陳冰 范薛杭 李心語

摘 要：隨著我國城市化進(jìn)程的不斷加快和房價的不斷上漲，人們的住房租賃需求越來越大，長租公寓以標(biāo)準(zhǔn)化、年輕化、多元化的特征贏得了眾多租客的青睞。然而，在進(jìn)一步推進(jìn)長租公寓項(xiàng)目實(shí)施的過程中，出現(xiàn)了渠道狹窄、運(yùn)營成本高、收益低、周期長等融資難題。為促進(jìn)金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)，可以從租房角度幫助城市吸引人才。本文以陽光城為案例，分析了REITs融資模式的不足，提出運(yùn)用REITs和PPP相結(jié)合的新模式，深入探究長租公寓融資新模式的可行性。針對長租公寓融資模式盈利能力低、收益不穩(wěn)定等問題，提出了建立健全REITs+PPP模式的法律法規(guī)、加強(qiáng)對專業(yè)人才的培養(yǎng)與引進(jìn)、打造長租公寓信息化管理平臺等建議以供參考。

關(guān)鍵詞：長租公寓;融資模式;陽光城;REITs;PPP

本文索引：陳冰，范薛杭，李心語.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2022（09）：-098.

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1 引言

1.1 研究背景及意義

近年來，在“房住不炒、租購并舉”背景下，我國住房租賃市場迅猛發(fā)展，但隨著城鎮(zhèn)化水平的不斷提升，流動人口顯著增加，租房需求不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致租金價格持續(xù)上漲，而租房的內(nèi)部設(shè)施、管理體系并沒有隨之優(yōu)化，引發(fā)了人們的租房焦慮。在此背景下，長租公寓作為房地產(chǎn)市場的一種新興行業(yè)，以標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)、多元化的經(jīng)營體系，得到了很多流動人口的青睞。與此同時，國內(nèi)一、二線城市為提高城市競爭力，吸引更多人才，也相應(yīng)地出臺了一系列政策，旨在從住房角度緩解人才流失的問題。因而，長租公寓在一定程度上承擔(dān)了為城市吸引人才、留住人才、增添競爭力和活力的責(zé)任。

我國長租公寓發(fā)展速度很快，相較發(fā)達(dá)國家，在經(jīng)濟(jì)效益方面仍舊存在一定差距，房企在具體實(shí)施長租公寓項(xiàng)目時面臨諸多問題。由于長租公寓有缺乏可抵押資產(chǎn)、重運(yùn)營、盈利能力較弱的特點(diǎn)，在融資過程中，出現(xiàn)了渠道狹窄、運(yùn)營成本高、收益低、周期長等困難。為解決上述問題，可以加大發(fā)展長租公寓資產(chǎn)證券化力度，利用房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）將長租公寓的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券交易，從而擴(kuò)大融資渠道，加快資金周轉(zhuǎn)速度，保證盈利水平，解決房企融資難的問題。

本文通過研究將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）與政府和社會資本合作（PPP）相結(jié)合，吸引更多社會資本，創(chuàng)新長租公寓的融資模式，使長租公寓更加長遠(yuǎn)地發(fā)展。

1.2 文獻(xiàn)綜述

從長租公寓目前面臨的融資問題來看：丁一峰（2021）認(rèn)為，目前我國長租公寓存在商業(yè)模式同質(zhì)化嚴(yán)重、濫用租金貸轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、個人信息過度授權(quán)、監(jiān)管力度不夠等問題。Huang shi Yang（2020）從控制房源風(fēng)險(xiǎn)源頭和房屋租賃資產(chǎn)證券化發(fā)放的角度，提出了相應(yīng)的長期出租公寓的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。孫藝飛（2019）認(rèn)為，長租公寓目前尚不具備成熟的估值體系，通過對單房現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)永續(xù)經(jīng)營思路的研究，指出相對估值法及市銷率（P/S）、市凈率（P/B）于長租公寓而言最為適用。杜培勝（2021）從國家政策、行業(yè)概況、商業(yè)模式等角度分析長租公寓行業(yè)“爆雷”的原因，對長租行業(yè)未來的發(fā)展動向提出了相關(guān)建議。黃輝、廖智娟（2021）從現(xiàn)金流支持公司持續(xù)經(jīng)營管理的角度分析長租公寓資金斷裂的原因，并提出相關(guān)對策建議。

