張建平，郭彥，郭帥

（1.國(guó)家鐵路局 規(guī)劃與標(biāo)準(zhǔn)研究院，北京 100055；2.中國(guó)人民解放軍陸軍軍事交通學(xué)院 基礎(chǔ)部，天津 300161；3.中國(guó)鐵路投資有限公司 投資與股權(quán)管理部，北京 100096）

0 引言

2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要發(fā)揮中央預(yù)算內(nèi)投資在外溢性強(qiáng)、社會(huì)效益高領(lǐng)域的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，激發(fā)全社會(huì)投資活力；“十四五”規(guī)劃建議中指出要統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)［1］。隨著近年來(lái)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)高水平投資，中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)鐵集團(tuán)）負(fù)債率逐年小幅上升［2］，盡快盤(pán)活鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)、加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)是當(dāng)前國(guó)鐵投融資改革的重要課題。具體到實(shí)際資產(chǎn)“三化”工作中，采用公募REITs（Real Estate Investment Trusts）和IPO（Initial Public Offering）募資有何差異、兩者適應(yīng)性有何區(qū)別、采用哪種方式募資才能達(dá)到最優(yōu)目標(biāo)需要重點(diǎn)分析。通過(guò)兩種募資方式對(duì)比及定性、定量分析，為鐵路項(xiàng)目募資方案選取提供參考。

1 募資現(xiàn)狀

截至2020年底，國(guó)鐵集團(tuán)控股的合資鐵路項(xiàng)目公司共計(jì)150家，管理超過(guò)400個(gè)鐵路項(xiàng)目，資產(chǎn)總額高達(dá)5.02萬(wàn)億，但投資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，國(guó)鐵企業(yè)和地方政府出資占比超過(guò)95%，投資結(jié)構(gòu)亟待改革，需引入活力更強(qiáng)的社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)多元化。與此同時(shí)，國(guó)鐵企業(yè)新增和存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積壓，根據(jù)國(guó)鐵集團(tuán)2020年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示：2020年國(guó)鐵集團(tuán)負(fù)債總額超過(guò)5.7萬(wàn)億。近幾年每年還本付息需求在5 000億元左右，面臨巨大壓力［3］。盤(pán)活鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)、加快資本運(yùn)營(yíng)，引入更多的社會(huì)投資者、實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，成為股東各方共識(shí)。隨著近幾年國(guó)鐵企業(yè)改革，公募REITs、IPO募資逐步成為國(guó)鐵項(xiàng)目募資、提升資產(chǎn)證券化率的重要手段。

1.1 公募REITs募資

2021年6月21日，國(guó)內(nèi)首批9只公募REITs上市，累計(jì)吸引144萬(wàn)戶投資者參與認(rèn)購(gòu)，屬于新興投資產(chǎn)品。目前，國(guó)鐵集團(tuán)重點(diǎn)推薦滬漢蓉鐵路湖北有限責(zé)任公司、粵海鐵路輪渡項(xiàng)目申報(bào)第二批公募REITs募資，已報(bào)中華人民共和國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)改委）審批。

1.2 IPO募資

截至2021年8月底，在A股進(jìn)行IPO募資的公司超過(guò)4 455家（剔除已退市公司），涵蓋28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，擁有1.92億戶投資者，但僅有4家鐵路運(yùn)輸公司上市成功（股票簡(jiǎn)稱(chēng)鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路、京滬高鐵），1家鐵路運(yùn)輸公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)中鐵特貨）通過(guò)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核等待上市，鐵路資產(chǎn)證券化還有極大增長(zhǎng)空間。

2 募資方式對(duì)比

2.1 政策要求

2.1.1 公募REITs募資

當(dāng)前國(guó)內(nèi)公募REITs募資尚處于起始階段，現(xiàn)行文件主要有《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）、《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)《申報(bào)通知》）、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕54號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）3個(gè)。根據(jù)《指引》，公募REITs核心準(zhǔn)入條件為：

