周益

江蘇華辰（603097.SH）是一家輸配電及控制設備廠商，主要產品包含干式變壓器、油浸式變壓器、箱式電壓器及電氣成套設備商等，下游客戶主要為電網、發(fā)電企業(yè)等。

2019年至2021年，公司營收為6.32億元、6.81億元及8.71億元，歸母凈利潤分別為6886萬元、8274萬元及7842萬元，無論是營收還是凈利潤均增長不快。

江蘇華辰所呈現(xiàn)的業(yè)績難以令人信服。比較來看，江蘇華辰過去三年的凈利潤率常年維持10%上下的水平，這遠超行業(yè)平均水平，這是建立在公司較低管理費用率和研發(fā)費用率基礎上，可持續(xù)性存疑;而且，公司銷售收入中經銷占比較高，經銷商中多個貿易商實繳資本為零元且在新成立不久就成為公司大客戶，授權經銷商中也存在類似現(xiàn)象;此外公司不少經銷商閃現(xiàn)員工或者前員工的身影，部分經銷商的實控人是上市公司的間接股東;種種異常讓公司的銷售真實性打上折扣。

凈利率遠超同行

江蘇華辰有著比可比上市公司高得多的凈利潤率，其業(yè)務主要是配電市場，A股可比上市公司主要為特銳德、北京科銳、金盤科技、順鈉股份及科林電氣。

2019年至2021年，江蘇華辰歸母凈利潤為6886萬元、8274萬元及7842萬元，過去三年，江蘇華辰扣非凈利潤從6744萬元下降至5942萬元，扣非凈利潤的降幅達到11.89%。

2019年至2021年，，公司凈利率分別為10.90%、12.14%及9%，其中兩年超過10%，同行大多數競爭對手的凈利率不超過5%。

過去三年，特銳德營收分別為67.41億元、74.64億元及94.41億元，凈利潤分別為2.41億元、2.04億元和1.87億元，凈利潤率從未超過5%;北京科銳營收分別為24.21億元、21.83億元及23.33億元，凈利潤分別為8238萬元、5477萬元及1.08億元，凈利率只有2021年稍微超過5%;金盤科技營收分別為22.44億元、24.23億元及33.03億元，凈利潤分別為2.1億元、2.32億元和2.35億元，凈利潤率雖然較高但從未達到10%;此外，順鈉股份和科林電氣在多數年份凈利潤率也不超過5%。

事實上，上述5家公司的營收規(guī)模均比江蘇華辰大，為何凈利潤率卻出現(xiàn)如此大的差別？過去三年，江蘇華辰的毛利率分別為29.29%、28.83%及22.46%，同行可比公司的平均值分別為27.26%、23.96%及22.04%，除2020年外差別不大。

控制管理費用是一個手段。過去三年，江蘇華辰管理費用率分別為2.53%、2.37%及2.08%，同行可比公司平均值為6.31%、6.28%及6.18%，差距在4個百分點左右。

研發(fā)費用率低是另一個原因。過去三年，江蘇華辰研發(fā)費用率分別為3.92%、4%及4.22%，可比公司平均值分別為4.68%、4.6%及4.57%。公司過去三年累計研發(fā)費用合計為8881萬元，在同行中排名靠后。

此外，對違約客戶的減值計提更少也是一個手段。2020年，恒大地產對公司貢獻了2997萬元，位列當年第三大客戶。受恒大地產應收票據影響，公司當年底的應收票據大增至2588萬元，此外，公司當年對恒大地產及相關方的應收賬款為1078萬元;2021年年底，公司對恒大地產及其相關方的應收金額合計為2109萬元。截至招股書簽署日，江蘇華辰通過債權轉讓方式全部收回。

不過，這一交易的真實性值得懷疑。試想，誰愿意接手對恒大地產的債權？受恒大地產違約的影響，A股不少公司對恒大地產的應收賬款進行了計提，甚至不少公司進行了全額計提，如老板電器。江蘇華辰如對這些應收項目進行全部計提，公司的凈利潤將會更難看。

江蘇華辰2021年凈利潤之所以沒有大幅變臉，還歸功于營業(yè)外收入，當年達到1373萬元，主要為政府補助，與本次IPO相關的政府補助合計為1070萬元，占當年凈利潤的比例接近14%。