在REITs模式的研究方面，李錢斐（2019）從發(fā)展環(huán)境、投資回報(bào)率、資金募集、剛性兌付等角度分析了長租公寓REITs發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和原因。Devos et al.（2019）指出REITs的規(guī)模和營業(yè)額會影響投標(biāo)價差，會對信息不對稱性造成影響。杜剛（2020）指出了國內(nèi)REITs在法律保障、投資回報(bào)率、稅收優(yōu)惠政策等方面存在的問題，通過借鑒國外REITs的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，提出相關(guān)建議。王紅潔（2020）認(rèn)為，提高REITs的內(nèi)部價值比提高外部價值更容易實(shí)行，通過增強(qiáng)物業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營方的經(jīng)營能力可以提高物業(yè)資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢。由此可見，長租公寓REITs模式仍存在較大波動性及風(fēng)險(xiǎn)，亟需專門法律法規(guī)的出臺落實(shí)和資產(chǎn)運(yùn)營方的優(yōu)良經(jīng)營。

關(guān)于PPP的研究，柯洪、趙鑫（2021）認(rèn)為，政府監(jiān)管中的準(zhǔn)入監(jiān)管、價格監(jiān)管、信息監(jiān)管、合同監(jiān)管等的加強(qiáng)能夠顯著提高社會資本履約績效，為政府更好地實(shí)施PPP監(jiān)管提供理論支持。楊中華（2021）從政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助三個方面分析PPP模式的付費(fèi)機(jī)制。王超（2021）認(rèn)為，PPP項(xiàng)目實(shí)行的根本目的是使政府的行政職能得到履行、使社會公共利益得到保障、使公眾基本需求得到滿足，但PPP項(xiàng)目中仍存在社會資本方、政府方單方侵占社會公共利益的難題。陳炳立（2021）認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定且可預(yù)測的現(xiàn)金流財(cái)產(chǎn)，通過政府和社會資本的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，提高產(chǎn)品服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。總的來說，PPP模式在融通社會資本、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、與政府共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了巨大作用，但目前仍存在社會公共利益被侵占的問題。

結(jié)合國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)長租公寓面臨一系列“成本高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大”的融資難題，亟待有物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商強(qiáng)勢進(jìn)入，提供更加多元化的融資渠道，以解決長租公寓的融資難題。REITs模式是一種靈活的融資方式，能夠盤活資金，幫助長租公寓在短時間內(nèi)回流資金，實(shí)現(xiàn)長租公寓的快速拓展，增強(qiáng)市場的流動性。但目前，我國對于REITs模式的規(guī)范與指導(dǎo)尚處于探索階段，針對REITs模式出現(xiàn)的波動性較大、風(fēng)險(xiǎn)性較高等問題，政府需加強(qiáng)長租公寓REITs信用評級及信用增級措施，盡快出臺有關(guān)REITs的專門法律法規(guī)，并進(jìn)一步落實(shí)稅收優(yōu)惠減免政策。近年來，PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施及公共項(xiàng)目建設(shè)中得到了廣泛應(yīng)用。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定且可預(yù)測的現(xiàn)金流，通過政府和社會資本的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，提高產(chǎn)品服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。雖然PPP模式能夠融通社會資本、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、與政府共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但從長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，難以滿足長租公寓建設(shè)的巨大資金需求。因此，本文試圖將REITs模式與PPP模式相結(jié)合，形成REITs+PPP模式，將其運(yùn)用于長租公寓的融資中，使長租公寓融資不僅能在保持流動性的同時，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還能在只承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)時滿足巨大的資金需求。