（1）資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成熟。資產(chǎn)建設(shè)竣工運(yùn)營(yíng)3年以上，已有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并具有較好的增長(zhǎng)潛力和經(jīng)營(yíng)能力。

（2）合規(guī)性符合要求。資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，已履行固定資產(chǎn)投資相關(guān)手續(xù)，通過(guò)竣工驗(yàn)收。原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全。

（3）市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)?，F(xiàn)金流來(lái)源具備合理分散度，主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營(yíng)性收入。

（4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在重大經(jīng)濟(jì)或法律糾紛，且不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項(xiàng)權(quán)利的除外。

2.1.2 IPO募資

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（2018修正）（證監(jiān)發(fā)〔2018〕141號(hào)）規(guī)定，IPO主板發(fā)行條件有23條，核心準(zhǔn)入條件為：

（1）公司限定。公司為股份公司，持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上，足額繳納注冊(cè)資本（包括出資資產(chǎn)已完成轉(zhuǎn)移），主資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。

（2）高管、實(shí)控人限定。近3年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和公司董事、高級(jí)管理人員未發(fā)生重大變化，實(shí)控人未變更。

（3）資產(chǎn)限定。要求公司盈利能力較強(qiáng)，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，現(xiàn)金流穩(wěn)定。以會(huì)計(jì)年度表述，具體限定為：①近3年凈利潤(rùn)均為正，累計(jì)超過(guò)3 000萬(wàn)元；②近3年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過(guò)5 000萬(wàn)元或營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元；③募資前股本總額不低于3 000萬(wàn)元；④上年末不存在未彌補(bǔ)虧損；⑤上年末無(wú)形資產(chǎn)比例不高于20%（扣除采礦權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和土地使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)所占凈資產(chǎn)比重）。

2.2 募資需求

（1）公募REITs募資。主要將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)打包上市，通常會(huì)出讓一定年限的控制權(quán)（出讓比例0~80%）。按資產(chǎn)數(shù)倍的估值出售資產(chǎn)，以可分派現(xiàn)金流（NOI營(yíng)運(yùn)凈收入、EBITDA息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）估值測(cè)算，其融資最主要需求是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（2）IPO募資。主要將公司部分股份（首次出讓比例11%~25%）上市流通，不轉(zhuǎn)讓實(shí)際控制權(quán)。按資產(chǎn)數(shù)倍的估值實(shí)施股本增發(fā)，以稅后可分配凈利潤(rùn)估值測(cè)算，其融資主要需求是高成長(zhǎng)性。因此，IPO募資需要較高的凈利潤(rùn)或收益。

2.3 募資量

（1）公募REITs募資。根據(jù)可分配現(xiàn)金流進(jìn)行估值，按照《申報(bào)通知》要求，凈現(xiàn)金流分配率原則上不低于4%，即估值不高于可分配現(xiàn)金流的25倍。募資量最高為上一年度可分配現(xiàn)金流的25倍減去負(fù)債后，再乘以80%。

（2）IPO募資。估值體系與上市所屬板塊息息相關(guān)，因鐵路運(yùn)輸主業(yè)屬于物流重資產(chǎn)投資領(lǐng)域，且鮮有投資總額在4億元以下的鐵路項(xiàng)目，當(dāng)前只能在滬深主板上市。主板有估值不高于凈利潤(rùn)23倍的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)限制。按照《證券法》超過(guò)4億股的公司IPO募資比例最高不超過(guò)11%，故IPO募資量最高為上一年度凈利潤(rùn)的23倍，再乘以11%。

2.4 投資者權(quán)益

（1）公募REITs募資。根據(jù)《指引》，公募REITs募資對(duì)分紅限定為：收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，屬于強(qiáng)制分紅。根據(jù)《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2002〕128號(hào)），基金向投資者分配的基金收益暫免征收所得稅。故投資者可獲得最低權(quán)益為公司當(dāng)年可分配現(xiàn)金流的90%，不需繳納個(gè)人所得稅。

