李健

鄧普頓的逆向投資經(jīng)歷與其行為養(yǎng)成有很大關(guān)系

如果某天我想買一個(gè)新玩具，我父親會(huì)教我假設(shè)把這筆錢投入鄧普頓成長(zhǎng)基金——當(dāng)時(shí)基金的年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為15%——同時(shí)假設(shè)退休年齡為65歲，我可以獲得多少錢。逆向投資思維的形成往往與你每日的生活安排、日?；顒?dòng)以及行為養(yǎng)成有關(guān)。

《紅周刊》：您好，鄧普頓女士。請(qǐng)先聊聊您的投資經(jīng)歷吧，特別是您出生在投資世家，更有全球聞名的投資大師約翰·鄧普頓指導(dǎo)。

勞倫·鄧普頓：感謝您的邀請(qǐng)。確實(shí)，我成長(zhǎng)在一個(gè)著名的投資人之家，我很幸運(yùn)。在我年幼的時(shí)候，我父親就引導(dǎo)我了解投資。在我8歲的時(shí)候，我父親給我講“復(fù)利的魅力”作為睡前故事，當(dāng)時(shí)有很好的催眠效果。

我父親允許我每個(gè)月挑選一只股票，任何一只我想買的都可以，他會(huì)把股權(quán)證掛在我房間的墻上，所以當(dāng)時(shí)我房間的墻上貼滿了股權(quán)證。這成為了我漫長(zhǎng)投資生涯的開(kāi)端。

20世紀(jì)80年代，約翰·鄧普頓爵士已經(jīng)在投資界建立起良好聲譽(yù)，他當(dāng)時(shí)經(jīng)常參加路易斯·魯凱澤主持的《華爾街一周》節(jié)目，這是我小時(shí)候很喜歡看的節(jié)目之一，這讓我對(duì)投資產(chǎn)生了濃厚的興趣。

有一次，我給山姆·沃爾頓寫信，當(dāng)時(shí)他是沃爾瑪?shù)腃EO，而我當(dāng)時(shí)投資了沃爾瑪。而山姆·沃爾頓愿意花時(shí)間回信，對(duì)我產(chǎn)生了極大的影響，這讓我意識(shí)到公司本身在投資中很關(guān)鍵。

我父親還教我了解什么是儲(chǔ)蓄和機(jī)會(huì)成本，幾乎每一件我想購(gòu)買的商品都會(huì)被要求計(jì)算機(jī)會(huì)成本。如果某天我想買一個(gè)新玩具，我父親會(huì)教我假設(shè)把這筆錢投入鄧普頓成長(zhǎng)基金——當(dāng)時(shí)基金的年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為15%——同時(shí)假設(shè)退休年齡為65歲，我可以獲得多少錢。這樣就可以計(jì)算出買一個(gè)新玩具，我將會(huì)與多少錢擦肩而過(guò)。這些課程對(duì)年輕人來(lái)說(shuō)非常有用。

我在24歲時(shí)成立了一只對(duì)沖基金，約翰·鄧普頓爵士為我提供了原始資本。后來(lái)我就致力于基金的投資，一直到現(xiàn)在，我仍是一名基金經(jīng)理。

《紅周刊》：您還記得自己買入的第一只股票嗎？

勞倫·鄧普頓：許多人問(wèn)我一些關(guān)于墻上股票的問(wèn)題，但我真的不大記得了。我記得買入過(guò)肖尼斯連鎖餐廳、杰普公司、沃爾瑪。應(yīng)該還有一些Slumber J的股票。我曾經(jīng)持有一家名為Kinder Care的公司，不過(guò)已經(jīng)破產(chǎn)了。我買過(guò)各種類型的公司，已經(jīng)不記得第一家公司是什么類型的了。

我出生時(shí)，約翰·鄧普頓送給我價(jià)值1000美元的鄧普頓成長(zhǎng)基金，我想這應(yīng)該是我的第一筆投資，但那是一個(gè)互惠基金，并不是股票。

《紅周刊》：基金的收益怎么樣？

勞倫·鄧普頓：基金的年均復(fù)合增長(zhǎng)率在14.6%左右。約翰爵士因經(jīng)營(yíng)鄧普頓成長(zhǎng)基金而出名，雖然沒(méi)有同期彼得·林奇或沃倫·巴菲特那么高的成就，但他仍稱得上是世界上最成功的投資者之一。

