李 言，孫獻(xiàn)貞

本文在繆小林等的研究基礎(chǔ)上，從地方政府發(fā)行地方債視角切入，將地方政府舉債融資與資本價(jià)格扭曲相聯(lián)系，從投資規(guī)模角度構(gòu)建地方債發(fā)行對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響機(jī)制。利用中國(guó)城市層面相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了地方債發(fā)行對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響效應(yīng)和影響機(jī)制。本文利用多期雙重差分（differencein-difference，DID）模型分析地方債發(fā)行對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響。從地方政府的角度看，地方債發(fā)行能夠支撐政策實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ头治觯胤秸l(fā)行地方債屬于中央政府對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控，地區(qū)間資本價(jià)格扭曲的差異不會(huì)明顯影響到地方債發(fā)行試點(diǎn)評(píng)估，這也是相關(guān)研究采用的分析方法。根據(jù)分析所得結(jié)論，從地方政府舉債融資角度提出推進(jìn)資本市場(chǎng)化配置改革的政策建議。

一、機(jī)制分析

地方政府舉債融資主要通過(guò)影響投資規(guī)模作用于資本價(jià)格扭曲。具體而言，地方政府舉債融資先通過(guò)投資擠入效應(yīng)或投資擠出效應(yīng)影響投資規(guī)模，然后投資規(guī)模變動(dòng)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)或政府干預(yù)效應(yīng)影響資本價(jià)格扭曲。

地方政府舉債融資本身可以看作是地方政府作為經(jīng)濟(jì)主體的一種投資行為，且主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而投資規(guī)模變動(dòng)取決于政府投資規(guī)模和居民投資規(guī)模變動(dòng)。作為政府投資的一部分，地方政府舉債融資對(duì)投資規(guī)模的影響取決于對(duì)居民投資規(guī)模的影響。關(guān)于政府投資對(duì)居民投資的影響，現(xiàn)有研究得到的結(jié)論并不一致，有些研究認(rèn)為政府投資會(huì)擠入居民投資，有些研究則認(rèn)為政府投資會(huì)擠出居民投資，多數(shù)研究的分析都從投資擠入效應(yīng)和投資擠出效應(yīng)的視角切入。當(dāng)?shù)胤秸e債融資產(chǎn)生投資擠入效應(yīng)時(shí)，地方政府舉債融資會(huì)相應(yīng)地?cái)D入居民投資，導(dǎo)致投資規(guī)模增加。從地方政府舉債融資的角度看，投資擠入效應(yīng)的出現(xiàn)主要是因?yàn)檎ㄟ^(guò)舉債融資的方式建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施起到了帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果，這會(huì)進(jìn)一步刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)居民投資的增加，甚至?xí)?dǎo)致周圍地區(qū)居民投資“用腳投票”流入本地區(qū)。然而，當(dāng)?shù)胤秸e債融資產(chǎn)生投資擠出效應(yīng)時(shí)，會(huì)相應(yīng)地?cái)D出居民投資，對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響。同樣，從地方政府舉債融資的角度看，投資擠出效應(yīng)的出現(xiàn)主要是因?yàn)檎ㄟ^(guò)舉債融資的方式建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施并未起到帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果，也就不會(huì)進(jìn)一步刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)居民投資的增加，甚至?xí)?dǎo)致部分居民投資“用腳投票”流向其他地區(qū)?；谝陨戏治隹芍胤秸e債融資對(duì)投資規(guī)模的影響具有不確定性，既可能導(dǎo)致投資規(guī)模增加，也可能導(dǎo)致投資規(guī)模減少。

