石 陽，劉瑞明，袁鈺瑩

一、問題的提出

股票停牌制度被廣泛應(yīng)用于世界主要資本市場，它是指由于公司重要信息的發(fā)布或市場交易的極度不平衡，而采取的股票市場內(nèi)正常交易過程的暫時(shí)強(qiáng)制中斷。交易所設(shè)立停牌制度的一個(gè)重要目的是，使投資者在面對(duì)極端信息沖擊時(shí)，能夠充分利用交易中斷的時(shí)間來緩解市場情緒、消化新的信息，促進(jìn)市場的有效運(yùn)行。在實(shí)際運(yùn)行中，停牌制度卻成為防止股價(jià)下跌的工具，存在被濫用的現(xiàn)象。學(xué)者們也對(duì)其存在爭議，并通過檢驗(yàn)停牌發(fā)生前后股價(jià)波動(dòng)、投資者交易行為、市場流行性等方面的變化探討停牌制度的有效性。

自1998 年起，中國滬深交易所開始將停牌制度引入其股票上市規(guī)則。然而，由于制度背景、交易環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)等方面的差異，雖然經(jīng)過多次調(diào)整與改革，中國股票停牌制度與成熟資本市場之間卻不盡相同。其中，停牌持續(xù)時(shí)間的差異，便是中外股票停牌制度的重要不同。一般來說，美國、加拿大等發(fā)達(dá)資本市場中的股票停牌多數(shù)集中于5 分鐘至1 個(gè)小時(shí)；韓國、羅馬尼亞、智利、土耳其等新興資本市場，平均停牌約30 分鐘；而中國A 股市場，對(duì)部分停牌類型缺乏細(xì)致、深入的規(guī)定，導(dǎo)致停牌時(shí)間常常持續(xù)數(shù)天、數(shù)周乃至數(shù)月。根據(jù)國泰安CSMAR 的數(shù)據(jù)，2015—2019 年中國股票單次停牌平均持續(xù)約23個(gè)交易日。這種停牌時(shí)間長度上的巨大差異，不但引起了國內(nèi)投資者的關(guān)注與監(jiān)管層的重視，甚至一度成為中國資本市場國際化的障礙。例如，中國A 股市場的停牌時(shí)間問題，成為美國明晟公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）在2016年拒絕將A股納入MSCI新興市場指數(shù)的重要原因之一。

目前，全球幾乎所有的證券市場均設(shè)置了停牌制度，其運(yùn)行效果對(duì)于投資者的信息獲取，以及是否能夠?qū)崿F(xiàn)市場交易的高效、透明和有序具有重要意義。實(shí)際上，停牌時(shí)間長度問題在整個(gè)停牌制度的設(shè)計(jì)中處于核心地位。它不但直接關(guān)系到股票市場正常交易功能的中斷程度，而且作用于成交價(jià)格信號(hào)對(duì)于市場信息的綜合反映?？墒?，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于停牌問題的研究，主要集中于分析停牌制度整體的有效性，尚缺乏檢驗(yàn)停牌的具體特征與有效性的關(guān)系，尤其缺乏對(duì)停牌時(shí)間長度的深入剖析與檢驗(yàn)。

相較于既有研究，本文的貢獻(xiàn)主要在于：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)主要檢驗(yàn)了是否停牌對(duì)于股價(jià)波動(dòng)、投資者交易行為、流動(dòng)性等微觀變量的影響，并以此判斷停牌制度整體的有效性。本文將研究擴(kuò)展至停牌時(shí)間長度領(lǐng)域，利用具有較大停牌時(shí)間差異的中國股票樣本，對(duì)于停牌時(shí)間長度如何影響停牌制度有效性給出了實(shí)證證據(jù)。（2）根據(jù)停牌時(shí)間是否超過1個(gè)交易日，將其劃分為日內(nèi)停牌與日間停牌?，F(xiàn)有針對(duì)中國股票市場停牌制度的研究，主要集中于早期的例行停牌以及異常波動(dòng)停牌等日內(nèi)停牌，而較少涉及停牌時(shí)間長的日間停牌。本文的研究對(duì)象為近年來日益引發(fā)投資者爭議的日間停牌，有助于補(bǔ)充現(xiàn)有對(duì)于中國停牌問題的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假說