《紅周刊》：約翰·鄧普頓爵士幫助您成立了第一只對(duì)沖基金，他還是您家族中的長(zhǎng)輩，關(guān)于他的工作和生活分別給您留下了怎樣印象？

勞倫·鄧普頓：他是個(gè)逢低買入者，投資時(shí)非常理智。他能清楚地將股票的價(jià)格與企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立看待，這正是價(jià)值投資的特點(diǎn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，股票價(jià)格的波動(dòng)性大約是實(shí)際企業(yè)價(jià)值的14倍。從你作為投資者的角度來(lái)看，這也許是你每年擁有的14倍機(jī)遇，或是你要吃的14倍美樂(lè)事胃片，因?yàn)楣善贝笃鸫舐鋾?huì)讓你感到不適。

但約翰·鄧普頓爵士是一個(gè)自律的投資者。他意識(shí)到這些失實(shí)的波動(dòng)通常是由公司、經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)相關(guān)的艱難境況造成的。因此，他創(chuàng)造了一個(gè)流傳很廣的理論即“極值悲觀點(diǎn)”。他提出，牛市總是在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在興奮中死亡。最悲觀的時(shí)刻是買進(jìn)的最佳時(shí)機(jī)，最樂(lè)觀的時(shí)刻則是賣出的最佳時(shí)機(jī)。

所以他大部分時(shí)間都是在耐心等待機(jī)會(huì)，利用全球市場(chǎng)中的極致悲觀點(diǎn)投資。例如，上世紀(jì)70年代末、80年代初，當(dāng)他退出日本市場(chǎng)的時(shí)候，其他人才從美國(guó)涌入日本市場(chǎng)。這與《商業(yè)周刊》提出“美股之死”的時(shí)間相吻合。當(dāng)時(shí)，美國(guó)正受到通脹失控的困擾，而他卻在美國(guó)進(jìn)行大量投資。這一觀點(diǎn)非常獨(dú)特，需要逆向思維，但如果你擁有了這種觀點(diǎn)，那么世界遍地都是黃金。

《紅周刊》：有記者認(rèn)為約翰爵士是一個(gè)會(huì)享受孤獨(dú)的人，怎樣算是享受孤獨(dú)？

勞倫·鄧普頓：我知道有些人可能將他描述成“孤家寡人”。他第一任妻子不幸早逝，他們的孩子當(dāng)時(shí)還很年幼。他也很少社交，交流的目的通常很明確。他總是隨身攜帶書(shū)籍，在聚會(huì)中坐在某處安靜地閱讀。

他是我一生見(jiàn)過(guò)最自律的人之一，但同時(shí)他也是個(gè)網(wǎng)絡(luò)高手。他是第一批創(chuàng)建青年總裁組織的人，在全球建立起了一個(gè)匯集投資者和成功商業(yè)人士的網(wǎng)絡(luò)。仔細(xì)想想，他大部分投資生涯都是在互聯(lián)網(wǎng)興起之前，但他很依賴這個(gè)網(wǎng)絡(luò)，會(huì)借助這一有力的工具來(lái)獲取信息、收集別人對(duì)他投資的看法。

我認(rèn)為，他對(duì)自己的時(shí)間極為敏感，所花的每分鐘都會(huì)精打細(xì)算。在我看來(lái)，他非常的嚴(yán)謹(jǐn)，他重視每一分鐘，所以傳出了他開(kāi)會(huì)一小時(shí)11分鐘的消息。他有既定的結(jié)束時(shí)間，只要會(huì)議沒(méi)有成效就立即叫停，或者若他沒(méi)有從會(huì)議了解到新資訊，會(huì)議就會(huì)結(jié)束，因?yàn)樗眠@些時(shí)間來(lái)學(xué)習(xí)。他非常自律，他不介意孤獨(dú)。但他也了解商業(yè)精英云集的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)有諸多好處。應(yīng)該說(shuō)，他兩種品質(zhì)都有。

《紅周刊》：聽(tīng)起來(lái)鄧普頓爵士很睿智，同時(shí)有點(diǎn)不近人情。

勞倫·鄧普頓：他大部分時(shí)間很嚴(yán)肅，但有時(shí)也很有趣。我來(lái)自田納西州的一個(gè)小鎮(zhèn)，而他來(lái)自田納西州的溫徹斯特。每年他都會(huì)回溫徹斯特，見(jiàn)他的大哥，也就是我的祖父。他總是在鎮(zhèn)上搞一些惡作劇。他會(huì)去當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)公司詢問(wèn)股票的相關(guān)建議，卻不告訴其他人他的身份。或是去理發(fā)店理發(fā)時(shí)，詢問(wèn)別人，“喂，你覺(jué)得田納西州溫徹斯特來(lái)的約翰·鄧普頓怎么樣？”真的非常幽默。

