盛 虎 范子昂

電影產(chǎn)業(yè)在我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)中占有重要地位，隨著居民文化需求升級(jí)，居民的觀影需求呈現(xiàn)出快速上升趨勢(shì)，國(guó)家出臺(tái)了大量政策支持電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在需求與政策的推動(dòng)下，傳媒企業(yè)以及其他產(chǎn)業(yè)企業(yè)紛紛將投資轉(zhuǎn)向電影產(chǎn)業(yè)，電影市場(chǎng)空前繁榮。然而自2018 年開(kāi)始，我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)增速放緩。2014 年伊始的并購(gòu)狂潮使上市電影公司背上了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，2020 年爆發(fā)的新冠疫情使電影票房出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，原本陷入一定財(cái)務(wù)困境的電影企業(yè)更加雪上加霜。為了防范電影行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2017 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)影視等行業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行、并購(gòu)重組等采取限制性措施，銀行對(duì)影視行業(yè)的信貸政策也呈現(xiàn)出趨緊態(tài)勢(shì)，電影企業(yè)外源融資受到限制。本文采用電影企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍爆發(fā)前的相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，分析其投資與融資的協(xié)同關(guān)系，以期在電影行業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的同時(shí)有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為行業(yè)監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向和電影企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略提供財(cái)務(wù)視角的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、電影企業(yè)投融資匹配理論分析

（一）電影企業(yè)融資特征分析

相對(duì)于制造類企業(yè)，電影企業(yè)固定資產(chǎn)較少，傳統(tǒng)借貸融資模式難以為其發(fā)展提供可靠的融資支持。Bart（2007）對(duì)美國(guó)電影公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況和融資問(wèn)題進(jìn)行研究，指出美國(guó)好萊塢電影公司的融資資金主要來(lái)源于個(gè)人投資者和對(duì)沖基金；Lorenzen（2007）對(duì)印度電影公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其融資資金主要來(lái)源于印度富商的個(gè)人投資；靳麗芳（2009）對(duì)日本電影產(chǎn)業(yè)及其上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)日本電影業(yè)融資的主流模式為制片委員會(huì)模式，即多個(gè)投資主體一起參與投資，這有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，電影基金也是日本電影企業(yè)融資的重要來(lái)源；趙瑩（2013）對(duì)我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的融資特征進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市融資、產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行貸款以及政府投資等是我國(guó)電影企業(yè)最主要的融資方式。王宇瓊（2014）研究發(fā)現(xiàn)，私募基金、互聯(lián)網(wǎng)眾籌、票房分成證券等創(chuàng)新融資方式開(kāi)始在我國(guó)電影企業(yè)的融資創(chuàng)新中出現(xiàn)。

（二）電影企業(yè)投資特征分析

電影企業(yè)的投資具有其自身特征。陳昊姝（2019）研究表明，電影制作與發(fā)行的影響因素復(fù)雜，制作過(guò)程投資量大，投資期限長(zhǎng)；侯光明（2016）研究發(fā)現(xiàn)，由于電影業(yè)存在票房過(guò)度集中現(xiàn)象，行業(yè)投資呈現(xiàn)出高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征；盛虎等（2017）研究表明，很多上市電影公司在“內(nèi)容制作、發(fā)行、放映及衍生品生產(chǎn)”全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行投資，并呈現(xiàn)出投資規(guī)模巨大的特征，以規(guī)避單純依靠票房收入所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。分析以上文獻(xiàn)可以看出，電影企業(yè)投資需要多層次的融資方式予以匹配。

（三）電影企業(yè)投融資匹配性分析

學(xué)者們注重制造類企業(yè)投融資匹配性的研究。劉曉東（2011）以資產(chǎn)專用性理論、權(quán)衡理論、期限匹配理論為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮資金流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，認(rèn)為可以從資產(chǎn)專用性、資金流動(dòng)性、成本與收益的角度來(lái)研究投融資的總量匹配、時(shí)間匹配。彭程、劉怡（2012）分別在稅收、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等情況下，探討企業(yè)投融資行為相互影響機(jī)制。張悅玫（2015）選擇資金容量、時(shí)間匹配、專用性、收益性與風(fēng)險(xiǎn)性五個(gè)方面的因素，構(gòu)建企業(yè)投融資匹配評(píng)價(jià)模型，并探討投融資協(xié)同對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

