郭文達

隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展以及我國越發(fā)開放的經(jīng)濟市場環(huán)境，國際資本機構(gòu)開始將目光投向中國市場，也為國內(nèi)市場引入了“對賭協(xié)議”的概念。隨著2003年蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資方進行對賭并獲得了成功后，我國業(yè)內(nèi)人士開始廣泛采用對賭協(xié)議這一機制進行風投，一時間形成了“無對賭不風投”的業(yè)界氣氛。投資方傾向于和融資方簽訂相應的對賭協(xié)議來對融資方未來的經(jīng)營方向進行調(diào)控，輔助企業(yè)的估值行為，以降低估值風險。但是，對賭協(xié)議并不能保證完全解決投資中的任何問題，其中存在著諸多風險隱患，導致融資方無力完成業(yè)績承諾指標、投資方估值錯誤、投資方融資方發(fā)生法律糾紛等情況發(fā)生。因此，對對賭協(xié)議風險進行研究，并構(gòu)建相應的風險防控體系是有必要且重要的，這可以給我國的投資企業(yè)以及融資企業(yè)提供參考，從而規(guī)避對賭協(xié)議中可能存在的風險，并減少損失。

一、對賭協(xié)議概念及構(gòu)成要素

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直觀翻譯為“估值調(diào)整機制”，對賭協(xié)議這一翻譯更為符合國內(nèi)文化環(huán)境而被沿用至今，但其作用機制則更加貼近于“估值調(diào)整協(xié)議”這一直觀翻譯。由于投資方與融資方之間存在一定程度的信息不對稱，導致融資方的企業(yè)價值和未來的收益情況對于投資方來說具有不確定性，投資方在這種情況下對于融資方企業(yè)的估值便傾向于保守。融資方為了獲取盡可能多的融資，則會對自身的企業(yè)價值和運營前景進行樂觀估計。所以雙方為了防止由于估值過程中存在的不確定要素導致自身利益受損，使投資方與融資方達成的估值共識更為準確，便傾向于使用對賭協(xié)議來針對這些不確定要素作出約定，比如在協(xié)議中制訂條款指定企業(yè)運營方針或規(guī)定業(yè)績目標等。之后投資方便根據(jù)對賭協(xié)議條款的執(zhí)行情況來對融資方進行進一步的評估，調(diào)整雙方之前作出的估值與實際情況的偏差，從而使雙方的估值目標逐漸達成共識，降低風險。

1.對賭協(xié)議主體。對賭協(xié)議主體指的是在對賭協(xié)議合同關(guān)系中，在享有權(quán)利的同時需要承擔義務的民事法律主體，一般是交易過程中簽訂協(xié)議的投資方和融資方。在我國，簽訂對賭協(xié)議的投資方一般是私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等機構(gòu)投資者和企業(yè)。機構(gòu)投資者的主要目標是為了獲取經(jīng)濟利益，在這一目標下，機構(gòu)投資者向融資方企業(yè)投入資金時，不會過多干預融資方的日常經(jīng)營活動與經(jīng)營戰(zhàn)略，在獲得理想的投資回報時，則選擇合適的時機退出融資方企業(yè)。而企業(yè)型投資方的主要目標通常是為了擴大自身經(jīng)營規(guī)模，開拓新的市場，通過并購其他企業(yè)來實行規(guī)模經(jīng)濟、分散經(jīng)營風險、進入高利潤行業(yè)、實現(xiàn)長期盈利。通常情況下，在我國，融資方企業(yè)參與對賭的主要是融資方企業(yè)大股東、管理層、實際控制人和擔保人等，融資方企業(yè)作為對賭主體的情況較少。

2.對賭協(xié)議標準。對賭協(xié)議標準又稱對賭協(xié)議指標，是指投資方與融資方簽訂對賭協(xié)議時所約定的判定標準，對賭雙方以該標準是否被達成來判定彼此的權(quán)利和義務。通常情況下，我國的對賭協(xié)議標準一般分為財務指標、非財務指標、上市時間以及企業(yè)或股東行為這四種判定標準。