投資規(guī)模主要通過(guò)市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)和政府干預(yù)效應(yīng)作用于資本價(jià)格扭曲，與前面政府舉債融資對(duì)投資規(guī)模的影響相同，投資規(guī)模通過(guò)以上兩條作用機(jī)制對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響是相反的。市場(chǎng)規(guī)模與市場(chǎng)分工之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，即市場(chǎng)分工會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大又會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)分工，而資本積累是影響市場(chǎng)規(guī)模的主要因素。資本積累之所以成為影響市場(chǎng)規(guī)模的因素，與社會(huì)化大生產(chǎn)有關(guān)，即機(jī)器對(duì)生產(chǎn)力的推動(dòng)作用使得資本積累決定了生產(chǎn)的廣度和深度，進(jìn)而決定了市場(chǎng)規(guī)模。由于資本積累主要通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)，而投資規(guī)模增加是實(shí)現(xiàn)資本積累的關(guān)鍵，所以投資規(guī)模增加將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，后者會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)分工，而市場(chǎng)分工的深化將會(huì)為要素提供更多的匹配機(jī)會(huì)，降低搜尋成本，進(jìn)而提高要素的匹配效率，降低要素價(jià)格扭曲。所以，投資規(guī)模增加會(huì)通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的途徑降低資本價(jià)格扭曲。市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)主要是從影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)生機(jī)制視角切入，而政府干預(yù)效應(yīng)則主要是從影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外生機(jī)制視角切入。政府干預(yù)資本市場(chǎng)的主要目的在于擴(kuò)大投資規(guī)模進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在舉債融資后，當(dāng)投資規(guī)模增加時(shí)，從政府的角度看，舉債融資是有效的，政府便會(huì)增加對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)行為，進(jìn)而加劇資本價(jià)格扭曲。所以，投資規(guī)模增加會(huì)通過(guò)增加政府干預(yù)資本市場(chǎng)行為的途徑加劇資本價(jià)格扭曲。上述分析表明，投資規(guī)模增加既可能降低資本價(jià)格扭曲，也可能加劇資本價(jià)格扭曲。與投資規(guī)模增加情形相反，投資規(guī)模減少將會(huì)通過(guò)縮小市場(chǎng)規(guī)模和減少政府對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)行為的途徑作用于資本價(jià)格扭曲，前者會(huì)加劇資本價(jià)格扭曲，后者則會(huì)降低資本價(jià)格扭曲。

基于上述分析可知，將投資規(guī)?？醋髦薪闄C(jī)制，地方政府舉債融資對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響是復(fù)雜的，需要通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，實(shí)證檢驗(yàn)地方政府舉債融資對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響效應(yīng)和影響機(jī)制。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)測(cè)算

關(guān)于要素價(jià)格扭曲的測(cè)算，常用的三種方法如下：（1）生產(chǎn)函數(shù)法。生產(chǎn)函數(shù)法很早就被應(yīng)用于要素價(jià)格扭曲的測(cè)度，Rader運(yùn)用生產(chǎn)函數(shù)方法對(duì)印度和美國(guó)農(nóng)業(yè)中的要素價(jià)格扭曲程度進(jìn)行了估計(jì)。生產(chǎn)函數(shù)法測(cè)算價(jià)格扭曲的關(guān)鍵假設(shè)在于生產(chǎn)函數(shù)的設(shè)定上，現(xiàn)有研究大多采用科布-道格拉斯（C-D）生產(chǎn)函數(shù)、固定替代彈性（CES）生產(chǎn)函數(shù)和超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)。（2）非參數(shù)分析法。Skoorka利用隨機(jī)前沿方法估計(jì)一國(guó)最優(yōu)生產(chǎn)可能性曲線與實(shí)際生產(chǎn)可能性曲線之間的差距，以此來(lái)衡量要素價(jià)格扭曲。（3）市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)法。張杰等使用樊綱等編制的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，采用“（產(chǎn)品市場(chǎng)化指數(shù)-要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化指數(shù)）/產(chǎn)品市場(chǎng)化指數(shù)”衡量要素價(jià)格扭曲。比較以上三種測(cè)算方法，生產(chǎn)函數(shù)法的優(yōu)勢(shì)在于可以具體測(cè)算出每種要素的價(jià)格扭曲程度，劣勢(shì)則在于要事先設(shè)定函數(shù)形式，從而增加了函數(shù)設(shè)定偏誤的概率；非參數(shù)分析法的優(yōu)勢(shì)在于不用事先設(shè)定函數(shù)形式，避免了設(shè)定偏誤，劣勢(shì)則在于難以具體測(cè)算出每種要素的價(jià)格扭曲程度；市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)法的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)與非參數(shù)分析法相似，但操作起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單。由于只有生產(chǎn)函數(shù)法能夠具體測(cè)算出每種要素的價(jià)格扭曲，所以本文采用生產(chǎn)函數(shù)法對(duì)資本價(jià)格扭曲進(jìn)行測(cè)度。從總量層面切入，將資本價(jià)格扭曲引入城市利潤(rùn)函數(shù)中，然后利用求解利潤(rùn)最大化的方式得到測(cè)算資本價(jià)格扭曲的表達(dá)式：

