， 而融資交易則會促使企業(yè)進行更多的應(yīng)計盈余管理， 盡管其綜合考慮了融資融券的特點， 但是并未探究融資融券對企業(yè)真實盈余管理行為的聯(lián)合影響。 另有文獻研究了融資融券制度對不同類型真實盈余管理活動的影響。 如： 王蕾茜等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 賣空管制的放松強化了企業(yè)管理層通過減少研發(fā)費用來進行盈余管理的動機; 劉飛等[6] 也發(fā)現(xiàn)融券機制會促使企業(yè)通過真實盈余管理活動等渠道抑制研發(fā)投資; 朱哲等[7] 則發(fā)現(xiàn)融券機制不會導致企業(yè)削減研發(fā)費用， 但是會促使企業(yè)的資本化研發(fā)支出增加。 現(xiàn)有文獻表明， 管理層會通過削減研發(fā)費用和酌量費用（銷售及管理費用）來實現(xiàn)盈利目標、提高短期薪酬或者作為應(yīng)計盈余管理的替代手段。

本文在陳暉麗和劉峰[3] 、Chen等[4] 研究的基礎(chǔ)上進一步綜合考慮融券機制和融資機制對真實盈余管理的影響， 并在Estelle[8] 的基礎(chǔ)上進一步探究融資機制和融券機制對基于研發(fā)支出的盈余管理和基于酌量費用的盈余管理的不同影響。 研發(fā)支出和酌量費用對企業(yè)的估值有著不同程度的影響， 因此在融資融券交易非對稱的現(xiàn)實下， 企業(yè)會選擇何種類型的真實盈余管理活動尚無明確定論。 此外， 現(xiàn)有關(guān)于融資融券制度對盈余管理影響的研究時間窗口較短， 但由于早期融資融券制度不成熟， 其實施效果需要較長時間才能體現(xiàn)出來， 有限的研究樣本數(shù)量和時間跨度可能會影響研究結(jié)論的可靠性。 因此， 需要基于較長的時間窗口， 納入更多的融資融券標的進行研究。 本文選取2007～2019年作為研究期間， 考察融券機制和融資機制對企業(yè)不同類型真實盈余管理活動的影響。

本文的邊際貢獻主要有以下三個方面： 一是綜合考慮了融資交易和融券交易的特征， 分別考察了融資機制和融券機制對企業(yè)真實盈余管理活動的影響， 區(qū)分了兩者的差異， 彌補了現(xiàn)有文獻關(guān)于融資融券制度對真實盈余管理影響研究的不足; 二是豐富和補充了關(guān)于真實盈余管理的研究， 本文將真實盈余管理進一步劃分為研發(fā)支出盈余管理和酌量費用盈余管理， 利用我國獨特的融資融券制度背景， 考察了融資機制和融券機制對兩種不同類型盈余管理活動的影響， 同時提供了企業(yè)管理層在融資融券制度下對不同真實盈余管理策略選擇的證據(jù); 三是豐富了有關(guān)外部治理機制與企業(yè)內(nèi)部治理機制關(guān)系的研究。