3.對賭協(xié)議對象。對賭協(xié)議對象在對賭協(xié)議中由對賭雙方共同約定，當對賭協(xié)議結(jié)果被確認時，雙方進行對賭對象的分配。對賭協(xié)議對象通常表現(xiàn)為兩種形式，第一種是現(xiàn)金補償，融資方企業(yè)如果沒有達成業(yè)績目標，便要向投資方支付現(xiàn)金補償或者股權(quán)補償，反之如果融資方達成了業(yè)績目標，投資方則要按照對賭協(xié)議約定方式向融資方繼續(xù)注入資金支持或者低價出售所持股權(quán)給融資方企業(yè)。第二種是股權(quán)補償，當融資方有達成協(xié)議中約定的最低業(yè)績承諾標準或者業(yè)績要求更高的激勵標準時，投資方便按照協(xié)議要求繼續(xù)向融資方投資，或者以低于市場價的價格向融資方出售、贈送一定量的股權(quán)表示激勵。與之相反，當融資方?jīng)]有達成協(xié)議中約定的業(yè)績承諾時，則要向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者進行股權(quán)回購，以此來補償投資方對于融資方企業(yè)估值過高的那一部分。

二、對賭協(xié)議風險分析

1.估值風險。對賭協(xié)議中，由于投資方和融資方之前天然的存在被動的信息差，并且融資方為了確保自身能獲得且獲得盡量多的投資而主動隱瞞乙方的負面數(shù)據(jù)，這就導致在一些情況下，投資方對融資方的企業(yè)價值評估與其真實價值是有差距的，這份差距所引起的可能導致簽訂對賭協(xié)議雙方出現(xiàn)損失的風險就是估值風險。在對賭協(xié)議簽訂之前，投資方需要對融資方企業(yè)的企業(yè)價值作出評估，以此為基礎(chǔ)來判斷乙方可以承擔的投資額度、融資方企業(yè)有能力達成的業(yè)績承諾標準和對賭失敗后融資方是否有能力做出補償?shù)纫幌盗兄朴唽€協(xié)議時需要考慮的基礎(chǔ)因素，可以說對融資方企業(yè)的估值就是決定對賭協(xié)議成功與否的第一步。

2.業(yè)績目標設(shè)定風險。相對于估值環(huán)節(jié)，在業(yè)績目標設(shè)定環(huán)節(jié)中，投資方占據(jù)更多的優(yōu)勢地位，出于利潤最大化的目標考慮，投資方通常會提出要求較高的業(yè)績目標。而融資方即使難以完成該項業(yè)績目標，一方面，融資方企業(yè)管理人員由于即將獲得的資金注入和技術(shù)支持，通常會增加信心，從而主動接受高難度業(yè)績目標。另一方面，如果融資方提出設(shè)定要求較低的業(yè)績目標，就會導致投資方認為融資方企業(yè)缺乏投資價值，從而取消投資，融資方企業(yè)為了規(guī)避這一情況，即使自身能力不足以完成高業(yè)績目標，也會傾向于接下要求高于自身能力的業(yè)績目標。

但實際上，融資方無法確保自身現(xiàn)在的運營狀況和對未來市場的預測可以支持企業(yè)在約定期限內(nèi)完成業(yè)績目標。一方面，企業(yè)為了達成業(yè)績目標而對自身經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所做出的調(diào)整會影響企業(yè)運營狀況和未來的發(fā)展前景，這些影響很可能是負面的。另一方面，政策和市場的波動也會對企業(yè)運營狀況造成影響，諸如國家對新能源行業(yè)補貼的逐漸減少和新冠疫情對市場的重創(chuàng)，此時遭受打擊的融資方企業(yè)更加無法完成超出自身能力的業(yè)績目標。沒有達成業(yè)績目標的融資方企業(yè)將要面對對賭協(xié)議中的懲罰性條款，巨額賠償款將會使企業(yè)遭受經(jīng)濟上的重創(chuàng)，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓則會讓融資方股東失去企業(yè)經(jīng)營權(quán)。

3.管理層行為風險。在對賭協(xié)議簽訂后，融資方面對協(xié)議中約定的業(yè)績目標和懲罰性條款，通常會有一定的經(jīng)營壓力。在壓力的影響下，融資方管理層就會傾向于采用較為激進的經(jīng)營戰(zhàn)略，一昧追求短期利潤，盲目開拓新業(yè)務方向，從而使得資金鏈不堪重負，經(jīng)營失敗導致無法完成業(yè)績目標。更有甚者，在融資方管理層發(fā)現(xiàn)自己無法完成對賭目標時，就會試圖采用舞弊的方式來完成業(yè)績目標，通過關(guān)聯(lián)交易、盈余管理和財務造假的手段來使企業(yè)完成業(yè)績承諾。融資方管理層可能存在的這些激進的行為都會帶來管理層行為風險，增加對賭協(xié)議失敗的可能性。另外，假如對賭協(xié)議中只有懲罰性條款而無激勵性條款，融資方管理層在確保企業(yè)當期盈利可以達成業(yè)績承諾目標后，也會傾向于保守戰(zhàn)略。這樣的情況并不符合投資方利潤最大化的目標，也同樣會影響融資方企業(yè)的長期戰(zhàn)略。