其中，表示利潤(rùn)，表示總產(chǎn)出，表示工資，表示勞動(dòng)力，R表示資本回報(bào)率，表示資本，表示資本價(jià)格扭曲。通過(guò)求解利潤(rùn)最大化的一階條件，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)換，就可以得到測(cè)算資本價(jià)格扭曲的表達(dá)式：

參考Hsieh等的研究，本文將所有城市的資本回報(bào)率設(shè)為10%。需要整理的數(shù)據(jù)包括城市層面的總產(chǎn)出、資本、勞動(dòng)力等，時(shí)間跨度為2003—2016年，經(jīng)過(guò)篩選后的樣本量為276個(gè)城市，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。

關(guān)于城市總產(chǎn)出，先利用總產(chǎn)出指數(shù)，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為以2003 年為基期的實(shí)際值，并進(jìn)一步將名義總產(chǎn)出比上實(shí)際總產(chǎn)出得到總產(chǎn)出平減指數(shù)（p），再利用該指數(shù)將下面的固定資產(chǎn)投資額名義值轉(zhuǎn)換為實(shí)際值。關(guān)于城市資本，測(cè)算該數(shù)據(jù)需要兩筆數(shù)據(jù)，即2003年城市固定資本存量和2003—2016年固定資產(chǎn)投資額。其中，2003—2016 年固定資產(chǎn)投資額數(shù)據(jù)直接從國(guó)研網(wǎng)獲得。關(guān)于2003 年各城市固定資本存量（），本文參考Hall 等的研究，用2003 年的固定資產(chǎn)投資額（）比上2003—2013 年固定資產(chǎn)投資額的幾何平均增長(zhǎng)率（）加上固定資本折舊率（）之和，即（）。參考張軍等的研究，將固定資本折舊率設(shè)定為9.6%。在上述兩筆數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用永續(xù)盤存法測(cè)算得到以2003年為基期的2003—2016 年各個(gè)城市的資本，其測(cè)算公式為K=（-）K+I/p。城市勞動(dòng)力數(shù)據(jù)通過(guò)加總?cè)萎a(chǎn)業(yè)就業(yè)人員數(shù)得到。在生產(chǎn)函數(shù)估計(jì)過(guò)程中，采用隨機(jī)前沿面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)方法，考慮無(wú)效率項(xiàng)隨時(shí)間波動(dòng)情形。

相關(guān)研究的資本價(jià)格扭曲測(cè)算結(jié)果見表1。從中可見，現(xiàn)有研究對(duì)中國(guó)資本價(jià)格扭曲測(cè)度結(jié)果存在較大差異，但由于測(cè)算結(jié)果以大于1 為主，表明資本價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)向扭曲，即資本的實(shí)際支付價(jià)格小于資本的邊際產(chǎn)出。

當(dāng)要素價(jià)格扭曲的測(cè)算結(jié)果大于1 時(shí)，表明要素實(shí)際支付價(jià)格小于要素邊際產(chǎn)出，要素價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)向扭曲，而當(dāng)測(cè)算結(jié)果小于1 時(shí)，表明要素實(shí)際支付價(jià)格大于要素邊際產(chǎn)出，要素價(jià)格呈現(xiàn)正向扭曲。

表1 利用生產(chǎn)函數(shù)法測(cè)算資本價(jià)格扭曲的結(jié)果

（二）模型設(shè)定

由于地方政府發(fā)行地方債屬于中央政府對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控，地區(qū)間資本價(jià)格扭曲的差異不會(huì)明顯影響到地方債發(fā)行試點(diǎn)評(píng)估，所以，本文運(yùn)用多期DID 模型檢驗(yàn)地方債發(fā)行對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響效應(yīng)。多期DID 模型的研究設(shè)計(jì)能夠在一定程度上克服發(fā)行地方債影響資本價(jià)格扭曲存在的內(nèi)生性問(wèn)題。具體的模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量為前面測(cè)算的資本價(jià)格扭曲（）；解釋變量為地方債是否發(fā)行虛擬變量（），地方政府發(fā)行地方債取1，為實(shí)驗(yàn)組，否則取0，為控制組。多數(shù)實(shí)驗(yàn)組城市都是在2015 年之后開始發(fā)行地方債，2009和2010年只有北京發(fā)行了地方債，2011和2012年新增了上海、杭州、廣州和深圳，2013年新增了南京和濟(jì)南，2014年新增了青島、南昌和銀川，2015年快速增加至34個(gè)城市。

