李育紅 孫文娟

【摘 要】 投資活動(dòng)是公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉，內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)管理層的投資決策及公司價(jià)值具有重要影響。相比傳統(tǒng)公司估值模型，實(shí)物期權(quán)估值模型考察了投資機(jī)會(huì)及管理層投資靈活性對(duì)公司價(jià)值的影響。文章以2007—2019年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同生命周期內(nèi)部控制對(duì)公司管理層投資決策、投資效率及期權(quán)價(jià)值的影響。結(jié)果顯示，相對(duì)成熟期，在成長期嚴(yán)格的內(nèi)部控制會(huì)降低投資靈活性、加劇投資不足、減少增長期權(quán)價(jià)值，而在衰退期內(nèi)部控制嚴(yán)格會(huì)降低投資靈活性，減少清算期權(quán)價(jià)值。研究結(jié)果豐富了實(shí)物期權(quán)理論，為公司根據(jù)自身發(fā)展水平建設(shè)內(nèi)部控制、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制; 投資決策; 期權(quán)價(jià)值; 生命周期

【中圖分類號(hào)】 F272.9;F275;F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）10-0036-08

一、引言

投資活動(dòng)既是創(chuàng)造公司價(jià)值的源泉，也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，然而，信息不對(duì)稱、代理沖突等因素會(huì)對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生重要影響。已有研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低因代理問題引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)[ 1-2 ]。但是內(nèi)部控制是一把雙刃劍[ 3 ]，控制過度可能對(duì)公司造成負(fù)面影響。內(nèi)部控制降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會(huì)使管理層在投資決策中表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好[ 4 ];嚴(yán)格的內(nèi)控使得管理層會(huì)計(jì)盈余操縱的空間變小，加劇真實(shí)盈余管理活動(dòng)，損害了公司利益（羅珊梅等，2019）。與傳統(tǒng)的剩余收益模型不同，實(shí)物期權(quán)模型考察了管理層的投資靈活性（投資決策選擇權(quán)）因素，并考察投資機(jī)會(huì)對(duì)公司價(jià)值的影響。內(nèi)部控制在降低公司風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，很可能阻礙管理層的投資決策，使公司錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響投資效率，該投資活動(dòng)必然反映在公司期權(quán)價(jià)值中。

本文以2007—2019年我國上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)公司處于不同生命周期內(nèi)部控制對(duì)管理層投資決策的影響，并基于實(shí)物期權(quán)理論探討內(nèi)部控制對(duì)增長和清算期權(quán)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于成熟期：在成長期，嚴(yán)格的內(nèi)部控制削弱了管理層投資靈活性，降低了公司增長期權(quán)價(jià)值;在衰退期，嚴(yán)格的內(nèi)部控制依然會(huì)削弱管理層投資靈活性，降低公司清算期權(quán)價(jià)值。本文可能的貢獻(xiàn)：（1）基于實(shí)物期權(quán)估值模型，考察內(nèi)部控制如何影響投資決策進(jìn)而影響增長/清算期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，形成一個(gè)完整的分析框架。研究將豐富實(shí)物期權(quán)估值模型和有關(guān)投資決策影響因素的研究文獻(xiàn)。（2）檢驗(yàn)了公司不同生命周期內(nèi)部控制治理能力差異，豐富了內(nèi)部控制的實(shí)證研究。（3）研究有助于公司依據(jù)自身發(fā)展階段的需求，科學(xué)合理地建設(shè)內(nèi)部控制制度，并為我國相關(guān)部門制定內(nèi)部控制政策以及監(jiān)管部門根據(jù)上市公司的特征制定層次化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供合理化建議。

二、理論分析與研究假說

（一）基于公司生命周期：內(nèi)部控制與投資靈活性

在給定市場(chǎng)環(huán)境條件下，內(nèi)部控制作為公司的一種內(nèi)部治理機(jī)制，能夠降低信息不對(duì)稱和代理問題引發(fā)的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)[ 5-6 ]，然而過于繁瑣、剛性的規(guī)章制度也可能會(huì)限制公司的創(chuàng)新能力，使公司早衰[ 7 ]。即使是同一公司，在不同生命周期階段的戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略選擇也是存在差異的，表現(xiàn)出投融資決策存在差異[ 8 ]，相應(yīng)地，內(nèi)部控制對(duì)投資活動(dòng)的影響也存在顯著差異。