2 基本概念及特征

2.1 長租公寓

2.1.1 長租公寓的定義

長租公寓，在住房租賃市場中是一個新興行業(yè)，目前業(yè)界對長租公寓沒有統(tǒng)一的定義。通過網(wǎng)絡(luò)資料和理論整合，現(xiàn)階段基本可以將長租公寓概念歸納為：企業(yè)公司等從部分業(yè)主手中獲取房屋使用權(quán)，或通過自有資金自行建設(shè)置辦，并在一定的標(biāo)準(zhǔn)下對房屋進(jìn)行改造，增置基本的生活用具，此后以高于原本租賃的標(biāo)準(zhǔn)價格出租給有長期租房需求的人群，并且一般租房合同的時間在一年及以上。

2.1.2 長租公寓的類型

長租公寓可以根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行不同分類：一是依據(jù)長租公寓的運(yùn)營方式和管理結(jié)構(gòu)，可以分為集中型和分散型兩種模式。二是依據(jù)房源不同和企業(yè)是否擁有所有權(quán)，可以分為重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)模式。

重資產(chǎn)模式是企業(yè)使用自有資金集中進(jìn)行房地產(chǎn)建造，總體投入較大的資本成本，資本回收所需時間較長，但是房源集中分布，并且企業(yè)具有長租公寓的所有權(quán)，后期的管理也會呈現(xiàn)規(guī)?；?、整體化的特點(diǎn)，集中管理成本較低、效率更高。輕資產(chǎn)模式是指企業(yè)從業(yè)主手中租賃已建造完成的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行修繕改造，再進(jìn)行二次租賃，企業(yè)不具有該房產(chǎn)的所有權(quán)，僅擁有使用權(quán)。該模式前期的成本投入較低，但后期的管理分散，成本較高。

2.1.3 長租公寓的特點(diǎn)

（1）系統(tǒng)服務(wù)：與短租房有明顯差異，無論是集中式還是分散式，都采用了較為專門化的服務(wù)模式，細(xì)化服務(wù)類型，全面滿足長期租住人群的各方面需求，并且長租公寓對已租住的住房問題進(jìn)行負(fù)責(zé)。

（2）降低成本：長租公寓本身已配備好相應(yīng)的家具與電器，基本無需租客自費(fèi)購買，沒有短租公寓租房合約到期因自費(fèi)家電等產(chǎn)生的矛盾。

2.1.4 長租公寓的發(fā)展現(xiàn)狀

青年人成為長租公寓的主要消費(fèi)群體，租客日趨年輕化?，F(xiàn)階段，經(jīng)營長租公寓的企業(yè)數(shù)量呈上升趨勢，以中小企業(yè)、分散型模式為主，競爭日益激烈，但融資更偏好龍頭企業(yè)，壓縮了中小企業(yè)的生存空間。

2.2 REITs模式

2.2.1 REITs模式的定義

REITs模式是指房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust）通過集合大量投資者的資金，向其發(fā)放相應(yīng)的憑證或股份，集合的基金交由專門的投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和投資，最終將取得的收益按份額分配給投資者的一類信托基金。

2.2.2 REITs模式的類型

依據(jù)融資對象范圍和規(guī)模，REITs基金分為公募REITs與私募REITs，公募REITs的資金募集范圍更廣。依據(jù)時間限制，可以分為封閉式基金與開放式基金。依據(jù)組建依據(jù)不同，REITs可以分為公司型與契約型，兩者的憑證有所不同，公司型發(fā)放股份，契約型發(fā)放收益憑證。除此之外，還可分為偏股型REITs與偏債型REITs，偏股型REITs偏好收益更高、流動性較好的投資標(biāo)的，偏債型REITs更傾向于信用卓著的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

2.2.3 REITs模式的特點(diǎn)

（1）強(qiáng)制性分紅：與股票不同的是，股票上市公司每年可以分紅，也可以不分紅，但是在美國等成熟市場，法律要求REITs必須將絕大部分收益（通常為90%以上的利潤）分配給份額持有人。