控制變量（）主要從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政府財(cái)政支出規(guī)模、對(duì)外開放度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等四個(gè)角度選擇，利用第三產(chǎn)業(yè)增加值占總產(chǎn)出比重衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（），利用政府財(cái)政支出占總產(chǎn)出比重衡量政府財(cái)政支出規(guī)模（），利用外商直接投資占總產(chǎn)出比重衡量對(duì)外開放度（），利用人均總產(chǎn)出對(duì)數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（ln），控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。為了控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，采用雙固定效應(yīng)模型，反映個(gè)體效應(yīng)，反映時(shí)間效應(yīng)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，假設(shè)服從正態(tài)分布。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步采用中介效應(yīng)模型對(duì)地方政府舉債融資影響資本價(jià)格扭曲的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。具體設(shè)定模式如下：

式（5）（6）利用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)是否存在投資規(guī)模傳導(dǎo)機(jī)制。中介變量是投資規(guī)模（），利用固定資產(chǎn)投資額比上總產(chǎn)出衡量，控制變量與前文計(jì)量模型的設(shè)置相同，且都考慮了時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)，數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。參考溫忠麟等的研究，采用逐步法判斷中介效應(yīng)是否存在。

三、實(shí)證分析

（一）基本分析

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)對(duì)DID模型至關(guān)重要，即地方政府發(fā)行地方債對(duì)于當(dāng)?shù)氐馁Y本價(jià)格扭曲屬于外生的政策沖擊，實(shí)驗(yàn)組與控制組城市的資本價(jià)格扭曲變動(dòng)趨勢(shì)在發(fā)行地方債之前應(yīng)該接近。由于多期DID模型不像傳統(tǒng)DID模型以單一時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行直觀的平行趨勢(shì)對(duì)比，本文構(gòu)造政策執(zhí)行前后年份虛擬變量與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量交乘項(xiàng)的方法，對(duì)本文的多期DID 模型平行趨勢(shì)進(jìn)行檢驗(yàn)。如果在政策實(shí)施之前，實(shí)驗(yàn)組相對(duì)于控制組在資本價(jià)格扭曲變化上的系數(shù)并不顯著異于0，而在政策實(shí)施之后，系數(shù)都顯著異于0，則可認(rèn)為多期DID模型滿足平行趨勢(shì)條件。

由于大部分城市在2015年開始發(fā)行地方債，所以本文重點(diǎn)考察政策實(shí)施前兩期和后兩期。如圖1所示，在政策實(shí)施前兩期，系數(shù)在5%水平上不顯著異于0，而在政策實(shí)施后兩期，系數(shù)在5%水平上顯著異于0。

本文先采用遞歸回歸分析的方式，從全國(guó)層面檢驗(yàn)地方債發(fā)行對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響，結(jié)果見表3。地方債發(fā)行會(huì)加重資本價(jià)格扭曲，且影響是顯著和穩(wěn)健的，其顯著性并不會(huì)隨著控制變量的加入發(fā)生明顯變化。結(jié)合前文的機(jī)制分析結(jié)果表明，地方政府通過(guò)直接發(fā)行地方債的融資行為會(huì)對(duì)居民投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，投資規(guī)模減少，進(jìn)而加劇資本價(jià)格扭曲，后面的中介效應(yīng)模型分析將會(huì)對(duì)該影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

表3 地方政府發(fā)行地方債影響資本價(jià)格扭曲的回歸估計(jì)結(jié)果

本文主要通過(guò)四種方式對(duì)前面的多期DID模型分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其一是更換被解釋變量；其二是采用傾向得分匹配（propensity score matching，PSM）方法對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步篩選，再利用多期DID模型檢驗(yàn)地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響效應(yīng)；其三是利用隨機(jī)實(shí)驗(yàn)的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)；其四是利用增加控制變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

