摘要："由于起步較晚，我國醫(yī)藥行業(yè)一直集中分布在中低端市場，缺乏核心競爭力。為改變這一現(xiàn)狀，順應(yīng)時代發(fā)展潮流，多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)選擇通過跨國并購來增強自己的競爭實力。以醫(yī)藥企業(yè)為研究對象，選用藍(lán)帆醫(yī)療并購柏盛國際這一代表性事例，對其在并購前、并購中、并購后各個階段可能存在的風(fēng)險進行深刻分析，并提出相應(yīng)的措施，希望為我國其他醫(yī)藥企業(yè)跨國并購提供參考。

關(guān)鍵詞："醫(yī)藥企業(yè);跨國并購;財務(wù)風(fēng)險

0"引言隨著社會的進步，健康理念逐漸深入人心，醫(yī)藥行業(yè)迅猛發(fā)展。但研發(fā)技術(shù)的局限和研發(fā)成本較高，以及醫(yī)?？刭M、取消藥品加成、“兩票制”等政策的推行，加劇了醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展難度，使得我國多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)選擇通過并購的方式進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。任何行業(yè)的企業(yè)進行并購，都有其內(nèi)因和外因，分析企業(yè)并購動因及并購后的效應(yīng)，對企業(yè)日后發(fā)展至關(guān)重要"[1] 。首先，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎思考并購動因，減少盲目并購擴張業(yè)務(wù)所帶來的經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險"[2] 。其次，企業(yè)要以優(yōu)化并購為出發(fā)點，深入分析存在的財務(wù)風(fēng)險，并積極探索有效的管控和防范舉措"[3] 。最后，企業(yè)要從并購動因和并購影響兩方面分析跨國并購行為。就并購動因而言，我國企業(yè)跨國并購表現(xiàn)出明顯的市場尋求、資源尋求及戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求特征;從并購對目標(biāo)企業(yè)的影響看，并購后，目標(biāo)企業(yè)員工平均薪酬有所上升"[4] 。

基于以上評述，本文以藍(lán)帆醫(yī)療并購柏盛國際這一案例為研究對象，對其并購動因及產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險進行分析，尋求化解風(fēng)險的解決方案，促使企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，也為日后我國其他醫(yī)藥企業(yè)跨國并購提供經(jīng)驗借鑒。

1"并購案例分析

1.1"藍(lán)帆醫(yī)療簡介

藍(lán)帆醫(yī)療地處我國山東省，是全球主要的一次性PVC手套生產(chǎn)企業(yè)之一，同時也是低值耗材領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。該公司于2002年成立，2010年在深圳證券交易所成功上市，主營產(chǎn)品包括PVC手套、丁腈手套、乳膠手套、TPE手套等，累計產(chǎn)能超過520億只，業(yè)務(wù)規(guī)模和行業(yè)影響力較大。此外，藍(lán)帆醫(yī)療在心臟介入器械方面也發(fā)展較快，銷售網(wǎng)絡(luò)曾覆蓋超過2 300家醫(yī)院，心臟支架產(chǎn)品在我國醫(yī)院中使用最廣泛。

1.2"柏盛國際簡介

柏盛國際于1990年成立，總部位于新加坡。在此次并購之前，柏盛國際由CBCH II旗下全資子公司CBCH I 100%控股。該公司主要是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售與心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)的器械產(chǎn)品，產(chǎn)品以4類心臟支架產(chǎn)品系列為主，擁有獨立自主研發(fā)的專利藥物BiolimusA9TM。此外，柏盛國際的銷售渠道遍布全球，在多個國家設(shè)有運營主體。先進的技術(shù)和國際化平臺優(yōu)勢對藍(lán)帆醫(yī)療的轉(zhuǎn)型發(fā)展起到了極大的促進作用。