（一）停牌時(shí)間長度與停牌理論

股票停牌的理論基礎(chǔ)，主要來自市場斷路器理論研究中的四大假說，具體包括：認(rèn)為停牌能夠給予投資者額外的信息處理時(shí)間，并緩解市場情緒的情緒冷卻假說（cooling-off hypothesis）；關(guān)注由停牌所造成的市場正常交易功能中斷的交易干擾假說（trading interference hypothesis）；源自于交易中學(xué)習(xí)模型，重視交易過程對(duì)于信息傳遞重要性的信息推遲假說（delaying information hypothesis）；由于交易受阻、信息傳遞不暢而引發(fā)停牌后股價(jià)波動(dòng)增加的波動(dòng)溢出假說（volatility spillover hypothesis）。

上述理論假說的分析主要可以劃分為三個(gè)方面：停牌與投資者情緒的關(guān)系、停牌與交易受阻的關(guān)系、停牌與信息傳遞的關(guān)系。停牌的時(shí)間長度在這三個(gè)方面均可能產(chǎn)生影響，具體如下：

第一，停牌持續(xù)時(shí)間會(huì)作用于投資者情緒的變化。一方面，適當(dāng)延長停牌時(shí)間，能夠給予投資者更為寬裕的情緒緩沖期。心理學(xué)家李力等指出，在沒有外部刺激的情況下，正常人的情緒會(huì)隨時(shí)間慢慢變?nèi)?，并最終歸于平靜。因此，在停牌期間，隨著時(shí)間的變化投資者會(huì)逐漸冷靜。另一方面，停牌時(shí)間過長也可能反而加劇投資者情緒的波動(dòng)。例如，當(dāng)候選人在等待結(jié)果公布時(shí)，其情緒會(huì)在希望和失望之間不斷徘徊，而隨著時(shí)間的臨近，這種情緒的波動(dòng)會(huì)明顯放大。投資者在等待復(fù)牌的過程中，面對(duì)充滿不確定性的新信息，同樣可能經(jīng)歷失望與希望的徘徊過程。停牌時(shí)間越長，越容易加劇這個(gè)過程。尤其是對(duì)于那些多次延期而持續(xù)增加停牌時(shí)間的上市公司，投資者的復(fù)牌預(yù)期不斷被打破，更容易產(chǎn)生心理情緒的波動(dòng)。

第二，停牌持續(xù)時(shí)間會(huì)影響交易的受阻。首先，停牌時(shí)間長度直接對(duì)應(yīng)股票交易的中斷程度。在停牌過程中，不論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，不論配置資產(chǎn)還是急需減倉，不論是否利用融資融券，對(duì)應(yīng)股票的當(dāng)前所有權(quán)結(jié)構(gòu)均被完全強(qiáng)制鎖定，無法進(jìn)行買入或賣出操作。因此，停牌時(shí)間越長，被中斷的正常買入與賣出需求便會(huì)分別不斷地積累。其次，停牌時(shí)間越長，也越容易間接加劇股票交易的阻礙。在投資者遭受或見證了某只股票的較長時(shí)間停牌后，其未來投資分析時(shí)更容易主動(dòng)思考潛在長時(shí)間停牌的成本，從而降低對(duì)于該股票的交易需求。

