李治宇 ,洪 帥

(1.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究所,河北 石家莊 050061;2.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 京津冀協(xié)同發(fā)展河北省協(xié)同創(chuàng)新中心,河北 石家莊 050061)

一、引言

當(dāng)前全球范圍的碳達(dá)峰和碳中和行動(dòng),對(duì)未來(lái)數(shù)年的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的投資需求在100 萬(wàn)億元以上,目前存在著巨大的資金缺口。不斷完善和發(fā)展應(yīng)對(duì)氣候變化的資金機(jī)制已成為國(guó)際共識(shí),綠色投資基金既是應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的內(nèi)在要求,也是實(shí)現(xiàn)綠色復(fù)蘇的重要?jiǎng)恿Α＞G色投資基金被視為國(guó)際環(huán)境行動(dòng)計(jì)劃的一項(xiàng)重要金融工具,為綠色項(xiàng)目融資提供了可行的解決方案,日益成為滿足巨大綠色投資需求的市場(chǎng)主體。2016 年,中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于建設(shè)綠色金融體系的指導(dǎo)意見》,明確提出了建立市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色發(fā)展基金,有效激發(fā)更多的社會(huì)資本進(jìn)入綠色產(chǎn)業(yè)。綠色投資基金將綠色投資理念納入投資決策,有效降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn),不僅可以補(bǔ)充短期內(nèi)現(xiàn)金流,還有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期社會(huì)效益,同時(shí)還可以倒逼企業(yè)提升自身綠色化程度。綠色投資基金管理過(guò)程中不僅要考慮基金的財(cái)務(wù)表現(xiàn),還要關(guān)注股東價(jià)值之外其他利益相關(guān)者的利益,踐行社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。盡管綠色投資有巨大的實(shí)際需求,但綠色投資的未來(lái)可能取決于其提供回報(bào)的能力,要求在投資收益方面具有競(jìng)爭(zhēng)力。一方面,綠色投資基金投資于生態(tài)環(huán)境相關(guān)項(xiàng)目可能會(huì)面臨較高的機(jī)會(huì)成本;另一方面,綠色基金投資于綠色發(fā)展項(xiàng)目又可能獲得可持續(xù)的回報(bào)和長(zhǎng)期的發(fā)展前景。綠色投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)是發(fā)揮其促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型關(guān)鍵作用的重要環(huán)節(jié),西方國(guó)家ESG 理念相對(duì)比較成熟,但投資標(biāo)準(zhǔn)和我國(guó)特殊發(fā)展階段、國(guó)情還存在較大差異,如對(duì)綠色項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)界定和指標(biāo)權(quán)重存在不同考慮。如何有效衡量綠色投資基金績(jī)效,特別是環(huán)境績(jī)效,對(duì)發(fā)揮好綠色投資基金的支撐作用,進(jìn)而帶動(dòng)更多的資金投向綠色產(chǎn)業(yè)具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)綠色投資基金評(píng)價(jià)指標(biāo)和績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了較為豐富的研究。Wermers從基金的選股策略出發(fā),將基金收益分解為選股能力、擇時(shí)能力、交易成本、投資組合的總收益等部分,該方法區(qū)分了基金管理能力對(duì)績(jī)效的影響。王守法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績(jī)效的持續(xù)性四個(gè)方面建立指標(biāo)體系,并用主成分統(tǒng)計(jì)分析方法,對(duì)我國(guó)證券投資基金績(jī)效進(jìn)行分析,結(jié)論表明證券投資基金總體上很難長(zhǎng)期跑贏大盤,但具備較好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。Mallett et al.發(fā)現(xiàn)綠色投資基金的回報(bào)類似指數(shù)回報(bào),還發(fā)現(xiàn)綠色投資基金之間的收益差異很小,這歸因于綠色投資基金的存在時(shí)間很短。Climent et al.認(rèn)為考察綠色投資基金績(jī)效需要綜合考慮基金的投資組合管理能力和環(huán)境績(jī)效。Yin通過(guò)對(duì)比綠色投資基金與非綠色投資基金績(jī)效發(fā)現(xiàn),綠色投資基金績(jī)效高于非綠色基金,短期內(nèi)兩者環(huán)境績(jī)效無(wú)明顯差異。Chang et al.研究結(jié)果表明綠色投資基金具有非常不穩(wěn)定的性質(zhì),同時(shí)基金的長(zhǎng)期費(fèi)用率對(duì)基金績(jī)效有重要影響,綠色投資基金優(yōu)勢(shì)在于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值回報(bào)。鄒小芃等發(fā)現(xiàn)綠色證券投資基金的持股不能顯著促進(jìn)企業(yè)履行其環(huán)境責(zé)任,綠色證券基金投資者更希望通過(guò)持有基金份額以實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益,而對(duì)基金的財(cái)務(wù)績(jī)效不敏感。

