王蘭蘭

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大決策之一，不僅與公司未來的發(fā)展及股票價格息息相關(guān)，還直接影響到股東和債權(quán)人的收益。相對國外來說，我國學(xué)者對股利政策的研究起步比較晚，股市發(fā)展歷史也比較短，具有明顯的中國特色和歷史階段性，再加上很多公司財(cái)務(wù)管理環(huán)節(jié)薄弱，諸多因素疊加導(dǎo)致我國上市公司在股利分配方面存在很多不完善的地方，比如：股利支付水平偏低、部分企業(yè)存在不分配股利或股利分配不合理的現(xiàn)象。汽車行業(yè)對拉動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著不可小覷的作用，不僅帶來了大量就業(yè)崗位，也在很大程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，最近幾年我國汽車行業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸期，部分汽車企業(yè)銷量出現(xiàn)小幅度下降，投融資水平也有所下降。再加上新冠疫情帶來的巨大沖擊，汽車行業(yè)整體投資回報率偏低。優(yōu)化企業(yè)股利政策是提高公司經(jīng)營管理水平的重要一環(huán)，因此，研究我國汽車行業(yè)上市公司股利政策有現(xiàn)實(shí)意義。

一、股利政策概述及汽車行業(yè)上市公司股利政策現(xiàn)狀分析

（一）股利政策相關(guān)理論

股利政策是指企業(yè)決策者作出的與企業(yè)股利分配問題相關(guān)的一系列決策，主要討論公司收益是分配給股東還是留存的問題。學(xué)術(shù)界大概在1960 年之后開始了對股利政策的探討，到現(xiàn)在，股利政策相關(guān)理論大致可以分為兩類：股利無關(guān)理論和股利相關(guān)理論。

股利無關(guān)論有1961 年Miller 與Modigliani 共同提出的MM理論。該理論認(rèn)為股利政策對公司股票價格沒有影響。

股利政策相關(guān)理論包括以下幾種。一是“一鳥在手”理論。“一鳥在手”理論認(rèn)為：公司未來的經(jīng)營活動中存在很多不確定因素，與其他形式的利得相比，現(xiàn)金股利風(fēng)險最小，投資者更傾向于把收益實(shí)實(shí)在在攥在手中。該理論的支持者認(rèn)為股利與股票價格和企業(yè)價值成正相關(guān)——支付較多的現(xiàn)金股利，則公司價值和股價上升；支付較少的現(xiàn)金股利，則公司價值和股價下降。二是代理成本理論。代理成本理論認(rèn)為：由于企業(yè)所有者與管理者之間存在利益沖突，因此管理者更傾向于做出利于自己而非企業(yè)整體的決策。當(dāng)企業(yè)留存資金較多時，管理者更可能私自挪用資金或投資非盈利項(xiàng)目。企業(yè)分發(fā)股利越多，留存收益越少，管理者就會產(chǎn)生籌集資金的壓力，企業(yè)代理成本進(jìn)而減低。三是信號傳遞理論。信號傳遞理論認(rèn)為：公司管理層和投資者之間存在信息不對稱，投資者獲取的企業(yè)相關(guān)信息非常有限，在這些投資者可以獲取的有限信息中，企業(yè)的股利政策是非常重要的一項(xiàng)，能傳遞很多信息。一般認(rèn)為，股利分配越穩(wěn)定則傳遞出的信號越積極。因此，如果股利支付水平高，則股價上升；反之，則股價下降。

（二）我國汽車行業(yè)上市公司股利政策現(xiàn)狀

從股利分配的形式來看，常見的股利政策有現(xiàn)金股利、股票股利、負(fù)債股利幾種。在我國，上市公司只能采用現(xiàn)金股利、股票股利兩種方式來分配股利?，F(xiàn)金股利的優(yōu)點(diǎn)在于它可以滿足大部分投資者的需求，缺點(diǎn)是會增加企業(yè)的支付壓力，不利于企業(yè)投資發(fā)展。股票股利優(yōu)勢在于可以將企業(yè)現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部用于投資，但可能會導(dǎo)致股價下跌，如果長期以股票股利形式進(jìn)行分配，還有可能導(dǎo)致股東的不滿?，F(xiàn)金股利和股票股利也可以相互結(jié)合組成混合的股利支付形式，例如派現(xiàn)、轉(zhuǎn)股同時發(fā)放。