二、理論分析

現(xiàn)有文獻大多從融券機制的角度探討其對企業(yè)真實盈余管理活動的影響， 通常認為市場上同時存在兩種融券賣空交易者： 本質(zhì)型賣空者和表象型賣空者。 本質(zhì)型賣空者主要通過挖掘企業(yè)財務(wù)信息或其他知情信息來尋找賣空標的企業(yè); 而表象型賣空者則主要通過判斷企業(yè)是否滿足了市場預期業(yè)績來尋找目標企業(yè)， 當業(yè)績未達到市場預期時則會賣空企業(yè)股票。 不論是本質(zhì)型賣空者還是表象型賣空者， 都是通過賣空股價被高估的企業(yè)來獲利， 而企業(yè)股價被高估則主要是因為進行了盈余管理等不當行為， 且與該不當行為有關(guān)的負面信息尚未被投資者知曉[9] 。 因此， 對于本質(zhì)型賣空者來說， 其有內(nèi)在的動機通過分析企業(yè)財務(wù)信息、挖掘企業(yè)的不當行為來發(fā)現(xiàn)賣空機會并以此獲利; 同時融券交易具有信息溢出效應(yīng)， 能夠加劇負面消息的傳播， 對其他投資者產(chǎn)生影響， 促使其“用腳投票”[10] ， 對企業(yè)價值造成更大的負面沖擊[9] ， 增加企業(yè)盈余管理等不當行為被發(fā)現(xiàn)的概率及披露的風險[11] ， 從而發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”， 抑制企業(yè)真實盈余管理活動。 而表象型賣空者更加關(guān)注企業(yè)利潤是否達到市場預期， 從而給企業(yè)帶來股價下行壓力， 加劇管理層的短視行為[12] 。 一方面， 股價下跌使企業(yè)更容易成為被收購目標[6] ， 一旦收購完成， 管理層也將面臨被替換的風險; 另一方面， 股價大幅下跌會對管理層的社會聲譽造成負面影響[7] ， 也會損害管理層基于股票價格的報酬[13] 。 然而， 有學者發(fā)現(xiàn)， 融券機制提高了企業(yè)進行應(yīng)計盈余管理的成本， 故在短期業(yè)績壓力產(chǎn)生的“誘導效應(yīng)”下， 管理層可能會增加真實盈余管理活動。 但無論是融券機制的“監(jiān)督效應(yīng)”還是其“誘導效應(yīng)”， 都有賴于企業(yè)對賣空作用的有效預期。 持續(xù)低迷的融券交易可能會降低企業(yè)管理層的作用預期， 反而交易頻繁的融資機制更有可能影響企業(yè)的真實盈余管理決策。

從融資機制角度來看， 作為杠桿交易的融資買入放大了投機行為， 其在為股價融入利好消息提供便利的同時[14] ， 也加劇了股價下跌的去杠桿效應(yīng)。 一方面， 融資交易方便了投資者的跟風投機行為， 企業(yè)能夠通過營造利好消息引導不知情投資者進行融資交易， 從而刺激股價上漲， 因而在股東財富效應(yīng)的影響下， 企業(yè)可能會通過正向的盈余管理來維持或推升股價。 此外， 股價的大幅上漲會向外界傳遞企業(yè)的正面信號， 使外部投資者對企業(yè)的前景產(chǎn)生盲目樂觀情緒， 從而降低企業(yè)進行盈余管理、隱藏負面信息等不當行為被識別的可能性[14] 。 與此同時， 樂觀的市場反應(yīng)可能進一步增強企業(yè)的盲目自信， 加劇其盈余管理等不當行為。 田利輝等[15] 也發(fā)現(xiàn)融資交易便利了企業(yè)的短視行為。 另一方面， 融資交易在推升股價的同時也可能導致股價大幅下跌， 融資交易的參與者對負面信息更加敏感， 去杠桿效應(yīng)會加劇股價的下跌[16] 。 因而企業(yè)為了避免股價大幅下跌所帶來的高昂成本， 有動機進行盈余管理以維持被融資交易推高的股價。 此外， 褚劍等[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 分析師為了迎合融資交易者， 會發(fā)布樂觀性的盈利預測進行托市， 以防止因股價下跌而導致的強制平倉。 因此， 企業(yè)可能會為了迎合分析師的樂觀性盈利預測而進行正向盈余管理活動。 但陸蓉等[18] 認為， 企業(yè)在進行市值管理時， 為實現(xiàn)市值的持續(xù)增長， 會提高信息披露質(zhì)量以降低市場預期偏差。 李志生等[19] 也發(fā)現(xiàn)， 融資交易所導致的股價暴漲暴跌不利于企業(yè)進行市值管理， 企業(yè)會約束自身， 通過披露準確的信息來防止投資者做多， 從而達到穩(wěn)定市值的目的。