（2）低杠桿運(yùn)作：在大部分國家和地區(qū)，法律對REITs有明確的最高杠桿率限制，如新加坡規(guī)定REITs的杠桿率不能超過35%，中國香港證監(jiān)會明確REITs的杠桿率不能超過40%。

（3）流動性：公募REITs將完整的不動資產(chǎn)分成相對較小的單位，在證券交易所掛牌交易，成為開放式基金，不僅降低了投資者門檻，還可以回購、贖回，在公開市場上市、流動、轉(zhuǎn)讓中具有很好的流動性。

2.2.4 REITs模式的運(yùn)作

參與該模式運(yùn)作的對象主要包括該基金發(fā)起人、基金投資人、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者、基金托管人、基金管理人等。由基金發(fā)起人建立REITs基金后，基金投資人通過購買份額等方式參與，期間基金要向托管人與管理者繳納托管費(fèi)、管理費(fèi)?；鹜顿Y取得利潤，最終依據(jù)持有份額在投資者中進(jìn)行分配，該過程如圖1所示。

2.2.5 REITs模式的優(yōu)劣

（1）優(yōu)勢：第一，該模式是一種靈活的融資方式。長租公寓企業(yè)在前期的投入成本很高，間接融資的融資門檻較高，中小企業(yè)將承受很大的資金壓力與風(fēng)險(xiǎn)，而REITs模式可以使長租公寓企業(yè)較自由地發(fā)放需要募集的資金份額，同時該企業(yè)能夠通過提高信用評級來獲得更大的優(yōu)勢。第二，該模式能在很大程度上盤活資金。REITs在公開市場上發(fā)行股份或憑證，基金投資者能夠權(quán)衡利弊，在二級流通市場上自由交易買賣，極大地增加了市場的流動性，盤活了資金，同時敦促相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督，保證長租公寓的健康發(fā)展。除此之外，在長租公寓實(shí)現(xiàn)運(yùn)營后，企業(yè)能創(chuàng)立REITs基金進(jìn)行憑證發(fā)放，收回投資期的成本，完成資金回籠。不動產(chǎn)投資信托基金REITs產(chǎn)生的股息收入和資本增值潛力使其成為股票，債券和現(xiàn)金的絕佳平衡點(diǎn)，屬于歷年來表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

（2）劣勢： REITs基金的波動性較大，收益不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性較高，政策性風(fēng)險(xiǎn)影響很大，地方建設(shè)調(diào)整都會對其產(chǎn)生影響。該模式對長租公寓企業(yè)的運(yùn)營能力是一大考驗(yàn)。

2.3 PPP模式

2.3.1? PPP模式的定義

PPP模式（Public-Private-Partnership）是指公私合作共贏的一種模式，公即公共部門、政府部門，私即私營企業(yè)資本、社會資本。公共服務(wù)等領(lǐng)域，政府部門掌握的資源無法達(dá)到最優(yōu)化的使用時，鼓勵優(yōu)質(zhì)的社會資本加入，雙方平等協(xié)議，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，最終取得比個體進(jìn)行實(shí)踐時更好的效率與收益。

2.3.2 PPP模式的運(yùn)作

參與PPP模式運(yùn)作的對象主要有公共部門與私人部門。公共政府部門能夠與私人項(xiàng)目承包公司達(dá)成項(xiàng)目PPP協(xié)議，并給予特許經(jīng)營權(quán)，交由相關(guān)專業(yè)公司進(jìn)行經(jīng)營、管理，雙方協(xié)調(diào)共進(jìn)、互利共贏，該過程如圖2所示。