與其他行業(yè)相比，我國汽車行業(yè)上市公司的股利政策既有共性又有特性。一般來說，我國汽車行業(yè)上市公司分配股利有兩種選擇：一種是不進(jìn)行股利分配，另一種是支付現(xiàn)金股利。相比選擇派現(xiàn)的公司，不分配股利的公司更少。除此之外，還有部分公司采取派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)贈相結(jié)合的方式支付股利。

（三）我國汽車行業(yè)上市公司股利政策特點(diǎn)

一是部分上市公司不分配股利。不分配的企業(yè)原因各不相同，有些是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營不善沒有能力分配，有些有能力但仍然沒有進(jìn)行分配。近年來，由于證監(jiān)會出臺了一系列法律法規(guī)，進(jìn)行分紅的公司數(shù)量逐漸增加，但不分配股利的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重。

二是我國汽車行業(yè)上市公司主要采取現(xiàn)金分配的方式，股利分配形式相對來說比較單一。而我國其他行業(yè)上市公司總體由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理模式等因素，股利支付形式多樣，上市公司股票股利分配較多，很多公司采取送紅股的分配方式，常常采用混合方式發(fā)放。

三是汽車行業(yè)上市公司股利政策與其他行業(yè)上市公司相比較為穩(wěn)定。我國很多上市公司沒有清晰明了的股利政策，導(dǎo)致企業(yè)的股利分配缺乏規(guī)劃并且有很大的盲目性，股利政策連續(xù)性及穩(wěn)定性不足，主要表現(xiàn)為股利支付率的不穩(wěn)定。1990—2017 年，在超過3500 家上市公司中，連續(xù)分紅超過20 次的只有4 家，只占0.68%，連續(xù)分紅10 次以上的也只占13.98%。在進(jìn)行股利分配的企業(yè)中，現(xiàn)金股利支付率從0—50%之間不斷波動且波動幅度較大。我國汽車行業(yè)上市公司的股利政策與其他上市公司相比較為穩(wěn)定。統(tǒng)計(jì)顯示，我國上市公司中上市后連續(xù)3 年分配現(xiàn)金股利的企業(yè)不到10%，而汽車行業(yè)上市公司中這一比例可以達(dá)到35%。另外，我國其他行業(yè)的上市公司中即使有些可以做到連續(xù)幾年派現(xiàn)，每年派現(xiàn)的數(shù)額差距也很大。而汽車行業(yè)中的上市公司因?yàn)橐?guī)模一般比較大，有能力連續(xù)盈利，因此也有能力持續(xù)支付現(xiàn)金，再加上公司管理者把股利政策的信號效應(yīng)放在比較重要的地位，所以一般每年派現(xiàn)的額度差距都不大，相對來說比較穩(wěn)定。

四是一部分上市公司存在超能力派現(xiàn)行為。超能力派現(xiàn)的弊端主要有兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是這種分配方式不具有持續(xù)性，第二點(diǎn)是容易導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，有時候可能會使企業(yè)錯失一些好的投資機(jī)會，而這就會危害到投資者的利益。有些企業(yè)的大股東會濫用職權(quán)，通過超能力派現(xiàn)將企業(yè)資產(chǎn)提現(xiàn)，看似在保護(hù)全體股東的權(quán)益，實(shí)際上只是一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的手段。

二、長城汽車股利政策現(xiàn)狀

長城汽車股份有限公司（簡稱長城汽車）是我國自主品牌的代表，成立于1984 年，2003 年在香港H 股上市，2011 年在上交所掛牌交易，成了一家在香港和內(nèi)地同時上市的民營汽車企業(yè)。長城汽車是我國汽車行業(yè)中比較優(yōu)秀的企業(yè)，公司成立以來一直穩(wěn)步發(fā)展，連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)了高速增長和高盈利，在車企中具有一定的代表意義，因此本文選取長城汽車為研究對象。本文結(jié)合該企業(yè)2013—2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析其近年來的股利政策。表1可以比較準(zhǔn)確地描述出長城汽車近8年來的股利分配特征。

表1 長城汽車2013—2020年股利分配情況

數(shù)據(jù)來源：長城汽車股份有限公司年報

由表1 可以看出，長城汽車在2013—2020 年主要通過派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行股利分配，只有2015年這一年是利用現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式混合發(fā)放。公司近8年股利支付率總體上圍繞30%上下波動，但浮動范圍較大。長城汽車近8 年股利分配情況總體上看較為良好，不存在不派發(fā)現(xiàn)金股利、股利支付不具長期性或超能力派現(xiàn)等常見問題。近8年中股利支付率，最高為2019 年的51.02%，最低為2015 年的21.59%，差距較大。

