周益

江蘇華辰（603097.SH）是一家輸配電及控制設(shè)備廠商，主要產(chǎn)品包含干式變壓器、油浸式變壓器、箱式電壓器及電氣成套設(shè)備商等，下游客戶主要為電網(wǎng)、發(fā)電企業(yè)等。

2019年至2021年，公司營收為6.32億元、6.81億元及8.71億元，歸母凈利潤分別為6886萬元、8274萬元及7842萬元，無論是營收還是凈利潤均增長不快。

江蘇華辰所呈現(xiàn)的業(yè)績難以令人信服。比較來看，江蘇華辰過去三年的凈利潤率常年維持10%上下的水平，這遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，這是建立在公司較低管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率基礎(chǔ)上，可持續(xù)性存疑;而且，公司銷售收入中經(jīng)銷占比較高，經(jīng)銷商中多個(gè)貿(mào)易商實(shí)繳資本為零元且在新成立不久就成為公司大客戶，授權(quán)經(jīng)銷商中也存在類似現(xiàn)象;此外公司不少經(jīng)銷商閃現(xiàn)員工或者前員工的身影，部分經(jīng)銷商的實(shí)控人是上市公司的間接股東;種種異常讓公司的銷售真實(shí)性打上折扣。

凈利率遠(yuǎn)超同行

江蘇華辰有著比可比上市公司高得多的凈利潤率，其業(yè)務(wù)主要是配電市場，A股可比上市公司主要為特銳德、北京科銳、金盤科技、順鈉股份及科林電氣。

2019年至2021年，江蘇華辰歸母凈利潤為6886萬元、8274萬元及7842萬元，過去三年，江蘇華辰扣非凈利潤從6744萬元下降至5942萬元，扣非凈利潤的降幅達(dá)到11.89%。

2019年至2021年，，公司凈利率分別為10.90%、12.14%及9%，其中兩年超過10%，同行大多數(shù)競爭對手的凈利率不超過5%。

過去三年，特銳德營收分別為67.41億元、74.64億元及94.41億元，凈利潤分別為2.41億元、2.04億元和1.87億元，凈利潤率從未超過5%;北京科銳營收分別為24.21億元、21.83億元及23.33億元，凈利潤分別為8238萬元、5477萬元及1.08億元，凈利率只有2021年稍微超過5%;金盤科技營收分別為22.44億元、24.23億元及33.03億元，凈利潤分別為2.1億元、2.32億元和2.35億元，凈利潤率雖然較高但從未達(dá)到10%;此外，順鈉股份和科林電氣在多數(shù)年份凈利潤率也不超過5%。

事實(shí)上，上述5家公司的營收規(guī)模均比江蘇華辰大，為何凈利潤率卻出現(xiàn)如此大的差別？過去三年，江蘇華辰的毛利率分別為29.29%、28.83%及22.46%，同行可比公司的平均值分別為27.26%、23.96%及22.04%，除2020年外差別不大。

控制管理費(fèi)用是一個(gè)手段。過去三年，江蘇華辰管理費(fèi)用率分別為2.53%、2.37%及2.08%，同行可比公司平均值為6.31%、6.28%及6.18%，差距在4個(gè)百分點(diǎn)左右。

研發(fā)費(fèi)用率低是另一個(gè)原因。過去三年，江蘇華辰研發(fā)費(fèi)用率分別為3.92%、4%及4.22%，可比公司平均值分別為4.68%、4.6%及4.57%。公司過去三年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為8881萬元，在同行中排名靠后。

此外，對違約客戶的減值計(jì)提更少也是一個(gè)手段。2020年，恒大地產(chǎn)對公司貢獻(xiàn)了2997萬元，位列當(dāng)年第三大客戶。受恒大地產(chǎn)應(yīng)收票據(jù)影響，公司當(dāng)年底的應(yīng)收票據(jù)大增至2588萬元，此外，公司當(dāng)年對恒大地產(chǎn)及相關(guān)方的應(yīng)收賬款為1078萬元;2021年年底，公司對恒大地產(chǎn)及其相關(guān)方的應(yīng)收金額合計(jì)為2109萬元。截至招股書簽署日，江蘇華辰通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式全部收回。

不過，這一交易的真實(shí)性值得懷疑。試想，誰愿意接手對恒大地產(chǎn)的債權(quán)？受恒大地產(chǎn)違約的影響，A股不少公司對恒大地產(chǎn)的應(yīng)收賬款進(jìn)行了計(jì)提，甚至不少公司進(jìn)行了全額計(jì)提，如老板電器。江蘇華辰如對這些應(yīng)收項(xiàng)目進(jìn)行全部計(jì)提，公司的凈利潤將會(huì)更難看。

江蘇華辰2021年凈利潤之所以沒有大幅變臉，還歸功于營業(yè)外收入，當(dāng)年達(dá)到1373萬元，主要為政府補(bǔ)助，與本次IPO相關(guān)的政府補(bǔ)助合計(jì)為1070萬元，占當(dāng)年凈利潤的比例接近14%。