綜上可知， 融資機制和融券機制都能夠?qū)ζ髽I(yè)的真實盈余管理產(chǎn)生促進和抑制的雙向作用。 融券機制通過“監(jiān)督效應(yīng)”抑制真實盈余管理， 但在“誘導效應(yīng)”下則會加劇企業(yè)的真實盈余管理行為。 而融資機制一方面會加劇企業(yè)的短視行為， 另一方面會促使企業(yè)約束自身， 減少真實盈余管理活動。 因此， 融資融券制度對企業(yè)真實盈余管理的雙向影響最終可能會相互抵消。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 融資融券制度對企業(yè)真實盈余管理活動沒有顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2010年融資融券制度的實施為本文的研究提供了一個準自然實驗的環(huán)境， 因此需要搜集制度實施前后的數(shù)據(jù)。 由于我國自2007年開始實行新版企業(yè)會計準則， 本文以2007年為研究起點， 選取2007 ～ 2019年全部滬深A股上市公司為研究樣本， 并將樣本期間進入融資融券名單的非金融類公司作為處理組， 未進入名單的非金融類公司作為控制組。 在此基礎(chǔ)上， 按照以下標準進行篩選： 剔除金融類上市公司; 剔除ST、?ST和PT公司; 剔除變量缺失以及有異于統(tǒng)計邏輯的公司樣本; 剔除僅有兩年及兩年以下觀測值的公司樣本。 為避免異常值對研究結(jié)果的影響， 本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理， 最終得到18997個樣本。 研究中使用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

由于不同公司進入融資融券名單的時點不同， 本文借鑒李志生等[19] 、Bertrand等[20] 以及郝項超等[21] 的做法， 構(gòu)建如下漸進雙重差分模型以檢驗融資融券制度對企業(yè)真實盈余管理活動的影響。

REMi，t= β0+β1LIST×POSTi，t+β2CV+μc+vt+ωi+εi，t （1）

其中， REM表示真實盈余管理， 借鑒Roychowdhury[22] 的做法， 從經(jīng)營活動現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本和可操控費用三個方面進行衡量， 該數(shù)值越大， 說明真實盈余管理行為越嚴重。 LIST×POST為虛擬變量， 若公司當年為融資融券標的， 則取值為1， 否則為0， 反映了標的公司被納入融資融券名單前后的真實盈余管理活動相比于非標的公司的差異， 具體而言： 若公司在樣本期間內(nèi)被納入融資融券名單， 則LIST取值為1， 否則為0; 若財務(wù)年度晚于公司被納入融資融券名單的年份， 則POST取值為1， 否則為0。 CV為控制變量， 本文參考陳暉麗和劉峰[3] 、王蕾茜等[5] 的研究， 控制了如下變量： 公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（Top1）、自由現(xiàn)金流水平（CF）、企業(yè)成長性（TobinQ）、“四大”審計（Big4）、是否虧損（Loss）、兩職合一（Duality）、獨董占比（Indr）。 本文還控制了公司固定效應(yīng)（μc）、時間固定效應(yīng)（vt）和行業(yè)固定效應(yīng)（ωi）。

此外， 為了考察融資融券制度對企業(yè)不同真實盈余管理策略選擇的影響， 本文借鑒Gunny[23] 、Estelle[8] 的做法， 構(gòu)建研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）和酌量費用盈余管理（RES_SGA）兩個變量， 其分別為模型（2）和模型（3）的殘差。

RDit=α0+α1（1/Sizei，t-1）+α2MCAPi，t+

α3TobinQi，t+α4IntFundi，t+α5RDi，t-1+εi，t? （2）

SGAit=α0+α1（1/Sizei，t-1）+α2MCAPi，t+

α3TobinQi，t+α4IntFundi，t+α5SGAi，t-1+α6ChSalei，t+

α7ChSalei，t×DDi，t+εi，t （3）

上述模型中具體變量的定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 真實盈余管理（REM）的均值為0、中位數(shù)為0.01， 表明50%以上的企業(yè)進行了正向真實盈余管理， 其標準差為0.204、最小值為-0.703、最大值為0.632， 說明樣本整體分布較為廣泛， 且基本符合正態(tài)分布。 LIST×POST的均值為0.194， 說明研究期間平均有19.4%的樣本進入了融資融券名單。 其他控制變量如資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、自由現(xiàn)金流水平（CF）等的均值和中位數(shù)均較為接近， 不存在明顯的偏態(tài)分布。

