郭文達(dá)

隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及我國(guó)越發(fā)開放的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)際資本機(jī)構(gòu)開始將目光投向中國(guó)市場(chǎng)，也為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引入了“對(duì)賭協(xié)議”的概念。隨著2003年蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資方進(jìn)行對(duì)賭并獲得了成功后，我國(guó)業(yè)內(nèi)人士開始廣泛采用對(duì)賭協(xié)議這一機(jī)制進(jìn)行風(fēng)投，一時(shí)間形成了“無對(duì)賭不風(fēng)投”的業(yè)界氣氛。投資方傾向于和融資方簽訂相應(yīng)的對(duì)賭協(xié)議來對(duì)融資方未來的經(jīng)營(yíng)方向進(jìn)行調(diào)控，輔助企業(yè)的估值行為，以降低估值風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)賭協(xié)議并不能保證完全解決投資中的任何問題，其中存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患，導(dǎo)致融資方無力完成業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)、投資方估值錯(cuò)誤、投資方融資方發(fā)生法律糾紛等情況發(fā)生。因此，對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，并構(gòu)建相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系是有必要且重要的，這可以給我國(guó)的投資企業(yè)以及融資企業(yè)提供參考，從而規(guī)避對(duì)賭協(xié)議中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并減少損失。

一、對(duì)賭協(xié)議概念及構(gòu)成要素

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直觀翻譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，對(duì)賭協(xié)議這一翻譯更為符合國(guó)內(nèi)文化環(huán)境而被沿用至今，但其作用機(jī)制則更加貼近于“估值調(diào)整協(xié)議”這一直觀翻譯。由于投資方與融資方之間存在一定程度的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致融資方的企業(yè)價(jià)值和未來的收益情況對(duì)于投資方來說具有不確定性，投資方在這種情況下對(duì)于融資方企業(yè)的估值便傾向于保守。融資方為了獲取盡可能多的融資，則會(huì)對(duì)自身的企業(yè)價(jià)值和運(yùn)營(yíng)前景進(jìn)行樂觀估計(jì)。所以雙方為了防止由于估值過程中存在的不確定要素導(dǎo)致自身利益受損，使投資方與融資方達(dá)成的估值共識(shí)更為準(zhǔn)確，便傾向于使用對(duì)賭協(xié)議來針對(duì)這些不確定要素作出約定，比如在協(xié)議中制訂條款指定企業(yè)運(yùn)營(yíng)方針或規(guī)定業(yè)績(jī)目標(biāo)等。之后投資方便根據(jù)對(duì)賭協(xié)議條款的執(zhí)行情況來對(duì)融資方進(jìn)行進(jìn)一步的評(píng)估，調(diào)整雙方之前作出的估值與實(shí)際情況的偏差，從而使雙方的估值目標(biāo)逐漸達(dá)成共識(shí)，降低風(fēng)險(xiǎn)。

1.對(duì)賭協(xié)議主體。對(duì)賭協(xié)議主體指的是在對(duì)賭協(xié)議合同關(guān)系中，在享有權(quán)利的同時(shí)需要承擔(dān)義務(wù)的民事法律主體，一般是交易過程中簽訂協(xié)議的投資方和融資方。在我國(guó)，簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資方一般是私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者的主要目標(biāo)是為了獲取經(jīng)濟(jì)利益，在這一目標(biāo)下，機(jī)構(gòu)投資者向融資方企業(yè)投入資金時(shí)，不會(huì)過多干預(yù)融資方的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，在獲得理想的投資回報(bào)時(shí)，則選擇合適的時(shí)機(jī)退出融資方企業(yè)。而企業(yè)型投資方的主要目標(biāo)通常是為了擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模，開拓新的市場(chǎng)，通過并購(gòu)其他企業(yè)來實(shí)行規(guī)模經(jīng)濟(jì)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入高利潤(rùn)行業(yè)、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利。通常情況下，在我國(guó)，融資方企業(yè)參與對(duì)賭的主要是融資方企業(yè)大股東、管理層、實(shí)際控制人和擔(dān)保人等，融資方企業(yè)作為對(duì)賭主體的情況較少。

2.對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)又稱對(duì)賭協(xié)議指標(biāo)，是指投資方與融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)所約定的判定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賭雙方以該標(biāo)準(zhǔn)是否被達(dá)成來判定彼此的權(quán)利和義務(wù)。通常情況下，我國(guó)的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)一般分為財(cái)務(wù)指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)、上市時(shí)間以及企業(yè)或股東行為這四種判定標(biāo)準(zhǔn)。