2.3.3? PPP模式的優(yōu)劣

（1）優(yōu)勢：首先，使項(xiàng)目有更高的資金使用效率，同時降低政府部門和私營部門等的成本。企業(yè)具有政府部門缺乏的高效管理與專業(yè)技術(shù)，降低公共部門對專業(yè)技術(shù)成本的消耗，同時使私營企業(yè)獲取政府資源，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，收益穩(wěn)健。其次，縮短了項(xiàng)目所需的時間，降低了時間成本，極大地提高了項(xiàng)目的完成效率。再次，該模式能夠拓寬政府的資金來源，以私營企業(yè)等為主進(jìn)行該項(xiàng)目的融資，減少政府的財(cái)政支出，降低政府的財(cái)政壓力，實(shí)現(xiàn)財(cái)政的穩(wěn)健，進(jìn)一步優(yōu)化公共服務(wù)。

（2）劣勢：該模式導(dǎo)致私人資本的融資成本處于較高的狀態(tài)，由于私營企業(yè)的信用水平限制，融資成本必定高于政府的融資成本，同時為項(xiàng)目帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，PPP模式會使市場具有一定的壟斷性，龍頭中標(biāo)企業(yè)缺乏與其他企業(yè)的競爭性，在項(xiàng)目開展中可能會削減提高產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)、創(chuàng)造低成本高收益項(xiàng)目的動力。另外，該模式?jīng)]有很高的靈活性。

3 REITs+PPP模式在長租公寓領(lǐng)域的應(yīng)用

3.1 長租公寓融資現(xiàn)狀分析

3.1.1 融資方式

在我國，長租公寓的發(fā)展仍未完善，在融資過程中，有著渠道狹窄、運(yùn)營成本高、收益低、周期長等困難。因此，確定一個合適的融資模式對長租公寓的發(fā)展尤為重要。目前，已經(jīng)有了股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行信貸、債券融資、租金收益權(quán)ABS及類REITs融資六大融資方式。

（1）對于股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)投資基金這類權(quán)益性融資方式，雖然在一定程度上降低了融資成本，但是前者企業(yè)的股份會被稀釋，后者的風(fēng)險(xiǎn)較高。

（2）對于銀行信貸、債券融資這類債務(wù)性融資，雖然利率較低，籌集資金種類多、規(guī)模大，但是由于長租公寓本身的租金收益并不穩(wěn)定，所以在銀行的貸款額度有限，企業(yè)的信用資質(zhì)也因債券融資屬于企業(yè)負(fù)債而受到影響。

（3）對于租金收益權(quán)ABS及類REITs融資等資產(chǎn)證券化融資方式，雖然流動性強(qiáng)且無償還期限限制，但對運(yùn)營能力要求較高。

3.1.2 融資問題

其一，由于我國的裝修成本高、資金成本高，但租金回收率低，所以企業(yè)很難通過租金實(shí)現(xiàn)成本的回收，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力大，盈利能力低。

其二，鑒于房地產(chǎn)是周期性資產(chǎn)，因此以房地產(chǎn)為標(biāo)的的證券也會隨之波動，使得收益不穩(wěn)定。

其三，當(dāng)相關(guān)法律、政策發(fā)生變化時，REITs所持房地產(chǎn)價值也會隨之波動。

其四，投資者通過基金投資房地產(chǎn)，因而投資者不具有管理權(quán)，無法直接干預(yù)管理人行為，當(dāng)管理人行為不當(dāng)時，投資者只能拋售結(jié)束投資。

3.2 REITs+PPP模式必要性分析

REITs模式融資方式靈活，可以增加市場的流動性，盤活資金，提高融資效率。PPP模式是政府和社會資本的合作，私營企業(yè)可以獲取政府資源，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，政府也能拓寬資金來源，實(shí)現(xiàn)財(cái)政的穩(wěn)健，兩者相輔相成。