（二）融資融券制度與真實盈余管理

表3匯報了基于全樣本的融資融券制度對真實盈余管理的影響結(jié)果。 其中第（1）列是漸進雙重差分模型的估計結(jié)果， LIST×POST的系數(shù)為-0.009， 在5%的水平上顯著， 說明標的公司的真實盈余管理比非標的公司多下降了0.009。 這表明相對于非標的公司， 融資融券制度總體上抑制了標的公司的真實盈余管理活動。 但融資融券制度兼具做多杠桿和賣空特征， 融資交易和融券交易會對企業(yè)的真實盈余管理活動產(chǎn)生促進和抑制的雙向作用。 為廓清融資和融券對真實盈余管理的不同影響， 本文借鑒褚劍和方軍雄[16] 的研究， 從融資和融券實際交易量的角度做進一步研究。

如果融資或融券抑制了企業(yè)的真實盈余管理， 則融資或融券交易越活躍， 真實盈余管理越少。 本文計算了融資買入額占流通市值之比（Long1）、融券賣出額占流通市值之比（Short1）、融資余額占流通市值之比（Long2）、融券余額占流通市值之比（Short2）， 并使用多維固定效應(yīng)模型進行估計， 結(jié)果如表3第（2）列和第（3）列所示。 融資交易變量（Long1、Long2）的系數(shù)均顯著為正， 而融券交易變量（Short1、Short2）的系數(shù)均顯著為負， 表明融資和融券對企業(yè)真實盈余管理活動的影響是完全相反的： 融資交易會加劇企業(yè)的短視行為， 企業(yè)會為了維持或推高股價而進行更多的真實盈余管理活動; 融券交易則主要發(fā)揮事前威懾的“監(jiān)督作用”， 抑制企業(yè)的真實盈余管理活動。 但整體來看， 融券交易仍然發(fā)揮了主要的事前威懾作用， Long1和Long2的系數(shù)（0.006和0.122）均遠小于Short1和Short2的系數(shù)絕對值（1.614和45.33）， 表明融資交易對企業(yè)真實盈余管理活動的影響小于融券交易。

（三）融資融券制度與真實盈余管理策略的選擇

在融資融券制度背景下， 企業(yè)具有維持盈余和高股價的雙重動機。 在表象型賣空者施加的短期業(yè)績壓力下， 企業(yè)為了達到盈余目標而進行盈余管理， 而融資交易放大的杠桿效應(yīng)， 使企業(yè)有強烈動機維持高股價。 企業(yè)為達到這兩個目標， 可能會削減研發(fā)支出、酌量費用， 進行應(yīng)計盈余管理和遞延確認費用等[8] 。 針對研發(fā)支出盈余管理， 已有文獻表明， 投資者的注意力正逐漸從盈余目標轉(zhuǎn)向更能代表企業(yè)發(fā)展能力的銷售增長率和研發(fā)投入。 削減研發(fā)支出雖然能夠增加盈余， 但也會向市場傳遞出企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力不足、成長能力弱的信號， 因為研發(fā)支出通常被投資者認為是一項積極的投資， 對企業(yè)價值評估具有正面影響。 而當企業(yè)同時面臨達成盈余目標和維持高股價的矛盾時， 維持高股價往往更為重要[8，24] 。 因此， 在融資融券非對稱交易的現(xiàn)實情況下， 企業(yè)面臨融資交易帶來的維持高股價壓力， 使得企業(yè)不太可能削減研發(fā)支出來提高盈余， 而是選擇增加研發(fā)支出以維持高股價。