第三，停牌持續(xù)時(shí)間會(huì)改變信息的傳遞效率。從正面價(jià)值來說，充足的停牌時(shí)間為投資者有效評(píng)估市場沖擊、消化新的信息以及相互之間的充分交流提供了時(shí)間保障，進(jìn)而有助于促進(jìn)信息在市場中的傳遞效率。但是，根據(jù)交易中學(xué)習(xí)模型（learn-by-trading model），停牌時(shí)間長度則體現(xiàn)著對(duì)于信息傳遞的阻礙程度。Glosten等指出，知情投資者的優(yōu)勢信息會(huì)通過買入或者賣出交易行為融入成交價(jià)格，而普通投資者只需要觀察交易過程的變化，便能夠通過貝葉斯學(xué)習(xí)而逐步獲取新信息，即正常與連續(xù)的交易過程是維持市場秩序與信息有效傳遞的關(guān)鍵。因此，停牌時(shí)間的延長，也可能加劇市場機(jī)制的中斷以及價(jià)格信號(hào)的缺失等，不利于信息的有效傳遞。

（二）研究假說

結(jié)合上述理論分析，停牌時(shí)間通過阻礙正常交易、降低信息傳遞效率和增大投資者情緒波動(dòng)，影響復(fù)牌后的股票價(jià)格波動(dòng)性、換手率和流動(dòng)性。

股票價(jià)格的波動(dòng)性不但體現(xiàn)著市場交易供需的不均衡，而且能夠反映投資者之間的信息差異。交易機(jī)制方面，劉俊山等發(fā)現(xiàn)股票成交量與波動(dòng)性存在正向關(guān)系。根據(jù)上述的理論分析，停牌時(shí)間長，交易受阻引發(fā)的買賣指令便會(huì)逐漸積累，并在復(fù)牌后釋放積累的訂單流，最終引發(fā)價(jià)格的大幅度變化。

信息傳遞機(jī)制方面，停牌時(shí)間過長導(dǎo)致知情投資者無法及時(shí)地通過買賣交易行為將優(yōu)勢信息融入成交價(jià)格，而普通投資者也無法通過觀察交易過程獲取新信息，則投資者之間的信息差異逐漸增大，從而提高了復(fù)牌后的股價(jià)波動(dòng)性。根據(jù)有效市場假說理論，股價(jià)反映了有價(jià)值的信息。然而，長時(shí)間停牌阻礙了股價(jià)及時(shí)傳遞新信息，減少了公司向市場所傳遞的信息數(shù)量，從而加劇了股價(jià)波動(dòng)率。

投資者情緒機(jī)制方面，由于股票市場收益的條件方差和投資者情緒的條件方差存在顯著正相關(guān)，而基于上述理論分析，停牌時(shí)間越長，投資者等待復(fù)牌的時(shí)間越長，加劇了投資者情緒波動(dòng)，進(jìn)而提高了股價(jià)波動(dòng)率。由此可見，股票的停牌時(shí)間越長，其復(fù)牌時(shí)積累的交易不均衡壓力與信息差異就越嚴(yán)重，股價(jià)信息傳遞效率越低，投資者情緒越不穩(wěn)定，進(jìn)而股票價(jià)格也就更容易出現(xiàn)劇烈的變化。因此，本文提出如下假說：

假說1：股票停牌時(shí)間越長，復(fù)牌后股票價(jià)格的波動(dòng)性越強(qiáng)。

股票換手率直接代表投資者買賣交易的比例規(guī)模。在交易受阻機(jī)制方面，股票停牌導(dǎo)致的交易中斷阻礙了投資者正常交易需求的實(shí)現(xiàn)，從而引發(fā)了投資者在復(fù)牌后的大量集中交易。Lee 等也發(fā)現(xiàn)在復(fù)牌后的第一個(gè)交易日，交易量比“偽停牌”高230%。因此，停牌時(shí)間越長，被中斷的交易需求越大，知情投資者在復(fù)牌后越有強(qiáng)烈的動(dòng)力將優(yōu)勢信息轉(zhuǎn)換為投資利潤或及時(shí)止損，而普通投資者也將通過觀察交易獲得新信息采取投資決策，股票復(fù)牌后的換手率也應(yīng)當(dāng)越高。

