王 馗 高天惠 胡 峰

一、引言及文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，無(wú)論是對(duì)于實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的企業(yè)，還是對(duì)實(shí)施對(duì)外開放的國(guó)家而言，對(duì)外直接投資（OFDI）都是最具有戰(zhàn)略意義的國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一，而海外并購(gòu)在OFDI中占據(jù)重要地位。2004—2019年間，全球海外并購(gòu)交易額占全球OFDI總額的比重平均達(dá)37%①。從中國(guó)的跨境并購(gòu)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，2004—2019年間，中國(guó)海外并購(gòu)交易額占中國(guó)OFDI總額的比例平均達(dá)35%②。我國(guó)海外并購(gòu)的快速發(fā)展不可避免地引起目標(biāo)國(guó)不同程度的猜疑、限制甚至抵制。他們認(rèn)為中國(guó)的海外并購(gòu)受到非經(jīng)濟(jì)因素和非市場(chǎng)化行為驅(qū)動(dòng)，試圖通過(guò)并購(gòu)占領(lǐng)目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)或者增加在目標(biāo)國(guó)的政治影響力（Autor等，2016）。還有質(zhì)疑者認(rèn)為中國(guó)的并購(gòu)可能會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，例如在并購(gòu)之后大幅削減目標(biāo)企業(yè)員工以及降低目標(biāo)企業(yè)員工薪酬等。為回應(yīng)上述質(zhì)疑，本文使用企業(yè)層面的海外并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，從并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)影響兩個(gè)方面探討中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為。

現(xiàn)有大量文獻(xiàn)從國(guó)家層面探討了海外并購(gòu)的影響因素，本文將其歸納為七類。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)環(huán)境，主要包括市場(chǎng)規(guī)模（Hu等，2021）、自然資源（陳宇峰，2021）以及雙邊貿(mào)易開放度（Hijzer等，2008）等。第二，制度與監(jiān)管環(huán)境，主要包括法律體系（Jory和Ngo，2011）、監(jiān)管框架以及制度距離（吳先明和張雨，2019）。第三，政治環(huán)境與腐敗，主要包括政府干預(yù)（Tingley等，2015）、政治穩(wěn)定性以及腐敗程度（Visic和Peric，2011）。第四，稅收環(huán)境，主要包括稅收政策、稅收結(jié)構(gòu)以及稅收優(yōu)惠和計(jì)劃（Dikova和Brouthers，2016）。第五，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與估值指引（Xie等，2017）。第六，文化環(huán)境，主要包括語(yǔ)言（Dow等，2016）、歷史聯(lián)系以及文化差異（Aleksanyan等，2021）。第七，地理環(huán)境，包括兩國(guó)實(shí)際距離（Di等，2016）以及地理位置。

部分學(xué)者認(rèn)為不需要用新的理論框架來(lái)解釋中國(guó)的海外投資，即上述經(jīng)濟(jì)、制度等因素對(duì)中國(guó)及其他國(guó)家海外并購(gòu)的影響較為相似（Rugman，2010）。另有部分學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的海外并購(gòu)與其他國(guó)家相比具有顯著差異（Buckley等，2007）。盡管有文獻(xiàn)開始將中國(guó)的海外并購(gòu)模式與其他國(guó)家進(jìn)行對(duì)比，但仍未對(duì)上述差異做出系統(tǒng)性分析。例如Buckley等（2016）使用1985—2011年跨國(guó)面板數(shù)據(jù)，從宏觀層面考察了影響中國(guó)海外并購(gòu)區(qū)位選擇和規(guī)模的因素，研究表明制度因素使得新興市場(chǎng)國(guó)家的并購(gòu)不同于發(fā)達(dá)國(guó)家。他們還發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)傾向投資于具有高風(fēng)險(xiǎn)以及法律制度薄弱的國(guó)家。然而，Buckley等（2016）并未將中國(guó)企業(yè)與其他國(guó)家企業(yè)進(jìn)行比較，因而這一研究并不能完全回答到底是經(jīng)濟(jì)因素還是制度因素使得中國(guó)海外并購(gòu)與其他國(guó)家有所不同。