相對(duì)于制造類企業(yè)，電影產(chǎn)業(yè)有其特殊運(yùn)營(yíng)模式，呈現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)大和融資路徑多元的特征，但關(guān)于電影企業(yè)投融資匹配的研究不多。張?zhí)K秋（2015）認(rèn)為，電影產(chǎn)業(yè)投資所面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)現(xiàn)有金融手段完全分散，影片非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是影響投資者決策的重要因素。李然忠（2016）研究表明，電影企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合形成的“放映—制片—發(fā)行—衍生品”投資軌跡，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)，降低資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，更好地為客戶創(chuàng)造價(jià)值。

二、電影企業(yè)投融資匹配指標(biāo)設(shè)計(jì)

投資與融資是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要組成部分，探究企業(yè)投融資匹配問(wèn)題，能夠促使企業(yè)提高資金使用效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。投融資匹配是指企業(yè)通過(guò)投融資戰(zhàn)略的有效實(shí)施，實(shí)現(xiàn)投資與融資在資本總量、時(shí)間（期限）、專用性、成本收益性、風(fēng)險(xiǎn)性等方面的協(xié)同作用，達(dá)成企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。借鑒學(xué)者們的研究成果，本文從企業(yè)投融資的數(shù)量和期限、資本屬性、風(fēng)險(xiǎn)性三方面構(gòu)建投融資匹配指標(biāo)，研究我國(guó)上市電影公司投融資匹配狀況。

（一）投融資數(shù)量及期限匹配指標(biāo)

在企業(yè)投融資匹配研究方面，唐雪松等（2007）認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)對(duì)其投資產(chǎn)生顯著影響；陳志斌（2006）研究發(fā)現(xiàn)，投資現(xiàn)金流量若過(guò)度依賴外部現(xiàn)金流量，則極有可能引發(fā)現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。綜合學(xué)者們的研究成果，本文采用“現(xiàn)金量匹配度”指標(biāo)（見(jiàn)公式1）來(lái)衡量企業(yè)投融資現(xiàn)金流匹配性，其中融資現(xiàn)金流入表示外部融資現(xiàn)金流入。

除投資與融資總量匹配外，Hart 和Moore（1994）、Emery（2001）認(rèn)為，不同投融資期限的有機(jī)匹配是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高效使用資金，降低風(fēng)險(xiǎn)的最主要手段。對(duì)于短期期限匹配指標(biāo)，高友才和劉孟暉（2012）認(rèn)為流動(dòng)比率是衡量匹配性最重要的指標(biāo)；對(duì)于長(zhǎng)期期限匹配指標(biāo)，白云霞等（2016）認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)占比指標(biāo)很重要，該比率應(yīng)小于或接近1，這樣企業(yè)長(zhǎng)期融資才能滿足長(zhǎng)期資本支出的需要。本文采用“短期期限匹配度”和“長(zhǎng)期期限匹配度”指標(biāo)（公式2、3）來(lái)衡量企業(yè)投融資期限匹配性。

（二）資產(chǎn)屬性指標(biāo)

公司資產(chǎn)的專業(yè)性越高，越需要資金投資，但這降低了資產(chǎn)的靈活性，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。采用長(zhǎng)期借款或權(quán)益融資等方式，能最大程度上降低償債硬約束帶來(lái)的資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。李青原和王永海（2006）從融資方交易成本視角，程宏偉（2004）從商品交易契約強(qiáng)履約義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角展開(kāi)研究，認(rèn)為資產(chǎn)專用性程度較低的投資項(xiàng)目應(yīng)采用債務(wù)融資方式，而資產(chǎn)專用性程度較高的投資項(xiàng)目應(yīng)采用權(quán)益融資方式，所以資產(chǎn)的專用性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)?？紤]電影市場(chǎng)的特征以及上市電影公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，本文采用“資產(chǎn)屬性匹配值”（公式4）作為衡量指標(biāo)。隨著資產(chǎn)專用性的上升，該匹配值也應(yīng)該呈上升趨勢(shì)，而電影行業(yè)屬于專用性資產(chǎn)較低的行業(yè)，所以該指標(biāo)也應(yīng)較低。本文以“固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比例”作為衡量資產(chǎn)專用性的指標(biāo)，并采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)。