在信息傳遞效率方面，換手率反映了投資者之間對(duì)股票收益分布的不同看法，即投資者異質(zhì)信念，而不同投資者接收信息的時(shí)間不一致是形成異質(zhì)信念的渠道之一。停牌時(shí)間越長，股價(jià)信息傳遞效率越低。知情投資者具備優(yōu)勢信息，而普通投資者卻無法通過觀察交易獲得新信息，提高了投資者異質(zhì)信念，從而增加了復(fù)牌后的股票換手率。

除此之外，換手率也在一定程度上反映了投資者的交易情緒。根據(jù)本文的理論分析，當(dāng)停牌時(shí)間過長時(shí)，投資者的股票資產(chǎn)無法及時(shí)變現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，不斷增加的資金成本導(dǎo)致投資者情緒冷靜的作用效果逐漸減弱，反而可能加重投資者由于焦急等待結(jié)果而造成的情緒波動(dòng)，并引發(fā)復(fù)牌后交易量的增加。所以，本文對(duì)于停牌時(shí)間長度與換手率的關(guān)系，提出了如下假說：

假說2：股票停牌時(shí)間越長，復(fù)牌后股票的換手率越高。

股票流動(dòng)性意味著投資者能否即時(shí)地以合理的價(jià)格變現(xiàn)資產(chǎn)。France等指出，停牌引發(fā)的交易中斷會(huì)阻礙市場機(jī)制自動(dòng)恢復(fù)股票流動(dòng)性的能力。胡婷等也發(fā)現(xiàn)，異常波動(dòng)停牌會(huì)降低股票流動(dòng)性。交易成本可分為持有股票的資金成本和信息搜集成本，而停牌提高了交易成本，進(jìn)而降低了股票流動(dòng)性。在資金成本方面，根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，人們由于預(yù)防動(dòng)機(jī)、交易動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)更傾向持有變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)，而在停牌期間無法進(jìn)行交易，導(dǎo)致股票資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)，則投資者進(jìn)行投資分析時(shí)會(huì)考慮未來停牌所增加的資金成本。停牌時(shí)間越長，資金成本越高，對(duì)投資利潤的擠出效應(yīng)越強(qiáng)，投資者投資意愿越低。

在信息搜集成本方面，當(dāng)停牌降低了信息的傳遞效率時(shí)，信息的不確定性程度會(huì)提高，也使得投資者向市場提供流動(dòng)性的意愿降低。而停牌時(shí)間越長，市場交易中斷程度越高，導(dǎo)致投資者長期無法通過股價(jià)獲得新信息，將提高信息搜集成本，增大交易成本，降低股票流動(dòng)性。由于信息不對(duì)稱會(huì)降低股票流動(dòng)性，停牌時(shí)間越長，股價(jià)所傳遞的信息越少，加劇了投資者與上市公司的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低股票流動(dòng)性。因此，在股票流動(dòng)性方面，本文提出了如下假說：

假說3：股票停牌時(shí)間越長，復(fù)牌后股票的流動(dòng)性越差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文使用2011—2017年中國上市公司停牌持續(xù)時(shí)間超過1 個(gè)交易日的日間停牌作為研究樣本。在剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并經(jīng)過構(gòu)建股票停牌異常觀測值的匹配后，共得到4 056 個(gè)日間停牌樣本。實(shí)證過程中使用的全部數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。日間停牌樣本在不同年份的分布統(tǒng)計(jì)如圖1所示。首先，停牌樣本數(shù)在2011—2017 年呈增加態(tài)勢。其最大值出現(xiàn)在2016 年，共784次。其次，股票停牌的持續(xù)時(shí)間從2011年的平均約15個(gè)交易日，逐步上升到了2017年的平均約26個(gè)交易日。

圖1 停牌次數(shù)與停牌持續(xù)時(shí)間

（二）偽停牌匹配與異常觀測值的構(gòu)建

準(zhǔn)確識(shí)別停牌事件所產(chǎn)生影響的最大挑戰(zhàn)，在于如何排除內(nèi)生性問題的潛在干擾。一般來說，內(nèi)生性來源于三個(gè)方面：測量誤差、反向因果以及遺漏變量。