以往在基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的各種模型中,多基于現(xiàn)代投資理論,綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益因素,開展多因素績(jī)效分析。Fama et al.構(gòu)建了三因子模型,認(rèn)為股票的超額收益可以由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)來(lái)共同解釋。Carhart將基金所持股票收益的持續(xù)性引入基金績(jī)效分析框架,將三因素模型擴(kuò)展為四因素模型,提升了模型的解釋能力。朱波等采用隨機(jī)前沿分析方法對(duì)我國(guó)開放式基金的績(jī)效評(píng)價(jià)表明開放式基金存在顯著的技術(shù)非效率,常用績(jī)效指標(biāo)之間具有排序不一致性問(wèn)題。危平選取22 只綠色基金樣本,利用四因素模型對(duì)綠色投資基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià),結(jié)果表明綠色投資基金的總體績(jī)效高于市場(chǎng)基準(zhǔn),但在統(tǒng)計(jì)上不顯著,說(shuō)明我國(guó)綠色基金的直接收益與傳統(tǒng)基金和市場(chǎng)基準(zhǔn)相比不存在顯著差異,而樣本綠色基金的風(fēng)險(xiǎn)顯著低于市場(chǎng)基準(zhǔn),說(shuō)明我國(guó)綠色投資基金具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。高宏霞通過(guò)三因素模型對(duì)我國(guó)綠色投資基金進(jìn)行績(jī)效分析,結(jié)論表明綠色基金趨同性較嚴(yán)重,且大部分基金表現(xiàn)出一定程度的“風(fēng)格漂移”,綠色基金的績(jī)效可以通過(guò)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子得到解釋,大部分的樣本基金多傾向配置中小盤股和成長(zhǎng)股,未獲得超額收益,未較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究主要偏重對(duì)基金財(cái)務(wù)績(jī)效的分析,而且對(duì)綠色投資基金與非綠色投資基金的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不一致,不能適應(yīng)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的迫切需要。在研究方法上缺乏對(duì)各種評(píng)估指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)以及進(jìn)行必要的適用性分析,特別是對(duì)綠色投資基金環(huán)境績(jī)效研究較少。本文試圖綜合衡量綠色投資基金的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效,基于五因子面板數(shù)據(jù)構(gòu)建評(píng)價(jià)模型對(duì)綠色投資基金績(jī)效進(jìn)行量化分析,同時(shí)借鑒姚利輝等的方法,利用綠色投資基金所投企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分衡量基金環(huán)境績(jī)效,為綠色投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)提供新的思路和借鑒,以更好發(fā)揮綠色投資基金在帶動(dòng)綠色發(fā)展過(guò)程中的關(guān)鍵作用。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)研究方法

以往基金績(jī)效研究多基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析,學(xué)者和市場(chǎng)人士多關(guān)注基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效。新時(shí)代以來(lái)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性受到質(zhì)疑,實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作中人們發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度并不是解釋資產(chǎn)定價(jià)的唯一決定標(biāo)準(zhǔn)。Fama et al.綜合了上市公司規(guī)模、賬面市值比、盈利和投資等因素,通過(guò)選取適當(dāng)?shù)挠蛩睾屯顿Y因素的代理變量進(jìn)行模擬,并添加到三因子模型中構(gòu)建了五因子分析模型,并利用股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。五因子模型如公式(1)所示。

其中,

γ

為基金收益率,

γ

為市場(chǎng)收益率,

γ

-

γ

為市場(chǎng)超額收益率,表示市場(chǎng)因子;