值得注意的是，有學(xué)者認(rèn)為部分中國(guó)企業(yè)與政府存在密切聯(lián)系，這使得中國(guó)的海外并購(gòu)與其他國(guó)家存在顯著差異。Luo等（2017）將中國(guó)國(guó)有企業(yè)綠地投資與非國(guó)有企業(yè)綠地投資進(jìn)行比較，結(jié)果表明中國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)投資驅(qū)動(dòng)因素存在明顯不同。例如中國(guó)國(guó)有企業(yè)不過(guò)多關(guān)注目標(biāo)國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)導(dǎo)向，而重點(diǎn)考慮自然資源因素。但是政府主導(dǎo)型投資與私有企業(yè)投資之間的差異并不是中國(guó)所特有的，Karolyi和Liao（2017）將全球私有企業(yè)并購(gòu)與政府主導(dǎo)型并購(gòu)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果表明豐富的自然資源和高度多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是影響政府主導(dǎo)型并購(gòu)的共同因素。

相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文主要有如下貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅從單一視角探討中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)，例如劉青等（2017）僅從宏觀層面考察了中國(guó)海外并購(gòu)的動(dòng)因，認(rèn)為中國(guó)海外并購(gòu)特征符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段，但他們并未與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家海外并購(gòu)進(jìn)行比較，因而無(wú)法真正了解中國(guó)的海外并購(gòu)是否與其他國(guó)家存在顯著差異。與之不同的是，本文不僅探討了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的動(dòng)因，還將主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)也納入模型之中，深入分析中國(guó)與其他國(guó)家海外并購(gòu)的系統(tǒng)性差異。第二，現(xiàn)有關(guān)于中國(guó)海外并購(gòu)效應(yīng)的文獻(xiàn)大多未考慮并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的影響，事實(shí)上通過(guò)考察在并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化，有助于加深對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)影響的了解，以回應(yīng)關(guān)于中國(guó)的并購(gòu)可能會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生不利影響這一指責(zé)。

二、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

考慮到美國(guó)是全球公認(rèn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家且其海外并購(gòu)在全球海外并購(gòu)中占據(jù)較大比重③，因此本文將中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)與美國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，以分析二者是否存在顯著差異。本文所使用的海外并購(gòu)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于Bureau Van Dijk Zephyr全球并購(gòu)交易分析數(shù)據(jù)庫(kù)。本文將樣本分為三種類型的并購(gòu)方：中國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)方、中國(guó)非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)方、美國(guó)企業(yè)并購(gòu)方。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：選取并購(gòu)股權(quán)大于10%的交易，排除企業(yè)所在國(guó)未知的交易，刪除金融類企業(yè)，刪除在開曼群島、英屬維爾京群島、百慕大群島進(jìn)行的交易，這類投資多出于避稅動(dòng)機(jī)。為確保樣本可比性，本文選擇每一個(gè)目標(biāo)企業(yè)僅涉及一筆交易的樣本。

（二）模型設(shè)定

關(guān)于中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因的考察，本文在引力模型的基礎(chǔ)上加入一系列核心解釋變量和控制變量，具體模型如下：

其中i、j、t分別表示目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)家以及并購(gòu)交易完成的年份；被解釋變量Yijt表示中國(guó)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)額；MAijt、REijt、TEijt、INijt分別為目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)市場(chǎng)、自然資源、戰(zhàn)略資產(chǎn)以及制度變量，為克服內(nèi)生性對(duì)其進(jìn)行滯后一期處理；X′ijt?1包括一系列滯后一期的目標(biāo)國(guó)和目標(biāo)企業(yè)特征變量；θt、δj、εijt分別表示時(shí)間固定效應(yīng)、國(guó)家固定效應(yīng)以及標(biāo)準(zhǔn)誤差。由于需要通過(guò)BvD數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)標(biāo)識(shí)碼對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，因此后文實(shí)證中刪除了企業(yè)標(biāo)識(shí)碼缺失的樣本。

關(guān)于中美海外并購(gòu)對(duì)比的考察，設(shè)立如下模型：

式（2）中被解釋變量是一個(gè)虛擬變量，表示處于國(guó)家j的目標(biāo)企業(yè)i在年份t是否被中國(guó)企業(yè)收購(gòu)，若被中國(guó)企業(yè)收購(gòu)則為1，被美國(guó)企業(yè)收購(gòu)則為0。此外，本文還進(jìn)一步區(qū)分中國(guó)國(guó)有企業(yè)和中國(guó)非國(guó)有企業(yè)。其余變量與模型（1）一致。值得說(shuō)明的是，β1系數(shù)意味著相較于美國(guó)企業(yè)而言，核心解釋變量如何影響中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)，若β1系數(shù)不顯著，則表明核心解釋變量要么對(duì)中美企業(yè)都沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響，要么對(duì)于中美企業(yè)來(lái)說(shuō)同樣重要。