可見，長城汽車未能及時制定清晰明了且連續(xù)的股利政策，也沒有在實(shí)際經(jīng)營過程中形成比較穩(wěn)定的股利政策。股利支付率有時高有時低，存在一定的隨意性和盲目性，股利支付的形式也有諸多不確定。不穩(wěn)定的股利政策不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這一目標(biāo)，另一方面，股利政策的信號傳遞作用也難以取得好的效果，很有可能會讓投資者得出企業(yè)前景不夠樂觀的結(jié)論，從而使企業(yè)失去投資者的信任。

三、長城汽車股利政策反映出的問題

（一）公司盈利能力仍待加強(qiáng)

盈利能力指企業(yè)獲得利潤的能力。企業(yè)的盈利能力和股東獲得的股利分配收益多少直接掛鉤。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，分配股利的能力越強(qiáng)。長城汽車作為汽車行業(yè)中的佼佼者，近年來營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)一直呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，但2018 年至今，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情等因素影響，汽車行業(yè)有走低趨勢。因此，上市公司應(yīng)該更加注重提高盈利能力和經(jīng)營能力，盡快采取措施緩解疫情等因素帶來的沖擊，盡最大可能給投資者帶來最大的利潤。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)股利政策的重要因素之一。我國很多上市公司都是國有大中型企業(yè)，使我國上市公司形成了獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)：國有股、法人股在股本中占了很大比例；持股份額相差懸殊，股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中。一般而言，我國上市公司最大的股東擁有對公司的絕對控制權(quán)。長城汽車第一大股東持股比例較高，處于絕對控股狀態(tài)。股權(quán)集中很可能導(dǎo)致企業(yè)股利政策受到大股東個人意愿影響，從而缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。如果企業(yè)大股東沒有分配股利的意愿，中小股東的利益就無法得到保障。

（三）資本結(jié)構(gòu)存在不合理之處

總體來說，長城汽車資本結(jié)構(gòu)較為良好，但仍然存在不足之處。首先，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體來說穩(wěn)定在50%左右，較為理想，長城汽車近10 年的數(shù)據(jù)中，大多數(shù)年份在50%以下。資產(chǎn)負(fù)債率不是越低越好，否則企業(yè)發(fā)展會因此受到限制。長城汽車資本負(fù)債率仍然存在上行空間，負(fù)債比例可以適當(dāng)增加。其次，長城汽車負(fù)債主要以流動性負(fù)債為主，流動性負(fù)債占比大會使企業(yè)還款壓力較大。再次，在融資方面，長城汽車偏好內(nèi)部融資即股權(quán)融資，外部融資主要依靠長期負(fù)債但所占比例很小，隨著我國金融市場的發(fā)展完善，歷史趨勢一定是向融資渠道多元化發(fā)展，單一保守的傳統(tǒng)融資模式極有可能不能適應(yīng)新的時代發(fā)展要求。

（四）信息披露不夠及時

過去5 年內(nèi)，長城汽車曾因信息披露不及時有多次違規(guī)記錄。信息披露不及時或不完備會導(dǎo)致中小股東的利益不能得到充分保護(hù)。我國很多公司在年終總結(jié)公司經(jīng)營情況的時候，經(jīng)常只宣布股利暫時不進(jìn)行分配，而不解釋為什么不分配，是因?yàn)槠髽I(yè)本年度沒有盈利還是公司將資金留存使用，投資者無從得知。在股利分配的過程中大股東和中小股東之間往往存在非常明顯的信息不對稱，中小股東往往處于劣勢地位。為保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，也為了防止控股股東有意分配低股利甚至不發(fā)放股利，可以通過加強(qiáng)信息披露這一手段來保護(hù)投資者的利益。