他甚至還相信思想控制。我聽(tīng)他說(shuō)過(guò)，他會(huì)驅(qū)除消極想法，試圖約束自己的思想。我不知道他是如何做到的，他只是說(shuō)，產(chǎn)生消極想法時(shí)，他會(huì)放空大腦。他每天都在差不多的時(shí)間鍛煉身體。所以我認(rèn)為他安排自己的生活，能夠讓自己更容易控制大腦和思維。他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，想在最悲觀的時(shí)刻投資，必須練習(xí)情緒把控。研究過(guò)行為金融學(xué)后，我們就會(huì)知道，控制想法和情緒是最難做到的事情之一，投資者會(huì)有許多行為偏差。但你對(duì)它們了解得越多，就越容易在決策中發(fā)現(xiàn)偏差并控制它們。這往往與你每日的生活安排、日?；顒?dòng)以及行為養(yǎng)成有關(guān)。

人類因隨波逐流生存下來(lái) 但投資要獨(dú)立思考

約翰·鄧普頓時(shí)常說(shuō)，自己在思考未來(lái)200年的最佳投資方式。因?yàn)檫M(jìn)化需要，人類的大腦習(xí)慣了隨波逐流，但投資上需要獨(dú)立思考，隨波逐流無(wú)法獲得卓越的回報(bào)。

《紅周刊》：想與這些負(fù)面消息隔絕真的很難，我們身邊充滿著各種噪音。

勞倫·鄧普頓：所以我總是說(shuō)，世界上最優(yōu)秀的投資者們，不住在紐約這樣的金融中心是有原因的。比如，沃倫·巴菲特住在內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈。我剛與其他4萬(wàn)人一起去參加了伯克希爾·哈撒韋公司的年度股東大會(huì)。

很多投資人不住在大城市和金融中心，是因?yàn)橄胍c世隔絕。我們現(xiàn)在住在美國(guó)田納西州瞭望山，我們?cè)谝蛔缴?，這里的建筑風(fēng)格有點(diǎn)類似圖書(shū)館。我們?cè)谶@里生活，也在這里辦公。

約翰·鄧普頓曾對(duì)我說(shuō)，他搬到巴哈馬后，投資回報(bào)就增加了。我問(wèn)他，為什么在巴哈馬投資回報(bào)會(huì)提高？他說(shuō)，可能是因?yàn)楸绕渌送韼滋焓盏健度A爾街日?qǐng)?bào)》吧。

但關(guān)鍵在于，他沒(méi)有讀新聞，也沒(méi)有對(duì)新聞做出反饋。他處理新聞信息和投資周期的思路與常人不同。當(dāng)我和約翰·鄧普頓談?wù)撍耐顿Y周期時(shí)，他時(shí)常提到，自己在思考未來(lái)200年的最佳投資方式。

所以，我想如果你有這樣的視野和視角，就可以做出與常人不同的決定。如果你想取得比常人更好的成績(jī)，就要另辟蹊徑，而非隨波逐流。但這種獨(dú)立思考非常具有挑戰(zhàn)性，人真的很難與時(shí)代的大浪對(duì)抗。從進(jìn)化學(xué)的角度看，我們的大腦并不是為獨(dú)立思考而設(shè)計(jì)的，我們隨波逐流，才能避免遇到許多災(zāi)難。但投資上需要獨(dú)立思考，隨波逐流無(wú)法獲得卓越的回報(bào)。

《紅周刊》：你見(jiàn)過(guò)沃倫，也熟悉約翰爵士，他們都是頂尖的投資家，他們有什么共同的特點(diǎn)嗎？

勞倫·鄧普頓：盡管這很難回答，因?yàn)槲乙?jiàn)過(guò)沃倫·巴菲特，也讀了很多關(guān)于他的書(shū)，但我并不了解他。我知道他們兩個(gè)人都讀了很多書(shū)，他們把一天的大部分時(shí)間用于閱讀和學(xué)習(xí)，而不是坐在電腦前忙忙碌碌。

我認(rèn)為這兩個(gè)人都是非常有耐心的投資者，他們能接受與市場(chǎng)脫節(jié)，接受連續(xù)幾年被甩在其他人后面，甚至經(jīng)歷最悲觀的時(shí)刻。

約翰總是將50%的收益存起來(lái)，我問(wèn)他原因，他說(shuō)，“因?yàn)闄C(jī)會(huì)。我存錢是為了以后能抓住機(jī)會(huì)?！卑头铺匾策@樣，正如我們今天看到的，他會(huì)很長(zhǎng)時(shí)間什么都不做，只是等待。而一旦有機(jī)會(huì)，他會(huì)毫不猶豫地抓住，絕不放過(guò)。