（三）投融資質(zhì)量指標(biāo)

企業(yè)的投融資活動(dòng)都應(yīng)服務(wù)于企業(yè)價(jià)值增加的目標(biāo)，只有投資收益高于融資成本才能產(chǎn)生凈收益。如果投資收益小于融資成本，那么企業(yè)到期就無(wú)法償還融資所帶來(lái)的本金和利息，從而引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文采用“成本收益匹配性”和“復(fù)合杠桿系數(shù)”這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)投融資質(zhì)量（公式5、6）。姜軼婕和耿成軒（2014）采用利息保障倍數(shù)研究投融資收益成本的匹配性，發(fā)現(xiàn)倍數(shù)越大，公司的債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)就越低，能用于償還利息的緩沖資金也越多。吳武清等（2012）研究表明，復(fù)合杠桿系數(shù)能夠從經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)兩方面風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，投資帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)能否超過(guò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，是衡量企業(yè)投資并購(gòu)效果的重要指標(biāo)，若該指標(biāo)大于1（即收益增長(zhǎng)超過(guò)業(yè)務(wù)本身），就代表這些投資與并購(gòu)是有效的，融資也是合適的。

三、我國(guó)電影上市公司投資與融資現(xiàn)狀

我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)投資隨著制片和影院的擴(kuò)張呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，電影市場(chǎng)的繁榮也吸引了各路資本的追逐。本文采用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)整體投融資狀況。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及計(jì)算方法

自2017 年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)我國(guó)影視行業(yè)的權(quán)益性融資實(shí)施了限制措施，因此本文選取2011-2016 年間電影企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察在沒(méi)有資本融資約束下電影企業(yè)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。截至2016 年末，我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司共有10 家，分別是華誼兄弟（2009，括號(hào)內(nèi)為上市年份，后同）、光線傳媒（2011）、華錄百納（2011）、印紀(jì)傳媒（2014，借殼上市）、萬(wàn)達(dá)院線（2015）、暴風(fēng)集團(tuán)（2015）、唐德影視（2015）、樂(lè)視網(wǎng)（2010）、中國(guó)電影（2016）、上海電影（2016）。從上市電影企業(yè)的資本屬性來(lái)看，除華錄百納、中國(guó)電影和上海電影外，其他都是以民營(yíng)資本為背景的電影公司。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 資訊、上市公司年度報(bào)告。

（二）電影上市公司投資分析

在沒(méi)有資本市場(chǎng)融資約束的時(shí)代，我國(guó)上市電影企業(yè)擁有豐厚的現(xiàn)金資源和多元化的投資支付方式，具備很強(qiáng)的融資優(yōu)勢(shì)，通過(guò)在所處行業(yè)大力投資實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，如華誼兄弟的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)、樂(lè)視網(wǎng)的商業(yè)生態(tài)圈打造、萬(wàn)達(dá)電影的影院建設(shè)等。上市電影企業(yè)以“現(xiàn)金+股份”的方式進(jìn)行投資與并購(gòu)，每個(gè)公司的年投資額均在40-90 億元之間。圖1 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，短短六年間，這些上市電影公司的總投資額就從2011 年的7.34 億元增長(zhǎng)到2016 年的206.7 億元，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖1 電影行業(yè)年度投資額（單位：億元）