（三）變量說(shuō)明

1.核心解釋變量

（1）市場(chǎng)，采用實(shí)際GDP衡量目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)規(guī)模。（2）自然資源，采用自然資源租金占GDP比重衡量目標(biāo)國(guó)資源豐裕度。（3）制度質(zhì)量，采用世界銀行發(fā)布的全球治理指數(shù)中的6個(gè)指標(biāo)的均值衡量目標(biāo)國(guó)制度質(zhì)量④。（4）戰(zhàn)略資產(chǎn)，沿襲Buckley等（2007）的研究，采用目標(biāo)國(guó)居民和非居民年度專利申請(qǐng)總數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量，上述數(shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.控制變量

目標(biāo)國(guó)特征變量：（1）貿(mào)易開放度，采用目標(biāo)國(guó)進(jìn)出口總額占GDP比重來(lái)衡量。（2）通貨膨脹，采用按消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)衡量的年通脹率。（3）匯率，采用目標(biāo)國(guó)貨幣兌人民幣的比率衡量，根據(jù)月平均值計(jì)算出年平均值。上述數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。（4）文化距離，基于Hofstede的文化維度，通過(guò)使用Kogut和Singh（1988）的公式測(cè)度文化距離（KSI）指數(shù)，該數(shù)值越大，表示文化距離越大。各國(guó)文化距離的原始指標(biāo)來(lái)自于https://geert-hofstede.com網(wǎng)站。（5）地理距離，采用CEPII數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)與目標(biāo)國(guó)加權(quán)距離衡量。

目標(biāo)企業(yè)特征變量：（1）企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值衡量。（2）資產(chǎn)收益率，采用稅后凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)比值衡量。（3）負(fù)債率，采用總負(fù)債/總資產(chǎn)比值衡量。（4）營(yíng)業(yè)額，采用企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入對(duì)數(shù)值衡量。上述數(shù)據(jù)均來(lái)源于BvD Orbis數(shù)據(jù)庫(kù)。（5）專利，采用專利申請(qǐng)數(shù)衡量。數(shù)據(jù)來(lái)源于BvD Intellectual Property數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證分析

（一）中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為

1.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因

根據(jù)表1列（1）、（2）估計(jì)結(jié)果：第一，從市場(chǎng)方面來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有顯著的正向影響，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)存在明顯的市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)；第二，從資源方面來(lái)看，自然資源估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)更傾向前往資源豐富的目標(biāo)國(guó)開展海外并購(gòu)活動(dòng)；第三，戰(zhàn)略資產(chǎn)估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明中國(guó)企業(yè)具有明顯的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)；第四，從制度方面來(lái)看，中國(guó)企業(yè)更偏好制度質(zhì)量在較高的目標(biāo)國(guó)開展并購(gòu)。第五，從目標(biāo)企業(yè)特征來(lái)看，企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)回報(bào)率系數(shù)顯著為正，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)更傾向于并購(gòu)企業(yè)規(guī)模較大但具有一定盈利能力的目標(biāo)企業(yè)。

表1 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因

考慮到不同所有制企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因可能存在一定的差異，本文在表1列（3）～（6）進(jìn)一步區(qū)分了企業(yè)所有制，發(fā)現(xiàn)中國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在如下方面有一定的差異：第一，自然資源系數(shù)在中國(guó)國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)樣本中不顯著甚至為負(fù)，說(shuō)明相比非國(guó)有企業(yè)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)具有更為明顯的自然資源尋求動(dòng)機(jī)?？赡茉蚴侵袊?guó)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的責(zé)任，通過(guò)海外并購(gòu)尋求充足資源以保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（邱立成和楊德彬，2015）。此外，資源型項(xiàng)目通常需要較大的資金量，短期內(nèi)難以盈利，對(duì)于企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和資金能力有較高要求。國(guó)有企業(yè)在政府支持之下能夠獲取一定的優(yōu)質(zhì)金融資源，融資約束較小，具備足夠的資金和能力開展資源型項(xiàng)目的并購(gòu)。第二，在制度方面，中國(guó)非國(guó)有企業(yè)更傾向前往制度質(zhì)量較好的目標(biāo)國(guó)，而國(guó)有企業(yè)似乎并不過(guò)多關(guān)注目標(biāo)國(guó)制度質(zhì)量。第三，資產(chǎn)回報(bào)率在國(guó)有企業(yè)樣本中不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)不太關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的盈利能力，可能在于國(guó)有企業(yè)面臨較小的融資約束，在并購(gòu)之后有信心和能力改善目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