經(jīng)銷占比異常高

輸配電行業(yè)下游客戶主要為電網(wǎng)、發(fā)電企業(yè)、建筑商，這種2B的特點(diǎn)決定了行業(yè)是以直銷為主，但江蘇華辰經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營收占比卻比同行可比上市公司高出不少。

直銷是江蘇華辰的主要銷售模式。報(bào)告期內(nèi)，公司直銷收入占營收的比重分別為76.28%、78.80%和79.81%，呈上升趨勢。也就是說，江蘇華辰過去三年的經(jīng)銷占比超過20%，這與同行相比出現(xiàn)較大的反差。2021年，特銳德、順鈉股份和北京科銳的直銷占比都是100%;金盤科技2018年至2020年，金盤科技經(jīng)銷占比分別為2.05%、0.9%及0.71%，占比很小且呈下降趨勢;科林電氣分銷收入僅在2016年爆發(fā)，此后就沉寂了，2021年20.23億元營收全部來自于直銷模式。

過去三年，江蘇華辰通過招投標(biāo)獲取的新增訂單金額分別為7712萬元、1.82億元及2.6億元，通過商務(wù)談判獲取的新增訂單金額分別為5.3億元、5.47億元和6.64億元。由于兩大電網(wǎng)是配電市場的重要客戶，且主要采購招投標(biāo)采購，從獲取訂單情況看，公司從電網(wǎng)獲取的收入或許不高。

神奇的客戶

江蘇華辰的經(jīng)銷收入由授權(quán)經(jīng)銷商和貿(mào)易商組成。不過，從工商資料看，不少經(jīng)銷客戶在成立當(dāng)年或者第二年就成為江蘇華辰的重要客戶，且多數(shù)實(shí)力并不強(qiáng)，令人感到蹊蹺。

先看貿(mào)易商，過去三年，貿(mào)易商貢獻(xiàn)的營收分別為6799萬元、6705萬元及5486萬元。蘇州華變電氣設(shè)備有限公司（下稱“蘇州華變”）2018年至2021年分別為公司貢獻(xiàn)757萬元、801萬元、1573萬元及206萬元。天眼查顯示，該公司成立于2017年12月25日，注冊資本為100萬元，實(shí)繳資本為零元，過去三年繳納社保人數(shù)為1人。

廣西辰華電氣有限公司（下稱“廣西辰華”）2018年至2020年為江蘇華辰貢獻(xiàn)營收958萬、1111萬、1170萬元。天眼查顯示，該公司成立于2017年10月27日，注冊資本為200萬元，實(shí)繳資本為零元，廣西辰華過去四年繳納社保人數(shù)均為零。

多家新成立公司一躍成為江蘇華辰的客戶，其銷售真實(shí)性存疑。

邑行電力科技（無錫）有限公司2021年異軍突起，過去兩年分別為公司貢獻(xiàn)29萬元、1389萬元。天眼查顯示，該公司成立于2020年10月29日，注冊資本為500萬元，截至2020年年底實(shí)繳資本為零元，繳納社保人數(shù)為零人。

上述三家公司均為公司貿(mào)易商，成立不久之后就成為江蘇華辰的客戶，實(shí)繳資本均為零元，且繳納社保人數(shù)極少甚至為零人，這些貿(mào)易商是如何進(jìn)入江蘇華辰銷售體系的？

江蘇華辰授權(quán)經(jīng)銷商一共有4家，過去三年確認(rèn)的收入分別為8059萬元、7660萬元及1.18億元。最大的經(jīng)銷商為武漢華辰鼎豐電氣有限公司（2020年后包括武漢華辰豪邦電氣有限公司）過去三年分別為公司貢獻(xiàn)5566萬元、5414萬元及5407萬元。天眼查顯示，該公司訴訟纏身，涉及多起買賣合同糾紛。

國加電氣設(shè)備（北京）有限公司是江蘇華辰的第二大經(jīng)銷商，2018年至2021年分別貢獻(xiàn)476萬萬元、851萬元、1223萬元和3425萬元。天眼查顯示，該公司注冊資本1000萬元，實(shí)繳資本為零元，成立于2017年8月22日，2021年繳納社保人數(shù)為6人。

廣西鼎航電力設(shè)備有限公司為公司授權(quán)經(jīng)銷商，2020年及2021年分別為江蘇華辰貢獻(xiàn)86萬元和1542萬元。天眼查顯示，該公司成立于2020年10月15日，注冊資本為200萬元，實(shí)繳資本為零元，連續(xù)兩年繳納社保的人數(shù)為零。

此外，江蘇華辰還存在員工或者前員工成為客戶的現(xiàn)象。過去三年，江蘇華辰的員工或者前員工控制、持股或任職的10家企業(yè)為貢獻(xiàn)收入金額合計(jì)分別為2721萬元、1559萬元及1810萬元，占營收的比例分別為4.31%、2.29%及2.08%。

江蘇華辰與經(jīng)銷商的關(guān)系還不止于此。眾合商務(wù)是公司員工持股平臺，持有江蘇華辰3.38%的股份，其中不乏經(jīng)銷商的身影，公司最大經(jīng)銷商客戶武漢華辰鼎豐實(shí)控人張雄偉持有4.89%的股份，此外還有多名代理商和經(jīng)銷商。