劉紫筠

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

一、探尋金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間關(guān)系的必要性

在現(xiàn)代社會(huì)中，金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系日益緊密。關(guān)于這一問題，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有大量的文獻(xiàn)涌現(xiàn)。在這些文獻(xiàn)中，每位學(xué)者基于不同的理論運(yùn)用了不同的指標(biāo)衡量金融深化的程度，研究金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的相關(guān)關(guān)系。但是對(duì)于是金融深化促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)了金融深化這一因果關(guān)系問題，目前還存在著學(xué)術(shù)上的爭(zhēng)議。因此，本文運(yùn)用近三十年來的數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)金融體制改革這些年來助力金融深化發(fā)展的政策是否確實(shí)使金融深化逐步加深。進(jìn)而考察金融的逐步深化發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否存在格蘭杰因果關(guān)系，金融深化能否在實(shí)證研究中得出導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果。

目前，我國(guó)為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開展了多項(xiàng)措施。供給側(cè)改革正有序開展，這一改革的主要目標(biāo)包括降低企業(yè)融資成本；增強(qiáng)金融對(duì)當(dāng)今社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐能力；進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)、助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等等。通過改革激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，我國(guó)正在對(duì)一些重要的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼與扶持，包括新能源汽車產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等，人們認(rèn)為這些朝陽產(chǎn)業(yè)需要金融支持才得以不斷發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？梢姡?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)離不開金融的發(fā)展，因此，國(guó)家在大力促進(jìn)金融深化，發(fā)展金融機(jī)構(gòu)。但是這樣的金融支持是否能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所幫助？這需要我們討論金融深化發(fā)展的理論依據(jù)并進(jìn)行定量的實(shí)證分析來解答。

二、金融深化起源與相關(guān)研究

金融深化這個(gè)概念公認(rèn)是由愛德華·肖在1973年出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》一書中提出的。這本書是一部已經(jīng)出版四十余年的金融著作，人們認(rèn)為，從這以后，金融發(fā)展理論與經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論終于開始交匯融合，改正了先前的發(fā)展理論對(duì)金融機(jī)構(gòu)的忽視，這本書是金融深化理論的基礎(chǔ)。肖將金融深化的概念定義為：金融深化意指金融職能和金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)化，以及相對(duì)于外匯市場(chǎng)和場(chǎng)外非法市場(chǎng)而言，有組織的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)會(huì)獲得收益。實(shí)行金融深化，就是要求政府減少對(duì)金融市場(chǎng)及金融體系的過分干預(yù)，要開放利率與匯率，以此讓其能充分地反映資金和外匯的實(shí)際供求情況，合理運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。

金融深化概念傳入我國(guó)后，眾多學(xué)者紛紛聚焦于此。賓國(guó)強(qiáng)（1999）針對(duì)中國(guó)改革開放20 年這一契機(jī)，對(duì)這20 年來的金融深化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。在他的研究中，金融深化的指標(biāo)為廣義貨幣M2與GDP的比值，并在分析中又加入了實(shí)際利率進(jìn)行研究。通過模型回歸及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，最終得到實(shí)際利率與金融深化在Granger 意義上的確是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。在結(jié)論中他還建議要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的作用定位及對(duì)傳統(tǒng)金融深化理論重新思考。張軍和金煜（2004）對(duì)金融深化與生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行了檢測(cè)。在他們的研究中，金融深化更多地體現(xiàn)在金融中介的深度上。在金融中介深度的衡量上，他們考慮了多種估算方式，最終結(jié)合各方原因選擇了銀行給非國(guó)有部門貸款占GDP 的比率來測(cè)度金融中介的深度。憑借這個(gè)估算及中國(guó)各省份1987—2001年的數(shù)據(jù)，對(duì)金融深化與生產(chǎn)率增長(zhǎng)兩者之間關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，最終得出了兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。這篇文獻(xiàn)的分析與結(jié)論對(duì)解釋中國(guó)沿海和內(nèi)陸地區(qū)發(fā)展差距擴(kuò)大亦有所幫助。