通過(guò)上述分析表明，整體而言中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有市場(chǎng)尋求、資源尋求以及戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求特征。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)資源尋求動(dòng)機(jī)更為明顯。此外，中國(guó)非國(guó)有企業(yè)更傾向前往制度質(zhì)量較高的目標(biāo)國(guó)開展并購(gòu)。

2.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響

本文通過(guò)構(gòu)建如下模型考察中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面的影響。

其中，i、j、t分別表示目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所屬國(guó)家、并購(gòu)交易完成的年份。Y表示目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，考慮到本文的大部分目標(biāo)企業(yè)屬于非上市公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值較多，因此僅采用4個(gè)主要指標(biāo)來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，包括勞動(dòng)生產(chǎn)率（采用營(yíng)業(yè)總收入除以員工數(shù)的比值衡量，企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率越高則意味著單位勞動(dòng)產(chǎn)出越高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)）、資本生產(chǎn)率（采用營(yíng)業(yè)總收入除以總資產(chǎn)比值衡量，企業(yè)資本生產(chǎn)率越高則意味著產(chǎn)出越大，投資效率越高）、員工數(shù)以及員工平均薪酬（采用企業(yè)員工成本除以員工數(shù)比值衡量）。Acq表示并購(gòu)前后的虛擬變量，若為并購(gòu)后則為1，否則為0。表示目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)前一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、資產(chǎn)回報(bào)率、銷售額以及專利申請(qǐng)。θt、δj、εijt分別表示時(shí)間固定效應(yīng)、國(guó)家固定效應(yīng)以及標(biāo)準(zhǔn)誤⑤。

根據(jù)表2估計(jì)結(jié)果，勞動(dòng)生產(chǎn)率、資本生產(chǎn)率估計(jì)系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)之后，目標(biāo)企業(yè)單位勞動(dòng)產(chǎn)出、投資效率并未發(fā)生顯著變化。員工數(shù)估計(jì)系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，本文并未觀察到目標(biāo)企業(yè)員工數(shù)在并購(gòu)之后有明顯下降，這也駁斥了中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)之后大規(guī)模削減目標(biāo)企業(yè)員工的不實(shí)言論。從員工平均薪酬來(lái)看，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)員工平均薪酬在并購(gòu)之后有一定的上升。

表2 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的影響

（二）中美企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)比

1.中美企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)Ρ?/p>

本文進(jìn)一步將中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)與美國(guó)企業(yè)納入同一模型［式（2）］中進(jìn)行對(duì)比分析。根據(jù)表3列（1）、（2）估計(jì)結(jié)果，得出如下結(jié)論：第一，目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)系數(shù)大多不顯著，說(shuō)明在市場(chǎng)尋求方面，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)與美國(guó)企業(yè)不存在顯著差異，因而關(guān)于中國(guó)企業(yè)試圖通過(guò)并購(gòu)占領(lǐng)目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)這一指責(zé)并不成立；第二，自然資源估計(jì)系數(shù)雖為正但不顯著，說(shuō)明相比美國(guó)企業(yè)，自然資源并未對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)產(chǎn)生更為顯著的影響；第三，制度質(zhì)量估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明相比美國(guó)企業(yè)，沒(méi)有證據(jù)表明中國(guó)企業(yè)更偏好制度質(zhì)量較低的目標(biāo)國(guó)；第四，中國(guó)企業(yè)存在明顯的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)相比美國(guó)企業(yè)在技術(shù)水平方面還存在一定的差距，想要在日益激烈的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生存，通過(guò)海外并購(gòu)獲取國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)、高效的管理經(jīng)驗(yàn)就成為提升企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要渠道（劉青等，2017），因此這一動(dòng)機(jī)符合現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r；第五，從并購(gòu)企業(yè)特征來(lái)看，相比美國(guó)企業(yè)，中國(guó)企業(yè)更傾向于并購(gòu)企業(yè)規(guī)模大、負(fù)債率高、資產(chǎn)回報(bào)率低但擁有更多專利的目標(biāo)企業(yè)，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)不太關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而更看重目標(biāo)企業(yè)技術(shù)水平，這也表明中國(guó)企業(yè)存在強(qiáng)烈的技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)，與上述戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)較為一致，但這也反映出中國(guó)企業(yè)并購(gòu)策略可能并不謹(jǐn)慎。

