范坤祥

今年以來，隨著俄烏沖突升級帶來的原材料成本超預期上行，以及疫情散發(fā)影響下需求持續(xù)疲弱，家電板塊再次大幅調整。截至5月26日，申萬家電指數年內跌幅約21%。經歷過一年多持續(xù)下跌，該板塊機構持倉處于歷史相對低位。

3Q21、4Q21、1Q22公募重倉占比僅為1.4%、1.5%和1.4%;陸股通持倉占比也降至6.7%、6.3%和5.8%。行業(yè)PE和PB估值水平降至過去10年大約25%分位，安全邊際相對較高。隨著穩(wěn)增長政策和疫情改善因素出現，我們認為至暗時刻已過，眼下正是布局家電板塊較好時點。

格局+套系化+品牌出海 推動優(yōu)質白電企業(yè)盈利上移

由中國家庭需求推動的家電“第二消費時代”已經步入尾聲，傳統(tǒng)白電和廚電例如冰箱、洗衣機、空調、油煙機、電飯煲等產品的滲透率已經較高。白電銷量持續(xù)高增長的時代是在2010年以前，但白電上市公司的市值騰飛更多出現在2010年后，對應盈利快速提升階段。需求平穩(wěn)，并不意味著缺乏投資機會，盈利成長的持續(xù)性和穩(wěn)定性更值得關注。

疫情散發(fā)、地產景氣度的下行都會對家電需求產生壓制。包括2014年和2018年，歷史上每一輪房地產數據的惡化，家電行業(yè)的整體盈利也都受到影響。但每一次行業(yè)調整和洗牌，都是龍頭企業(yè)和優(yōu)質公司的市場份額收獲期。一旦需求企穩(wěn)，新一輪格局紅利將驅動龍頭企業(yè)盈利中樞的上移。

過去三年，盡管需求整體偏弱，但我們看到白電行業(yè)的集中度進一步提升。家用空調內銷領域，國內前三強企業(yè)2021年市場份額合計已達81.1%，相比2019年提升了10.1個百分點。同時冰箱行業(yè)也存在類似情況。市場份額的提升，來自于相關公司多年來在產品升級、品牌及渠道運營、海外業(yè)務拓展等方面收到成效;只是這幾年受到原材料漲價和終端需求偏弱影響，各家公司的經營成果未能完全反映到凈利潤上;后續(xù)如若行業(yè)環(huán)境改善，則新一輪格局紅利有望加速釋放，進而提供額外盈利彈性。

產品方面，家電的產品升級和高端化、套系化進程從未停止，產品智能化元素增多為年輕人購買成套家電創(chuàng)造了良好環(huán)境，進而帶動了白電售價平穩(wěn)上行。一季度多家企業(yè)更是密集發(fā)布調價通知，隨著原材料成本壓力逐步趨緩，盈利的改善今年會逐步體現在報表上。

市場方面，雖然疫情影響物流和供應鏈，但中國白電企業(yè)的海外業(yè)務發(fā)展態(tài)勢良好，過去三年空冰洗的外銷增速普遍快于內銷增速5到10個百分點。3月，美國貿易代表辦公室宣布重新豁免對352項從中國進口商品的關稅，多個家電產品赫然在列;本次關稅豁免對于改善部分企業(yè)的毛利率水平將有所幫助。

廚電長線看點在新品成長 小家電新興品類結構性機會需重視

廚電在整個家電行業(yè)內部受到地產數據影響相對更大，因為裝修配套的占比更高一些。隨著2022年地產政策邊際放松，行業(yè)信用風險已經顯著降低。受到高層會議釋放利好，預期地產行業(yè)政策優(yōu)化可期，配置受益于地產政策調整的后周期標的，安全性相對凸顯。

表1 空調內銷市場企業(yè)份額變化

數據來源：Wind

表2 冰箱內銷市場企業(yè)份額變化

數據來源：Wind

廚電新品類如集成灶、嵌入式洗碗機依然保持較快增速，奧維云網數據顯示，2021全年集成灶零售額同比+41%，嵌入式洗碗機同比+24%。這類產品更契合國人消費習慣，滲透率仍有較大提升空間;以集成灶為例，2021年集成灶出貨量281萬臺，與油煙機3074萬臺相比，配比還不到10%;較低的滲透率使得相關品類仍有望維持3到5年較快增長。上述新興廚電品類賽道紅利明確，疊加當前正值優(yōu)質企業(yè)收割份額階段，相關廚電企業(yè)今年收入/業(yè)績彈性皆值得期待。

2020年以來清潔電器大放異彩，這一品類同時具備品牌出海、家庭必需品潛力，中國品牌引領本輪創(chuàng)新?！白郧鍧?自集塵”逐步成為掃地機器人旗艦型號的標配，產品價格帶逐步拓寬。同時，中國企業(yè)在全球搶占市場份額。2021年國內掃地機三大龍頭公司海外銷售額分別為15.6/8.6/10.5億美元，同比分別+9.4%/+58.6%/+26.9%。今年銷量持續(xù)性更需要關注，近期內銷受到疫情和物流壓制，但由于小家電線上銷售占比高，廠商如能把握好“6·18”大促和下半年旺季，仍有望實現較好增長。

去年由于需求快速下行、成本轉嫁能力偏弱等因素影響，廚小電相關公司業(yè)績震蕩。行業(yè)困難時，企業(yè)積極求變滿足多元化需求，削減老舊SKU、重塑渠道生態(tài)，逐漸走出行業(yè)低谷。盡管今年疫情地域范圍集中在東部，對廚小電需求催化力度有限，但也走出了空氣炸鍋和電蒸鍋。當前“6·18”大促預熱逐步開啟，各大平臺優(yōu)惠力度有所加強，各公司下半年表現值得期待。

關注優(yōu)質龍頭疫后修復和高成長品類兩條主線

過去一年多以來，家電行業(yè)雖然表現不佳，但目前機構持倉和估值水平都已經降至歷史較低位置。同時我們也看到，由于疫情反復對消費需求和物流運輸的壓制，當前無論是A股市場整體還是家電行業(yè)，都已經隱含了較為悲觀的預期，市場整體風險已經釋放得較為充分，行業(yè)向下的安全邊際相對較高。當前或許是開始逐步提升配置的時機。

此外，在本輪大宗商品價格上行和疫情反復當中，不少行業(yè)龍頭經營都表現出了較強韌性，凸顯自身強抗風險能力優(yōu)勢。隨著5月中下旬物流逐步恢復以及“6·18”大促拉動，前期受疫情影響的部分需求將有所釋放。接下來我們的整體配置思路還是堅守優(yōu)質龍頭和深挖成長品類結構性機會。

一方面，隨著近期匯率貶值，原材料價格高位企穩(wěn)，家電企業(yè)二季度的報表有望得到修復。疫后的需求反彈疊加較高的產業(yè)鏈議價能力以及大宗原材料價格的企穩(wěn)下降，一部分具備優(yōu)勢的龍頭企業(yè)或迎來盈利拐點。

另一方面，白電龍頭依托格局紅利+套系化+品牌出海，業(yè)績中樞有望上移，具備較好的配置價值。廚電和小家電都有新興品類保持了較快速的增長，當下細分子行業(yè)的業(yè)績和估值匹配度高，下半年或迎來“戴維斯雙擊”，有望提供較大彈性。

（本文作者系匯豐亞信基金經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）