第一，在測量誤差方面，本文的核心解釋變量為股票的停牌持續(xù)時(shí)間。在金融市場中，每只股票何時(shí)開始停牌以及何時(shí)復(fù)牌交易均有著明確的界定與準(zhǔn)確的度量，因此不存在對(duì)于停牌持續(xù)時(shí)間的測量誤差問題。

為了盡可能有效地控制這一內(nèi)生性問題，Lee等在其經(jīng)典文獻(xiàn)中提出了偽停牌匹配的方法：根據(jù)停牌前后股票的異常收益（abnormal return），在同一只股票的其他正常交易時(shí)間內(nèi)搜索異常收益與之相等的時(shí)段，并將其作為匹配的偽停牌事件。由于停牌事件與偽停牌事件的異常收益相同，可以認(rèn)為二者受到了幾乎一致的新信息的沖擊。所以，相關(guān)變量在停牌組與偽停牌組之間的差分，就能夠控制引發(fā)停牌的事項(xiàng)的影響，從而單獨(dú)反映停牌制度的作用效果。

由于Lee等的方法在控制停牌問題的內(nèi)生性方面的優(yōu)勢，現(xiàn)有關(guān)于停牌制度有效性的實(shí)證檢驗(yàn)，基本均沿用了他們的做法。本文同樣采用這一經(jīng)典思路，通過匹配未停牌樣本來計(jì)算異常觀測值（abnormal measure）。

第一步，計(jì)算停牌事件的異常收益。根據(jù)停牌前后的股票價(jià)格變化，以及同一時(shí)間段的市場整體回報(bào)率，計(jì)算停牌事件的異常收益：

其中，AR表示股票第次停牌的異常收益；P為該股票本次停牌前的收盤價(jià)；P為該股票在復(fù)牌后當(dāng)天的收盤價(jià)；RM為對(duì)應(yīng)期間市場整體的回報(bào)率，本文使用滬深300指數(shù)的回報(bào)率代替。

第二步，利用股票日度回報(bào)率與市場回報(bào)率之差，計(jì)算未發(fā)生停牌的交易日的異常收益：

（三）實(shí)證模型

為了分析停牌時(shí)間長度的影響，本文以歷次停牌的持續(xù)天數(shù)為核心解釋變量，對(duì)比檢驗(yàn)股價(jià)波動(dòng)性、換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)的異常值，在停牌前后各10個(gè)交易日的變化。具體實(shí)證模型如下：

其中，分別使用日度的股價(jià)波動(dòng)異常值（）、換手率異常值（）以及非流動(dòng)性指標(biāo)異常值（）。為停牌的持續(xù)天數(shù)；為描述停牌事件發(fā)生后的啞變量，即如果交易日屬于停牌前，則啞變量取0，反之取1。

本文使用的控制變量分別包含反映股票市場整體狀態(tài)以及個(gè)股特征的變量。其中，在市場整體狀態(tài)方面，控制了是否牛市的啞變量（）、市場成交量的對(duì)數(shù)值（）以及市場波動(dòng)性（）。在個(gè)股特征方面，加入了停牌事件的異常收益（）、度量個(gè)股承受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的（）、衡量交易信息定價(jià)效率的（）、停牌前機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（）以及個(gè)股的總市值（）。除此之外，本文也控制了公司固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。變量的詳細(xì)說明見表1。

表1 變量說明

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。可以看到，異常觀測變量、和的分布變化幅度較大，其25%分位數(shù)與75%分位數(shù)距離中位數(shù)均相對(duì)較遠(yuǎn)。的均值等于20.182，表示樣本的停牌時(shí)間平均持續(xù)超過了20個(gè)交易日。啞變量的均值為0.500，意味著樣本在停牌事件前后具有較好的對(duì)稱性。的中位數(shù)小于0，說明超過50%的停牌事件沒有給投資者帶來高于市場的回報(bào)。的均值接近于1，在一定程度上反映了本文樣本使用市場模型的擬合效果較好。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表2