本文進(jìn)一步區(qū)分了中國(guó)國(guó)有企業(yè)和中國(guó)非國(guó)有企業(yè)，估計(jì)結(jié)果列于表3列（3）～（6）。根據(jù)表3結(jié)果，得出如下結(jié)論：第一，自然資源估計(jì)系數(shù)在中國(guó)國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為正，在中國(guó)非國(guó)有企業(yè)樣本中不顯著甚至為負(fù)，說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)更傾向于在自然資源豐富的目標(biāo)國(guó)進(jìn)行并購(gòu)；第二，企業(yè)規(guī)模估計(jì)系數(shù)在中國(guó)國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為正，在中國(guó)非國(guó)有企業(yè)樣本中不顯著，說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)受目標(biāo)企業(yè)規(guī)模的驅(qū)動(dòng)，可能原因在于國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)政府擔(dān)保較為容易地獲取優(yōu)質(zhì)金融資源，使其面臨較少的融資約束，能夠并購(gòu)規(guī)模較大的企業(yè)；第三，負(fù)債率和專利申請(qǐng)估計(jì)系數(shù)在表3列（4）、（6）中均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論是中國(guó)非國(guó)有企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，更可能購(gòu)買負(fù)債率較高的企業(yè)，但獲取這類企業(yè)的專利是中國(guó)企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)的重要影響因素。

表3 中美企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)Ρ?/p>

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選擇全球?qū)ν獠①?gòu)數(shù)量排名前5位⑥的國(guó)家（除中國(guó)之外的），采用多項(xiàng)選擇模型進(jìn)行穩(wěn)健性分析。具體估計(jì)時(shí)以中國(guó)海外并購(gòu)為基準(zhǔn)組，更為直觀地進(jìn)行并購(gòu)動(dòng)因?qū)Ρ?。從?多項(xiàng)Logit估計(jì)結(jié)果可得出如下結(jié)論：第一，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，估計(jì)系數(shù)大多不顯著，說(shuō)明與中國(guó)企業(yè)相比，市場(chǎng)規(guī)模并未顯著影響主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)，中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)均存在市場(chǎng)尋求動(dòng)機(jī)；第二，本文也并未發(fā)現(xiàn)主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)與中國(guó)企業(yè)在自然資源和制度質(zhì)量方面存在顯著差異；第三，戰(zhàn)略資產(chǎn)估計(jì)系數(shù)大多顯著為負(fù)，說(shuō)明相比中國(guó)企業(yè)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外并購(gòu)并未表現(xiàn)出明顯的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)；第四，從企業(yè)特征變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模和專利申請(qǐng)估計(jì)系數(shù)雖不顯著但為負(fù)，同時(shí)負(fù)債率估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)回報(bào)率系數(shù)大多顯著為正，說(shuō)明相比中國(guó)企業(yè)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)更傾向于選擇負(fù)債率較低但盈利能力更好的目標(biāo)企業(yè)。綜上，相比對(duì)外并購(gòu)大國(guó)來(lái)說(shuō)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)存在明顯的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求特征，且中國(guó)企業(yè)更注重目標(biāo)企業(yè)技術(shù)水平而不太關(guān)注其財(cái)務(wù)表現(xiàn)（如負(fù)債率、資產(chǎn)回報(bào)率）。這一結(jié)果與上述中美企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)Ρ鹊慕Y(jié)果較為一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.中美企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響對(duì)比

本文進(jìn)一步考察中美企業(yè)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的差異化影響⑦。表5（1）～（3）列分別表示在并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1年、并購(gòu)后2年中美企業(yè)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明，僅在并購(gòu)當(dāng)年，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)能夠顯著提升目標(biāo)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，而在并購(gòu)后1～2年中對(duì)目標(biāo)企業(yè)沒(méi)有顯著影響。表5（4）～（6）列估計(jì)結(jié)果顯示，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)后1～2年內(nèi)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資本生產(chǎn)率產(chǎn)生了不利影響?？赡茉蛟谟?，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)之后增加對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資，致使目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)要快于營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)，進(jìn)而降低企業(yè)資本生產(chǎn)率。

表5 并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)勞動(dòng)和資本生產(chǎn)率的影響