三、對賭協(xié)議風險防范

1.估值風險防范。估值風險是對賭協(xié)議風險中最基礎(chǔ)的風險，對賭協(xié)議這一行為最初便是為了應對估值不準確這一問題而出現(xiàn)的，估值風險如果沒有進行妥當處理，便會引發(fā)一系列后續(xù)風險，諸如業(yè)績目標設(shè)定風險和管理層行為風險等，所以謹慎應對估值風險乃重中之重。

首先投資方應對融資方企業(yè)進行科學評估，從而得出合理估值數(shù)額。投資方應加強對賭協(xié)議簽訂之前的審慎調(diào)查。面對結(jié)構(gòu)復雜且可能位于不同行業(yè)的融資方企業(yè)，可以委托專業(yè)的會計師、財務分析師、律師團隊來對融資方企業(yè)進行系統(tǒng)性地調(diào)查分析，從而讓估值更加準確。其次選擇最適合企業(yè)的估值方法，根據(jù)融資方企業(yè)的運營方法和行業(yè)特色來選擇估值方法，在估值過程中，也可同時使用多種估值方法進行估值，將多個不同估值結(jié)果根據(jù)對賭雙方實際需求進行綜合調(diào)整也會更有利于企業(yè)施行靈活戰(zhàn)略。

2.業(yè)績目標設(shè)定風險防范。在業(yè)績目標設(shè)定標準相較于融資方能力來說過高的情況下，融資方管理層在無法達成業(yè)績目標的壓力下，就會采取短視行為來快速提升短期業(yè)績，或者鋌而走險進行財務造假，進而導致對賭失敗。因此，為了規(guī)避業(yè)績目標設(shè)定風險，應從以下方面著手。

設(shè)置彈性業(yè)績目標，而非固定業(yè)績目標。部分行業(yè)如新能源、文娛和線上教育等，相較于其他行業(yè)更容易受到政策、市場等因素的影響，因此企業(yè)的運營狀況也會隨著政策改變和市場波動而上下起伏，如果考慮到政策和市場波動的影響因素，在此基礎(chǔ)上制訂一個符合該行業(yè)特征的彈性業(yè)績目標區(qū)間，并在基礎(chǔ)上設(shè)立激勵性條款，不但能提升對賭協(xié)議成功率，也能提高融資方的積極性。同時，為了更有效地應對政策改變和市場波動帶來的影響，建議在彈性業(yè)績目標的基礎(chǔ)上，引入重復博弈環(huán)節(jié)，將對賭過程根據(jù)該行業(yè)的行業(yè)特征、市場變化周期和企業(yè)實際運營情況等因素拆分為多個階段性對賭過程。

3.管理層行為風險防范。為了防范管理層行為風險，實現(xiàn)投資方利潤最大化的目標，投資方應當加強對于融資方管理部門的監(jiān)管和在對賭協(xié)議中設(shè)立激勵性條款。第一點，投資方應當設(shè)立面對融資方的監(jiān)管人員，并且派遣或雇傭的監(jiān)管人員應當對融資方企業(yè)所在行業(yè)有所了解，防止投資方企業(yè)所在行業(yè)與融資方企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)差別過大。監(jiān)管人員應當對融資方管理層的日常行為進行監(jiān)督管理，防止管理層可能會采用的短視行為和舞弊行為。第二點，激勵性條款的設(shè)立可以有效調(diào)動管理層的積極性，防止融資方管理層出于規(guī)避風險的目的而過度小心謹慎，缺乏主動性。激勵條款所帶來的潛在收益將會抵消融資方管理層在可以達成業(yè)績目標的情況下對于風險增加的抵觸感，從而采取積極主動的態(tài)度來提高企業(yè)業(yè)績，與投資方利潤最大化的目標相符合。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學）