蔡韜玉 吳椰奇

摘 要：股利分配是為股東們提供回報的一種非常重要的方式。合理的股利分配政策，不僅可以拉近公司的融資進程、樹立良好的形象，還可以激發(fā)投資者們對公司繼續(xù)投資的熱情，從而使得公司獲得長期以及穩(wěn)定的發(fā)展基礎和機會，實現(xiàn)公司價值最大化。企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展過程中應該如何進行股利分配？如何實現(xiàn)股東權益的最大化等問題是本文想要回答的問題。

關鍵詞：戰(zhàn)略調整;股利分配;電商行業(yè)

制定企業(yè)的股利分配政策是企業(yè)經營管理中至關重要的步驟。它是企業(yè)在利潤留存與利潤分配之間的一種權衡和取舍，是企業(yè)中各方利益均衡的體現(xiàn)。內部和外部多種因素都會影響到企業(yè)股利政策的選擇。國內學者從很早之前就對股利政策進行了研究，部分學者從投資和企業(yè)現(xiàn)金流的角度進行研究，葉政（2015）從公司治理結構的視角進行研究，他認為股利分配政策會受到公司資金充足率的影響，股利發(fā)放程度和企業(yè)的盈余密切相關。邢天才和黃陽洋（2018）指出公司現(xiàn)金流和投資機會都會影響現(xiàn)金股利政策。

一、案例一公司基本情況

（一）公司簡介

A公司成立于2004年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市。它的主營業(yè)務為高端箱式電力設備制造、汽車充電生態(tài)網、新能源微網三大領域。智能箱式變電站產品主要用在鐵路方面，且其在鐵路市場占有率達到60%以上，高端高壓模塊化變電站占電網及新能源市場60%以上，它的發(fā)展?jié)撃苁蔷薮蟮摹?/p>

（二）A公司戰(zhàn)略調整過程

A公司從上市以來，公司的營業(yè)收入規(guī)模從2006年的0.7億元增長至2021年的94.41億元。在這個過程中，它不斷進行戰(zhàn)略調整，由曾經的傳統(tǒng)制造業(yè)，現(xiàn)在已經在新能源的領域逐漸站穩(wěn)自己的腳步。從2006年至2014年，其營收以戶內開關柜、箱式變電站、箱式開關站這三種產品為主要來源。2014年后，開始進軍新能源市場，利用自己優(yōu)質的成套變配電設備自主研發(fā)了世界最大的電動汽車充電大數(shù)據(jù)云平臺。近年來，新能源汽車和EPC光伏電站這兩大業(yè)務收入占比不斷提升，已經達到2021年的收入總額的40%左右，實現(xiàn)了近40億元的收入規(guī)模。

公司目前已經成為中國最大的戶外箱式電力產品系統(tǒng)集成商、中國最大的箱變研發(fā)生產企業(yè)，已經成功開拓了新能源汽車充電網和新能源微網兩個業(yè)務板塊。（三）歷年股利分配情況

A公司的股利分配方式以現(xiàn)金股利為主，轉增股為輔。除了2015年，其余年份都進行了現(xiàn)金股利分配。公司在上市初期就一直選擇現(xiàn)金股利的分配方式，2015年股東會通過決議，未發(fā)放股利。根據(jù)公司年報，A公司在2015年對川開電氣股份有限公司進行股權收購，股權收購達到100%股份，需要補充資金，所以沒有進行現(xiàn)金分紅。此外，自上市以來，A公司每股現(xiàn)金分紅是逐年遞減。但股本總數(shù)逐年遞增，使其總派息數(shù)仍逐年遞增。2021年現(xiàn)金分紅總額約為2081萬元。

由表1可知，公司在2009年-2011年，股利支付率較高，基本在38%左右。2012年-2014年股利支付率有所降低，降低至25%左右。2015年至2019年間，除了2017年，股利支付率大幅下降。在2020年股利支付率有所提升。因為該企業(yè)在2014年之后，發(fā)展戰(zhàn)略上有所調整，由之前的傳統(tǒng)制造變電箱、戶內開關柜開始向新能源進行轉型。為了擴大企業(yè)在新能源領域的規(guī)模，A公司不斷的進行投資、并購，對資金的大量需求導致這段期間的股利支付率的下降。