SMB

為規(guī)模因子的模擬組合收益率,表示規(guī)模因子;

HML

為賬面市值比因子的模擬組合收益率,表示價(jià)值因子;

RMW

為投資因子的模擬組合收益率,表示利潤(rùn)因子;

CMA

為低

/

高再投資比例公司股票投資組合的回報(bào)之差,表示投資因子;

ε

為殘差項(xiàng)。在評(píng)估基金績(jī)效時(shí),除了市場(chǎng)超額收益因素、規(guī)模因素、價(jià)值因素、利潤(rùn)因素和投資因素以外,還包括其他因素可能會(huì)對(duì)綠色投資項(xiàng)目的估值產(chǎn)生影響。基金績(jī)效分析中,基金管理能力是取得超額收益的關(guān)鍵因素,選股能力和擇時(shí)能力是體現(xiàn)基金管理水平的重要因素。在計(jì)算選股能力和擇時(shí)能力時(shí)主要依據(jù)T-M 模型將基金的超額收益分解為選股能力收益、市場(chǎng)超額收益和擇時(shí)能力收益三部分。根據(jù)公式(2)所示,在一定的顯著性水平下:

α

代表選股能力指標(biāo);

β

表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);

β

表示基金擇時(shí)能力;

ε

表示隨機(jī)誤差項(xiàng);若

α

顯著大于0,則說(shuō)明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的選股能力;若

β

顯著大于0,表明市場(chǎng)收益率每提高一個(gè)單位基金收益將大幅度提高,即表明該基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的擇時(shí)能力。

本文基于五因子模型和T-M 模型,將選股能力和擇時(shí)能力指標(biāo)加入五因子模型,構(gòu)建綠色投資基金績(jī)效分析模型,對(duì)綠色投資基金績(jī)效影響因素進(jìn)行針對(duì)性分析。一般對(duì)基金效率的測(cè)算主要借助參數(shù)和非參數(shù)兩種方法。其中參數(shù)方法由于需要設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)形式,而且不同的設(shè)定方式往往導(dǎo)致不同的結(jié)果。非參數(shù)方法則不需要界定投入產(chǎn)出函數(shù)具體形式以及權(quán)重,使用更為普遍。關(guān)于基金的績(jī)效研究所選擇的方法基本上是以線性因子定價(jià)模型為主要方法,由于在大部分研究分析中金融資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)尖峰、肥尾、偏斜、聚類、非對(duì)稱等特點(diǎn),線性因子定價(jià)模型的回歸殘差一般不滿足正態(tài)分布特征。因此,以這些指標(biāo)為研究基礎(chǔ)的基金績(jī)效及其研究結(jié)論可能會(huì)偏離實(shí)際情況。隨機(jī)前沿模型(SFA)引入了一個(gè)隨機(jī)變量來(lái)代表統(tǒng)計(jì)噪聲,考慮了因子定價(jià)模型中非效率因素對(duì)基金價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響,消除了確定性模型可能產(chǎn)生的技術(shù)效率測(cè)定結(jié)果與實(shí)際偏離的問(wèn)題,可以得出相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)值。但同時(shí)由于SFA 模型主要用于單一產(chǎn)出變量的績(jī)效評(píng)價(jià),不能對(duì)多投入多產(chǎn)出模型進(jìn)行評(píng)價(jià),為彌補(bǔ)該方法的不足,進(jìn)一步采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。DEA 模型作為非參數(shù)方法中多投入多產(chǎn)出變量的績(jī)效測(cè)算方法,可以綜合評(píng)估綠色投資基金的財(cái)務(wù)和環(huán)境績(jī)效。本文基于擴(kuò)展的五因子模型分別運(yùn)用SFA 模型和DEA 模型對(duì)綠色投資基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明與模型構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)說(shuō)明。根據(jù)我國(guó)綠色投資基金的實(shí)際情況,本文選擇滿足五年運(yùn)作周期的10 只基金樣本為研究對(duì)象(如表1 所示)。本文選取的10 只股票型或偏股混合型綠色基金主要投資于上海證券交易所和深圳證券交易所。截至2019 年底,10 只綠色投資基金樣本平均資產(chǎn)規(guī)模6.61 億元,平均成立時(shí)間7.8 年。從綠色證券投資基金回報(bào)率看,綠色投資基金五年平均收益率為3.6%,同期滬深300 指數(shù)基金收益率為3%,說(shuō)明在考察期內(nèi)綠色投資基金收益率略高于市場(chǎng)平均收益水平。來(lái)自共同基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星(Morningstar)的數(shù)據(jù)表明,綠色投資基金平均收益率也要比其他的基金高。但從數(shù)據(jù)上看,綠色投資基金與傳統(tǒng)基金相比并未體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì),而且各基金收益率呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征。為進(jìn)一步考察綠色投資基金的績(jī)效影響機(jī)理,本文基于綠色樣本基金面板數(shù)據(jù)構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)模型。