（2）IPO募資。公司IPO募資成功后分紅規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策、分紅利潤(rùn)；上市公司可以在中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅；上市公司現(xiàn)金分紅采用累計(jì)分配利潤(rùn)的辦法，原則上不少于近3年可分配利潤(rùn)（年均）的30%；上市公司應(yīng)該披露前期擬定的利潤(rùn)分配方案。上市公司在分配利潤(rùn)前需要先納稅，再?gòu)浹a(bǔ)虧損，之后提取法定公積金（凈利潤(rùn)的10%）、公益金、盈余公積金。故投資者可獲得的最低權(quán)益為公司近3年年均可分配利潤(rùn)的30%，并需繳納20%的個(gè)人所得稅。

2.5 流通性

（1）公募REITs募資?！吨敢穼?duì)公募REITs流通有具體描述：第十九條要求扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%。即公募REITs發(fā)行首日機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)比例上限為56%、公眾投資者參與比例提高至上限24%，剩余的20%由原股東方持有。流通比例為首日不高于24%；1年后機(jī)構(gòu)網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)部分可流通，合計(jì)達(dá)到80%；5年后原股東方持有部分才可流通，達(dá)到全流通。

（2）IPO募資。公司IPO募資成功后，流通限定：主要大股東的限售股解禁期為36個(gè)月；部分參與上市公司的投資機(jī)構(gòu)限售股解禁期限為12個(gè)月；如果是非公開(kāi)發(fā)行的、定向增發(fā)的，解禁期限為6~12個(gè)月不等；公眾投資者參與流通比例不高于25%。相當(dāng)于公司IPO募資3年后，流通比例最高可達(dá)100%。

3 實(shí)例分析

3.1 京滬高鐵

以2020年上市的京滬高速鐵路股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)京滬高鐵，代碼601816）為例，根據(jù)公布的2019年年度報(bào)告（見(jiàn)表1），進(jìn)行公募REITs和IPO募資測(cè)算，數(shù)據(jù)對(duì)比見(jiàn)表2。

表1 京滬高鐵2019年年度報(bào)告（數(shù)據(jù)節(jié)選） 元

表2 京滬高鐵2019年數(shù)據(jù)公募REITs和IPO募資測(cè)算

3.2 山東高速

以高速公路行業(yè)標(biāo)桿山東高速股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)山東高速，代碼600350）為例，根據(jù)公布的2019年年度報(bào)告（見(jiàn)表3），進(jìn)行公募REITs和IPO募資測(cè)算，數(shù)據(jù)對(duì)比見(jiàn)表4。

表3 山東高速2019年年度報(bào)告（數(shù)據(jù)節(jié)選） 元

表4 山東高速2019年數(shù)據(jù)公募REITs和IPO募資測(cè)算

3.3 對(duì)比分析

京滬高鐵、山東高速采用公募REITs較IPO募資有估值更高、募資量更大、投資者分紅多、不納稅、年化收益率高等特點(diǎn)。除去京滬高速鐵路股份有限公司、山東高速股份有限公司這類(lèi)交通行業(yè)代表，公用事業(yè)、公共建設(shè)、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域上市公司也有如上特點(diǎn)。優(yōu)秀公司通過(guò)IPO募資上市，可明顯提升軟實(shí)力，便于市場(chǎng)拓展，如京滬高速鐵路股份有限公司通過(guò)IPO募資總額高達(dá)306.74億元，成為“中國(guó)高鐵第一股”，吸收合并了京福鐵路客運(yùn)專(zhuān)線安徽有限責(zé)任公司，向資本市場(chǎng)充分展現(xiàn)了鐵路項(xiàng)目的巨大經(jīng)濟(jì)活力，也將國(guó)鐵企業(yè)發(fā)展紅利分享給更多的投資者，有效提振資本運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)對(duì)鐵路資產(chǎn)的認(rèn)可，為后續(xù)高鐵項(xiàng)目資產(chǎn)吸引社會(huì)投資者樹(shù)立了典范。