針對酌量費用盈余管理， 投資者通常將削減酌量費用視作一種積極的努力[25] 。 酌量費用的減少不僅能夠增加當期盈余， 還能增強投資者對企業(yè)積極控制成本的感知， 因此企業(yè)為了滿足維持盈余和高股價雙重目標， 可能會選擇削減酌量費用進行盈余管理。 但由于削減酌量費用具有不可持續(xù)性， 后期酌量費用的回升可能會加劇融資交易者和融券交易者對企業(yè)價值的負面評估。

表4第（1）列匯報了融資融券制度對研發(fā)支出盈余管理的影響結(jié)果， LIST×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明融資融券制度總體上會促使企業(yè)選擇增加研發(fā)支出， 以向市場傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展能力的信號， 維持高股價。 第（2）、（3）列匯報了融資、融券實際交易量對研發(fā)支出盈余管理的影響， 融資交易變量均至少在10%的水平上顯著為正， 而融券交易變量均至少在10%的水平上顯著為負， 說明融資交易的高股價壓力促使企業(yè)增加研發(fā)支出， 而融券交易的盈余壓力則促使企業(yè)削減研發(fā)支出。 第（4）列匯報了融資融券制度對酌量費用盈余管理的影響結(jié)果， LIST×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 表明融資融券制度總體上會促使企業(yè)選擇削減酌量費用。 進一步檢驗發(fā)現(xiàn)， 主要是融資交易促使企業(yè)削減酌量費用[第（5）、（6）列Long1和Long2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負]， 而融券交易對酌量費用盈余管理的影響不顯著， 可能的原因是融券交易發(fā)揮了事前威懾作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 基于傾向得分匹配的雙重差分估計。 上述結(jié)果表明， 融資融券制度總體上會抑制企業(yè)的真實盈余管理行為， 促進企業(yè)進行正向的研發(fā)支出盈余管理和負向的酌量費用盈余管理。 但由于公司進入融資融券名單需要滿足《融資融券交易實施細則》的相關(guān)規(guī)定， 上述結(jié)論很可能受到內(nèi)生性問題的干擾。 為有效緩解控制組（未進入融資融券名單的公司）和處理組（進入融資融券名單的公司）之間的固有差異而導致的研究結(jié)果偏誤， 本文使用基于傾向得分匹配得到的樣本重新進行雙重差分估計。 根據(jù)《融資融券交易實施細則》的標準， 并借鑒孟慶斌等[14] 、褚劍等[17] 的做法， 選擇本文所有解釋變量以及流通市值占比、成交金額占比、換手率、年份和行業(yè)計算傾向得分， 并分別為2010年、2011年、2013年、2014年、2016年和2017年的新增擴容公司按照1∶1最近鄰匹配法尋找前一年樣本特征最為接近的控制組樣本。 基于傾向得分匹配的雙重差分回歸結(jié)果（表略）與上述發(fā)現(xiàn)一致。

2. 平行趨勢檢驗。 使用雙重差分模型需要保證控制組與處理組在政策實施之前具有相同的平行趨勢， 為檢驗這一平行趨勢前提是否成立， 本文借鑒Bertrand和Mullainathan[26] 、褚劍等[17] 的研究方法， 進行跨期動態(tài)效應(yīng)檢驗。 設(shè)置如下變量： Before2， 公司被納入融資融券名單前兩年及以上則取值為1， 否則為0; Before1， 公司被納入融資融券名單前一年則取值為1， 否則為0; Current， 公司被納入融資融券名單當年則取值為1， 否則為0; After1， 公司被納入融資融券名單后一年則取值為1， 否則為0; After2， 公司被納入融資融券名單后兩年及以上則取值為1， 否則為0。 將上述變量納入模型（1）重新進行檢驗， 回歸結(jié)果顯示（表略）， 融資融券制度對真實盈余管理（REM）的影響在公司被納入融資融券名單之前并不顯著（Before2、Before1的系數(shù)均不顯著）， 在被納入名單之后才開始顯現(xiàn)， 對研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）和酌量費用盈余管理（RES_SGA）的影響在被納入名單之后的兩年才開始突顯。