四、實(shí)證結(jié)果

（一）分組對(duì)比

在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)之前，為了直觀地展示停牌時(shí)間長度和股價(jià)波動(dòng)性、換手率、流動(dòng)性等異常觀測變量之間的關(guān)系，本文依據(jù)停牌持續(xù)天數(shù)（）的上下四分位數(shù)以及中位數(shù)，將樣本四等分。其中，第一組的停牌時(shí)間最短，第二組次之，以此類推，第四組停牌時(shí)間最長。

四組樣本在停牌事件發(fā)生前后各30個(gè)交易日的股價(jià)波動(dòng)異常值如圖2所示。首先，在股票停牌之前的數(shù)個(gè)交易日，股價(jià)異常波動(dòng)開始出現(xiàn)一定程度的上升，并在停牌發(fā)生后達(dá)到最高值，隨后逐步回落至穩(wěn)定水平。在此過程中，停牌持續(xù)時(shí)間最長的第四組，其異常波動(dòng)指標(biāo)的變化最為劇烈。這意味著圖2 的結(jié)果不但符合股票停牌理論中的波動(dòng)溢出假說，而且與本文提出的假說1的觀點(diǎn)一致，即停牌時(shí)間越長，停牌對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的溢出影響越強(qiáng)。其次，股價(jià)波動(dòng)異常值變化的主要區(qū)間集中于停牌前后各10個(gè)交易日。由此可見，本文選擇使用停牌事件前后各10個(gè)交易日進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，具有一定的合理性。

四組樣本的換手率異常值（）和非流動(dòng)性異常值（）分別如圖3 和圖4 所示。其核心結(jié)果與圖2 相似，即在股票停牌發(fā)生后，停牌時(shí)間最長組樣本（第四組）的換手率異常值與非流動(dòng)性異常值大幅度上升，并均超過了其他組樣本。因此，分組對(duì)比的初步實(shí)證結(jié)果表明，停牌時(shí)間越長，股票的換手率越高，流動(dòng)性越差，符合假說2與假說3。

圖2 停牌時(shí)間長度與股價(jià)波動(dòng)性異常值

圖3 停牌時(shí)間長度與換手率異常值

圖4 停牌時(shí)間長度與非流動(dòng)性異常值

（二）回歸分析

為了有效地控制股票市場整體與個(gè)股特征等方面因素對(duì)于結(jié)果的影響，以便盡可能準(zhǔn)確地識(shí)別出停牌時(shí)間長度的作用效果，本文基于式（4）進(jìn)行了多元回歸分析。

1. 停牌時(shí)間長度與股價(jià)波動(dòng)

在控制變量方面，停牌事件后啞變量的系數(shù)顯著為正，表明即使是較短時(shí)間的停牌，依然存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；與的系數(shù)均顯著為正，說明在市場交易活躍和整體波動(dòng)性較高時(shí)，個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)有所提高；而的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票，往往股價(jià)變化相對(duì)較小。

表3 停牌時(shí)間長度對(duì)于股價(jià)波動(dòng)性的影響

2. 停牌時(shí)間長度與換手率

以股票換手率異常值為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果見表4。在第（1）列基于全樣本的回歸中，停牌事件后啞變量與停牌持續(xù)天數(shù)的交乘項(xiàng)的系數(shù)等于0.010，在1%水平上顯著為正。除此之外，在第（2）~（7）列的檢驗(yàn)中，不論去除部分控制變量，還是使用不同類型的子樣本，的系數(shù)均高度顯著為正，符合假說2 的預(yù)期。由此可見，股票停牌時(shí)間越長，對(duì)于投資者正常交易的中斷越嚴(yán)重，最終使得復(fù)牌后換手率的增加幅度越大。

啞變量自身的系數(shù)顯著為正，意味著股票停牌均會(huì)引發(fā)換手率的提高，與停牌的交易阻礙假說相一致。對(duì)于其他控制變量，和顯著為正，表明個(gè)股在牛市或市場交易火熱之時(shí)換手率往往較高；而顯著為負(fù)，說明負(fù)面消息發(fā)生時(shí)，投資者的換手率相對(duì)較低。