相對(duì)于成熟期的穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，在成長期，公司面臨較多的投資機(jī)會(huì)，按照資本逐利規(guī)律，管理層應(yīng)及時(shí)抓住好的投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大投資規(guī)模。然而，內(nèi)部控制過于嚴(yán)格，可能會(huì)限制或延遲管理層執(zhí)行投資決策，導(dǎo)致公司錯(cuò)失良機(jī)。首先，相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)，授權(quán)審批的組織層級(jí)越多，信息傳遞的速度越慢，監(jiān)督和約束機(jī)制也越嚴(yán)格。在瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境和激烈的競爭條件下，嚴(yán)格的內(nèi)控增加了信息傳遞損失的可能和市場(chǎng)機(jī)會(huì)的消失，并且不同背景、經(jīng)歷的管理者對(duì)創(chuàng)新投資的認(rèn)知存在差異[ 9-10 ]，可能使公司在投資項(xiàng)目的集體決策過程中爭執(zhí)不休，相互推諉，或可能因?qū)訉邮跈?quán)審批、集體決策等機(jī)制阻礙了管理層及時(shí)執(zhí)行投資決策，導(dǎo)致公司錯(cuò)失投資良機(jī)[ 11 ]，降低了投資靈活性。其次，隨著內(nèi)部控制建設(shè)的不斷強(qiáng)化，公司管理層對(duì)內(nèi)部控制有效性的責(zé)任提高，管理層在投資決策過程中更加表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好[ 4 ]，從而放棄良好的投資機(jī)會(huì)，降低了投資靈活性。最后，以報(bào)表為導(dǎo)向的內(nèi)部控制可能更偏重于對(duì)合法合規(guī)、報(bào)告目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[ 12 ]。隨著我國監(jiān)管環(huán)境越來越嚴(yán)格，公司管理層可能為了迎合監(jiān)督需求，強(qiáng)調(diào)遵守和履行較為剛性的內(nèi)控規(guī)范而忽略經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，放棄稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，降低了投資靈活性。

相對(duì)于成熟期，在衰退期市場(chǎng)份額逐漸萎縮，公司盈利能力下降，根據(jù)“資本逐利”的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，公司應(yīng)按照當(dāng)前的盈利狀況及時(shí)縮減投資規(guī)模，防止繼續(xù)損失。然而，在衰退期，內(nèi)部控制越嚴(yán)格，形成的桎梏越嚴(yán)重，公司不能及時(shí)縮減投資規(guī)模止損，導(dǎo)致投資靈活性降低。首先，內(nèi)在慣性的自增長是組織成長中的一般規(guī)律，這種慣性在組織成長初期有助于穩(wěn)定組織行為，但過度的內(nèi)在慣性又會(huì)成為公司組織僵化、固步不前、反應(yīng)遲緩的原因[ 7 ]。在僵化的組織機(jī)構(gòu)下，內(nèi)部控制越嚴(yán)，公司管理層、各部門及其員工之間的信息與溝通越不及時(shí)，對(duì)外部環(huán)境變化反應(yīng)遲緩。并且由于授權(quán)審批層級(jí)繁多、監(jiān)督機(jī)制僵化，導(dǎo)致管理層不能及時(shí)縮減投資規(guī)模止損，降低了投資靈活性。其次，在衰退期，公司管理層的官僚主義、本位主義較為嚴(yán)重[ 13 ]。Koberg等[ 14 ]認(rèn)為年齡越長的公司，剛性結(jié)構(gòu)和慣性力量成為公司創(chuàng)新的阻力，管理層進(jìn)一步變革的能力也會(huì)降低。此階段制度繁多，組織矛盾突出，制度越完善，形成的桎梏反而越嚴(yán)重[ 15 ];當(dāng)公司盈利能力降低時(shí)，很可能因?yàn)閮?nèi)部控制過于剛性和僵化，導(dǎo)致公司不能及時(shí)縮減投資規(guī)模，降低了盈利能力與投資支出的敏感性，從而削弱了投資靈活性。因此，本文提出第一個(gè)假說。

H1-1：相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)投資靈活性越差。

H1-2：相對(duì)于成熟期，在衰退期內(nèi)部控制越嚴(yán)投資靈活性越差。

（二）基于公司生命周期：內(nèi)部控制與投資效率

公司投資靈活性的增強(qiáng)僅表明投資方向與投資機(jī)會(huì)一致，并不意味著投資在數(shù)量上與投資機(jī)會(huì)完全匹配[ 16 ]，需進(jìn)一步探討內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響。