他們倆人都很有吸引力。約翰·鄧普頓爵士擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)，就在多倫多舉辦了大型年度股東大會(huì)。他是第一個(gè)“搖滾明星級(jí)別”的投資者，也是第一個(gè)舉行這種大會(huì)的投資者。當(dāng)時(shí)，股東們會(huì)拿著各種問(wèn)題去找他，其中一些甚至與市場(chǎng)無(wú)關(guān)。

我們今天看到，沃倫·巴菲特的年度股東大會(huì)的規(guī)模非常巨大。4萬(wàn)人的會(huì)場(chǎng)，比約翰·鄧普頓的能量要大得多。

此外，這兩個(gè)人都有很好的人際交往能力，他們都很謙虛。他們與普通人沒(méi)什么差別，從不會(huì)開(kāi)著豪車到處兜風(fēng)。沃倫·巴菲特吃麥當(dāng)勞、喝可口可樂(lè)。約翰·鄧普頓也一樣。我記得有一次我們坐巴士去參加一場(chǎng)盛大的晚宴，主題與鄧普頓有關(guān)，為此主辦方還專門邀請(qǐng)了主持人。我們?cè)谲嚿暇难b扮一番，準(zhǔn)備去吃頓貴的，然后我看到了街對(duì)面，坐在巴哈馬拿騷麥當(dāng)勞店里的鄧普頓，他在去晚宴前買了個(gè)漢堡吃！在這些方面，鄧普頓和巴菲特都很像。

《紅周刊》：約翰·鄧普頓爵士對(duì)自己的職業(yè)生涯有何評(píng)價(jià)，他是如何看待自己的成績(jī)的？

勞倫·鄧普頓：我記得1992年的時(shí)候，他賣掉了鄧普頓基金，然后告訴我自己對(duì)營(yíng)銷的關(guān)注不夠。我想他對(duì)那次的決策印象深刻，他鼓勵(lì)我把重點(diǎn)放在營(yíng)銷上。這大概是我惟一一次聽(tīng)到他談?wù)撟约旱穆殬I(yè)生涯。

不要給美股下跌“計(jì)時(shí)” 很多超級(jí)公司的估值已經(jīng)回到合理范圍內(nèi)

今年以來(lái)，美股市場(chǎng)幾乎所有股票都出現(xiàn)了大幅回調(diào)，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)正在以極低的、具有歷史吸引力的估值交易。不要給市場(chǎng)的下跌“計(jì)時(shí)”，我們相信這是個(gè)充滿機(jī)會(huì)的環(huán)境。很多優(yōu)秀的超級(jí)公司隨著市場(chǎng)下跌，估值已經(jīng)回歸到合理的范圍內(nèi)。

《紅周刊》：隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子的落地，美股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，接下來(lái)會(huì)怎么走呢？

勞倫·鄧普頓：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這是個(gè)非常有趣的時(shí)刻。

疫情以來(lái)的低利率鼓勵(lì)了投機(jī)行為，資金炒作技術(shù)、非同質(zhì)化代幣和加密技術(shù)。2021年我們統(tǒng)計(jì)，美股市場(chǎng)有718只股票的市盈率超過(guò)20倍，當(dāng)時(shí)我們就認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)太過(guò)瘋狂而且不理性。

但在持續(xù)的高通脹和利率上升之后，幾乎所有股票都出現(xiàn)了大幅回調(diào)，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)正在以極低的、具有歷史吸引力的估值交易。

對(duì)于未來(lái)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能繼續(xù)下跌，也可能出現(xiàn)反彈。預(yù)測(cè)下一步并不重要。我們公司之所以能成功，是因?yàn)槲覀冊(cè)诮鹑谖C(jī)期間購(gòu)買了大量?jī)?yōu)質(zhì)股票。我們從2008年8月份左右開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，一直在積極的買入。

我們無(wú)法預(yù)測(cè)市場(chǎng)是否已經(jīng)觸底，但這真的沒(méi)關(guān)系，因?yàn)橹灰プ∽罴训慕灰讜r(shí)機(jī)、并懷著長(zhǎng)期投資的心態(tài)就足夠了。不要給市場(chǎng)的下跌“計(jì)時(shí)”，我們相信這是個(gè)充滿機(jī)會(huì)的環(huán)境。