3.2.1 增強(qiáng)項(xiàng)目盈利能力

PPP模式的加入大大降低了REITs項(xiàng)目的融資成本，項(xiàng)目公司的資產(chǎn)和政府給予的承諾為貸款提供了安全保障，政府還為企業(yè)提供稅收優(yōu)惠、土地優(yōu)先開發(fā)權(quán)等。政府的公共部門、機(jī)構(gòu)與社會私營企業(yè)簽訂特許協(xié)議，使政府財(cái)政資金融入項(xiàng)目，保障了項(xiàng)目基本的盈利，政府與民營企業(yè)通過合作，有效縮短了項(xiàng)目建設(shè)周期，降低了資產(chǎn)負(fù)債，在達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提高內(nèi)部收益率。

3.2.2 降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目前期的投入成本很高。REITs模式中，中小企業(yè)的融資空間狹小，信用水平在社會資本中的認(rèn)可程度不高，募集的資金質(zhì)量不高，使得長租公寓項(xiàng)目始終存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如資金使用效率過低、獲取資金的來源不穩(wěn)定等。

該模式使得政府資源參與融資過程，在一定程度上擔(dān)保項(xiàng)目的健康發(fā)展，大幅降低了項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)。政府機(jī)構(gòu)與私營企業(yè)共同承擔(dān)相應(yīng)部分的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)有所下降，項(xiàng)目投資者需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨之下降，融資難度也相應(yīng)降低，能為中小企業(yè)獲取更高質(zhì)量的融資。

3.2.3 提高項(xiàng)目運(yùn)營效率

REITs項(xiàng)目對運(yùn)營能力要求較高，引入PPP模式，可以發(fā)揮政府和社會資本各自的優(yōu)勢，最大限度地利用資金，提高項(xiàng)目運(yùn)營效率。一方面，近年來PPP模式在各大領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，可以為項(xiàng)目提供技術(shù)管理方面的支持和指導(dǎo)，推動項(xiàng)目革新、提高效率。另一方面，政府部門和民營部門通過合作，取長補(bǔ)短，建立長期互利目標(biāo)，提供更優(yōu)服務(wù)。

4 案例分析

4.1 長租公寓REITs+PPP模式的可行性分析

4.1.1 國家利好政策

國務(wù)院《深化投融資體制改革的意見》指出，要完善政府與私營企業(yè)、社會資本的合作機(jī)制，加大融資渠道的拓寬力度，提高社會資本在項(xiàng)目中的地位，充分發(fā)揮政府機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目融資中的引導(dǎo)、優(yōu)化作用，雙方統(tǒng)籌、同時推進(jìn)、激發(fā)社會資本的活力、鼓勵進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新，為長租公寓REITs+PPP模式的實(shí)行營造良好的政策環(huán)境。

中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》明確了住房租賃證券化的相關(guān)條件，同時完善了證券化過程中的監(jiān)督與管理機(jī)制，對長租公寓等的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)控制加大了監(jiān)督，較大程度上降低了長租公寓REITs+PPP模式實(shí)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并拓寬了融資渠道與資金來源。

4.1.2 技術(shù)管理經(jīng)驗(yàn)

REITs模式在我國已經(jīng)發(fā)展了30余年，逐漸形成了較為成熟的體系，在專業(yè)的技術(shù)手段與模式運(yùn)行管理、風(fēng)險(xiǎn)控制管理方面已經(jīng)有了經(jīng)驗(yàn)與系統(tǒng)化的應(yīng)對方式。但是，隨著模式趨于成熟，在實(shí)踐中暴露出一些缺點(diǎn)，需要在REITs模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，才能更好地應(yīng)用于社會融資。另外，PPP模式在我國有較長的歷史，被政府機(jī)構(gòu)等在公共服務(wù)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管控基本成熟，同時政府機(jī)構(gòu)與私營企業(yè)各具自身的技術(shù)、管理優(yōu)勢，能夠相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)，雙方可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?，避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中，造成融資困難。