在成長期，與成熟期相比較公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)，管理層應(yīng)該及時(shí)擴(kuò)大投資規(guī)模，而越完善的內(nèi)部控制要求越嚴(yán)格，剛性的制度會(huì)加劇投資不足。首先，相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)，投資項(xiàng)目的授權(quán)審批環(huán)節(jié)越嚴(yán)格，監(jiān)督、約束機(jī)制越多，會(huì)造成公司內(nèi)部信息溝通不及時(shí)，不能有效應(yīng)對(duì)瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境，延誤投資決策權(quán)的行使，使公司錯(cuò)失投資良機(jī)，造成投資不足。其次，嚴(yán)格的內(nèi)部控制強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，管理層出于職業(yè)安全的考慮，出現(xiàn)更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，造成投資不足。最后，嚴(yán)格的內(nèi)部控制提高了信息披露水平，但投資項(xiàng)目的披露，外部投資者和債權(quán)人可能因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成更大的融資困難，公司可能會(huì)因籌集資金不足而放棄較好的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足。

在衰退期，與成熟期相比由于投資機(jī)會(huì)較差，公司應(yīng)該及時(shí)縮減投資規(guī)模、減少公司損失，但是嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度反而成為一種桎梏，導(dǎo)致公司不能及時(shí)縮減投資規(guī)模止損，從而加劇了過度投資。首先，在衰退期，管理層的官僚作風(fēng)和本位主義嚴(yán)重，且管理層出于構(gòu)建“帝國大廈”動(dòng)機(jī)，往往會(huì)為了私人收益做出有損公司利益的投資行為[ 17 ]。其次，衰退期公司組織僵化、反應(yīng)遲緩[ 11 ]，內(nèi)部控制越嚴(yán)，投資授權(quán)審批環(huán)節(jié)越多，加之信息溝通方式僵化、信息傳遞不及時(shí)，使投資決策難于及時(shí)執(zhí)行;當(dāng)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層不能及時(shí)縮減投資規(guī)模，造成投資過度。因此，本文提出第二個(gè)假說。

H2-1：相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)投資不足越嚴(yán)重。

H2-2：相對(duì)于成熟期，在衰退期內(nèi)部控制越嚴(yán)投資過度越嚴(yán)重。

（三）基于公司生命周期：內(nèi)部控制與公司期權(quán)價(jià)值

因?yàn)橥顿Y活動(dòng)是公司價(jià)值的決定因素，所以內(nèi)控對(duì)投資決策的影響必然反映到公司價(jià)值中。從公司內(nèi)部制度環(huán)境分析，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而采取的柔性管理是具有價(jià)值的，并且這種價(jià)值是巨大的。

在成長期，與成熟期相比公司面臨較多的投資機(jī)會(huì)，按照Zhang[ 18 ]的公司價(jià)值模型和資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，盈利能力較強(qiáng)的公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行增長期權(quán)，擴(kuò)大公司規(guī)模以創(chuàng)造更多的價(jià)值。然而，內(nèi)部控制過于嚴(yán)格可能使公司錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足，減少了增長期權(quán)價(jià)值。首先，嚴(yán)格的內(nèi)部控制要求在投融資、生產(chǎn)經(jīng)營等各環(huán)節(jié)設(shè)置約束和制衡機(jī)制，且內(nèi)部控制活動(dòng)的執(zhí)行較為剛性，對(duì)成長期的公司來說，這會(huì)使公司管理僵化，減弱了靈活決策的能力，使公司不能及時(shí)執(zhí)行增長期權(quán)，失去了良好的擴(kuò)大投資規(guī)模的機(jī)會(huì)，從而減少了增長期權(quán)價(jià)值。其次，內(nèi)部控制能夠提高信息披露水平，但由于信息透明度提高，披露了不確定性較高的投資項(xiàng)目，如創(chuàng)新投資，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的債權(quán)人來講，會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高公司的融資成本，加劇融資約束，管理層很可能因此放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成投資不足，減少了增長期權(quán)價(jià)值。最后，嚴(yán)格的內(nèi)部控制要求公司對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，管理層在投資決策過程中更加表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，對(duì)于不確定性較高的投資項(xiàng)目，管理層很可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，造成投資不足，減少增長期權(quán)價(jià)值。