3. 剔除進入融資融券名單當年的數(shù)據(jù)。 由于市場可能會對融資融券制度的實施提前做出預期反應(yīng)， 在制度推出后又可能因為信息不對稱而做出過度反應(yīng)[27] ， 因此本文剔除進入融資融券標的名單當年的樣本數(shù)據(jù)， 重新進行回歸， 結(jié)果（表略）與上述結(jié)論一致。

4. 融資融券標的退出的影響。 在融資融券制度實施的過程中， 部分標的企業(yè)在進入名單以后的年度被調(diào)出， 為控制該因素對結(jié)論的影響， 本文借鑒褚劍等[17] 的做法， 將調(diào)出名單這一外生事件視作賣空限制， 定義DROP×LIST為被剔除融資融券名單的虛擬變量， 被剔除融資融券名單以后的年度取1， 否則取0。 使用雙重差分法重新進行估計， 結(jié)果顯示（表略）， LIST×POST的系數(shù)與本文主要結(jié)論一致， 而DROP×LIST的系數(shù)均不顯著， 從反證法的角度證實了本文的主要結(jié)論。

5. 殘差導致的有偏估計。 Chen等[28] 指出， 直接將使用OLS回歸得到的殘差作為被解釋變量而未控制第一步回歸中的自變量會產(chǎn)生有偏估計， 導致第一類錯誤和第二類錯誤。 因此， 本文采用兩種方法來檢驗上文直接使用殘差作為被解釋變量而得出結(jié)論的穩(wěn)健性。 首先， 分別以研發(fā)支出（RD）、酌量費用（SGA）為被解釋變量， 直接使用一步法進行回歸并分別同時控制模型中的所有控制變量， 結(jié)果如表5第（1）、（2）列所示， LIST×POST的系數(shù)分別為0.002和-0.008， 均在1%的水平上顯著， 與本文主要結(jié)論一致。 其次， 依然使用兩步法對殘差（RES_RD、RES_SGA）進行回歸， 但在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了模型（2）、（3）中的自變量， 結(jié)果如表5第（3）、（4）列所示， LIST×POST的系數(shù)分別為0.001、

-0.003， 均在5%的水平上顯著， 支持了原結(jié)論。

6. 股指期貨的影響。 借鑒褚劍等[17] 的做法， 定義滬深300股指期貨虛擬變量HS300， 如果公司屬于股指成分股則取值為1， 否則為0， 以此來控制股指期貨于2010年允許賣空對本文結(jié)論的影響。 結(jié)果顯示（表略）， LIST×POST系數(shù)的符號和顯著性與本文主要結(jié)論一致， 而HS300對真實盈余管理和研發(fā)支出盈余管理的影響均不顯著， 對酌量費用盈余管理的作用在10%的水平上顯著為正。

（五）異質(zhì)性分析

上文的分析表明， 融資融券制度總體上會使企業(yè)增加正向的研發(fā)支出盈余管理和負向的酌量費用盈余管理， 這主要是由于兩類盈余管理策略的異質(zhì)性以及融資融券交易的非對稱性結(jié)構(gòu)， 促使企業(yè)為了維持盈余和高股價而進行不同的盈余管理活動。 為進一步檢驗融資融券制度對企業(yè)盈余管理的影響， 本文考察了在不同的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境下企業(yè)盈余管理行為是否存在差異。

1. 基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析。

（1）股票流動性的影響。 活躍的融資融券交易會給企業(yè)帶來更加明顯的壓力。 一方面， 較高的股票流動性降低了投資者的交易成本和退出成本， 增加了資本市場施加給管理層的短期盈余和股價壓力， 加劇了管理層進行盈余管理的“短視行為”[29] 。 但另一方面， 較高的股票流動性能夠增強大股東通過投票權(quán)和退出威脅而產(chǎn)生的對管理層的控制力， 從而抑制管理層的短視行為， 有效減少企業(yè)的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理行為[30] 。 為檢驗股票流動性對融資融券制度效應(yīng)的影響， 本文借鑒Amihud[31] 的做法， 定義非流動性指標ILLIQ， 該指標值越大， 說明股票流動性越低， 并根據(jù)該指標的中位數(shù)將樣本分為股票流動性高和股票流動性低兩組。