表4 停牌時(shí)間長度對(duì)于股票換手率的影響

3. 停牌時(shí)間長度與流動(dòng)性

被解釋變量為股票非流動(dòng)性異常值的回歸估計(jì)結(jié)果見表5。在全樣本回歸結(jié)果中，核心解釋變量×的系數(shù)為0.030，在1%水平上顯著為正。這說明停牌時(shí)間越長，越不利于股票復(fù)牌后的流動(dòng)性，支持了假說3。第（2）~（7）列去除部分控制變量后的檢驗(yàn)與子樣本檢驗(yàn)也均支持該結(jié)論。停牌事件后啞變量的系數(shù)等于-0.395，與交互項(xiàng)×的系數(shù)方向相反。這表明只有較長持續(xù)時(shí)間的停牌（超過14個(gè)交易日），才會(huì)有損于股票流動(dòng)性。與的系數(shù)一負(fù)一正，意味著當(dāng)市場交易活躍或波動(dòng)較小時(shí)，股票的流動(dòng)性相對(duì)較高；的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)持股與股票流動(dòng)性在停牌過程中呈正向關(guān)系。

表5 停牌時(shí)間長度對(duì)于股票非流動(dòng)性的影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變更偽停牌事件的匹配原則

利用“在未停牌樣本期內(nèi)匹配出偽停牌事件”，不但是現(xiàn)有文獻(xiàn)研究股票停牌問題的核心方法，也是本文實(shí)證過程中的關(guān)鍵步驟。因此，本文采用多種不同的偽停牌匹配原則進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，基于停牌的同一年度進(jìn)行匹配。將搜索偽停牌事件的匹配原則，由“在同一只股票的樣本期內(nèi)搜索”轉(zhuǎn)而限定為“在同一只股票的停牌相同年度內(nèi)搜索”。

第二，調(diào)整匹配的精度。將“股票日度異常收益與停牌事件異常收益的差異小于0.1%”分別擴(kuò)大和縮小，依據(jù)“二者差異小于0.5%”和“二者差異小于0.05%”分別重新進(jìn)行偽停牌事件的匹配。

第三，增加匹配組的信息含量。要求匹配的偽停牌事件的異常收益的絕對(duì)值大于停牌樣本，以加大異常觀測值被發(fā)現(xiàn)的難度。

第四，采用一對(duì)多匹配。不再僅僅匹配異常收益最為接近的單個(gè)偽停牌事件，轉(zhuǎn)為匹配全部滿足“日度異常收益與停牌事件異常收益的差異小于0.1%”的樣本。然后，根據(jù)匹配樣本的變量均值，計(jì)算偽停牌事件的股價(jià)波動(dòng)率、換手率和非流動(dòng)性。

針對(duì)上述四種對(duì)于匹配原則的變更，本文重新檢驗(yàn)了前文提出的3 個(gè)研究假說，并發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果與之前一致，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

（二）改變檢驗(yàn)的窗口期

分別延長與縮短了對(duì)于停牌事件實(shí)證檢驗(yàn)的窗口期，以停牌前后各20 個(gè)交易日以及各5 個(gè)交易日，重新對(duì)式（4）進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)本文提出的3 個(gè)研究假說?；貧w系數(shù)的符號(hào)與顯著性基本沒有變化。因此，本文結(jié)論在不同窗口期的情況下具備穩(wěn)健性。

（三）區(qū)分不同時(shí)段

2016 年5 月28 日，滬深交易所分別出臺(tái)了規(guī)范上市公司停牌的重要政策：上海證券交易所的《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》與深圳證券交易所的《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄——上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》。這兩項(xiàng)政策對(duì)于不同類型停牌的持續(xù)時(shí)間長度等內(nèi)容給出了指導(dǎo)性的規(guī)范要求?？紤]到這次停牌改革可能影響本文的結(jié)果，因此本文以政策出臺(tái)之日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將樣本劃分為改革前與改革后，重新檢驗(yàn)了本文的3 個(gè)研究假說。研究發(fā)現(xiàn)，不論改革前還是改革后，停牌時(shí)間長度對(duì)于股價(jià)波動(dòng)性、換手率、非流動(dòng)性的影響基本保持不變。