在衰退期，與成熟期相比盈利能力較低，面臨的投資機(jī)會(huì)較差，按照資本逐利規(guī)律，公司應(yīng)及時(shí)執(zhí)行清算期權(quán)。然而，在衰退期，官僚作風(fēng)嚴(yán)重，制度僵化，內(nèi)部控制越嚴(yán)格，形成的桎梏越嚴(yán)重，嚴(yán)格的內(nèi)部控制減弱了投資靈活性，使公司不能及時(shí)執(zhí)行清算期權(quán)，造成損失繼續(xù)擴(kuò)大，從而減少了清算期權(quán)價(jià)值。首先，在衰退期，由于組織的內(nèi)在慣性造成公司組織僵化，固步不前，反應(yīng)遲緩[ 11 ]，內(nèi)部控制越嚴(yán)，則投資授權(quán)審批環(huán)節(jié)較多，信息溝通的方式僵化，信息傳遞的速度較慢，使管理層難于及時(shí)執(zhí)行縮減投資規(guī)模的決策，造成投資過度，減少了清算期權(quán)價(jià)值。其次，在衰退期，管理層的官僚作風(fēng)和本位主義嚴(yán)重，公司剛性結(jié)構(gòu)和慣性力量成為公司創(chuàng)新的阻力，內(nèi)部控制制度越完善，形成的桎梏越嚴(yán)重，當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層不能及時(shí)執(zhí)行清算期權(quán)，造成投資過度，減少了清算期權(quán)價(jià)值。因此，本文提出第三個(gè)假說。

H3-1：相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)公司增長期權(quán)價(jià)值越低（給定凈資產(chǎn)，內(nèi)部控制會(huì)弱化公司權(quán)益價(jià)值與凈利潤之間的凸增關(guān)系）。

H3-2：相對(duì)于成熟期，在衰退期內(nèi)部控制越嚴(yán)公司清算期權(quán)價(jià)值越低（給定凈利潤，內(nèi)部控制會(huì)弱化公司權(quán)益價(jià)值與凈資產(chǎn)之間的凸增關(guān)系）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

本文的主要變量定義如表1所示。

ICQ為內(nèi)部控制指數(shù)，采用廈門大學(xué)內(nèi)部控制指數(shù)課題組發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)。該指數(shù)基于內(nèi)部控制五要素和執(zhí)行過程（未涉及公司生命周期）進(jìn)行打分，由5個(gè)一級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)、24個(gè)二級(jí)指標(biāo)、43個(gè)三級(jí)指標(biāo)、144個(gè)四級(jí)指標(biāo)構(gòu)成，并為每個(gè)指標(biāo)打分，運(yùn)用層次分析法按權(quán)重加權(quán)平均形成上市公司內(nèi)部控制綜合評(píng)價(jià)指數(shù)。該指數(shù)的含義為：內(nèi)部控制指數(shù)越高，對(duì)內(nèi)控制度的健全性（內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、監(jiān)督）和執(zhí)行有效性要求越高，意味著內(nèi)控覆蓋范圍廣，制度設(shè)計(jì)較為全面，詳細(xì)性水平較高，監(jiān)督與約束機(jī)制較為嚴(yán)格。從制度設(shè)計(jì)與執(zhí)行效果來看，ICQ內(nèi)控指數(shù)越大，內(nèi)部控制越嚴(yán)格;反之，ICQ指數(shù)越小，內(nèi)部控制越寬松。如ICQ內(nèi)控指數(shù)越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分析及應(yīng)對(duì)要求越嚴(yán)格，意味著內(nèi)控更偏重于降低風(fēng)險(xiǎn)，然而從實(shí)物期權(quán)角度來看，風(fēng)險(xiǎn)也意味著機(jī)會(huì)，降低風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)喪失未來增加期權(quán)價(jià)值的機(jī)會(huì)。再如得分高，意味著控制活動(dòng)中授權(quán)審批、集體決策等控制機(jī)制嚴(yán)格，但可能會(huì)延誤投資決策的執(zhí)行，從而錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)。

L_cz、L_st。借鑒Dickinson的劃分方法，結(jié)合我國上市公司實(shí)際（IPO上市的條件），根據(jù)公司所處階段經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額差異，將公司所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。在經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量符號(hào)的8種組合中，除去初創(chuàng)期（在上市公司中不存在）、成長期和成熟期3種現(xiàn)金凈流量的符號(hào)組合外，其余5種現(xiàn)金凈流量的符號(hào)組合均劃分為衰退期公司。