隨著科技日新月異，“科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力”得到了更多人的認(rèn)可。近幾年，有學(xué)者將科技創(chuàng)新結(jié)合金融深化，探討了它們兩者對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。何宜慶和徐衛(wèi)華（2017）對(duì)該問題進(jìn)行了深入研究，他們衡量產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)是三大產(chǎn)業(yè)的人均收入水平，而金融深化和科技創(chuàng)新的發(fā)展指數(shù)由熵權(quán)法得出，運(yùn)用固定效應(yīng)面板門檻模型及1997—2014 年30 個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，最終得到了十分細(xì)化的結(jié)論。作者將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)做出了“第一產(chǎn)業(yè)”“第二產(chǎn)業(yè)”“第三產(chǎn)業(yè)”的區(qū)分，并將地域范圍劃分為東部、西部，對(duì)不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)得出了不同的結(jié)論，并針對(duì)不同地區(qū)產(chǎn)業(yè)，做出了不同的政策建議。

可以看到，近些年中，認(rèn)為金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈正相關(guān)關(guān)系的聲音越來越多，金融深化這一理論也在不斷對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革有所影響。如今已經(jīng)是改革開放的第44個(gè)年頭，回首過去碩果累累的這些年，經(jīng)濟(jì)不斷地進(jìn)步著，如今金融深化進(jìn)行到哪一步呢？在當(dāng)今的情形下金融深化是否仍對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用？本文接下來對(duì)我國(guó)1990—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究

本節(jié)首先解釋選用的變量，而后回顧金融深化歷程并通過數(shù)據(jù)與其形成的變化趨勢(shì)圖，在直觀上反映金融深化的總體進(jìn)程，之后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，展開協(xié)整檢驗(yàn)，再運(yùn)用VAR 模型構(gòu)建誤差修正模型，進(jìn)而分析金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的格蘭杰因果關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)與發(fā)展歷程

1.變量設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

第一種表示金融深化程度的變量選用金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中的各項(xiàng)貸款總額與GDP的比值，黃智淋（2013）運(yùn)用這一變量衡量金融發(fā)展水平，研究了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的非線性關(guān)系，這一比值在本研究中被記為X1。

大多文獻(xiàn)運(yùn)用了貨幣化比率作為對(duì)金融深化程度的測(cè)度，如王毅（2002)、朱慶武（2016)，盡管這一比率存在些許問題與異常（武志，2010），但由于考慮到數(shù)據(jù)來源的權(quán)威性及可得性，金融深化的另一種測(cè)度為貨幣化比率。貨幣化比率是由廣義貨幣（M2）比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值得來。廣義貨幣包括了狹義貨幣（M1）與商業(yè)銀行定期存款。在這里選擇貨幣化比率作為衡量金融深化的指標(biāo)，不僅因?yàn)橛衅渌墨I(xiàn)的權(quán)威支持，主要是因?yàn)楣P者認(rèn)為M2 代表著我國(guó)貨幣形態(tài)的金融資產(chǎn)總量，那么在一定程度上，它在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比可以有效反映我國(guó)金融深化的程度。這一貨幣化比率在本研究中被記為X2。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量我們采用GDP的年增長(zhǎng)率，記為Y。

本文選擇的1990—2018 年的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)調(diào)查司和各年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2.金融發(fā)展背景與趨勢(shì)