《紅周刊》：有時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)在我們買入后依然下跌。以金融危機(jī)時(shí)期為例，2007年10月～2008年7月，道瓊斯指數(shù)下跌了20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市。如果此時(shí)進(jìn)場(chǎng)，會(huì)遇到2008年8月～2009年3月的近50%的暴跌。或許未知的風(fēng)暴正在前方等待著我們。

勞倫·鄧普頓：我不知道美股會(huì)不會(huì)再跌50%，但我對(duì)此持懷疑態(tài)度。隨著指數(shù)下跌18%，我認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了熊市階段。

在2008年8月份金融危機(jī)期間，我們的策略是每天買一點(diǎn)，將平均成本攤低。當(dāng)然，只有當(dāng)你有足夠的資金時(shí)才能這樣做。如果你已經(jīng)將所有資金投入市場(chǎng)，可以利用這個(gè)機(jī)會(huì)升級(jí)你的投資組合。在美國(guó)，投資要繳納資本利得稅，你可以在此時(shí)控制稅收損失，將你認(rèn)為可能有10%～20%收益的股票轉(zhuǎn)換為預(yù)期可能會(huì)翻倍的股票。

或者，暴跌可以幫助你以便宜的價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)公司，即使在今天，也有一個(gè)廣為流傳的說(shuō)法是：別把嬰兒和洗澡水一起倒掉。很多優(yōu)秀的超級(jí)公司隨著市場(chǎng)下跌，估值已經(jīng)回歸到合理的范圍內(nèi)。

如果你有一個(gè)長(zhǎng)期的心態(tài)，我會(huì)鼓勵(lì)人們不要太沉迷于預(yù)測(cè)市場(chǎng)的確切底部。

《紅周刊》：您如何看待手中的現(xiàn)金，保留現(xiàn)金有必要性嗎？

勞倫·鄧普頓：我們通常會(huì)留有一些現(xiàn)金，但現(xiàn)金和股票的比例通常是動(dòng)態(tài)平衡的。通常來(lái)說(shuō)，投資組合中現(xiàn)金頭寸的增長(zhǎng)方式是，隨著股票漸漸接近公允價(jià)格，我們將開(kāi)始尋找替代者，然后通過(guò)平倉(cāng)讓投資組合中的現(xiàn)金比例提升。

但在市場(chǎng)估值過(guò)高或價(jià)格非常昂貴時(shí)，我們需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)尋找替代者，因此，投資組合會(huì)慢慢積累現(xiàn)金。

我們從來(lái)沒(méi)有設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，比如說(shuō)，“哦，這是我們認(rèn)為市場(chǎng)在未來(lái)六個(gè)月可能出現(xiàn)的情況，所以我們會(huì)分配10%的現(xiàn)金留作備用。”沒(méi)有這樣的決定，我們希望在任何時(shí)候都能進(jìn)行100%的投資，但通常，投資組合中的現(xiàn)金和股票是動(dòng)態(tài)平衡的。

《紅周刊》：截至目前，美股大型科技公司股價(jià)從高位大幅下跌，如何分辨哪些可以“撿便宜”，哪些遇到了真實(shí)危機(jī)？

勞倫·鄧普頓：在利率不斷上升的情況下，許多成長(zhǎng)型公司被拋售了。前幾天我讀到一篇文章，有人把這個(gè)過(guò)程稱為雙曲貼現(xiàn)（hyperbolic discounting）（見(jiàn)文末備注），我認(rèn)為這很貼切。目前來(lái)看，并不是所有美國(guó)科技巨頭的估值和投資者的情緒都像過(guò)去幾年那樣極端。

截至目前，亞馬遜的交易價(jià)格是現(xiàn)金流的11倍，Alphabet的交易價(jià)格是每股收益的16倍。這些公司相對(duì)成熟，市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);而且估值具有吸引力，資產(chǎn)負(fù)債表十分強(qiáng)勁。

相反，像奈飛和臉書(shū)等公司，它們面臨日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢▔毫?。投資者應(yīng)該密切關(guān)注這些變化，并留意這些變化帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。我們進(jìn)入一個(gè)合理利率的環(huán)境，這個(gè)宏觀變化非常重要，無(wú)論你愿意為一項(xiàng)資產(chǎn)付出什么價(jià)格，都要記住良好的資產(chǎn)負(fù)債表是公司增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

請(qǐng)讓我來(lái)舉個(gè)例子，我一直很喜歡沃倫·巴菲特的一句名言：“當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳?！崩噬仙土鲃?dòng)性下降，暴露出了高估值的不可持續(xù)性?？纯辞懊嫣岬降?18家公司，它們市盈率超過(guò)20倍，這個(gè)過(guò)程持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，它們就越有可能受到“陌生人的好意”，這里我指的是不可持續(xù)的資金流入，以及短期內(nèi)看上去良好的資產(chǎn)負(fù)債表。