經銷占比異常高

輸配電行業(yè)下游客戶主要為電網、發(fā)電企業(yè)、建筑商，這種2B的特點決定了行業(yè)是以直銷為主，但江蘇華辰經銷商貢獻的營收占比卻比同行可比上市公司高出不少。

直銷是江蘇華辰的主要銷售模式。報告期內，公司直銷收入占營收的比重分別為76.28%、78.80%和79.81%，呈上升趨勢。也就是說，江蘇華辰過去三年的經銷占比超過20%，這與同行相比出現(xiàn)較大的反差。2021年，特銳德、順鈉股份和北京科銳的直銷占比都是100%;金盤科技2018年至2020年，金盤科技經銷占比分別為2.05%、0.9%及0.71%，占比很小且呈下降趨勢;科林電氣分銷收入僅在2016年爆發(fā)，此后就沉寂了，2021年20.23億元營收全部來自于直銷模式。

過去三年，江蘇華辰通過招投標獲取的新增訂單金額分別為7712萬元、1.82億元及2.6億元，通過商務談判獲取的新增訂單金額分別為5.3億元、5.47億元和6.64億元。由于兩大電網是配電市場的重要客戶，且主要采購招投標采購，從獲取訂單情況看，公司從電網獲取的收入或許不高。

神奇的客戶

江蘇華辰的經銷收入由授權經銷商和貿易商組成。不過，從工商資料看，不少經銷客戶在成立當年或者第二年就成為江蘇華辰的重要客戶，且多數實力并不強，令人感到蹊蹺。

先看貿易商，過去三年，貿易商貢獻的營收分別為6799萬元、6705萬元及5486萬元。蘇州華變電氣設備有限公司（下稱“蘇州華變”）2018年至2021年分別為公司貢獻757萬元、801萬元、1573萬元及206萬元。天眼查顯示，該公司成立于2017年12月25日，注冊資本為100萬元，實繳資本為零元，過去三年繳納社保人數為1人。

廣西辰華電氣有限公司（下稱“廣西辰華”）2018年至2020年為江蘇華辰貢獻營收958萬、1111萬、1170萬元。天眼查顯示，該公司成立于2017年10月27日，注冊資本為200萬元，實繳資本為零元，廣西辰華過去四年繳納社保人數均為零。

多家新成立公司一躍成為江蘇華辰的客戶，其銷售真實性存疑。

邑行電力科技（無錫）有限公司2021年異軍突起，過去兩年分別為公司貢獻29萬元、1389萬元。天眼查顯示，該公司成立于2020年10月29日，注冊資本為500萬元，截至2020年年底實繳資本為零元，繳納社保人數為零人。

上述三家公司均為公司貿易商，成立不久之后就成為江蘇華辰的客戶，實繳資本均為零元，且繳納社保人數極少甚至為零人，這些貿易商是如何進入江蘇華辰銷售體系的？

江蘇華辰授權經銷商一共有4家，過去三年確認的收入分別為8059萬元、7660萬元及1.18億元。最大的經銷商為武漢華辰鼎豐電氣有限公司（2020年后包括武漢華辰豪邦電氣有限公司）過去三年分別為公司貢獻5566萬元、5414萬元及5407萬元。天眼查顯示，該公司訴訟纏身，涉及多起買賣合同糾紛。

國加電氣設備（北京）有限公司是江蘇華辰的第二大經銷商，2018年至2021年分別貢獻476萬萬元、851萬元、1223萬元和3425萬元。天眼查顯示，該公司注冊資本1000萬元，實繳資本為零元，成立于2017年8月22日，2021年繳納社保人數為6人。

廣西鼎航電力設備有限公司為公司授權經銷商，2020年及2021年分別為江蘇華辰貢獻86萬元和1542萬元。天眼查顯示，該公司成立于2020年10月15日，注冊資本為200萬元，實繳資本為零元，連續(xù)兩年繳納社保的人數為零。

此外，江蘇華辰還存在員工或者前員工成為客戶的現(xiàn)象。過去三年，江蘇華辰的員工或者前員工控制、持股或任職的10家企業(yè)為貢獻收入金額合計分別為2721萬元、1559萬元及1810萬元，占營收的比例分別為4.31%、2.29%及2.08%。

江蘇華辰與經銷商的關系還不止于此。眾合商務是公司員工持股平臺，持有江蘇華辰3.38%的股份，其中不乏經銷商的身影，公司最大經銷商客戶武漢華辰鼎豐實控人張雄偉持有4.89%的股份，此外還有多名代理商和經銷商。