（二）樣本選擇

相比主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司成立的時(shí)間較短，所處的生命周期也存在差異。因此，本研究將選取2007—2019年主板上市公司、創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的公司，以便更全面地分析內(nèi)部控制對(duì)投資靈活性、投資效率以及期權(quán)價(jià)值的影響。上市公司數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

（三）研究模型

1.內(nèi)部控制與投資靈活性

本文借鑒Fazzari等、辛清泉等、陳信元等的相關(guān)研究，采用如下模型檢驗(yàn)H1：

Invi，t=a0 + a1TobinQi，t-1 + a2ICQi，t-1 + a3L_CZ+a4L_ST +a5L_CZ×ICQi，t-1 + a6L_ST×ICQi，t-1 + a7ICQi，t-1×TobinQi，t-1 +a8L_CZ×ICQi，t-1×TobinQi，t-1 + a9L_ST×Icqi，t-1×TobinQi，t-1+a10Levi，t-1 + a11Cashi，t-1 + a12Agei，t-1 + a13Sizei，t-1 + a14Lossi，t-1+a15CFOi，t-1 + a16LnPayi，t-1 + a17FirStki，t-1 + a18Statei，t-1 +a19Duali，t-1+a20Betai，t-1+a21StdRetMBi，t-1+Industry+Year+? ?（1）

根據(jù)Baker等、靳慶魯?shù)扔嘘P(guān)公司投資與投資機(jī)會(huì)敏感性的相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文采用前期TobinQ作為公司投資機(jī)會(huì)的代理變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

2.內(nèi)部控制與投資效率

為了檢驗(yàn)H2，首先借鑒Richardson模型估計(jì)正常的投資水平，該模型如下：

Invt=a0 + a1TobinQt-1 + a2Levt-1 + a3Casht-1 + a4Aget-1 +a5Sizet-1+a6Rett-1+a7Invt-1+∑Indt+t （2）

其次，沿用Biddle等的方法，每年將殘差（Resid）按大小等分為四組，殘差最小一組為投資不足（rank=-1），殘差最大一組為投資過度（rank=1），中間兩組為適度投資組（rank=0），然后采用模型（3）進(jìn)行Mlogistic回歸。

Mlogit（rank=-1，0，1）=0 + 1ICQt-1 + 2L_CZ+3L_ST+4L_CZ×ICQt-1 + 5L_ST×ICQt-1 + 6Sizet-1 + 7Losst-1 +8Aget-1 + 9CFOt-1 + 10Dualt-1 + 11StdRett-1 + 12LnPayt-1 +13SOEt-1+14Statet-1+∑Industry+ ?（3）

3.內(nèi)部控制與公司期權(quán)價(jià)值模型

本文借鑒陳信元、靳慶魯?shù)鹊淖龇?，為檢驗(yàn)H3-1，建立模型（4）。

MV/BVi，t-1=a0+a1GM+a2GH+a3Et/BVt-1+a4GM×Et/BVt-1+a5GH×Et/BVt-1 + a6ICQi，t + a7GM×ICQi，t+a8GH×ICQi，t+a9ICQi，t×Et/BVt-1+a10GM×ICQi，t×Et/BVt-1+a11GH×ICQi，t×Et/BVt-1+a12∑Con+e ? （4）

模型（4）中，按Et/BVt-1大小順序排列，將樣本均分為三組，若Et/BVt-1為中間組，GM為1;若Et/BVt-1為最高組，GH為1，GH取1代表給定凈資產(chǎn)，公司的盈利能力較強(qiáng)，凈利潤成為權(quán)益價(jià)值的主要決定因素，即權(quán)益價(jià)值更多地由增長價(jià)值決定;若GM=0，GH=0時(shí)為最低組。該模型中a11反映了公司的增長期權(quán)價(jià)值。

為檢驗(yàn)H3-2，借鑒陳信元等的做法，建立模型（5）：

MV/Et=a0 + a1DM + a2DH+a3BVt-1/Et+a4DM×BVt-1/Et+a5DH×BVt-1/Et + a6ICQi，t + a7DM×ICQi，t + a8DH×ICQi，t+a9ICQi，t×BVt-1/Et+a10DM×ICQi，t×BVt-1/Et+a11DH×ICQi，t×BVt-1/Et+a12∑Con+e ? （5）