表1 綠色基金樣本數(shù)據(jù)

被解釋變量。模型被解釋變量為基金凈值增長(zhǎng)率和環(huán)境責(zé)任評(píng)分,用于測(cè)算綠色投資基金的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效。

RP

表示基金凈值增長(zhǎng)率,可以用來(lái)評(píng)估基金在某一期間內(nèi)的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)?；鹳Y產(chǎn)凈值是在某一時(shí)點(diǎn)上基金資產(chǎn)的總市值扣除負(fù)債后的余額,代表了基金持有人的權(quán)益?；饍糁翟鲩L(zhǎng)率按季度為時(shí)間單位計(jì)算,表示基金凈值相對(duì)上一季度的增長(zhǎng)率。從數(shù)據(jù)庫(kù)中提取2014年1 月到2019 年12 月樣本基金季度單位凈值,然后依據(jù)累計(jì)單位凈值計(jì)算出樣本基金的累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率,可以代表樣本綠色投資基金某一時(shí)期的收益率。

CER

代表環(huán)境責(zé)任評(píng)分。綠色投資可以被認(rèn)為是社會(huì)責(zé)任投資,本文借鑒姚利輝等的方法,依據(jù)和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任評(píng)分標(biāo)準(zhǔn),通過(guò)對(duì)綠色投資基金所投資前十大企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分加權(quán)計(jì)算得到各綠色投資基金環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)。解釋變量?；疬x股能力(

SSA

)代表基金經(jīng)理判斷所選擇股票發(fā)展趨勢(shì)的能力;擇時(shí)能力(

MTA

)代表基金經(jīng)理判斷整體市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的能力;同時(shí)再加上五因子模型中市場(chǎng)因子(

MKT

)、規(guī)模因子(

SMB

)、價(jià)值因子(

HML

)、盈利因子(

RMW

)和投資因子(

CMA

)五個(gè)變量作為解釋變量。其中選股能力和擇時(shí)能力數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù),五因子數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.研究設(shè)計(jì)。為了綜合衡量綠色投資基金的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效,分別采用SFA 和DEA 模型對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。

第一步,采用SFA 模型進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。在五因子模型分析基礎(chǔ)上,研究應(yīng)用改進(jìn)的SFA 模型,通過(guò)處理跨時(shí)期的面板數(shù)據(jù)來(lái)研究在時(shí)間變動(dòng)情況下綠色投資基金的績(jī)效影響因素。SFA 模型考慮了因子定價(jià)模型中非效率因素對(duì)基金價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響,采用SFA 效率值指標(biāo)來(lái)度量基金的價(jià)值,消除了可能產(chǎn)生的技術(shù)效率測(cè)定結(jié)果與實(shí)際偏離的問(wèn)題,避免了因?yàn)樵u(píng)價(jià)指標(biāo)排序不一致所產(chǎn)生的難以根據(jù)單一指標(biāo)進(jìn)行投資決策問(wèn)題。SFA 作為一種參數(shù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法,其主要優(yōu)勢(shì)是考慮了隨機(jī)因素對(duì)產(chǎn)出的影響,將隨機(jī)干擾影響因素分為技術(shù)無(wú)效率和隨機(jī)誤差項(xiàng)。使用SFA 模型中的“組合誤差項(xiàng)”對(duì)技術(shù)非效率因素進(jìn)行分析,回歸方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)用