綜上所述，公募REITs募資對(duì)重資產(chǎn)投資、穩(wěn)定性較好、成長(zhǎng)性略差的公共設(shè)施項(xiàng)目擁有普遍適用性，其在估值、募資、分紅、納稅、年化收益率等定量指標(biāo)方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。與此對(duì)應(yīng)，IPO募資較公募REITs募資更側(cè)重增強(qiáng)公司管理能力，增加公司軟實(shí)力，在市場(chǎng)影響、再融資、公司擴(kuò)張、凈利潤(rùn)支配、流通性方面有較大優(yōu)勢(shì)。

4 適用性分析

鐵路項(xiàng)目作為基礎(chǔ)設(shè)施單體資產(chǎn)規(guī)模大，利用公募REITs和IPO募資可將難以分割的重資產(chǎn)變?yōu)榭煞稚⒊钟械慕鹑诋a(chǎn)品。在以上定性、定量分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)2種主要募資方式優(yōu)缺點(diǎn)，便于鐵路項(xiàng)目資本運(yùn)營(yíng)比選。

4.1 公募REITs募資

4.1.1 優(yōu)點(diǎn)

（1）募資量大。公募REITs把營(yíng)運(yùn)凈收入（NOI）作為可分配現(xiàn)金流進(jìn)行估值，而NOI=利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)。因絕大多數(shù)鐵路項(xiàng)目資本金比例僅為50%，其余主要為銀行貸款，利息費(fèi)用在運(yùn)營(yíng)期間占據(jù)極大份額。同時(shí)，鐵路固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用采用年限折舊法，除路基、線路、房屋外，大部分設(shè)備折舊率高達(dá)5%~20%。鐵路項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于稅后可分配利潤(rùn)。可見(jiàn)，鐵路項(xiàng)目較其他公共設(shè)施項(xiàng)目采用公募REITs募資更有優(yōu)勢(shì)。

（2）更易滿足發(fā)行要求。因客貨運(yùn)輸均需要現(xiàn)金結(jié)算，鐵路合資公司普遍現(xiàn)金流比例較高，更貼合《通知》《指引》要求，且有國(guó)鐵集團(tuán)高信譽(yù)背景，具有較大發(fā)行優(yōu)勢(shì)。

（3）手續(xù)簡(jiǎn)便。相對(duì)IPO募資動(dòng)輒1年的準(zhǔn)備周期，公募REITs募資門(mén)檻較低，各項(xiàng)手續(xù)審核相對(duì)簡(jiǎn)單。同時(shí)發(fā)改委對(duì)鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)良性循環(huán)也有很大期待，在前期試點(diǎn)申請(qǐng)方面給予一定支持。

（4）募集標(biāo)的范圍廣。只需1個(gè)財(cái)務(wù)獨(dú)立的鐵路項(xiàng)目或公司即可進(jìn)行，可供選擇的空間更大，對(duì)鐵路項(xiàng)目或公司的股東數(shù)、公司性質(zhì)無(wú)強(qiáng)制要求，更易篩選到符合條件的鐵路項(xiàng)目或公司。

（5）便于優(yōu)化資產(chǎn)配置。REITs是與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)密切相關(guān)的重要金融產(chǎn)品，REITs制度的各項(xiàng)要求保障其具備良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，與股票、債券等傳統(tǒng)金融類(lèi)資產(chǎn)相比，具有良好的資產(chǎn)配置價(jià)值［4］。對(duì)于個(gè)人投資者，REITs降低了不動(dòng)產(chǎn)投資門(mén)檻，為居民的財(cái)產(chǎn)性收入提供大類(lèi)資產(chǎn)配置，充分體現(xiàn)金融的普惠性；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和保險(xiǎn)類(lèi)投資者，REITs的特征和風(fēng)險(xiǎn)收益屬性與保險(xiǎn)業(yè)、養(yǎng)老金等投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健的基金相比，以優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公募REITs能提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，并實(shí)現(xiàn)較好的回報(bào)，緩解養(yǎng)老金虧空壓力［4］。

4.1.2 缺點(diǎn)