在過(guò)去幾年里，我們一直關(guān)注公司的資產(chǎn)質(zhì)量。我們強(qiáng)調(diào)只有持有優(yōu)質(zhì)公司，才能通過(guò)現(xiàn)金流為自己融資，并且在整個(gè)商業(yè)周期范圍內(nèi)，產(chǎn)生超過(guò)其成本的資本回報(bào)。在某些方面，我們相信美聯(lián)儲(chǔ)的政策將繼續(xù)懲罰投機(jī)行為，并獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司，使它們?cè)黾邮杖牒同F(xiàn)金流。因此，我鼓勵(lì)投資者，關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表，并確保公司有充足的現(xiàn)金流。

對(duì)能夠忍受波動(dòng)的投資者來(lái)說(shuō) 中國(guó)是肥沃的狩獵場(chǎng)

如果可以忍受一些波動(dòng)，中國(guó)市場(chǎng)就是逢低買入者的肥沃的狩獵場(chǎng)。對(duì)于正在等待的投資者，我想說(shuō)，如果你等得太久，就可能失去所有低價(jià)購(gòu)買的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：您在《逆向投資：鄧普頓的長(zhǎng)贏投資法》這本書(shū)中提到，約翰·鄧普頓爵士在1988年——24年前——說(shuō)中國(guó)是世界上下一個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。現(xiàn)在您怎么看中國(guó)？

勞倫·鄧普頓：我認(rèn)為中國(guó)在過(guò)去十年中，獲得了卓越的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且在未來(lái)幾十年中，會(huì)繼續(xù)挑戰(zhàn)美國(guó)。

《紅周刊》：短期來(lái)看，全球資金正在從中國(guó)市場(chǎng)流出，對(duì)于中國(guó)當(dāng)前的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，您怎么看？

勞倫·鄧普頓：我們?cè)?020年5月拋售了最后一份阿里巴巴的頭寸，直到目前，我們還沒(méi)有投資中國(guó)市場(chǎng)。我認(rèn)為中國(guó)股市的整體估值較高。

但是也有一些有影響力的價(jià)值投資者在布局，查理·芒格就是其中一位。因此，我明確地認(rèn)為，如果保持長(zhǎng)期投資的心態(tài)，就一定能等到機(jī)會(huì)。如果可以忍受一些波動(dòng)，這里就是逢低買入者的肥沃的狩獵場(chǎng)。對(duì)于正在等待的投資者，我想說(shuō)，如果你等得太久，就可能失去所有低價(jià)購(gòu)買的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：鄧普頓菲利普斯公司在印度有布局，為什么會(huì)選擇印度？

勞倫·鄧普頓：我也非?？春糜《仁袌?chǎng)，印度在2021年為投資人提供了豐厚的收益率，而中國(guó)的情況恰恰相反。

我們是逢低買入者，我們一直在全球范圍內(nèi)搜尋最便宜的股票。約翰爵士時(shí)常說(shuō)，“在投資時(shí)，人們總會(huì)問(wèn)，最佳的投資機(jī)會(huì)在哪兒？這是個(gè)錯(cuò)誤的提問(wèn)。正確的提問(wèn)是，最慘的地方在哪兒？因?yàn)槟睦镉斜^情緒，哪里就能買到優(yōu)質(zhì)的便宜資產(chǎn)?！?/p>

我們的投資策略也是如此。當(dāng)2020年新冠疫情肆虐印度時(shí)，很多投資人對(duì)印度的態(tài)度非常悲觀，當(dāng)時(shí)我們?cè)谟《扰渲昧艘恍┵Y金，因?yàn)閷?duì)我們來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)是很有吸引力的市場(chǎng)位置。

《紅周刊》：您目前在哪里看到了機(jī)會(huì)？

勞倫·鄧普頓：在我們的投資組合中有一些非常優(yōu)質(zhì)的公司，如雀巢和聯(lián)合利華，它們一直是我們投資組合中的明星公司。伯克希爾·哈撒韋公司也在其中，我也是費(fèi)爾法克斯金融控股有限公司的股東，我是該公司的總監(jiān)。

而且，我們認(rèn)為，在一連串的極度悲觀時(shí)刻，恰恰是我們以折扣價(jià)格收購(gòu)優(yōu)質(zhì)公司的好時(shí)機(jī)。所以，我們也投資了亞馬遜公司。