U

和

V

的組合來(lái)表示。

U

≥0 測(cè)算的是基金價(jià)值評(píng)估中有關(guān)隨機(jī)非效率項(xiàng),

V

測(cè)算的是隨機(jī)誤差項(xiàng)。分析模型如下:

第二步,采用DEA 模型進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。以財(cái)務(wù)效率值(

RP

)和環(huán)境效率值(

CER

)作為產(chǎn)出變量衡量綠色投資基金綜合績(jī)效;以選股能力(

SSA

)、擇時(shí)能力(

MTA

)和市場(chǎng)因子(

MKT

)、規(guī)模因子(

SMB

)、價(jià)值因子(

HML

)、盈利因子(

RMW

)和投資因子(

CMA

)7 個(gè)解釋變量作為投入要素,構(gòu)建DEA 分析模型,估算全要素生產(chǎn)率系數(shù)變動(dòng)情況,同時(shí)引入Malmquist 指數(shù)考察基金在不同時(shí)期綠色績(jī)效的特點(diǎn)和規(guī)律。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)SFA 績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果

首先使用Skewness/Kurtosis tests 檢驗(yàn)方法對(duì)10 只基金季度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)(如表3所示)。從偏度上看,Pr(Skewness)為0.034 6,小于0.05,拒絕正態(tài)分布假設(shè);從峰度看,

Pr

(Kurtosis)為0,顯著拒絕原假設(shè);從整體結(jié)果看,

P

值為0 小于0.05,拒絕正態(tài)分布假設(shè)。通過(guò)采取平方根變換和對(duì)數(shù)變換方法結(jié)果也同樣拒絕正態(tài)分布假設(shè)。因此,在樣本數(shù)據(jù)模型估計(jì)時(shí)采用半正態(tài)模型進(jìn)行估計(jì),以保證估計(jì)結(jié)果的有效性。

表3 正態(tài)性檢驗(yàn)

在SFA 模型分析中,通常采用似然比(

LR

)來(lái)對(duì)SFA 模型進(jìn)行檢驗(yàn)。設(shè)

H

是隨機(jī)前沿函數(shù)的待估參數(shù),則L(H)為約束條件下極大似然估計(jì)值,L(H)是無(wú)約束條件下極大似然估計(jì)值。Battese et al.認(rèn)為,對(duì)H:

γ

=0 的檢驗(yàn)可以用來(lái)推斷隨機(jī)前沿函數(shù)的結(jié)果是否有效,如果假設(shè)條件H被接受,那么就表明技術(shù)非效率項(xiàng)不存在,就可以認(rèn)為隨機(jī)前沿函數(shù)設(shè)定無(wú)效。如果測(cè)算的

LR

值大于既定顯著性水平下的臨界值,那么就可以認(rèn)為SFA 模型的設(shè)定是有效的。表4 給出了SFA 模型的設(shè)定檢驗(yàn)結(jié)果,

LR

卡方估計(jì)值15.507,因此應(yīng)拒絕假設(shè)H:

γ

=0,認(rèn)為技術(shù)非效率項(xiàng)在綠色投資基金中顯著性存在,基于五因子模型的SFA 函數(shù)設(shè)定合理。

表4 SFA 模型LR 檢驗(yàn)

為了得到綠色投資基金的

SFA

效率值,應(yīng)用五因子模型對(duì)各只基金的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘估計(jì),得到時(shí)間序列估計(jì)值。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用Frontier4.1 軟件對(duì)綠色基金樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出反映技術(shù)效率的

SFA

值,選用

DFP

準(zhǔn)牛頓算法來(lái)估計(jì)參數(shù)的極大似然值。表5 中列示了漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)誤差,由于樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理,因此,這些一階系數(shù)可以被解釋為樣本均值的彈性。結(jié)果如表5所示,估計(jì)結(jié)果表明市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子與基金財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系,表明這三個(gè)因素對(duì)基金價(jià)值有積極的正向影響。選股能力和擇時(shí)能力以及利潤(rùn)因子、投資因子均表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

γ

值為0.409 6,明顯大于0,表明實(shí)際價(jià)值績(jī)效與理想價(jià)值差異一定程度是由技術(shù)非效率引起的。對(duì)數(shù)似然值為0.211 3,對(duì)于大樣本面板數(shù)據(jù)而言,符合模型評(píng)價(jià)要求。