1.3"并購過程

此次藍(lán)帆醫(yī)療并購柏盛國際屬于跨國并購，并購過程較為復(fù)雜，主要通過“兩步走”實現(xiàn)。第一步發(fā)生在2017年，當(dāng)時藍(lán)帆醫(yī)療的控股股東藍(lán)帆投資對柏盛國際的海外控股母公司CBCH II實施控制，獲得了柏盛國際30.98%的股份;第二步發(fā)生在2018年，當(dāng)時藍(lán)帆醫(yī)療采用股票支付和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式，向藍(lán)帆投資等17名投資者購買其合計持有的CBCH II 62.61%的股份，并通過發(fā)行股份的方式向北京中信購買其持有的CBCH V 100%股份。本次交易成就了A股最大的醫(yī)療器械并購案，使藍(lán)帆醫(yī)療實現(xiàn)了“防護手套+醫(yī)療器械”雙重戰(zhàn)略目標(biāo)。

2"動因分析

2.1"開拓市場，擴大商業(yè)版圖

柏盛國際的國際化平臺成功吸引了藍(lán)帆醫(yī)療的注意。藍(lán)帆醫(yī)療想通過并購柏盛國際開拓海外市場，擴大自己的領(lǐng)域范圍，同時讓世界更多人知道自身品牌，從而不斷發(fā)展壯大。這樣不僅能讓藍(lán)帆醫(yī)療在中國市場站穩(wěn)腳跟，而且能增加不同國家的消費人群，創(chuàng)造更大價值，獲得更多的利潤，實現(xiàn)更長久的發(fā)展，也能為日后醫(yī)療行業(yè)其他企業(yè)實現(xiàn)跨國并購提供更多經(jīng)驗。

2.2"資源優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)，即“1+1gt;2”的效應(yīng)。在協(xié)同發(fā)展過程中，企業(yè)可以更好地對內(nèi)部資源和市場資源進行高度整合和集中，避免不必要的資源成本浪費，有機地提升綜合發(fā)展目標(biāo)。藍(lán)帆醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)是各種醫(yī)用手套，多屬于低值耗材類，其在高值耗材領(lǐng)域涉及不足。低值耗材類產(chǎn)品的優(yōu)勢是市場需求大，容易出售，但也存在相應(yīng)的弊端，如進入門檻較低，容易被取代，缺乏競爭力。藍(lán)帆醫(yī)療選中柏盛國際進行并購，主要是因為柏盛國際側(cè)重于高值耗材業(yè)務(wù)——介入式心臟支架業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)附加值高、競爭力強。通過并購柏盛國際，藍(lán)帆醫(yī)療可以更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而獲得更加穩(wěn)健的成長。

2.3"引進心臟支架業(yè)務(wù)，尋求高利潤

在人口老齡化的背景下，患心腦血管疾病的人數(shù)呈上漲趨勢，引入心臟支架業(yè)務(wù)對于我國醫(yī)藥企業(yè)未來發(fā)展來說尤為重要。由于心臟支架業(yè)務(wù)的顯著特點是高利潤，極大地提高了它在市場上的競爭力。柏盛國際是全球知名的心臟支架企業(yè)，它憑借自身的研發(fā)能力和先進的技術(shù)，在主要國家和地區(qū)占據(jù)約11%的市場份額。通過并購柏盛國際，藍(lán)帆醫(yī)療不僅可以快速獲得發(fā)展成熟的心臟介入醫(yī)療器械技術(shù)，而且可以豐富自身的產(chǎn)品線，并以國內(nèi)生產(chǎn)基地和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)園為支撐建立研發(fā)中心，打破技術(shù)壁壘，實現(xiàn)引進、吸收、創(chuàng)新“三位一體”的革新，全面提升科技化、信息化和自動化水平"[5] ，從而創(chuàng)造更大價值、獲得更高利潤。

3"并購風(fēng)險分析

3.1"并購前：存在估值風(fēng)險

首先，柏盛國際可能為了修飾自己的財務(wù)報表，選擇不公開那些不利于企業(yè)發(fā)展的財務(wù)數(shù)據(jù)，同時也可能隱瞞企業(yè)真實的財務(wù)狀況。那么，在進行并購時，信息失真或信息不對稱等很可能導(dǎo)致估值不合理。其次，也可能出現(xiàn)多家公司爭相并購柏盛國際的情況，這在很大程度上會抬高它的并購價格，從而導(dǎo)致估值過高。最后，估值方法的選擇對估值風(fēng)險也會產(chǎn)生影響。如果藍(lán)帆醫(yī)療選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對柏盛國際進行并購，可能無法完全體現(xiàn)企業(yè)真實的內(nèi)在價值。