（1）通常出讓控制權(quán)。公募REITs募資為募集更多資金通常出讓控制權(quán)［5］，并聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理人（一般為原股東指定機(jī)構(gòu)）對(duì)REITs進(jìn)行全面管理和日常運(yùn)作。

（2）受眾較小。當(dāng)前公募REITs發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量較少，截至2021年8月底僅有9只發(fā)行，參與投資人也較少［6］。此外，已發(fā)行的公募REITs漲跌幅較小、波動(dòng)不大，與IPO上市公司相比炒作空間較小，屬于收益較穩(wěn)定的理財(cái)項(xiàng)目。

4.1.3 適用性分析

鐵路資產(chǎn)采用公募REITs募資具有募資量大、標(biāo)的適用范圍更廣、更易滿足發(fā)行要求、手續(xù)簡(jiǎn)便、便于中長(zhǎng)期投資者優(yōu)化資產(chǎn)配置等優(yōu)勢(shì)，也有出讓控制權(quán)、受眾小等不足。可持續(xù)產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流是公募REITs募資最重要的限制條件［7］。運(yùn)營(yíng)超過(guò)3年的國(guó)鐵線路項(xiàng)目或合資公司大都有穩(wěn)定的客貨運(yùn)量，滿足上述條件，故其適用性更廣，易篩選合格標(biāo)的。

4.2 IPO募資

4.2.1 優(yōu)點(diǎn)

（1）增強(qiáng)軟實(shí)力。IPO募資能提升公司知名度、擴(kuò)大影響力、增強(qiáng)軟實(shí)力規(guī)范公司管理，同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)為資本退出提供了渠道，更易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)入。當(dāng)前，鐵路上市公司較少，在市場(chǎng)影響方面難以與其他資金、地位類(lèi)似的大型國(guó)企、集團(tuán)公司匹配。將盈利性較好的龍頭公司進(jìn)行IPO募資運(yùn)作將有力提升國(guó)鐵集團(tuán)影響、規(guī)范鐵路企業(yè)管理體系及管理結(jié)構(gòu)、深化鐵路企業(yè)改革創(chuàng)新、推動(dòng)鐵路企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（2）募資渠道多。上市公司有較強(qiáng)的公信力，擁有較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，可增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司的認(rèn)可，更易獲得信貸。同時(shí)，上市公司易獲準(zhǔn)配發(fā)新股、增發(fā)新股融資，還可發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)換債等，實(shí)現(xiàn)多渠道融資。

（3）可視作有價(jià)證券。上市公司股票可視作有價(jià)證券，上市公司可以用股票而非現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)與兼并，增強(qiáng)公司實(shí)力。還可以質(zhì)押貸款或融資，用于經(jīng)營(yíng)拓展。鐵路資產(chǎn)因體量大、投資多，交易極易產(chǎn)生龐大的稅負(fù)，利用上市公司股票置換則可合理避稅，減少不必要的稅負(fù)支出，有利于增強(qiáng)鐵路資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（4）證券化空間大。IPO募資作為公眾接觸最多的融資渠道之一，是公眾投資的重要方向，便于市場(chǎng)募集資金［8］。鐵路公司當(dāng)前上市比例過(guò)低，2020年末國(guó)家鐵路資產(chǎn)證券化率僅達(dá)到5.4%，與國(guó)資資產(chǎn)證券化率近70%、地方國(guó)有資產(chǎn)證券化率50%相差甚遠(yuǎn)，未來(lái)鐵路資產(chǎn)證券化率空間極大。

（5）公眾影響力大。近年來(lái)，鐵路企業(yè)積極引導(dǎo)大眾公開(kāi)監(jiān)督，但鐵路企業(yè)內(nèi)部發(fā)聲往往被忽略。優(yōu)秀的鐵路企業(yè)股改上市后，公司的宣傳引導(dǎo)能力變大，謀劃合理訴求、樹(shù)立旅客行為規(guī)范的發(fā)聲更易被公眾支持，有利于樹(shù)立鐵路企業(yè)良好的服務(wù)新形象。