表6的分組回歸結(jié)果顯示： 針對研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）， 當股票流動性較高時， LIST×POST的系數(shù)顯著為正; 而當股票流動性較低時， LIST×POST的系數(shù)不顯著。 這說明相較于股票流動性較低的公司， 融資融券制度促進了股票流動性較高公司的研發(fā)支出盈余管理。 可能的原因有以下三點： 一是活躍的市場交易加大了融券交易者施加給管理層的外部監(jiān)督壓力， 抑制了管理層的短視行為; 二是股票流動性加強了大股東對管理層的控制力， 從而抑制其削減研發(fā)支出的短視行為; 三是研發(fā)支出能夠向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)未來良好發(fā)展前景的信號， 因此在融資交易活躍時， 企業(yè)通過進行正向的研發(fā)支出盈余管理來維持高股價。 針對酌量費用盈余管理（RES_SGA）， 當股票流動性較高時， LIST×POST的系數(shù)不顯著; 當股票流動性較低時， LIST×POST的系數(shù)顯著為負。 可能的原因是， 較低的股票流動性提高了投資者的交易成本， 從而削弱了賣空者對企業(yè)的監(jiān)督力和大股東對管理層的控制力， 導致管理層為維持融資交易推升的高股價而進行削減酌量費用的盈余管理。

（2）分析師關(guān)注的影響。 作為資本市場重要的信息中介， 分析師能夠憑借自身的專業(yè)知識和對行業(yè)的深入了解， 更好地解讀企業(yè)的財務(wù)信息， 從而發(fā)揮外部監(jiān)督作用， 提高公司信息透明度。 方紅星等[32] 發(fā)現(xiàn)， 分析師能夠有效識別企業(yè)的盈余管理， 減少管理層的機會主義行為。 本文根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩組。

表7的分組回歸結(jié)果顯示， 針對研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）， LIST×POST的系數(shù)分別為0.001和-0.001且均顯著， 表明較高的分析師關(guān)注度會抑制企業(yè)通過削減研發(fā)支出進行盈余管理， 但會促使企業(yè)選擇增加研發(fā)支出的盈余管理。 可能的原因是， 當分析師關(guān)注度較高時， 基于削減研發(fā)支出的盈余管理易被分析師識別， 從而對股價產(chǎn)生不利影響， 而增加研發(fā)支出能夠向分析師和投資者傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展能力的信號， 因此企業(yè)會選擇增加研發(fā)支出的盈余管理; 而當分析師關(guān)注度較低時， 企業(yè)的盈余管理行為不易被發(fā)現(xiàn)， 因而企業(yè)會選擇削減研發(fā)支出以增加盈余。 針對酌量費用盈余管理（RES_SGA）， 當分析師關(guān)注度較高時， LIST×POST的系數(shù)不顯著， 當分析師關(guān)注度較低時， 其在10%的水平上顯著為負， 表明分析師有效發(fā)揮了外部監(jiān)督作用， 抑制了企業(yè)的酌量費用盈余管理行為。

2. 基于內(nèi)部環(huán)境的異質(zhì)性分析。 企業(yè)盈余管理策略的選擇不僅受到外部環(huán)境的影響， 還受到內(nèi)部治理的影響。 良好的公司治理能夠緩解委托代理問題， 從而有效抑制企業(yè)的盈余管理行為。 為檢驗不同公司治理水平下融資融券制度對企業(yè)進行研發(fā)支出盈余管理和酌量費用盈余管理的影響， 本文按照公司治理水平的高低進行分樣本檢驗①， 結(jié)果如表8所示。