依然采用遞歸回歸的方式對(duì)全國(guó)層面進(jìn)行分析，前文在測(cè)算資本價(jià)格扭曲時(shí)，生產(chǎn)函數(shù)采用C-D 函數(shù)形式，接下來(lái)本文借鑒白俊紅等的研究，采用超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定模式，對(duì)資本價(jià)格扭曲進(jìn)行重新測(cè)算，得到新的資本價(jià)格扭曲指標(biāo)（）。更換被解釋變量的測(cè)算方法后，地方債發(fā)行依然會(huì)顯著加重資本價(jià)格扭曲，進(jìn)而表明前面多期DID模型的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性，具體結(jié)果見表4。

前文在測(cè)算資本價(jià)格扭曲時(shí)，將資本價(jià)格統(tǒng)一設(shè)定為10%，考慮到資本價(jià)格與貸款基準(zhǔn)利率密切相關(guān)，本文將資本價(jià)格設(shè)定為1年期貸款基準(zhǔn)利率，得到新的資本價(jià)格扭曲指標(biāo)（）。更換被解釋變量測(cè)算所用的資本回報(bào)率后，地方債發(fā)行依然會(huì)顯著加重資本價(jià)格扭曲，進(jìn)而表明前面多期DID 模型的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性，具體結(jié)果見表5。

進(jìn)行傾向得分匹配之后，樣本量有所縮小，從全國(guó)層面回歸結(jié)果看，地方政府發(fā)行地方債依然會(huì)顯著加重資本價(jià)格扭曲，進(jìn)而表明前面多期DID模型的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性，結(jié)果見表6。

借鑒周茂等的研究，本文采用一個(gè)間接性的安慰劑檢驗(yàn)：通過(guò)對(duì)地方政府發(fā)行地方債隨機(jī)產(chǎn)生一個(gè)實(shí)驗(yàn)組名單，從而產(chǎn)生錯(cuò)誤的差分項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值，重復(fù)上述過(guò)程1 000次，再觀察這1 000個(gè)估計(jì)值的分布。如圖2 所示，系數(shù)估計(jì)值的分布在0 左右且近似于正態(tài)分布，說(shuō)明其他非觀測(cè)因素并不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。上述隨機(jī)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果表明，前面多期DID 模型的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 更換生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定的回歸估計(jì)結(jié)果

表5 更換資本價(jià)格設(shè)定的回歸估計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步從政府行為和市場(chǎng)運(yùn)行兩個(gè)角度控制可能存在的影響因素，本文接下來(lái)在前文控制變量基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮財(cái)政自給率（）、人口密度（ln）和工業(yè)企業(yè)數(shù)量（ln）三個(gè)控制變量的影響，結(jié)果見表7。財(cái)政自給率利用財(cái)政支出比財(cái)政收入衡量，主要影響地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)偏好，人口密度和工業(yè)企業(yè)數(shù)量主要影響市場(chǎng)需求規(guī)模和市場(chǎng)供給規(guī)模，上述變量分別從政府行為和市場(chǎng)行為渠道影響資本價(jià)格扭曲，原始數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。增加控制變量后，地方債發(fā)行依然會(huì)顯著加重資本價(jià)格扭曲，進(jìn)而表明前面多期DID模型的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

圖2 隨機(jī)處理差分項(xiàng)系數(shù)的分布

表6PSM-DID模型回歸估計(jì)結(jié)果

表7 增加控制變量的回歸估計(jì)結(jié)果

（二）中介機(jī)制檢驗(yàn)

中介效應(yīng)模型分析結(jié)果見表8。從投資規(guī)模渠道的回歸結(jié)果看，地方政府發(fā)行地方債將通過(guò)降低投資規(guī)模的途徑加劇資本價(jià)格扭曲。結(jié)合逐步法判斷思想和Sobel 檢驗(yàn)，中介機(jī)制在全國(guó)層面是顯著的。進(jìn)一步從直接影響和間接影響的結(jié)果看，在全國(guó)層面，地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的直接影響占比為74.11%，間接影響占比為25.89%，直接影響占比更大。結(jié)果表明，地方政府通過(guò)發(fā)行地方債融資對(duì)居民投資具有擠出效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致投資規(guī)模減少，加劇了資本價(jià)格扭曲。