4.2.2 缺點(diǎn)

（1）募資條件苛刻。進(jìn)行IPO募資的公司必須是股份制公司。當(dāng)前絕大部分合資鐵路公司為有限責(zé)任公司，需要進(jìn)行股份制改革。若為鐵路項(xiàng)目，還需在募資前從原鐵路局集團(tuán)公司、合資鐵路公司存續(xù)分立出新的公司，且存續(xù)期滿3年后方可申請(qǐng)IPO募資。為確保市值不低于投資總額（成本），按照A股主板不高于23倍的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，可計(jì)算出成本凈利潤(rùn)率最低需達(dá)到100%/23=4.38%以上。根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》（發(fā)改投資〔2013〕586號(hào)），新建鐵路項(xiàng)目募資前稅前財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率僅為3%、項(xiàng)目資本金稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率僅為1%，與IPO募資凈利潤(rùn)率最低要求還有較大差距，多數(shù)鐵路公司難以達(dá)到IPO募資上市要求。

（2）重資產(chǎn)行業(yè)易造成資產(chǎn)減值。根據(jù)上述4家鐵路運(yùn)輸公司分析，靜態(tài)市盈率大致在7~25，2019年的成本凈利潤(rùn)率分別為5.03%、9.19%、2.06%、3.81%。由此可見(jiàn)，這些公司若以2019年財(cái)報(bào)重新上市，已有2家公司市值減值。雖然股票市值隨時(shí)改變，但公眾對(duì)公共領(lǐng)域炒作熱情不大是當(dāng)前主流意識(shí)。保持高增長(zhǎng)率、保證資產(chǎn)市值是一個(gè)合格上市公司的重要任務(wù)。

4.2.3 適用性分析

IPO募資具有增強(qiáng)軟實(shí)力、融資渠道多、便于抵押或非現(xiàn)金收購(gòu)及公眾影響力大等優(yōu)點(diǎn)，也有申請(qǐng)條件苛刻、易造成重資產(chǎn)減值等缺點(diǎn)。高成長(zhǎng)、高發(fā)展是其發(fā)行最重要的限制條件，故更適用于客貨運(yùn)增長(zhǎng)迅猛的龍頭干線公司。這些龍頭公司具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)整合能力，在相關(guān)通道資源上市場(chǎng)占有率高、影響大、知名度高，通過(guò)IPO募資，讓更多的社會(huì)投資者參與到國(guó)鐵企業(yè)改革發(fā)展中，促進(jìn)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換，推動(dòng)鐵路事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，充分釋放國(guó)鐵企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)紅利。

5 結(jié)束語(yǔ)

鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)過(guò)多年積累，數(shù)量已極為龐大，盤(pán)活存量閑置資產(chǎn)，促進(jìn)降本增效是近年來(lái)國(guó)鐵企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理改革的重要方向。對(duì)這些項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行公募REITs或IPO募資均有利于引導(dǎo)社會(huì)資本投資鐵路項(xiàng)目和資產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理和資本運(yùn)營(yíng)協(xié)同發(fā)展，提高國(guó)鐵資本運(yùn)營(yíng)效率、效益，放大和提升國(guó)鐵資本價(jià)值。公募REITs或IPO募資各有優(yōu)勢(shì)，大多數(shù)鐵路項(xiàng)目或合資公司適宜采用公募REITs募資，該方式側(cè)重經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)，具有募資量大、易滿足發(fā)行要求、快速解決債務(wù)問(wèn)題等優(yōu)勢(shì)；龍頭干線鐵路公司盡可能采用IPO募資，該方式側(cè)重深化管理，增強(qiáng)軟實(shí)力、擴(kuò)大影響力、規(guī)范公司管理、增加融資渠道，便于公司后續(xù)擴(kuò)張、凈利潤(rùn)自由支配、推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。兩者側(cè)重目標(biāo)不同，選用時(shí)需結(jié)合股東意愿和募資目的統(tǒng)籌考慮。