表5 財(cái)務(wù)績(jī)效最大似然估計(jì)

從表中6 可以看出,綠色基金環(huán)境績(jī)效主要受益選股能力、利潤(rùn)因子和投資因子,其他因素表現(xiàn)出負(fù)向影響關(guān)系。

γ

值為0.190 2,表明實(shí)際價(jià)值績(jī)效與理想價(jià)值的差異一定程度是由技術(shù)非效率引起。選股能力代表基金的投資風(fēng)格,利潤(rùn)因子代表所投公司利潤(rùn)波動(dòng)因素,投資因子代表投資率變動(dòng)因素。這三個(gè)指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效的作用呈現(xiàn)顯著差異,表明財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效存在一定程度互相抑制的作用機(jī)制,主要原因是綠色投資項(xiàng)目短期內(nèi)收益率低,這也是綠色投資基金發(fā)展面臨的主要困境。

表6 環(huán)境績(jī)效最大似然估計(jì)

表7 為綠色投資基金年度效率值變化,可以看出綠色投資基金的財(cái)務(wù)效率值顯著高于環(huán)境效率值。以凈值增長(zhǎng)率來(lái)衡量的財(cái)務(wù)效率值呈現(xiàn)波動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì),表明綠色基金收益相對(duì)穩(wěn)健。以社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)衡量的環(huán)境效率值相對(duì)較低,呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)。從關(guān)聯(lián)度看,經(jīng)濟(jì)效率的提升并未有效帶動(dòng)環(huán)境效率的提升,表明環(huán)境因素并未有效納入投資決策。

表7 綠色投資基金效率值變化

(二)DEA 評(píng)價(jià)模型分析

由于投資價(jià)值主要取決于投資效率,通常這種效率包括技術(shù)效率和配置效率兩個(gè)方面,其中技術(shù)效率反映的是通過(guò)既定的投入來(lái)獲取最大產(chǎn)出的能力;配置效率反映了在給定各種投入價(jià)格的條件下,以最優(yōu)化的比例來(lái)分配各種資源的能力。對(duì)基金凈值增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理,利用綠色投資基金面板數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA-Malmquist 分析。如表8所示,從變化趨勢(shì)看,技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率數(shù)值總體變化不大,技術(shù)進(jìn)步和全要素生產(chǎn)率(

TFP

)數(shù)值相對(duì)偏低,其中全要素生產(chǎn)率均值為0.829,有待進(jìn)一步提升?？傮w上綠色投資基金受市場(chǎng)因素影響較大,主動(dòng)獲利能力還比較欠缺,管理效率還有較大提升空間。

表8 綠色投資基金年度效率變化

四、研究結(jié)論和對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

本文基于五因子面板數(shù)據(jù)模型,采用SFA 和DEA 績(jī)效評(píng)價(jià)方法,考察了綠色樣本基金的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效以及影響因素。研究發(fā)現(xiàn):第一,綠色投資基金財(cái)務(wù)效率主要?dú)w因于投資具有獲得超額收益率、小市值以及具有長(zhǎng)期回報(bào)的股票,總體上財(cái)務(wù)收益率有一定穩(wěn)健性和持續(xù)性,表明綠色投資基金具備一定的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。第二,從環(huán)境績(jī)效看,基金管理能力對(duì)環(huán)境效率值有重要影響,而且與財(cái)務(wù)效率值相關(guān)性較弱,表明踐行社會(huì)責(zé)任投資可能會(huì)對(duì)基金收益產(chǎn)生制約,綠色投資基金過(guò)度追求財(cái)務(wù)收益可能會(huì)降低環(huán)境績(jī)效。第三,綠色投資基金績(jī)效主要受選股能力、利潤(rùn)因子和投資因子三個(gè)因素的負(fù)向影響,表明綠色投資基金主要面臨選股風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平風(fēng)險(xiǎn)和投資水平風(fēng)險(xiǎn)。第四,從綜合效率看,綠色投資基金技術(shù)進(jìn)步和全要素生產(chǎn)率效率值相對(duì)偏低,同時(shí)這兩個(gè)數(shù)值受市場(chǎng)總體收益率變動(dòng)影響顯著,表明綠色投資基金的綜合管理效率還有較大提升空間,主動(dòng)獲利能力不足?？傮w上,綠色投資基金績(jī)效管理水平還不夠成熟,需要進(jìn)一步提升綠色績(jī)效。