表8 中介機(jī)制檢驗(yàn)回歸估計(jì)結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

分地區(qū)投資規(guī)模中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表10。從投資規(guī)模渠道的回歸結(jié)果看，在分地區(qū)層面，地方政府發(fā)行地方債都將通過(guò)降低投資規(guī)模的途徑加劇資本價(jià)格扭曲。結(jié)合逐步法判斷思想和Sobel檢驗(yàn)，中介機(jī)制在分地區(qū)層面是顯著的，而且在西部地區(qū)層面，投資規(guī)模呈現(xiàn)完全中介機(jī)制特征。進(jìn)一步從直接影響和間接影響的結(jié)果看，在東部地區(qū)層面，地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的直接影響占比為83.37%，間接影響占比為16.63%，直接影響占比更大，且東部地區(qū)的直接影響占比高于全國(guó)層面的直接影響占比。在中部地區(qū)層面，地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的直接影響占比為42.86%，間接影響占比為57.14%，間接影響占比更大，且中部地區(qū)的直接影響占比低于全國(guó)層面的占比。

表9 地方政府發(fā)行地方債影響資本價(jià)格扭曲的分地區(qū)回歸估計(jì)結(jié)果

表10 投資規(guī)模中介機(jī)制檢驗(yàn)分地區(qū)回歸估計(jì)結(jié)果

四、結(jié)論和啟示

中國(guó)地方政府舉債融資作為地方政府干預(yù)資本市場(chǎng)的方式，不僅在規(guī)模層面實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，也在制度設(shè)計(jì)層面逐步得到完善，而這會(huì)對(duì)地方政府通過(guò)扭曲資本價(jià)格的方式干預(yù)資本市場(chǎng)的格局產(chǎn)生影響。本文從投資規(guī)模視角構(gòu)建了地方政府舉債融資影響資本價(jià)格扭曲的作用機(jī)制，基于中國(guó)城市層面數(shù)據(jù)，利用多期DID模型，考察了地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響效應(yīng)，并對(duì)投資規(guī)模的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文的主要結(jié)論如下：第一，地方政府發(fā)行地方債會(huì)加重資本價(jià)格扭曲。全國(guó)層面結(jié)果表明，地方債發(fā)行將會(huì)顯著加重資本價(jià)格扭曲，且顯著性并不會(huì)隨著控制變量的加入發(fā)生明顯變化。分地區(qū)結(jié)果表明，上述影響效應(yīng)在東部、中部和西部地區(qū)均存在，且在東部地區(qū)發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的影響幅度最大。第二，中介效應(yīng)模型的分析結(jié)果表明，發(fā)行地方債會(huì)通過(guò)縮小投資規(guī)模的途徑加劇資本價(jià)格扭曲。分地區(qū)分析結(jié)果表明，中介機(jī)制在分地區(qū)層面是顯著的，而且在西部地區(qū)層面投資規(guī)模呈現(xiàn)完全中介機(jī)制特征，而在東部地區(qū)層面地方政府發(fā)行地方債對(duì)資本價(jià)格扭曲的直接影響更大。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為在要素市場(chǎng)化配置改革全面推進(jìn)的背景下，為了更好地激發(fā)資本市場(chǎng)活力，降低資本價(jià)格扭曲，地方政府的舉債融資行為應(yīng)該注意以下兩點(diǎn)。一方面，進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資制度設(shè)計(jì)。地方政府舉債融資應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向以發(fā)行地方債為主的方式，因?yàn)橄噍^于地方債，城投債更加不容易得到規(guī)范管理。然而，由于地方政府舉債融資不利于資本市場(chǎng)化配置改革，所以在推進(jìn)地方政府舉債融資制度設(shè)計(jì)的同時(shí)，需要其他財(cái)稅體制改革進(jìn)行相應(yīng)的組合，尤其是與資本市場(chǎng)相關(guān)度不高的改革，比如財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度改革，從而減輕地方政府過(guò)度依賴舉債融資的傾向。另一方面，關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的有效性問(wèn)題。地方政府通過(guò)發(fā)債的形式融資主要用于建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，如果基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠帶動(dòng)居民投資，地方政府舉債融資便會(huì)通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模的途徑減輕資本價(jià)格扭曲。所以，在舉債融資的同時(shí)也要關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的有效性，這就要求地方政府根據(jù)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、區(qū)域發(fā)展規(guī)劃等合理安排基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)居民投資的帶動(dòng)作用。