我們?cè)跉W洲發(fā)現(xiàn)了很多機(jī)會(huì)，例如很多大型跨國(guó)公司，它們?cè)诤芏嗖煌瑖?guó)家和地區(qū)有布局，包括新興市場(chǎng)。所以，投資其中一些大型跨國(guó)公司，是參與波動(dòng)性較大的新興市場(chǎng)的一個(gè)好方法?？傮w來(lái)說(shuō)，我們的投資組合屬于高質(zhì)量、廉價(jià)股的投資組合。

逆向決策需承受痛苦 篩選投資人進(jìn)行合作

在逆向投資中，你必須有承受痛苦的能力。因此，對(duì)于理念不合的投資者，就不會(huì)與之合作。

《紅周刊》：2022年之前，我們要做的是避免泡沫，而現(xiàn)在要做的則是勇于下注。這聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單，執(zhí)行起來(lái)很難，逆向投資的難點(diǎn)是什么？

勞倫·鄧普頓：逆向投資策略會(huì)讓你感到不舒服。事實(shí)上，較早之前就有神經(jīng)科學(xué)家對(duì)此進(jìn)行過(guò)研究，他們發(fā)現(xiàn)，逆大眾而行會(huì)產(chǎn)生心理上的痛苦，這種痛苦與身體的痛苦反應(yīng)相同，有點(diǎn)類似于你的腿在不斷地遭遇骨折。所以，在逆向投資中做一個(gè)價(jià)值投資者，你必須有承受痛苦的能力。

但如果你想要取得比大眾更好的成績(jī)，就必須采用與大眾截然不同的方式。在股市下跌時(shí)，你要做的是投入資金購(gòu)買便宜的資產(chǎn)。

《紅周刊》：有時(shí)候，做了正確的決策卻不一定會(huì)成功，比如市場(chǎng)剛一漲或者剛一跌就采用逆向思維，可能會(huì)導(dǎo)致悲劇后果。

勞倫·鄧普頓：我不認(rèn)為有人可以精準(zhǔn)擇時(shí)。你不可能在價(jià)格最低時(shí)買入，或者在價(jià)格最高時(shí)拋售，你總會(huì)犯錯(cuò)誤。我認(rèn)為，如果你始終按照科學(xué)的方法操作，在市場(chǎng)下跌時(shí)持續(xù)買入，在市場(chǎng)上漲時(shí)并不貪心，不隨波逐流炒作熱門的投機(jī)標(biāo)的，最終的結(jié)果會(huì)是令人驚喜的。

我經(jīng)常勸告投資者，不要執(zhí)著于完美的買入時(shí)機(jī)，或者完美的退出時(shí)機(jī)。該買入的時(shí)候買入，該賣出的時(shí)候賣出。爭(zhēng)取以合理的估值買入，獲得一個(gè)較好的折扣;并且當(dāng)價(jià)格看起來(lái)合理時(shí)，進(jìn)行賣出，落袋為安。

如果你翻看美股市場(chǎng)上20倍市盈率以上的718只股票時(shí)，不難發(fā)出感嘆：“哇，這都是投機(jī)性的標(biāo)的，不會(huì)有好結(jié)果，一定要避免它們?！钡绻阆脒x擇正確的進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)的話，我覺(jué)得沒(méi)有人擅長(zhǎng)做這件事。

《紅周刊》：您會(huì)設(shè)置一個(gè)等待期嗎？有報(bào)道稱，約翰·鄧普頓爵士的等待期是6年。

勞倫·鄧普頓：我們會(huì)視情況而定。如果是周期性行業(yè)，你通常需要等待比較長(zhǎng)的時(shí)間。我無(wú)法給出一個(gè)具體的持有期或等待期，但你要做的是保持耐心。在我們公司，投資期限一般是5到7年。

《紅周刊》：如果基金持有人無(wú)法等待5到7年，怎么辦？

勞倫·鄧普頓：我們?yōu)橥顿Y者設(shè)置了鎖定期，而且我們?cè)谂囵B(yǎng)長(zhǎng)期合作伙伴方面做得非常好。

大約5年前，當(dāng)時(shí)我們的辦公室還在另一棟辦公樓里。門口上方也沒(méi)有我的公司的名字，只是在門上掛了一個(gè)大牌子，上面寫著，“麻煩就是機(jī)會(huì)。”有時(shí)候人們進(jìn)來(lái)會(huì)問(wèn)，“這是什么意思？我不明白什么叫做麻煩就是機(jī)會(huì)?！比缓笪蚁?，唔，我不希望你成為我的合作伙伴之一。