（三）電影企業(yè)融資分析

上市電影公司融資來(lái)源于內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資是指經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的可用于投資的營(yíng)業(yè)收入。借鑒陳志斌的研究成果，本文采用自由現(xiàn)金流來(lái)衡量企業(yè)可用于投資的內(nèi)源融資，即“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-債務(wù)利息-現(xiàn)金股利”。圖2中的數(shù)據(jù)表明：①由于電影行業(yè)前期投資巨大，滯后的上映時(shí)間導(dǎo)致收入與投資支出之間呈現(xiàn)出時(shí)間差；②2014 年以來(lái)，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略帶來(lái)的頻繁投資并購(gòu)，以及熱門IP 效應(yīng)帶來(lái)的高溢價(jià)并購(gòu)支付，導(dǎo)致投資支出巨大；③頻繁并購(gòu)后資產(chǎn)協(xié)同整合遭遇困境，并購(gòu)資產(chǎn)并沒(méi)有給主并企業(yè)帶來(lái)預(yù)期業(yè)務(wù)收入和現(xiàn)金流的雙增長(zhǎng)等。因此，電影行業(yè)以票房收入為主的自由現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足跨產(chǎn)業(yè)鏈、重資產(chǎn)和高溢價(jià)投資的現(xiàn)金流支出，強(qiáng)大的外源融資就成為電影企業(yè)投資擴(kuò)張最重要的財(cái)務(wù)資源，特別是股權(quán)融資對(duì)其發(fā)展意義重大。隨著品牌效應(yīng)提升和固定資產(chǎn)增加，債權(quán)融資也成為上市電影企業(yè)投資擴(kuò)張的另一個(gè)重要資金來(lái)源。

圖2 電影行業(yè)投資及融資分析

由于票房的集中性和收益的不確定性，電影投資呈現(xiàn)出較大風(fēng)險(xiǎn)，電影企業(yè)單一經(jīng)營(yíng)模式很難滿足債務(wù)融資對(duì)資產(chǎn)與收益的要求。如果資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)融資收緊，電影企業(yè)原有的投融資模式是否具有可持續(xù)性？下面將從企業(yè)投融資數(shù)量期限、資產(chǎn)屬性、投資質(zhì)量三個(gè)角度分析其匹配情況。

四、中國(guó)電影上市的投融資匹配性分析

本文使用上市電影公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析電影企業(yè)的投融資匹配性，并以各企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入為權(quán)重計(jì)算相關(guān)行業(yè)指標(biāo)的平均值，總體評(píng)價(jià)上市電影公司的投融資匹配程度，如表1 所示。

表1 上市電影公司2011-2016年投融資總量匹配情況

（一）投融資數(shù)量與期限匹配性分析

首先分析上市電影企業(yè)年度投融資現(xiàn)金流的匹配性。圖3 數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)電影企業(yè)由于上市融資及其相對(duì)于投資的滯后性，“現(xiàn)金流量匹配值”（公式1）呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特征。上市前中國(guó)電影、樂(lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)的投資現(xiàn)金流出均遠(yuǎn)高于融資現(xiàn)金流入，上市融資有效解決了投融資現(xiàn)金流匹配問(wèn)題。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，電影企業(yè)上市后的投融資現(xiàn)金流匹配性得到明顯改善，原因可能有兩個(gè)：一方面為了順利上市，盡快滿足對(duì)企業(yè)上市的資產(chǎn)與利潤(rùn)要求，電影企業(yè)進(jìn)行了大量投資與并購(gòu)，從而耗費(fèi)了大量現(xiàn)金資產(chǎn)；另一方面，上市后逐漸完善管理制度，企業(yè)管理能力得到了有效提升，對(duì)投融資的管理也更加規(guī)范。但是，自2014 年以全產(chǎn)業(yè)鏈延伸為主導(dǎo)的并購(gòu)時(shí)代開(kāi)始，電影企業(yè)的現(xiàn)金流匹配值開(kāi)始增大，呈現(xiàn)出現(xiàn)金支出增速高于現(xiàn)金收入增速的現(xiàn)象，這就為2018 年后的經(jīng)營(yíng)困境埋下了伏筆。

在電影企業(yè)投資的資產(chǎn)長(zhǎng)短期匹配性方面，圖3 數(shù)據(jù)表明，上市電影企業(yè)的“短期資產(chǎn)匹配度”（公式2）均大于1，以內(nèi)容制作為主的光線傳媒、華錄百納、印記傳媒都保持著較高的短期資產(chǎn)占比，電影行業(yè)呈現(xiàn)出短期資產(chǎn)匹配度較高的態(tài)勢(shì)。但對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步剖析發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款、預(yù)付款等項(xiàng)目占用了電影公司大量流動(dòng)性（見(jiàn)圖4），一旦票房收入不及預(yù)期，這些項(xiàng)目就會(huì)出現(xiàn)款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)。因此，雖然匹配度指標(biāo)良好，但仍隱藏著潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，由于疫情等原因?qū)е缕狈渴杖霚p少，眾多電影企業(yè)陷入了財(cái)務(wù)困境。比值較高的短期資產(chǎn)匹配度是電影行業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，而確保流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量是短期資產(chǎn)匹配度有效的關(guān)鍵，因此如何保障流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量，是電影企業(yè)資產(chǎn)管理面臨的難題。