（四）改變異常觀測值的計(jì)算方式

由于股價(jià)波動(dòng)（）、換手率（）、非流動(dòng)性（）均為無單位的比率型指標(biāo)，因此，本文在構(gòu)建異常觀測值時(shí)，直接以停牌事件與匹配樣本的差分進(jìn)行計(jì)算。本文在這一部分改變了對(duì)于異常觀測值的計(jì)算方式，不再使用二者的差分，而利用差分的比例變動(dòng)，重新構(gòu)建了新的異常觀測值AM：

其中，與M的界定與式（3）相同，分別表示停牌和相匹配的偽停牌事件的各項(xiàng)指標(biāo)，包括日度的股價(jià)波動(dòng)（）、換手率（）和非流動(dòng)性指標(biāo)（）。

利用式（5）計(jì)算出的新的異常觀測值變量AVol、ATO和AILQ，本文對(duì)3 個(gè)假說進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，研究結(jié)論依然保持不變，具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

股票停牌制度已在中國實(shí)施約20年，雖然歷經(jīng)多次完善與調(diào)整，但停牌持續(xù)時(shí)間過長的問題卻始終沒有得到較好的解決，甚至一度阻礙了中國資本市場的國際化。該問題長期存在的一個(gè)重要原因，在于不論監(jiān)管層還是學(xué)術(shù)界，均相對(duì)缺乏針對(duì)停牌時(shí)間長度后果的深入研究。對(duì)此，本文首先對(duì)停牌時(shí)間長度影響市場運(yùn)行的理論機(jī)制進(jìn)行了探討，然后依據(jù)文獻(xiàn)研究停牌制度有效性的通用方法，并利用2011—2017 年中國A 股日間停牌數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了停牌時(shí)間長度對(duì)于股價(jià)波動(dòng)、股票換手率和流動(dòng)性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了引發(fā)停牌的事件信息、股市整體狀態(tài)以及個(gè)股特征后，停牌時(shí)間的延長會(huì)顯著增加股票復(fù)牌后的波動(dòng)性與換手率，并降低復(fù)牌后的流動(dòng)性。研究結(jié)果意味著，中國現(xiàn)行的股票停牌時(shí)間過長，不但阻礙了投資者對(duì)于股票正常交易的需求，而且不利于促進(jìn)信息的有效傳遞以及投資者情緒的緩解。

為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司停牌行為，并縮短停牌時(shí)間，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2018年11月出臺(tái)了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》。本文的研究結(jié)果不但為該項(xiàng)改革措施提供了直接的實(shí)證證據(jù)，而且提供了具體的政策建議：（1）證券交易所應(yīng)在規(guī)定不同類型停牌期限的基礎(chǔ)上，建立統(tǒng)一的停牌最長時(shí)間限制，并減少酌情安排股票停牌的情況，最大程度壓縮上市公司及交易所在停牌事宜上的人為操縱空間。（2）仿照MSCI新興市場指數(shù)體系對(duì)A 股成分股的剔除方法，將股票停牌時(shí)間與指數(shù)成分股的剔除相掛鉤。由證券交易所或指數(shù)編制機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，根據(jù)上市公司停牌情況，將停牌時(shí)間過長、停牌過于頻繁的上市公司從指數(shù)成分股中剔除。（3）證券交易所應(yīng)定期公布停牌異常公司。通過在交易所網(wǎng)站設(shè)立專屬的信息公開頁面，披露上市公司的停牌持續(xù)時(shí)間、次數(shù)等具體細(xì)節(jié)，加大投資者對(duì)停牌事宜的監(jiān)督作用，進(jìn)而督促上市公司采取措施盡可能減少停牌。