3.對(duì)賭協(xié)議對(duì)象。對(duì)賭協(xié)議對(duì)象在對(duì)賭協(xié)議中由對(duì)賭雙方共同約定，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議結(jié)果被確認(rèn)時(shí)，雙方進(jìn)行對(duì)賭對(duì)象的分配。對(duì)賭協(xié)議對(duì)象通常表現(xiàn)為兩種形式，第一種是現(xiàn)金補(bǔ)償，融資方企業(yè)如果沒有達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)，便要向投資方支付現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償，反之如果融資方達(dá)成了業(yè)績(jī)目標(biāo)，投資方則要按照對(duì)賭協(xié)議約定方式向融資方繼續(xù)注入資金支持或者低價(jià)出售所持股權(quán)給融資方企業(yè)。第二種是股權(quán)補(bǔ)償，當(dāng)融資方有達(dá)成協(xié)議中約定的最低業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)或者業(yè)績(jī)要求更高的激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方便按照協(xié)議要求繼續(xù)向融資方投資，或者以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向融資方出售、贈(zèng)送一定量的股權(quán)表示激勵(lì)。與之相反，當(dāng)融資方?jīng)]有達(dá)成協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，則要向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，以此來補(bǔ)償投資方對(duì)于融資方企業(yè)估值過高的那一部分。

二、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

1.估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議中，由于投資方和融資方之前天然的存在被動(dòng)的信息差，并且融資方為了確保自身能獲得且獲得盡量多的投資而主動(dòng)隱瞞乙方的負(fù)面數(shù)據(jù)，這就導(dǎo)致在一些情況下，投資方對(duì)融資方的企業(yè)價(jià)值評(píng)估與其真實(shí)價(jià)值是有差距的，這份差距所引起的可能導(dǎo)致簽訂對(duì)賭協(xié)議雙方出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)就是估值風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)賭協(xié)議簽訂之前，投資方需要對(duì)融資方企業(yè)的企業(yè)價(jià)值作出評(píng)估，以此為基礎(chǔ)來判斷乙方可以承擔(dān)的投資額度、融資方企業(yè)有能力達(dá)成的業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)賭失敗后融資方是否有能力做出補(bǔ)償?shù)纫幌盗兄朴唽?duì)賭協(xié)議時(shí)需要考慮的基礎(chǔ)因素，可以說對(duì)融資方企業(yè)的估值就是決定對(duì)賭協(xié)議成功與否的第一步。

2.業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于估值環(huán)節(jié)，在業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定環(huán)節(jié)中，投資方占據(jù)更多的優(yōu)勢(shì)地位，出于利潤(rùn)最大化的目標(biāo)考慮，投資方通常會(huì)提出要求較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)。而融資方即使難以完成該項(xiàng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，一方面，融資方企業(yè)管理人員由于即將獲得的資金注入和技術(shù)支持，通常會(huì)增加信心，從而主動(dòng)接受高難度業(yè)績(jī)目標(biāo)。另一方面，如果融資方提出設(shè)定要求較低的業(yè)績(jī)目標(biāo)，就會(huì)導(dǎo)致投資方認(rèn)為融資方企業(yè)缺乏投資價(jià)值，從而取消投資，融資方企業(yè)為了規(guī)避這一情況，即使自身能力不足以完成高業(yè)績(jī)目標(biāo)，也會(huì)傾向于接下要求高于自身能力的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

但實(shí)際上，融資方無法確保自身現(xiàn)在的運(yùn)營(yíng)狀況和對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)測(cè)可以支持企業(yè)在約定期限內(nèi)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。一方面，企業(yè)為了達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)而對(duì)自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所做出的調(diào)整會(huì)影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況和未來的發(fā)展前景，這些影響很可能是負(fù)面的。另一方面，政策和市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況造成影響，諸如國(guó)家對(duì)新能源行業(yè)補(bǔ)貼的逐漸減少和新冠疫情對(duì)市場(chǎng)的重創(chuàng)，此時(shí)遭受打擊的融資方企業(yè)更加無法完成超出自身能力的業(yè)績(jī)目標(biāo)。沒有達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)的融資方企業(yè)將要面對(duì)對(duì)賭協(xié)議中的懲罰性條款，巨額賠償款將會(huì)使企業(yè)遭受經(jīng)濟(jì)上的重創(chuàng)，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓則會(huì)讓融資方股東失去企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)賭協(xié)議簽訂后，融資方面對(duì)協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)和懲罰性條款，通常會(huì)有一定的經(jīng)營(yíng)壓力。在壓力的影響下，融資方管理層就會(huì)傾向于采用較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，一昧追求短期利潤(rùn)，盲目開拓新業(yè)務(wù)方向，從而使得資金鏈不堪重負(fù)，經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致無法完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。更有甚者，在融資方管理層發(fā)現(xiàn)自己無法完成對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，就會(huì)試圖采用舞弊的方式來完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，通過關(guān)聯(lián)交易、盈余管理和財(cái)務(wù)造假的手段來使企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾。融資方管理層可能存在的這些激進(jìn)的行為都會(huì)帶來管理層行為風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)賭協(xié)議失敗的可能性。另外，假如對(duì)賭協(xié)議中只有懲罰性條款而無激勵(lì)性條款，融資方管理層在確保企業(yè)當(dāng)期盈利可以達(dá)成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)后，也會(huì)傾向于保守戰(zhàn)略。這樣的情況并不符合投資方利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，也同樣會(huì)影響融資方企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