圖3 上市電影公司2011-2016 年投融資短期期限匹配情況

圖4 電影上市公司2011-2016 年”應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款”對(duì)短期資產(chǎn)占比情況

在長(zhǎng)期資產(chǎn)匹配方面，圖5 數(shù)據(jù)表明，除了以構(gòu)建傳媒生態(tài)圈為主的樂(lè)視網(wǎng)和以影院投資為主的萬(wàn)達(dá)電影以外，其它企業(yè)的“長(zhǎng)期資產(chǎn)匹配度”（公式3）指標(biāo)都遠(yuǎn)小于1，呈現(xiàn)出電影行業(yè)輕資產(chǎn)的特征。不過(guò)隨著傳媒業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)越來(lái)越明顯，上市電影企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)匹配度呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。在電影企業(yè)資產(chǎn)逐漸增加的情況下，如何實(shí)現(xiàn)收入多元化以應(yīng)對(duì)票房收入波動(dòng)性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。

圖5 電影上市公司2011-2016 年投融資長(zhǎng)期期限匹配情況

（二）投融資資產(chǎn)屬性匹配性分析

電影行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)占比相對(duì)較小，版權(quán)資產(chǎn)是該行業(yè)最重要的專用性資產(chǎn)。圖6數(shù)據(jù)表明，電影企業(yè)專用性資產(chǎn)占比較低，資產(chǎn)屬性匹配值的變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)資產(chǎn)專用性占比的變動(dòng)趨勢(shì)相同。除了以打造生態(tài)圈為主的樂(lè)視網(wǎng)和以影院投資為主的萬(wàn)達(dá)電影資產(chǎn)屬性匹配度較高外，上市電影企業(yè)的整體資產(chǎn)專用性并不高，相對(duì)比較健康。當(dāng)然，較低的資產(chǎn)專用性，說(shuō)明我國(guó)上市電影公司還具有一定的業(yè)務(wù)發(fā)展和財(cái)務(wù)調(diào)整空間，同時(shí)也說(shuō)明了我國(guó)電影企業(yè)擁有的用來(lái)保障行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特有資產(chǎn)資源并不充分，樂(lè)視網(wǎng)的退市和萬(wàn)達(dá)電影的經(jīng)營(yíng)困境就是最好的例證。

圖6 電影上市公司2011-2016 年投融資資產(chǎn)屬性匹配情況

（三）投融資質(zhì)量匹配性分析

企業(yè)投資產(chǎn)生的收益能否補(bǔ)償融資所產(chǎn)生的成本以及股東分紅等利益訴求，是衡量電影企業(yè)投資質(zhì)量最重要的指標(biāo)。圖7 數(shù)據(jù)表明，上市電影企業(yè)的成本收益匹配指標(biāo)整體呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特征，隨著投資金額的降低才逐漸趨于穩(wěn)定。這表明投資收益與融資成本支出之間的匹配性較低，凸顯了電影行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。從這些指標(biāo)來(lái)看，高比例配置現(xiàn)金資產(chǎn)和非強(qiáng)支付約束的股權(quán)融資，是電影企業(yè)的最佳財(cái)務(wù)策略，這也回答了電影企業(yè)為什么要保持高比例流動(dòng)性資產(chǎn)這一問(wèn)題。

圖7 電影上市公司2011-2016 年投融資成本收益匹配情況

圖8 數(shù)據(jù)表明，“復(fù)合杠桿系數(shù)”指標(biāo)均大于1，剔除樂(lè)視網(wǎng)異常值影響，上市電影企業(yè)投資并購(gòu)帶來(lái)的收益增長(zhǎng)要高于其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，表明電影企業(yè)能夠?qū)ν顿Y并購(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，有利于提升公司整體價(jià)值。