模型（5）中，按BVt-1/Et大小順序排列，將樣本均分為三組，若BVt-1/Et為中間組，DM為1;若BVt-1/Et為最高組，DH為1，DH取1代表給定凈利潤，公司的盈利能力較差，凈資產(chǎn)成為權(quán)益價(jià)值的主要決定因素，即權(quán)益價(jià)值更多地由清算價(jià)值決定;若DM=0，DH=0時(shí)為最低組。該模型中a11反映了公司的清算期權(quán)價(jià)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)模型中所運(yùn)用的所有連續(xù)變量進(jìn)行了極值處理，并且對(duì)部分變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（如由于內(nèi)部控制指數(shù)滿分100分，將ICQ/100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

從Inv的均值可知，投資支出占總資產(chǎn)的5.08%，中位數(shù)為3.58%，表明我國上市公司的投資水平總體較低。Inv的最小值為0%，第一分位點(diǎn)為1.51%，最大值為54.53%，說明上市公司投資水平存在較大差異。ICQ的最小值為9.20%、均值為45.26%、第一分位數(shù)為39.96%、最大值為76.52%，說明上市公司內(nèi)部控制的嚴(yán)格程度存在較大差異。根據(jù)L_cz、L_st的均值可知，多數(shù)上市公司處于成長期和成熟期。

2.回歸結(jié)果分析

表3是H1的回歸結(jié)果。首先，在不考慮公司生命周期的情況下，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，交互項(xiàng)ICQi，t-1×TobinQi，t-1系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，表明嚴(yán)格的內(nèi)部控制可能會(huì)降低公司投資與投資機(jī)會(huì)的敏感性。其次，考慮公司生命周期的情況下，模型（1）回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)L_CZ×ICQi，t-1×TobinQi，t-1和L_ST×ICQi，t-1×TobinQi，t-1系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為負(fù)，與H1的預(yù)期結(jié)果一致，表明相對(duì)于成熟期，在成長期和衰退期，嚴(yán)格的內(nèi)部控制都不利于管理層把握投資機(jī)會(huì)，降低了公司投資與投資機(jī)會(huì)的敏感性。具體來講，當(dāng)公司處于成長期，面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于內(nèi)部控制過于嚴(yán)格，會(huì)限制管理層及時(shí)擴(kuò)大投資規(guī)模，降低了投資靈活性;當(dāng)公司處于衰退期，投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，內(nèi)部控制越嚴(yán)格，審批授權(quán)等程序越繁瑣，使管理層不能及時(shí)縮減投資規(guī)模，降低了投資靈活性。進(jìn)一步地，將樣本分為成長期與衰退期分別進(jìn)行回歸，得出相同的結(jié)論，進(jìn)一步印證了假說1。

表4顯示了H2的MLogistic回歸和按生命周期分組的多元回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，以適度投資作為對(duì)照組，ICQ在投資不足組系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明嚴(yán)格的內(nèi)部控制使管理層不能及時(shí)擴(kuò)大投資規(guī)模，顯著加劇了投資不足，而ICQ的系數(shù)在投資過度組不顯著。L_cz×ICQ的系數(shù)在投資不足組10%水平上顯著為正，表明在公司成長期企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)，而內(nèi)部控制過于嚴(yán)格會(huì)加劇投資不足，支持了H2-1;在公司衰退期，L_st×ICQ系數(shù)為負(fù)，不顯著。進(jìn)一步地，將樣本分為投資過度組與投資不足組，對(duì)照成熟期，分別在成長期、衰退期進(jìn)行多元線性回歸?；貧w結(jié)果表明，在成長期內(nèi)部控制與投資不足在1%顯著水平上正相關(guān)，說明在成長期內(nèi)部控制嚴(yán)格加劇了投資不足，驗(yàn)證了H2-1;在衰退期與投資過度負(fù)相關(guān)，不顯著，H2-2未得到驗(yàn)證。

表5為模型（4）、模型（5）的回歸結(jié)果。全樣本的GH×ICQ×E/BV系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，表明給定凈資產(chǎn)，在高盈利能力組，嚴(yán)格的內(nèi)部控制降低了投資靈活性，減少了增長期權(quán)價(jià)值。成長期子樣本的回歸結(jié)果表明，GH×ICQ×E/BV系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)格，越容易錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)，越有可能減少增長期權(quán)價(jià)值，該結(jié)論支持H3-1。