在經(jīng)濟(jì)體制仍處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制時(shí)，中國(guó)人民銀行是我國(guó)主要的金融機(jī)構(gòu)。1992年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革有了明確目標(biāo)——社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。緊接著，1993 年《關(guān)于金融體制改革的決定》頒布，國(guó)務(wù)院的這一舉動(dòng)使金融體制以市場(chǎng)化為方向開始了改革，這是邁向金融深化的第一步。隨后二十多年內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借利率放開等政策，逐漸使利率實(shí)現(xiàn)自由化；放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍的限制，以及金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制，使金融機(jī)構(gòu)在一定意義上實(shí)現(xiàn)了自由化；整頓證券市場(chǎng)、發(fā)展股票市場(chǎng)，使金融工具逐漸向多樣化發(fā)展，金融市場(chǎng)逐步完善。可以看到，在政策措施上中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體制改革，確實(shí)在向著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融深化發(fā)展。圖1是本文用于衡量金融深化發(fā)展指標(biāo)的趨勢(shì)圖，通過圖中的線性趨勢(shì)，不難看出，無論是從貨幣化程度抑或是從金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r來看，我國(guó)的金融深化改革卓有成效，金融發(fā)展呈良好態(tài)勢(shì)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

接著我們運(yùn)用兩種不同的指標(biāo)檢驗(yàn)金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。從圖1 中可以很直觀地發(fā)現(xiàn)，這兩組時(shí)間序列均是非平穩(wěn)的，由于對(duì)非平穩(wěn)的序列進(jìn)行回歸將有可能出現(xiàn)偽回歸，因此我們要運(yùn)用Eviews10的ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

圖1 金融機(jī)構(gòu)貸款總額比GDP（x1）與貨幣化比率（x2）隨時(shí)間趨勢(shì)圖

首先對(duì)原序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這兩組時(shí)間序列均存在單位根，為非平穩(wěn)的序列。因此，我們對(duì)它們進(jìn)行一階差分處理再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)X1在含有截距項(xiàng)時(shí)P值為0.0065，可以判斷這組數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn)；發(fā)現(xiàn)X2 在含有截距項(xiàng)時(shí)P值為0.0015，這組數(shù)據(jù)也為一階差分平穩(wěn)；對(duì)于GDP年增長(zhǎng)率（RGDP）我們進(jìn)行同樣的操作，得到它也在含有截距項(xiàng)時(shí)一階差分平穩(wěn)P值為0.0254。最終這三組時(shí)間序列都在一階差分后達(dá)到平穩(wěn)，接著分別對(duì)兩個(gè)變量與Y 的原序列之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，查看他們之間是否存在長(zhǎng)期均衡。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

由于只檢測(cè)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，因此選擇用EG協(xié)整檢驗(yàn)。

首先檢驗(yàn)X1 與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行OLS回歸，回歸方程如下：

將其中的殘差序列提取出來進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。殘差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

這時(shí)候我們不能再使用P 值，要使用ADF 檢驗(yàn)的TStatistic 數(shù)值。此時(shí)ADF 的臨界值不能采用Eviews 提供的臨界值，而要通過協(xié)整回歸臨界值表以及臨界值計(jì)算公式得到。計(jì)算公式如下：

給定顯著水平α = 0.05，經(jīng)過計(jì)算，臨界值為-3.56，單位根ADF 檢驗(yàn)時(shí)運(yùn)用信息準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)，得到T-Statistic值為-4.52。

同理，我們對(duì)X2與Y進(jìn)行相同的操作，得到T-Statistic值為-3.92。

結(jié)果均顯示拒絕原假設(shè)，所以兩種指標(biāo)皆與Y 存在協(xié)整關(guān)系，即存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。因此我們可以構(gòu)建誤差修正模型，探討他們之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。

3.誤差修正模型及格蘭杰因果關(guān)系分析

首先根據(jù)信息準(zhǔn)則選擇合適的滯后階數(shù)并構(gòu)建VAR 模型，選擇其中的誤差修正模型，其模型如下：

在（5）中，c10為常數(shù)項(xiàng)，γ11為修正速度系數(shù)，ECMt-1為誤差修正項(xiàng)，α和β為參數(shù)項(xiàng)，Δyt與Δxt-1等皆為在原序列基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分后的平穩(wěn)序列。