圖8 電影上市公司2011-2016 年投融資風(fēng)險(xiǎn)情況

圖7 和圖8 的數(shù)據(jù)顯示，“成本收益匹配指標(biāo)”（公式5）隨年份推移震蕩下滑，隨后穩(wěn)定在0 以下，而“復(fù)合杠桿系數(shù)”（公式6）指標(biāo)各年均大于1，投融資質(zhì)量的兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了一定的背離現(xiàn)象。究其原因，好的一面是，上市電影公司在專有資產(chǎn)占比逐步提高的情況下，投資與并購(gòu)后產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)要高于收入規(guī)模增長(zhǎng)；但不好的一面是，從現(xiàn)金流的覆蓋程度看，增加的利潤(rùn)難以補(bǔ)償以外源融資支撐的資產(chǎn)擴(kuò)張所需的融資成本支出，加上電影票房波動(dòng)性影響，電影企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中頻繁出現(xiàn)當(dāng)期收益不能匹配財(cái)務(wù)成本支出的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，以外源融資為主的上市電影公司快速擴(kuò)張帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的利潤(rùn)增長(zhǎng)可能并不真實(shí)，近年來(lái)電影企業(yè)并購(gòu)頻繁爆雷可能正是該風(fēng)險(xiǎn)的印證。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)對(duì)2011-2016 年間我國(guó)上市電影公司的投融資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，本文發(fā)現(xiàn)電影企業(yè)在行業(yè)大發(fā)展和融資相對(duì)便利的背景下都進(jìn)行了大幅度投資擴(kuò)張，然而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法滿足其高額的投資需求，外源融資特別是股權(quán)融資成為電影企業(yè)投資擴(kuò)張最重要的融資手段。外源融資成本剛性和資金可得性的不確定，使以外源融資擴(kuò)張為主的電影企業(yè)的發(fā)展充滿了不確定性。2017 年以后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影視行業(yè)融資采取謹(jǐn)慎態(tài)度，這對(duì)自身造血功能不足的電影行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了不利影響。因此，采取有約束的合理投資，創(chuàng)新以電影項(xiàng)目為紐帶的多元融資方式，實(shí)現(xiàn)電影業(yè)發(fā)展中的投融資協(xié)同就顯得尤為重要。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：（1）從現(xiàn)金流量匹配上看，電影企業(yè)近年來(lái)快速擴(kuò)張需要龐大的投資現(xiàn)金流，但其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量難以匹配投資支出，需要依靠多元外部融資方式來(lái)滿足資金需求；從期限匹配上看，輕資產(chǎn)上市電影公司雖然流動(dòng)性資產(chǎn)占比較大，但大量應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)隱藏的資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可能在行業(yè)發(fā)展放緩的情況下集中爆發(fā)。顯然，在用好電影專業(yè)人才的同時(shí)，如何提升企業(yè)管理能力，特別是財(cái)務(wù)管理能力，是上市電影企業(yè)管理所面臨的挑戰(zhàn)。（2）資產(chǎn)屬性匹配值與行業(yè)資產(chǎn)專用性占比都不高，以內(nèi)容為核心的專有性資產(chǎn)開(kāi)發(fā)與應(yīng)用不足，當(dāng)票房收入出現(xiàn)整體下降，電影企業(yè)就會(huì)趨同性地陷入經(jīng)營(yíng)困境。如何將電影IP 資產(chǎn)化，拓寬多元收入來(lái)源，降低過(guò)度依靠票房收入產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是上市電影企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)。（3）投融資質(zhì)量匹配性分析中出現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)發(fā)生了一定程度的背離，表明我國(guó)上市電影公司仍存在投資質(zhì)量不高、過(guò)度依賴外源融資、高溢價(jià)和高商譽(yù)并購(gòu)擴(kuò)張活動(dòng)過(guò)于頻繁等問(wèn)題。如何在投資并購(gòu)中有效控制投資規(guī)模，以較低成本獲取高質(zhì)量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生“內(nèi)生性”收益（而不是“并表性”利潤(rùn)），是上市電影企業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)。