李舟 羅春賢

摘 要：國內(nèi)并購重組總額和宗數(shù)快速增長，并購市場活躍，出現(xiàn)了部分并購重組評估值與交易定價差異率較大的典型案例，較高的差異率威脅著資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，越發(fā)受到關(guān)注。本文通過對企業(yè)并購重組評估值、評估值與交易定價關(guān)系等方面國內(nèi)外學(xué)者的研究成果進行評述，以期總結(jié)出影響并購重組評估值與交易定價差異的關(guān)鍵因素，同時為研究兩者之間的差異提供新的研究思路及方向。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購重組;資產(chǎn)評估值;交易定價;差異

本文索引：李舟，羅春賢.<標題>[J].商展經(jīng)濟，2022（09）：-056.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

在“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，國內(nèi)企業(yè)為了適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)優(yōu)化自身資源配置、擴大經(jīng)營范圍以維持可持續(xù)發(fā)展的目標，更多地選擇并購重組的方式獲取企業(yè)發(fā)展資源。國際上通常把15%左右作為評估值與實際交易價間的偏差范圍。隨著國內(nèi)并購重組總額和宗數(shù)的增加，并購重組評估值與交易定價之間的差異率甚至超出了合理差異率10倍以上，并購重組評估值與交易定價差異的擴大正在影響資本市場健康發(fā)展。并購重組中，交易定價的確定是關(guān)鍵問題，同時資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估值在交易定價最終確定中發(fā)揮著舉足輕重的作用，不少國內(nèi)外學(xué)者開始對資產(chǎn)評估值、交易定價及兩者之間差異的影響因素問題展開研究，但影響因素研究范圍還不夠具體化。

1 資產(chǎn)評估值研究綜述

國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)評估值的研究大體可以分為兩大類別：第一類是關(guān)于資產(chǎn)評估值準確性的研究，第二類是關(guān)于資產(chǎn)評估增值率的研究。

1.1 國外資產(chǎn)評估值研究

國外已有學(xué)者對資產(chǎn)評估值展開研究，主要是對評估值準確性進行分析。SS Lim等（1990）指出經(jīng)濟加權(quán)指數(shù)比起行業(yè)加權(quán)指數(shù)帶來的評估值精度更高。以房地產(chǎn)市場為研究對象，分析了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）對房地產(chǎn)價值估算。研究結(jié)論表明，DCF能夠提供相對準確的房地產(chǎn)評估值。即使在21世紀初，國外仍有學(xué)者關(guān)注資產(chǎn)評估精度問題，F(xiàn) Parvin等（2021）為了測度印度西孟加拉邦地區(qū)的落后程度，對當?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施進行評估，發(fā)現(xiàn)新的模型和權(quán)重得出的評估結(jié)果與傳統(tǒng)的評估方法相比準確性更高。

1.2 國內(nèi)資產(chǎn)評估值研究

對比國外而言，我國部分學(xué)者同樣對資產(chǎn)評估值準確性展開研究，但早期多數(shù)學(xué)者只是從評估數(shù)據(jù)基本特征的角度出發(fā)對評估值進行簡單分析。陸德民（1998）以1992—1996年上海和深圳的上市公司為研究對象，通過研究認為，股票發(fā)行方式和行業(yè)不同等會導(dǎo)致評估結(jié)果準確度的不同。常遠（2015）采用主成分分析方法和多元線性回歸模型對房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)評估、財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評估的有效性會受到資產(chǎn)狀況、負債狀況等因素的影響。

2014年之后，國內(nèi)部分學(xué)者對評估值的研究更加細化，開始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)評估增值率。劉建勇和周曉曉（2021）認為，簽訂業(yè)績承諾會顯著提高標的資產(chǎn)溢價，但是資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽能夠減弱業(yè)績承諾對標的資產(chǎn)溢價的影響。

1.3 文獻評述

通過對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)評估值的研究成果進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者主要偏向于對資產(chǎn)評估值進行準確性分析。其中，國外研究從早期至今，大部分研究側(cè)重于評估過程中的加權(quán)指數(shù)或模型等對評估值的影響，少部分分析了評估以外的評估值影響因素。國內(nèi)學(xué)者則對評估值準確性和更為細化評估增值率分析都有涉及，但早期國內(nèi)對資產(chǎn)評估值的研究較少。其中，國外對評估準確性分析主要分析公司外部因素對準確性的影響，國內(nèi)主要以公司內(nèi)部因素作為評估值準確性的影響因素。

2 資產(chǎn)評估值與交易定價差異影響因素的研究綜述

劉建勇、俞亮（2020）認為，并購重組定價問題的研究重點在隨著時間軸變化，現(xiàn)在分析評估值與交易定價之間存在差異的原因已經(jīng)成為并購重組領(lǐng)域的前沿問題。國內(nèi)外學(xué)者都對并購重組中評估值與交易定價的關(guān)系展開研究。

2.1 國外資產(chǎn)評估值與交易定價差異影響因素研究

國外學(xué)者主要以行業(yè)為研究樣本，分析某個行業(yè)中交易定價的確定是否對評估值進行參考，論證不同的因素對評估值與交易定價偏差的影響。Crosby、Neil（1991）針對英國評估技術(shù)進行大規(guī)模調(diào)查發(fā)現(xiàn)，市場上采用收益率法和分層法進行估值比傳統(tǒng)期限和回歸方法更容易被作為交易價格的參考。同時，George Matysiak、Peijie Wang（2007）也測試了交易價格與資產(chǎn)評估值之間的關(guān)系，證明了交易定價的準確性，他們發(fā)現(xiàn)在三種不同的市場環(huán)境下，估值偏差不一致。RK Brahmana、CW Hooy（2011）通過測試篩選準確性比較高的估值模型，發(fā)現(xiàn)市盈率法（PER）可應(yīng)用于多個行業(yè)且估值準確性高，能夠讓評估值與交易價格更加接近。