（四）A公司戰(zhàn)略調整后的股利政策分析

1、A公司戰(zhàn)略調整對資金需求的影響

A公司作為充電樁龍頭，擁有全球最大最先進的充電樁平臺。近年來，A公司的產品不斷進入新業(yè)務、新領域，產品趨于多元化發(fā)展。在這過程中就需要大量的資金投入。它想要實施多元化的戰(zhàn)略，首先要做到的就是保證資金能夠充足、持續(xù)供給。從A公司歷年的年報來看，每年的貨幣資金并不充足，而且這對于A公司對于新能源行業(yè)的未來布局來看是不夠的。為了盡量減少發(fā)展過程中的不確定性，A公司權衡經營過程中的風險之后，開始選擇逐年減少股利分配的方式。這樣，能夠盡可能為多元化發(fā)展保留更多的資金，避免企業(yè)陷入財務困境中。

A公司采用逐年遞減的股利政策，首先，可以降低融資成本，進行內源融資，可以減少融資的手續(xù)費，將融資成本控制在最低。其次，減少融資約束，內源融資幾乎不受外部環(huán)境影響，沒有任何融資限制條件。再者，在這過程中，還能為股東合理避稅，股東可以賺取資本利得收益，而資本利得收益是免稅的。但這種方式，也會有缺點。對于股東們來說，只有真實拿在手里的現(xiàn)金股利才是最安全的，減少股利的發(fā)放，有可能會造成股東們的不滿，進而導致股價的下降。而且，多元化產品的發(fā)展，A公司在這其中不斷進行投資，會給企業(yè)經營增加風險和不確定性，可能會減少投資者對它的信心，進而也會最終反映到股價上。

2、A公司戰(zhàn)略調整對資金來源渠道的影響

對于任何一家企業(yè)來說，在進行資金融資時有三種方式。第一，內源性融資，不進行外部融資，企業(yè)在發(fā)展過程中只使用企業(yè)的留存盈余。A公司在2015年以前，股利分配政策都比較穩(wěn)定，股利支付率較為平穩(wěn)。但是，在2015年突然停止了現(xiàn)金股利的發(fā)放，而且雖然近幾年股利支付率有了提升，但仍然處于較低水平。正是因為A公司多元化戰(zhàn)略的發(fā)展，進行新能源新行業(yè)，需要不斷進行產品創(chuàng)新，A公司在這其中首先考慮的便是使用公司的未分配利潤，這是切切實實可供自己分配的資金。第二，債務性融資，包括發(fā)行債券和向銀行借款，這兩者都需要付出一定的資金成本，而且發(fā)行債券要求較高、程序復雜、約束條件多。從年報數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，A公司在進行戰(zhàn)略調整之后，資產負債率不斷提高，2016-2019年均超過了70%，近兩年也保持在60%以上的水平。如此高的負債水平可能會給企業(yè)帶來財務危機。第三，權益性融資。進行權益性融資的程序較為復雜，再加上它的效果還要取決于資本市場的活躍度，這也加到了權益融資的風險。站在股東的角度來看，權益性資金可能會稀釋公司現(xiàn)有股份，改變股權結構，這對于股東們來說是不利的，從股東權益最大化來看，這種方式并不是最優(yōu)選擇。

因此，A公司在進行多元化發(fā)展時，選擇較少發(fā)放現(xiàn)金股利，有其合理性。

二、案例二公司基本情況

（一）公司簡介

B公司成立于1994年，是一家專注于健康飲食電器研發(fā)、生產和銷售的現(xiàn)代企業(yè)。2008年在深圳證券交易所上市。B公司中的主營產品業(yè)績不僅產品的種類豐富，產品的質量高。最近幾年中經營也取得了顯著的成績，在廚房小家電中占據(jù)重要的地位。其中豆?jié){機、料理機一級榨汁機在和市場中的占有率最高。同時烤箱、凈水器以及面條機等產品的市場規(guī)模不斷增加，在市場站有兩種排列前三位。

（二）B公司戰(zhàn)略調整過程

B公司家電2010年-2011年期間，為了進一步做好消費者、產能和內部各部門的管理，繼續(xù)拓展銷售渠道，B公司家電搭建了完善的CRM系統(tǒng)，逐漸形成了以消費者為核心的精細化管理體系，逐漸打造領先于小家電行業(yè)的售后服務標準。同時建立了N+1采購模式，引入了優(yōu)勢供應商，強調與供應商的協(xié)同合作，建立產品庫存預警機制，提高了供應鏈系統(tǒng)的協(xié)作效率。有序地開展管理深化工作：SOA擴展，BI平臺持續(xù)優(yōu)化。