由表8第（1）、（3）列可知， 在高公司治理水平下， 企業(yè)增加了研發(fā)支出盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為0.001， 且在1%的水平上顯著）， 但并未減少酌量費用盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為-0.001， 且不顯著）， 表明公司治理在一定程度上遏制了管理層的機會主義行為， 不會促使企業(yè)為滿足盈余目標而削減酌量費用， 但會促使企業(yè)增加研發(fā)投入以促進未來發(fā)展并向外界傳遞良好的成長信息。 由第（2）、（4）列可知， 在低公司治理水平下， 企業(yè)沒有增加或減少研發(fā)支出盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為0.000， 且不顯著）， 但增加了負向的酌量費用盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為-0.005， 且在1%的水平上顯著）， 表明當公司治理水平較低時， 在外部融資融券制度的壓力下， 企業(yè)為滿足盈余目標同時向外界傳遞良好的成本管理形象， 會通過削減酌量費用進行盈余管理， 但并未削減研發(fā)支出。 可能的原因是， 企業(yè)對研發(fā)支出進行資本化處理以減少對利潤的影響， 同時過度削減研發(fā)支出會向外界傳遞企業(yè)未來發(fā)展前景不佳的信號， 導致股價下跌。

六、結(jié)論與啟示

目前， 關(guān)于融資融券的文獻大多從融券機制的角度探討其經(jīng)濟后果， 忽視了融資機制的影響， 而現(xiàn)實是融資交易占據(jù)了融資融券交易的大部分。 此外， 企業(yè)的真實盈余管理活動不僅會損害企業(yè)未來的發(fā)展能力， 還會擾亂市場的資源配置， 造成資源配置扭曲。 基于此， 本文實證檢驗了非對稱交易下的融資融券制度對企業(yè)真實盈余管理的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 融資融券制度總體上抑制了企業(yè)的真實盈余管理， 但其中融資機制會促使企業(yè)增加真實盈余管理。 進一步地， 本文對企業(yè)的真實盈余管理策略進行了區(qū)分， 研究表明融資融券制度會導致企業(yè)增加正向的研發(fā)支出盈余管理和負向的酌量費用盈余管理， 具體而言： 融資機制促使企業(yè)增加研發(fā)支出盈余管理和酌量費用盈余管理， 融券機制則會促使企業(yè)進行負向的研發(fā)支出盈余管理， 但對酌量費用盈余管理沒有影響。 此外， 本文還從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個角度探究了融資融券制度對真實盈余管理的影響， 發(fā)現(xiàn)良好的外部治理和內(nèi)部治理能夠抑制企業(yè)削減酌量費用盈余管理， 但會促使企業(yè)增加研發(fā)支出盈余管理。

上述研究結(jié)論具有重要啟示： 一是鑒于目前融資融券交易的非對稱現(xiàn)實， 監(jiān)管層應(yīng)當密切關(guān)注融資杠桿交易所導致的投資者和企業(yè)追求高股價的火熱情緒， 有序推進融券標的擴容進程， 完善融券交易制度， 降低融券交易成本， 進一步發(fā)揮融券交易對企業(yè)的威懾作用; 二是企業(yè)會根據(jù)不同情景選擇不同的真實盈余管理手段， 包括基于研發(fā)支出的盈余管理和基于酌量費用的盈余管理， 前者能夠反映企業(yè)的發(fā)展前景， 而后者能夠反映企業(yè)控制成本所付出的努力以及增加盈余， 投資者和監(jiān)管層應(yīng)當區(qū)分不同的真實盈余管理策略做出有效決策。

【 注 釋 】

①綜合考慮公司治理的各種影響因素，從監(jiān)督、激勵和決策三大維度選取高管薪酬、高管持股比例、董事會規(guī)模、獨董占比、機構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度以及兩職合一等指標，進行主成分分析，并以第一大主成分得分作為公司治理水平的度量指標，根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為公司治理水平高和公司治理水平低兩組。

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