2.2 國內(nèi)資產(chǎn)評估值與交易定價差異影響因素研究

2.2.1 “十三五”規(guī)劃之前

與國外相比，國內(nèi)許多學(xué)者在研究資產(chǎn)評估值與交易定價差異影響因素時，多數(shù)以上市公司為研究對象，很少對某個行業(yè)進行分析。同時，我國部分學(xué)者分析資產(chǎn)評估值與交易定價之間差異影響因素時，只考慮評估方法的主要影響因素。王競達、瞿衛(wèi)菁（2012）以我國2010年和2011年創(chuàng)業(yè)板并購數(shù)據(jù)為研究對象，通過分析發(fā)現(xiàn)評估方法的不同帶來的評估結(jié)果差異較大，會讓并購方在確定交易價格時對評估結(jié)果的參考程度產(chǎn)生影響。程鳳朝等（2013）對我國2009—2011年上市公司并購重組案例相關(guān)數(shù)據(jù)進行T檢驗，得出評估方法的不同會使評估值和交易價格定價之間差異顯著。殷海洋（2015）認為，在交易定價確定時要全面考慮評估方法、股票價格和交易動機等因素，盡量縮小評估結(jié)果和交易定價的偏差。

2.2.2 “十三五”規(guī)劃之后

“十三五”規(guī)劃實施之后，國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)評估值與交易定價差異影響因素的研究重點也在變化，有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)除了評估方法之外，其他因素如資產(chǎn)評估機構(gòu)聲譽、關(guān)聯(lián)關(guān)系和交易動機等因素也會對兩者差異率產(chǎn)生影響。馬海濤等（2017）運用Logistics回歸模型對我國2011—2014年上市公司并購重組的數(shù)據(jù)進行檢驗分析，他們提出資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽能夠顯著減小并購重組成交價與評估值之間的差異。此外，劉丹、尉京紅（2018）提出，在上市公司并購重組過程中與非關(guān)聯(lián)交易相比，關(guān)聯(lián)交易下評估值與交易定價之間偏差更大。劉建勇、俞亮（2020）認為資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽可能會改善并購雙方對評估結(jié)果的認可度，從而縮小并購重組定價與評估值的差異。

2.2.3 文獻評述

國外學(xué)者主要分析評估值對交易定價的影響，由表1可以發(fā)現(xiàn)，國外偏向于研究評估方法、行業(yè)差異和市場環(huán)境等因素對估值偏差的影響;國內(nèi)學(xué)者對評估值與交易定價影響因素研究在“十三五”規(guī)劃前后側(cè)重點不同，主要體現(xiàn)為分析兩者差異率影響因素范圍變化，盡管國內(nèi)的研究成果并不是太多，但已足夠為后續(xù)研究資產(chǎn)評估值與交易定價差異關(guān)系取得新進展奠定基礎(chǔ)，提供清晰的研究思路。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，影響并購重組評估值與交易定價差異的因素大致可以從三個角度確定：首先，從資產(chǎn)評估過程來看，主要的影響因素是評估方法、資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽。其次，從并購重組過程來看，影響因素主要是交易動機、支付方式、并購雙方是否關(guān)聯(lián)等因素。最后，除了資產(chǎn)評估和并購?fù)猓暧^市場環(huán)境如股票價格等也會對并購重組評估值與交易定價差異有影響。

3 結(jié)語

通過對國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購重組評估值、評估值與交易定價關(guān)系文獻的回顧，目前國內(nèi)外學(xué)者對并購重組評估值與交易定價關(guān)系的研究都取得了很多成果，為今后的資產(chǎn)評估相關(guān)理論與實踐研究奠定了堅實的基礎(chǔ)，可以得出以下結(jié)論：

（1）從資產(chǎn)評估值的角度而言，國外研究重點是評估值準確性問題，研究起步比我國早，相關(guān)的理論體系也相對成熟，未來對資產(chǎn)評估值準確性影響因素的研究，將更加細化到每一個行業(yè)內(nèi)的因素。同時，國內(nèi)將評估值準確性及評估增值率都作為研究重點，就未來看，隨著資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展和評估理論、評估工具的完善，國內(nèi)將擴大對資產(chǎn)評估值的研究范圍。

（2）從資產(chǎn)評估值與交易定價關(guān)系而言，國外傾向于研究評估值對交易定價的影響作用，同時分析評估模型、方法對兩者之間形成差異影響，已經(jīng)取得了一定的研究成果、未來隨著市場環(huán)境的變化，國外對兩者之間影響因素范圍也不止停留在評估工具上，將會擴大到企業(yè)本身、資產(chǎn)評估機構(gòu)自身等影響因素。此外，國內(nèi)對資產(chǎn)評估值與交易定價差異的研究部分只停留在理論分析或簡單的描述性統(tǒng)計，很少將并購重組中相關(guān)的評估數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)采用實證方式進行定量分析，并且相關(guān)研究成果不多，但給未來提供了新的研究方向，相信隨著資產(chǎn)評估理論體系的完善，國內(nèi)對于資產(chǎn)評估值與交易定價關(guān)系研究能把并購、評估數(shù)據(jù)與計量模型相結(jié)合，將抽象的影響因素進行量化，在兩者差異因素的研究上取得新進展。

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