4.2 長租公寓REITs+PPP模式融資運(yùn)行分析

4.2.1 陽光城長租公寓REITs模式案例介紹

（1）項(xiàng)目概況

陽光城集團(tuán)股份有限公司誕生于世界500強(qiáng)陽光控股，致力成為為社會創(chuàng)造陽光健康生活的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、物業(yè)服務(wù)、城市更新等。其中，陽光城長租公寓項(xiàng)目采用REITs模式，為資產(chǎn)托管模式，不自建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，而是與專業(yè)長租公寓運(yùn)營商戰(zhàn)略合作。長租公寓REITs模式下，房企提供房源，委托給專業(yè)公寓運(yùn)營商管理，同時承擔(dān)房屋維護(hù)費(fèi)和裝修費(fèi)用，享受物業(yè)增值和租金收入兩個方面的收益;運(yùn)營商負(fù)責(zé)公寓運(yùn)營，支出一定的管理成本，為租客提供租賃和增值服務(wù)，賺取托管費(fèi)和租客增值服務(wù)費(fèi)?！爸行抛C券—陽光城長租公寓1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2018年9月19日正式成立，本專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置優(yōu)先級、次優(yōu)級和次級三種資產(chǎn)支持證券，基本情況如表1所示：

（2）交易結(jié)構(gòu)

如圖3所示。

（3）交易步驟

第一步，設(shè)立信托計(jì)劃。福州君凱作為委托人設(shè)立單一資金信托，信托計(jì)劃總規(guī)模12.1億元。受托人代表信托計(jì)劃出資6.2億元設(shè)立SPV1，SPV1出資6.2億元設(shè)立SPV2。通過設(shè)立信托計(jì)劃可以完成對底層資產(chǎn)的出表和所有權(quán)的控制。

第二步，進(jìn)行換股交易。通過企業(yè)間的換股交易，能夠間接持有標(biāo)的物業(yè)，進(jìn)行法律范圍內(nèi)的節(jié)稅和避稅，降低本身承受的風(fēng)險(xiǎn)。SPV1以其持有的SPV2股權(quán)為對價，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權(quán)，以此來間接持有標(biāo)的物業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避交易過程中的土地增值稅等稅收，具體情況如圖4所示。

第三步，資產(chǎn)信托公司進(jìn)行信托貸款的發(fā)放。該款項(xiàng)可以運(yùn)用于償還借款和日常經(jīng)營等，并在物業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生收益后進(jìn)行償還。

第四步，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立。認(rèn)購人與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，可以完成投資方與融資方的對接。

第五步，政府機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目公司進(jìn)行PPP協(xié)議的簽訂，通過政府公共資源和特權(quán)的使用，大幅減少項(xiàng)目公司的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在其間接持有股權(quán)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低信托的風(fēng)險(xiǎn)性。

第六步，進(jìn)行標(biāo)的物業(yè)的出租運(yùn)營，獲取租金等現(xiàn)金流，進(jìn)行層層的股利分配，并且到期按約定償還信托貸款。

4.2.2 PPP模式在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范中發(fā)揮的作用

首先，PPP模式中，政府機(jī)構(gòu)參與市場融資過程，作為市場有形的手，相關(guān)政府機(jī)構(gòu)可以在市場風(fēng)險(xiǎn)超出標(biāo)準(zhǔn)限值時，采取適當(dāng)?shù)暮暧^政策調(diào)整，引導(dǎo)利率與資金供求關(guān)系等方面的走向，使資產(chǎn)證券化的價格波動幅度穩(wěn)定，在一定程度上降低證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。公共部門與社會資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度與所得到的最終盈利的數(shù)量相匹配，不同成分的風(fēng)險(xiǎn)將交由最適宜的一方來承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

其次，政府機(jī)構(gòu)可以在市場中設(shè)立風(fēng)控機(jī)制，包括風(fēng)險(xiǎn)防范基金或其他風(fēng)控部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)弱化，風(fēng)險(xiǎn)防范基金應(yīng)向REITs項(xiàng)目收取符合募集資金比例的風(fēng)控資金，在項(xiàng)目本身無法支付應(yīng)付利息或其他費(fèi)用時，風(fēng)險(xiǎn)防范基金將依據(jù)相關(guān)約定進(jìn)行支付。