(二)對(duì)策建議

綠色投資基金作為帶動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要金融工具,新時(shí)期面對(duì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展需求,亟需完善相關(guān)引導(dǎo)政策,強(qiáng)化引導(dǎo)資源配置的作用,以市場(chǎng)化機(jī)制促進(jìn)資本與其他要素結(jié)合,為綠色發(fā)展提供更有力的金融支撐。一是完善綠色投資基金評(píng)價(jià)體系。目前大多數(shù)綠色基金對(duì)“綠色”定位是投資新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)的上市公司,并且配置比例不固定,實(shí)踐中基金經(jīng)理根據(jù)個(gè)人判斷投資收益比較可觀的綠色板塊證券即為進(jìn)行了綠色投資,是否投資綠色證券取決于基金經(jīng)理的投資策略與偏好。由于缺乏統(tǒng)一的定義,導(dǎo)致金融資源仍難以有效配置到綠色發(fā)展項(xiàng)目中,這也給金融風(fēng)險(xiǎn)管理和政策設(shè)計(jì)帶來(lái)了不便。因此需進(jìn)一步完善綠色投資標(biāo)準(zhǔn)體系,完善綠色投資項(xiàng)目目錄,逐步建立針對(duì)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府等不同主體的綠色投資考核指標(biāo)體系和評(píng)估體系,以進(jìn)一步厘清投資項(xiàng)目邊界,為綠色投資基金創(chuàng)新發(fā)展提供分類標(biāo)準(zhǔn)和決策依據(jù)。培育投資者的綠色投資意識(shí),增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期資金投資者的綠色投資理念,在投資決策時(shí),在考慮經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí),更多關(guān)注綠色產(chǎn)業(yè)。二是引導(dǎo)綠色投資基金提升環(huán)境績(jī)效。探索建立一套科學(xué)的綠色投資統(tǒng)計(jì)和評(píng)價(jià)制度,將環(huán)境因素納入綠色投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系,從源頭上確保綠色投資基金的綠色低碳導(dǎo)向,支持大型基金公司與國(guó)際指數(shù)公司合作開發(fā)綠色基金,借助指數(shù)公司成熟的計(jì)算方法計(jì)算證券的綠色程度并構(gòu)建證券池,逐步提升金融機(jī)構(gòu)的綠色投資價(jià)值,增強(qiáng)投資者社會(huì)責(zé)任意識(shí)和綠色投資意識(shí),提高污染性項(xiàng)目的綠色轉(zhuǎn)型意愿。同時(shí),定期跟蹤投資項(xiàng)目的環(huán)境績(jī)效,根據(jù)環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果,引導(dǎo)基金公司對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。在投資決策過(guò)程中將綠色因素納入基本面分析維度,提升綠色績(jī)效水平。三是加強(qiáng)政策組合管理。當(dāng)前對(duì)綠色投資基金的政策主要以引導(dǎo)性、指導(dǎo)性政策為主,強(qiáng)制性和考核性約束不足,缺乏具有激勵(lì)性的支持政策,尚不能推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)在促進(jìn)低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。需要著力構(gòu)建與國(guó)際接軌的綠色投資監(jiān)管政策、財(cái)政補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策,組合多種金融支持措施,降低綠色投資成本,提高綠色基金綜合效率。同時(shí)鼓勵(lì)綠色投資基金開展投融資產(chǎn)品和工具創(chuàng)新,發(fā)揮綠色投資基金的引導(dǎo)作用,強(qiáng)化綠色低碳發(fā)展的倒逼機(jī)制,推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)和生活方式向綠色低碳轉(zhuǎn)型,引導(dǎo)社會(huì)進(jìn)一步提升綠色偏好,面向社會(huì)公眾培育綠色消費(fèi)意識(shí),推動(dòng)綠色投資基金市場(chǎng)化發(fā)展,引導(dǎo)更多社會(huì)資本投入到綠色產(chǎn)業(yè),借助金融工具助推綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。