表6（1）～（6）列表示并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工數(shù)以及員工平均薪酬的影響。表6（1）～（3）列結(jié)果表明，與美國(guó)企業(yè)相比，在被中國(guó)企業(yè)并購(gòu)之后，目標(biāo)企業(yè)員工數(shù)并未發(fā)生顯著變化，因此沒(méi)有證據(jù)表明，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)之后大幅削減目標(biāo)企業(yè)員工。表6（5）、（6）列結(jié)果顯示，并購(gòu)方估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在并購(gòu)后1～2年中，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)?fù)苿?dòng)了目標(biāo)企業(yè)員工薪酬的增加?？赡艿脑蚴侵袊?guó)的海外并購(gòu)大多集中于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，與美國(guó)企業(yè)相比，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的文化差異更大，這些國(guó)家的員工對(duì)于中國(guó)的收購(gòu)警惕性更高，這促使中國(guó)企業(yè)提供更高的工資以留住原有企業(yè)員工。

表6 并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工數(shù)和員工平均薪酬的影響

總之，從勞動(dòng)生產(chǎn)率、員工數(shù)以及員工平均薪酬三個(gè)方面來(lái)看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)并未對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，甚至在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)之后，目標(biāo)企業(yè)員工平均薪酬有所上升。

四、結(jié)論與啟示

本文采用微觀企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，從并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)影響兩方面探討中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為，并將其與美國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。首先分析中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因及其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有市場(chǎng)尋求、資源尋求以及戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，國(guó)有企業(yè)資源尋求動(dòng)機(jī)比非國(guó)有企業(yè)更為明顯，同時(shí)中國(guó)企業(yè)傾向于選擇制度質(zhì)量較高的目標(biāo)國(guó)；在并購(gòu)之后，員工平均薪酬有一定的上升。其次將中美企業(yè)納入同一模型之中進(jìn)行對(duì)比，得出如下結(jié)論：在市場(chǎng)尋求和資源尋求方面，并未發(fā)現(xiàn)中美企業(yè)存在顯著差異；相較于美國(guó)企業(yè)而言，中國(guó)企業(yè)更傾向并購(gòu)規(guī)模更大、負(fù)債率更高但擁有更多專利的目標(biāo)企業(yè)；相比美國(guó)企業(yè)，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)并未對(duì)目標(biāo)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率、員工數(shù)以及員工平均薪酬等多個(gè)方面產(chǎn)生顯著的不利影響。

在我國(guó)積極建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)新體制以及企業(yè)大規(guī)?！白叱鋈ァ钡谋尘跋?，本文的研究對(duì)正確理解和回應(yīng)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)遇到的種種阻礙具有現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究結(jié)論表明中國(guó)企業(yè)在市場(chǎng)尋求和資源尋求方面與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比不存在顯著差異。此外，也并未發(fā)現(xiàn)中國(guó)的并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生多方面的不利影響?，F(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)技術(shù)水平與主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)相比還存在一定程度的差距，海外并購(gòu)成為我國(guó)企業(yè)獲取先進(jìn)技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和生產(chǎn)技術(shù)的重要渠道。

注釋：

①根據(jù)UNCTAD Statistics計(jì)算所得。

②根據(jù)歷年《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》計(jì)算所得。

③BvD Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2000—2020年全球跨國(guó)并購(gòu)交易為392620條，美國(guó)在2000—2020年間的跨國(guó)并購(gòu)交易為89727條，占比達(dá)22.85%。

④世界銀行全球治理指數(shù)（WGI）具有6個(gè)維度，具體包括Rule of Law（法律與秩序）、Regulatory Quality（監(jiān)管質(zhì)量）、Government Effectiveness（政府效率）、Control of Corruption（腐敗控制）、Voice and Accountability（政府問(wèn)責(zé)）、Political Stability No Violence（政治穩(wěn)定性），這6個(gè)指數(shù)數(shù)值介于-2.5至2.5之間，分?jǐn)?shù)越高，質(zhì)量越好。

⑤由于BvD對(duì)于非上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)年份只有2012—2020年，因此此處樣本年份為2012—2020年。

⑥具體國(guó)家為美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)，根據(jù)BvD全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)提供的每個(gè)國(guó)家對(duì)外并購(gòu)數(shù)量進(jìn)行排名，選取上述排名前5位的國(guó)家。這5個(gè)國(guó)家的海外并購(gòu)數(shù)占全球海外并購(gòu)總數(shù)比重達(dá)35%以上。

⑦此處估計(jì)模型將式（3）中的Acq定義為是否被中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的虛擬變量，若為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)則為1，為美國(guó)企業(yè)并購(gòu)則為0，其余變量與式（3）較為一致。