表1為X1與Y 的誤差修正模型，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)其中的格蘭杰因果關(guān)系。在Y 的誤差修正模型中，由于滯后一期的X1 的T 值 為3.44285＞1.96，滯 后 二 期 的X1 的T 值 為-2.54606＜-1.96，因此X1 對(duì)Y 具有顯著的影響，兩者間存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，前一期X1的變動(dòng)能夠引起這一期Y的變化。在X1 的誤差修正模型中，滯后一期的Y 的T 統(tǒng)計(jì)量為-2.22506＜-1.96，也可得Y 對(duì)X1 也有顯著的影響，因此X1與Y互為因果。

表1 Y與X1的誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

表2為X2與Y 的誤差修正模型，同樣可以很明顯地發(fā)現(xiàn)其中的格蘭杰因果關(guān)系。在Y 的誤差修正模型中，由于滯后一期的X2的T值為3.90659＞1.96，因此X2對(duì)Y具有顯著的影響，兩者間存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，前一期X2 的變動(dòng)能夠引起這一期Y 的變化。在X2 的誤差修正模型中，T 統(tǒng)計(jì)量均不顯著，因此，我們不能得出Y 對(duì)X2 具有格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)論。

表2 Y與X2的誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

通過對(duì)兩對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析我們得出，貨幣化比率與金融發(fā)展水平這兩種表示金融深化程度的指標(biāo)，均可以在格蘭杰因果關(guān)系層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。這就意味著，我們當(dāng)下的金融深化發(fā)展會(huì)對(duì)將來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

四、結(jié)語

本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示，金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間確實(shí)存在著格蘭杰因果關(guān)系，當(dāng)期的金融深化程度將影響下一期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平。在分析中，本文同時(shí)使用了常見的兩種指標(biāo)，分別與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)進(jìn)行建模分析，并且在協(xié)整檢驗(yàn)中都得出了與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而通過建立誤差修正模型，我們得出了金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)額比GDP的比值與貨幣化比率，都可以在Granger 意義上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就意味著，金融的深化發(fā)展形勢(shì)十分重要，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有深遠(yuǎn)影響，因此我們應(yīng)該更多關(guān)注金融發(fā)展，對(duì)金融深化指標(biāo)進(jìn)行合理監(jiān)控，從而把握并控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

值得注意的是，本文在數(shù)據(jù)選擇上截至2018 年，目的在于避開2019—2021 年間疫情因素對(duì)實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生的干擾。實(shí)際上，盡管疫情來勢(shì)洶洶，但在我國(guó)有效防控下所帶來的影響已降到最低。我國(guó)金融監(jiān)管部門以持續(xù)貫徹落實(shí)金融體系改革的方式，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)注入活力。首先，對(duì)于現(xiàn)存的金融業(yè)務(wù)采取全面納入監(jiān)管的措施，通過出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管新規(guī)，如保險(xiǎn)業(yè)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)公司治理準(zhǔn)則》、銀行業(yè)發(fā)布“我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行名單”等，堅(jiān)決打好“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)。其次，面對(duì)疫情，央行、銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，通過增加信用貸款和中長(zhǎng)期貸款、降低貸款成本、專項(xiàng)再貸款等30條舉措，保障疫情防控期間的資金流動(dòng)性和金融資源的合理調(diào)配，從而幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最后，我國(guó)也采取了多項(xiàng)金融對(duì)外開放政策，如2021年工商銀行成功與高盛組建合資理財(cái)公司、摩根大通成為我國(guó)首批外商獨(dú)資券商等，中國(guó)在逐步開放自身的資本市場(chǎng)，尋求更深度地金融發(fā)展。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2021年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.1%，成為疫情暴發(fā)以來全球首個(gè)恢復(fù)增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。這也進(jìn)一步印證了金融的深化發(fā)展可以有效助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。因此，本文認(rèn)為當(dāng)前仍需不斷完善金融體制建設(shè)，在嚴(yán)格防控金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過更高效的政策引導(dǎo)與金融深化改革，實(shí)現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。