四、優(yōu)化長城汽車股利政策相關(guān)建議

（一）提高自身的經(jīng)營能力和盈利能力

如果一個企業(yè)自身不能盈利，那就更不可能給投資者帶來收益。因此，企業(yè)經(jīng)營能力和盈利能力是我們要關(guān)注的重要指標(biāo)。2018年之后，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦、國六排放提前實(shí)施和新冠疫情等多方面因素影響，汽車行業(yè)出現(xiàn)了下滑并且仍然有這個趨勢。但是目前從中國總體情況來看，大多數(shù)地區(qū)在汽車需求方面仍然有缺口，我國汽車銷量還有很大的增長空間。面對新時代的新挑戰(zhàn)，我國汽車行業(yè)上市公司應(yīng)該從挑戰(zhàn)中發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，找到新的對策。新時代科技創(chuàng)新可以給企業(yè)帶來強(qiáng)悍的生產(chǎn)力，企業(yè)應(yīng)該在科技創(chuàng)新方面加大投入，這也符合我國向“中國制造”向“中國智造”轉(zhuǎn)變的大方向。面對5G、大數(shù)據(jù)為代表的智能互聯(lián)時代，每個企業(yè)都應(yīng)該有創(chuàng)新的意識，積極推進(jìn)并鼓勵員工進(jìn)行科技創(chuàng)新，積極構(gòu)建學(xué)習(xí)型組織，通過各個方面的創(chuàng)新使公司走得更長遠(yuǎn)。對于長城汽車而言，應(yīng)該抓住機(jī)遇，積極創(chuàng)新，發(fā)展特色，首先刺激內(nèi)需，其次加快國際化步伐，將企業(yè)打造成有價值的國際化品牌。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對規(guī)范汽車行業(yè)上市公司股利政策起到保障作用，既能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，也有利于公司未來發(fā)展。我國很多上市公司的股權(quán)集中，因此要積極推進(jìn)相關(guān)改革工作，不僅能使競爭性行業(yè)更少受絕對持股資本影響，又能避免公司股權(quán)過于集中而危害到中小股東利益的問題。

（三）保持合理的資本結(jié)構(gòu)

合理的資本結(jié)構(gòu)對汽車行業(yè)上市公司影響很大，不僅能夠降低資本成本，控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，還有利于公司獲得更多的收益。企業(yè)既不能一味追求過低的資產(chǎn)負(fù)債率，也不能不顧企業(yè)實(shí)際情況盲目增加負(fù)債，應(yīng)該在企業(yè)承受能力范圍內(nèi)進(jìn)行融資，確保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)保持在安全水平。我國的資本市場還不夠成熟，公司想要進(jìn)行融資可以選擇的渠道非常有限，融資困難會限制企業(yè)發(fā)展。從大環(huán)境來說，要加快我國資本市場建設(shè)，完善資本市場各項(xiàng)制度，為各大企業(yè)進(jìn)行融資投資活動提供便利和制度保障。企業(yè)還應(yīng)該提高管理人員專業(yè)素養(yǎng)，不斷更新員工資金管理理念，從企業(yè)內(nèi)部主動優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（四）完善信息披露制度

我國部分上市公司股權(quán)較為集中，導(dǎo)致大股東擁有對企業(yè)的控制權(quán)，在了解企業(yè)相關(guān)信息和進(jìn)行各項(xiàng)決策中有優(yōu)勢，相應(yīng)的，中小股東權(quán)利就不能得到保障。因此信息披露要做到及時完備，為規(guī)范股利分配提供條件。對于不分配股利也不詳細(xì)說明情況的企業(yè)，應(yīng)該要求他們在報表中仔細(xì)說明為什么不分配；對于選擇以送股或是贈股本方式進(jìn)行股利分配的企業(yè)，應(yīng)要求他們對公司資金的具體去向進(jìn)行說明，要通過嚴(yán)格的信息披露機(jī)制保證投資者從企業(yè)方獲得的信息都是真實(shí)且全面的。同時，相關(guān)部門還可以通過規(guī)范信息披露，限制企業(yè)的內(nèi)部交易行為，改善汽車行業(yè)上市公司內(nèi)外信息不對稱的現(xiàn)象。

五、結(jié)語

股利政策的研究是公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)，如何優(yōu)化我國汽車行業(yè)上市公司股利政策，完善我國股票市場也是我國現(xiàn)在亟須解決的一大難題。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股利政策相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，簡要分析了長城汽車股利分配的特點(diǎn)和待改進(jìn)的問題。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，總體來說，長城汽車股利分配狀況較為良好，主要存在股利分配不穩(wěn)定等問題。究其原因在于該公司盈利能力和經(jīng)營能力仍待加強(qiáng)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、公司資本結(jié)構(gòu)存在不合理及信息披露不夠及時完備等因素。針對以上問題，本文提出了公司應(yīng)提升自身經(jīng)營能力和盈利能力、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、保持合理的資本結(jié)構(gòu)、及時進(jìn)行信息披露和建立有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制等一系列建議，希望研究內(nèi)容能對長城汽車及其他汽車行業(yè)上市公司股利分配提供一定的參考。