再次，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)加強(qiáng)信用評級應(yīng)用的普遍性，在按比例收取風(fēng)控資金時，風(fēng)險(xiǎn)防范基金應(yīng)對該REITs項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行信用水平的評測，以保證基金吸收的風(fēng)控資金都是處于較高信用等級水平，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

最后，風(fēng)險(xiǎn)防范基金還可以根據(jù)不同的企業(yè)信用評級水平，收取不同比例的風(fēng)控資金，信用評級較低的收取的資金比例提高，而信用評級較高的在收取風(fēng)控資金時給予一定比例的優(yōu)惠，這樣的做法降低了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的成本，完善了風(fēng)控基金的風(fēng)險(xiǎn)資金結(jié)構(gòu)，使基金擁有更高的效率。

5 結(jié)語

隨著人們對長租公寓的需求越來越大，針對長租公寓融資盈利能力低、收益不穩(wěn)定等問題，REITs+PPP模式為其開拓了新的融資渠道，增強(qiáng)了項(xiàng)目盈利能力，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，提高了整體運(yùn)營效率，可以推動長租公寓高質(zhì)量發(fā)展。為更好地促進(jìn)REITs+PPP模式的應(yīng)用和推廣，相應(yīng)地提出以下建議。

5.1 建立健全REITs+PPP模式的法律法規(guī)

當(dāng)下，我國對于REITs模式仍處于探索階段，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)對REITs市場進(jìn)行約束和規(guī)范，相較其他REITs發(fā)展相對成熟的國家，我國還有一定的發(fā)展空間。例如，在美國，政府出臺了《證券投資法》及相關(guān)稅法對REITS行為進(jìn)行約束和稅收優(yōu)惠支持，迎合了市場的要求，進(jìn)一步驅(qū)動了REITs的發(fā)展。

2018年，證監(jiān)會在工作會議上提出要研究出臺公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則，支持符合條件的住房租賃、PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。深交所也在《規(guī)劃綱要》指出，要全力推進(jìn)REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，為住房租賃、政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目等領(lǐng)域提供金融支持。

因此，我國要加快建立健全REITs+PPP模式相關(guān)的法律法規(guī)，完善稅收支持策略，規(guī)范REITs市場操作，細(xì)化PPP模式對REITs模式的指導(dǎo)細(xì)則，促使我國REITs項(xiàng)目得到更加長遠(yuǎn)的發(fā)展。

5.2 加強(qiáng)對專業(yè)人才的培養(yǎng)與引進(jìn)

REITs+PPP模式在長租公寓融資項(xiàng)目中的成功實(shí)施需要各方面的人才，為提高項(xiàng)目的運(yùn)營效率，需要在項(xiàng)目實(shí)施的各環(huán)節(jié)培養(yǎng)和引進(jìn)更多的專業(yè)人才。首先，在項(xiàng)目初步建立階段，需要引入善于統(tǒng)籌規(guī)劃的人才，保證項(xiàng)目基本的盈利。其次，在項(xiàng)目實(shí)施階段，需要引入精通成本管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、人力資源管理的人才。最后，在項(xiàng)目總結(jié)階段，需要引入善于評估、總結(jié)的人才。

在上述人才的幫助下，即可實(shí)現(xiàn)法律范圍內(nèi)合理的節(jié)稅和避稅，降低運(yùn)營成本，提高盈利率。因此，培養(yǎng)和引進(jìn)人才是實(shí)現(xiàn)REITs+PPP融資模式不斷創(chuàng)新發(fā)展的重中之重。

5.3 打造長租公寓信息化管理平臺

通過使用“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”的現(xiàn)代信息技術(shù)，可以打造長租公寓信息化管理平臺，從而建立透明公開的市場，幫助掌握項(xiàng)目建設(shè)和實(shí)施的動態(tài)指標(biāo)，讓基金持有者能夠便捷、及時地了解項(xiàng)目的運(yùn)作情況。

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