全樣本的DH×ICQ×BV/E系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，表明給定凈利潤，在BV/E最高組嚴(yán)格的內(nèi)部控制降低了投資靈活性，減少了清算期權(quán)價(jià)值。衰退期子樣本的回歸結(jié)果表明，DH×ICQ×BV/E系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，說明在衰退期，內(nèi)部控制越嚴(yán)格，越不能及時(shí)縮減投資規(guī)模，減少了公司清算期權(quán)價(jià)值，支持了H3-2。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果沒有列出。

1.改變資本投資支出變量的定義

將公司的資本投資替換為（“固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+固定資產(chǎn)清理+投資性房地產(chǎn)+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)+油氣資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+長期投資”凈額的變動(dòng)+“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”）/期初總資產(chǎn)，然后重新對(duì)H1和H2進(jìn)行檢驗(yàn)。H1的研究結(jié)論一致。H2中除了成長期的投資不足不顯著外，其余與之前結(jié)論一致。

2.改變投資機(jī)會(huì)的衡量

將模型（1）中衡量投資機(jī)會(huì)的變量TobinQ替換為Growth（收入增長率），除了衰退期顯著性不強(qiáng)以外，模型（1）的實(shí)證分析結(jié)果與前文基本一致。

3.改變投資效率的衡量

將模型（2）中回歸得到的殘差取絕對(duì)值，當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示投資不足，取絕對(duì)值得到變量underinv，該值越大表明投資不足越嚴(yán)重;當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示投資過度，取值得到變量overinv，該值越大表明投資過度越嚴(yán)重。然后對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)論一致。

4.改變極值的處理方法

在前文檢驗(yàn)中，已對(duì)回歸分析的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了極值處理，再次對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行5%和95%水平上的Winsorize處理，結(jié)論仍然一致。

五、研究結(jié)論

本文考察了不同公司生命周期內(nèi)部控制對(duì)投資決策及實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響，研究結(jié)論如下。一是相對(duì)于成熟期：在成長期，公司面臨的投資機(jī)會(huì)較好，內(nèi)部控制嚴(yán)格會(huì)限制或延遲管理層及時(shí)執(zhí)行投資決策，錯(cuò)失投資良機(jī)，降低投資靈活性;在衰退期，公司面臨的投資機(jī)會(huì)較差，由于官僚作風(fēng)和本位主義較為嚴(yán)重，內(nèi)部控制越嚴(yán)格形成的桎梏越嚴(yán)重，管理層為了私人收益不能及時(shí)縮減投資止損，降低了投資靈活性。二是相對(duì)于成熟期，在成長期內(nèi)部控制越嚴(yán)，越可能加劇投資不足。三是相對(duì)成熟期，在成長期內(nèi)部控制嚴(yán)格會(huì)減少公司增長期權(quán)價(jià)值，在衰退期嚴(yán)格的內(nèi)部控制會(huì)減少公司的清算期權(quán)價(jià)值。

本文的研究結(jié)論基于實(shí)物期權(quán)估值模型得出，可能與基于傳統(tǒng)估值模型得出的研究結(jié)論存在不一致。然而，由于公司處于不同生命周期，所面臨的投資機(jī)會(huì)有較大差異，公司的規(guī)模、治理環(huán)境、組織結(jié)構(gòu)等也存在較大差異，因而對(duì)內(nèi)部控制的需求不盡相同。相對(duì)于成熟期，在公司成長期和衰退期，內(nèi)部控制過于嚴(yán)苛、繁瑣和剛性，使得管理層在面臨瞬息萬變的競爭環(huán)境中不能及時(shí)做出投資決策，從而錯(cuò)失投資良機(jī)或清算時(shí)機(jī)，進(jìn)而加劇了投資不足和投資過度，最終會(huì)減少公司期權(quán)價(jià)值。該結(jié)論一方面有助于處在不同生命周期的公司根據(jù)自身需求建設(shè)適度的內(nèi)部控制，從而更好地為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)提供合理保證;另一方面有助于相關(guān)部門在制定內(nèi)部控制規(guī)范時(shí)綜合考慮公司發(fā)展的實(shí)際水平，強(qiáng)化和完善內(nèi)部控制規(guī)范對(duì)公司實(shí)務(wù)的指引作用。同時(shí)，也有助于監(jiān)管部門根據(jù)上市公司的特征制定層次化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)上市公司內(nèi)部控制建設(shè)與運(yùn)行情況進(jìn)行有效監(jiān)督。

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