三、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防范

1.估值風(fēng)險(xiǎn)防范。估值風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)中最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議這一行為最初便是為了應(yīng)對(duì)估值不準(zhǔn)確這一問題而出現(xiàn)的，估值風(fēng)險(xiǎn)如果沒有進(jìn)行妥當(dāng)處理，便會(huì)引發(fā)一系列后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，諸如業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)和管理層行為風(fēng)險(xiǎn)等，所以謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)乃重中之重。

首先投資方應(yīng)對(duì)融資方企業(yè)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，從而得出合理估值數(shù)額。投資方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)賭協(xié)議簽訂之前的審慎調(diào)查。面對(duì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且可能位于不同行業(yè)的融資方企業(yè)，可以委托專業(yè)的會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)分析師、律師團(tuán)隊(duì)來對(duì)融資方企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性地調(diào)查分析，從而讓估值更加準(zhǔn)確。其次選擇最適合企業(yè)的估值方法，根據(jù)融資方企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方法和行業(yè)特色來選擇估值方法，在估值過程中，也可同時(shí)使用多種估值方法進(jìn)行估值，將多個(gè)不同估值結(jié)果根據(jù)對(duì)賭雙方實(shí)際需求進(jìn)行綜合調(diào)整也會(huì)更有利于企業(yè)施行靈活戰(zhàn)略。

2.業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)防范。在業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)相較于融資方能力來說過高的情況下，融資方管理層在無法達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)的壓力下，就會(huì)采取短視行為來快速提升短期業(yè)績(jī)，或者鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)賭失敗。因此，為了規(guī)避業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從以下方面著手。

設(shè)置彈性業(yè)績(jī)目標(biāo)，而非固定業(yè)績(jī)目標(biāo)。部分行業(yè)如新能源、文娛和線上教育等，相較于其他行業(yè)更容易受到政策、市場(chǎng)等因素的影響，因此企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況也會(huì)隨著政策改變和市場(chǎng)波動(dòng)而上下起伏，如果考慮到政策和市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素，在此基礎(chǔ)上制訂一個(gè)符合該行業(yè)特征的彈性業(yè)績(jī)目標(biāo)區(qū)間，并在基礎(chǔ)上設(shè)立激勵(lì)性條款，不但能提升對(duì)賭協(xié)議成功率，也能提高融資方的積極性。同時(shí)，為了更有效地應(yīng)對(duì)政策改變和市場(chǎng)波動(dòng)帶來的影響，建議在彈性業(yè)績(jī)目標(biāo)的基礎(chǔ)上，引入重復(fù)博弈環(huán)節(jié)，將對(duì)賭過程根據(jù)該行業(yè)的行業(yè)特征、市場(chǎng)變化周期和企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況等因素拆分為多個(gè)階段性對(duì)賭過程。

3.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)防范。為了防范管理層行為風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資方利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，投資方應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)于融資方管理部門的監(jiān)管和在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)立激勵(lì)性條款。第一點(diǎn)，投資方應(yīng)當(dāng)設(shè)立面對(duì)融資方的監(jiān)管人員，并且派遣或雇傭的監(jiān)管人員應(yīng)當(dāng)對(duì)融資方企業(yè)所在行業(yè)有所了解，防止投資方企業(yè)所在行業(yè)與融資方企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)差別過大。監(jiān)管人員應(yīng)當(dāng)對(duì)融資方管理層的日常行為進(jìn)行監(jiān)督管理，防止管理層可能會(huì)采用的短視行為和舞弊行為。第二點(diǎn)，激勵(lì)性條款的設(shè)立可以有效調(diào)動(dòng)管理層的積極性，防止融資方管理層出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的而過度小心謹(jǐn)慎，缺乏主動(dòng)性。激勵(lì)條款所帶來的潛在收益將會(huì)抵消融資方管理層在可以達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)的情況下對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)增加的抵觸感，從而采取積極主動(dòng)的態(tài)度來提高企業(yè)業(yè)績(jī)，與投資方利潤(rùn)最大化的目標(biāo)相符合。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）