3.2"并購中"："“蛇吞象”型并購，存在支付風(fēng)險

藍(lán)帆醫(yī)療此次并購柏盛國際是典型的“蛇吞象”型并購。查閱公司相關(guān)資料可知，藍(lán)帆醫(yī)療在2017年停牌前的市值約為60億元，但此次交易的支付對價合計就達到了58.95億元，約等于其本身的市值。此外，企業(yè)并購中產(chǎn)生的支付風(fēng)險往往是由企業(yè)選用的不同支付方式所決定的。藍(lán)帆醫(yī)療在此次并購中選用的支付方式為“股票+現(xiàn)金”混合模式。對北京中信采用發(fā)行股票的方式支付對價，對其他小股東則采用現(xiàn)金方式支付。股票支付方式雖然在一定程度上可以緩解現(xiàn)金支付的壓力，但也會導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，大股東失去控制權(quán)，甚至使公司內(nèi)部出現(xiàn)混亂局面。現(xiàn)金支付方式雖然能使并購方快速達成并購目標(biāo)，但是也會給企業(yè)帶來更為沉重的資金壓力，如果控制不得當(dāng)，甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂，最終使企業(yè)面臨破產(chǎn)的窘境。由于混合支付方式過于復(fù)雜，藍(lán)帆醫(yī)療很可能難以合理協(xié)調(diào)各方利益，從而產(chǎn)生支付風(fēng)險。

3.3"并購后"：存在整合風(fēng)險

此次并購?fù)瓿珊?，藍(lán)帆醫(yī)療面對的巨大難題是整合風(fēng)險，包括財務(wù)、人力、資源、文化等各個方面。首先，此次并購屬于跨國并購，中國和新加坡的會計制度存在一定差異，會計核算也有很多不同之處，再加上藍(lán)帆醫(yī)療和柏盛國際的財務(wù)管理模式不一樣，所以在編制合并報表時，難度極大且很容易出現(xiàn)錯誤，進而產(chǎn)生一定的財務(wù)風(fēng)險。其次，藍(lán)帆醫(yī)療和柏盛國際2家公司所涉及的主營領(lǐng)域差異比較大，所以它們的管理理念和經(jīng)營制度——包括薪酬制度等方面，存在明顯差異。若盲目合并，讓柏盛國際也采用藍(lán)帆醫(yī)療的制度模式，顯然不合理，極易導(dǎo)致柏盛國際包括核心研發(fā)人員在內(nèi)的優(yōu)秀人才流失，這對于2家公司來說都是巨大的損失。再次，藍(lán)帆醫(yī)療可能讓自己的一些高管進入柏盛國際，如果分工不合理，很容易造成職能混淆和崗位重疊問題，這不僅帶來人力浪費，而且很可能影響公司的工作效率。最后，2家公司都有自己的文化理念，如果強行合二為一，其一容易破壞原有公司內(nèi)部的文化價值，其二會使員工不適應(yīng)，且需要很長時間來調(diào)節(jié)，得不償失。

另外，如果對雙方廠房、存貨、設(shè)備、專利，以及客戶、銷售渠道和研發(fā)技術(shù)等資源整合不得當(dāng)，也會產(chǎn)生一定的風(fēng)險，對并購方造成損失。