我希望我們的合作伙伴一早就明白這句話是什么意思。當(dāng)他們來(lái)到我們的辦公室時(shí)，他們會(huì)說(shuō)，“我也是這樣看待市場(chǎng)的，我希望你按照這個(gè)意思分配資金?！彼?，我們有非常耐心的投資者，他們會(huì)在市場(chǎng)大幅貶值后打電話給我們說(shuō)，“我想給你提供更多的資金?！?/p>

有很多次，在我會(huì)見(jiàn)投資者或潛在投資者時(shí)，我會(huì)說(shuō)，“對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)，我感受不到興奮。對(duì)于拿走你的資金，我也感受不到很激動(dòng)。所以，你不妨再等等，等我覺(jué)得時(shí)機(jī)合適，我會(huì)打電話給你?！?/p>

靠牛市賺錢很難獲得超額收益 我們?cè)敢獾却苁卸蚁矚g危機(jī)事件

每個(gè)人都執(zhí)著于在牛市中賺錢，但實(shí)際上，想要獲得出色的回報(bào)，你需要控制在熊市中的行為。我們等待熊市、喜歡危機(jī)事件，因?yàn)槲覀冎溃C(jī)事件正是我們趕超其他人的機(jī)會(huì)。

我們幾乎從不移交客戶，這是因?yàn)槲覀儠?huì)教導(dǎo)客戶，我們的投資策略是什么，他們應(yīng)該期待什么。他們知道，在瘋狂的牛市中，我們將與這個(gè)市場(chǎng)脫節(jié)，我們無(wú)法跟上指數(shù)的漲幅。他們看到這種情況并不會(huì)感到驚訝。而當(dāng)市場(chǎng)貶值時(shí)，我們會(huì)變得非?；钴S，他們會(huì)看到，很多交易機(jī)會(huì)在等待著他們。這一切都是為了找到合適的合作伙伴，他了解你的投資理念并堅(jiān)信這一點(diǎn)。

《紅周刊》：有時(shí)候，股價(jià)會(huì)超過(guò)企業(yè)價(jià)值，逆向投資策略有時(shí)候會(huì)在上漲的過(guò)程中賣的太早。對(duì)于這點(diǎn)，您有什么辦法嗎？

勞倫·鄧普頓：答案是，我們經(jīng)常賣的過(guò)早。而且我認(rèn)為，這種情況還會(huì)再次發(fā)生，價(jià)值投資者就是如此。

我們正在努力改善這種情況，試圖找出錯(cuò)誤所在。但我認(rèn)為，我們還是會(huì)傾向于賣出得早一點(diǎn)。出現(xiàn)這種情況的原因是，我們給它設(shè)置了一套價(jià)值投資的學(xué)科框架，當(dāng)一只股票達(dá)到我們的公允價(jià)值附近時(shí)，我們會(huì)選擇平倉(cāng)。通常情況下，這只股票會(huì)繼續(xù)上漲，但那個(gè)時(shí)候，這只上漲的股票已經(jīng)屬于另一名投資者了。

《紅周刊》：逆向投資策略在不成熟的市場(chǎng)中適用嗎？例如A股市場(chǎng)。

勞倫·鄧普頓：我認(rèn)為，你可以在每個(gè)市場(chǎng)中使用逆向投資策略。你需要愿意逆向而行，尋找不受歡迎的投資理念，或者避免那些正在流行的投資理念。

甚至，你可以將逆向哲學(xué)應(yīng)用于你生活中的任何事情上，我認(rèn)為這是一種適用于任何市場(chǎng)的哲學(xué)。

《紅周刊》：最后，給中國(guó)的投資者一些建議吧。

勞倫·鄧普頓：每個(gè)人都執(zhí)著于在牛市中賺錢，但實(shí)際上，想要獲得出色的回報(bào)，你需要控制在熊市中的行為。熊市是做出決策、逆向而行的重要時(shí)機(jī)。我們等待熊市、喜歡危機(jī)事件，因?yàn)槲覀冎溃C(jī)事件正是我們趕超其他人的機(jī)會(huì)。在牛市中，我們很難追上其他人，但在熊市中，我們可以通過(guò)調(diào)整行為，讓回報(bào)脫穎而出。

備注：雙曲貼現(xiàn)（hyperbolic discounting）：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。指我們受及時(shí)行樂(lè)想法控制的事實(shí)。任何不愿意為將來(lái)能得到更多的獎(jiǎng)勵(lì)，而放棄今天的獎(jiǎng)勵(lì)都算在其中。例如小白鼠不愿意為了明天得到2塊奶酪，而放棄今天的1塊奶酪。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）