在B公司在2012年首次引入“互聯(lián)網”內容。其B公司陽光服務作為小家電行業(yè)內售后服務的行業(yè)典范，除了免費保養(yǎng)、保潔和檢測服務和全國約2000家售后服務網點，利用互聯(lián)網的能力，借助社交平臺為消費者提供更加全面的服務，互聯(lián)網轉型戰(zhàn)略初見端倪。2013年探索“互聯(lián)網”時代下的品牌發(fā)展之路。2014繼續(xù)深入探索“互聯(lián)網”時代下，B公司家電的品牌建設。2015年，繼續(xù)堅持互聯(lián)網轉型戰(zhàn)略，在基于過去幾年再互聯(lián)網上的探索基礎上，主推O2O 線上線下模式。通過線上開展營銷互動、構建粉絲溝通的社群，鋪設升級線下終端體驗、構建導購員的交流集體等方式進行探索，通過這兩方面的渠道同時與消費者發(fā)生連接。

（三）歷年股利分配情況

主要以現(xiàn)金股利為主，在2010年—2020年的11個年度間，都是采用現(xiàn)金股利分配的方式。同時發(fā)放的現(xiàn)金股利分別是0.5元/股、0.83元/股、0.5元/股、0.5元/股、0.6元/股、0.7元/股、0元/股、0.7 元/股、0.8 元/股、1.8元/股、1元/股。

另外，B公司的11個年度中，平均股利支付率較高，2016年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利之外。其他年間股利支付率最低是54.21%，最高股利支付率是94.34%，大部分年份股利支付率徘徊在85%左右。通過以上可以看出，B公司將最近11年終的公司利益通過現(xiàn)金股利的方式回饋給股東。如果股利支付率是上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利進行回饋，與同行業(yè)對比，B公司的股利支付率是最高的，是家電行業(yè)的分紅標桿。

（四）B公司戰(zhàn)略調整后的股利政策分析

1、高派現(xiàn)不利于投資者節(jié)稅

在我國，現(xiàn)金股利所得稅的稅率要高于資本利得的稅率，因為現(xiàn)金股利收入和資本利得存在稅率差，這容易導致公司制定的現(xiàn)金股利分配政策損害了投資者利益。當股東從避稅角度考慮時，會更傾向于發(fā)放低額現(xiàn)金股利，公司制定低額現(xiàn)金股利分配政策會給投資者帶來稅收優(yōu)勢，保障股東財富。B公司在歷年都是選擇高額的現(xiàn)金股利分配政策，雖然回饋了股東，發(fā)放了直接可見的利益，可是較高的現(xiàn)金股利所得稅稅率和納稅的及時性都會造成投資者利益受損，不利于投資者節(jié)稅。B公司自拓展電子商務以來吸引了大量的投資者，這是B公司戰(zhàn)略轉變成功的體現(xiàn)，想要維持公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，就需要給與投資者豐厚的回報。如果維持原有股利分配政策勢必會影響到投資者的利益，因此B公司在進入電商領域之后，調整了分紅金額，相較于11年0.83元/股的高派現(xiàn)金額，后續(xù)5年派現(xiàn)金額明顯降低，充分保障了投資者利益，有利于公司長遠發(fā)展。

2、高派現(xiàn)不利于可持續(xù)發(fā)展

制定現(xiàn)金股利分配政策時，不能僅僅追求高額發(fā)放現(xiàn)金股利，還應當考慮公司后續(xù)投資發(fā)展，特別是B公司正處于戰(zhàn)略轉變時期，需要大量的資金來進行投資，應當照顧公司資金狀況，如果當年投資金額增加，應當相應減少派現(xiàn)金額，預留足夠的資金用于公司投資項目，支持公司投資活動，這樣才能產生新的利潤增長點。從B公司年報中發(fā)現(xiàn)，B公司自轉變發(fā)展戰(zhàn)略之后，凈利潤穩(wěn)定上升，投資金額更是急劇增加。此時如果繼續(xù)維持高派現(xiàn)分配政策，將不利于公司后續(xù)的投資項目，也會給公司資金帶來極大的壓力。因此，持續(xù)多年的高派現(xiàn)股利分配政策在16年中斷了。

結束語

對于任何一家企業(yè)來說，都要根據(jù)企業(yè)的經營管理情況和戰(zhàn)略調整，科學合理地選擇合適的股利政策。公司要充分認識到多元化戰(zhàn)略調整對股利分配政策的影響，根據(jù)多元化戰(zhàn)略調整和公司未來發(fā)展，制定長期穩(wěn)定的股利政策，這樣不僅能滿足股東股利支付需求，還能向市場傳遞公司穩(wěn)定發(fā)展的信號，維護公司的良好形象，穩(wěn)定公司股價，進而吸引更多潛在的投資者或債權人。

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