4"風(fēng)險應(yīng)對措施

4.1"并購前"：對標(biāo)的企業(yè)進行合理估值

對于跨國并購來說，如果想了解被并購企業(yè)真實的財務(wù)狀況，就要借助專業(yè)的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)經(jīng)驗豐富，能通過合規(guī)渠道獲得被并購企業(yè)的一手資料。將這些資料交付給有需求的并購企業(yè)，可以幫助它們了解標(biāo)的企業(yè)真實的財務(wù)狀況，進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析，有效提高估值的合理性。此外，這些企業(yè)如果是全球連鎖型的，一般擁有全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這為跨國并購成功交易提供極大的便利。與此同時，本次并購選用收益法與市場法作為對CBCH II的評估方法，并選取了收益法估測的結(jié)果作為最后的評估結(jié)果，也能有效分散企業(yè)的估值風(fēng)險。

4.2"并購中"：提前入股，差異化定價

并購過程中，一方面，藍(lán)帆醫(yī)療可以讓公司的大股東在并購發(fā)生前提前入股被并購企業(yè)柏盛國際，事先了解其內(nèi)部經(jīng)營狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)情況等信息，從而選擇更有效的支付方式，規(guī)避股權(quán)被稀釋、資金鏈斷裂等各種支付風(fēng)險;另一方面，藍(lán)帆醫(yī)療還可以選擇差異化定價，根據(jù)投資者的投資狀況進行差別支付，有效應(yīng)對支付風(fēng)險。

4.3""并購后：實行“一企兩制”，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部整合

為規(guī)避整合風(fēng)險，可以實行“一企兩制”。具體而言，藍(lán)帆醫(yī)療和柏盛國際在并購之初可以先采用各自原本的規(guī)章制度，該調(diào)整需要一個循序漸進的過程。首先，為有效降低財務(wù)整合風(fēng)險，藍(lán)帆醫(yī)療應(yīng)從公司總部層面考慮各種資源的合理規(guī)劃、分配和有效使用。其次，綜合對比2家公司的會計制度和會計核算方法，積極探索一套雙方都適用的財務(wù)制度和財務(wù)計算方法，有效降低合并報表時的財務(wù)出錯率。"再次，在人力整合方面，藍(lán)帆醫(yī)療應(yīng)綜合考慮柏盛國際現(xiàn)行的管理模式和薪酬制度，采用問卷調(diào)查或其他可行的調(diào)研措施真正了解內(nèi)部員工的切實需求，盡可能按照員工的想法來實施整合管理，善用激勵措施，有效防止優(yōu)秀人才流失。最后，在文化和資源整合方面，藍(lán)帆醫(yī)療要綜合考慮各種因素，有效實行“因企施策”的管理理念。因為藍(lán)帆醫(yī)療與柏盛國際都處在醫(yī)療器械行業(yè)，企業(yè)文化一定有共通之處，需要做的就是融合其相同之處、接納其不同之處，努力做到“和而不同，美美與共”。資源整合的一個重要前提是保證現(xiàn)有資源不流失，實現(xiàn)資源效用最大化。對此，藍(lán)帆醫(yī)療應(yīng)在整合過程中把握每一個細(xì)節(jié)，巧妙運用協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)利益最大化。

5"結(jié)語

在新冠肺炎疫情背景下，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展深受人們關(guān)注。由于研發(fā)難度大和研發(fā)成本高，我國醫(yī)藥企業(yè)紛紛加入跨國并購的行列，以此來開拓海外市場，尋求技術(shù)支持，但真正實現(xiàn)跨國并購并獲得成功的案例為數(shù)不多。本文基于較有影響力的醫(yī)藥龍頭企業(yè)藍(lán)帆醫(yī)療的實踐，分析其并購動因及財務(wù)風(fēng)險，針對性地提出防范風(fēng)險的措施。例如，在并購前，對被并購企業(yè)進行合理估值，防范后期因估值過高而產(chǎn)生商譽大規(guī)模減值的風(fēng)險;在并購過程中，并購方的股東可以選擇提前入股，進行差異化定價，這樣可以有效預(yù)防和應(yīng)對支付風(fēng)險;在并購后，可以實行“一企兩制”，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部整合，幫助被并購方盡快融入并購方企業(yè)，防范優(yōu)勢資源流失。我國其他醫(yī)藥企業(yè)未來進行跨國并購時，可以參考本文所提及的措施，有效預(yù)防財務(wù)風(fēng)險，進而實現(xiàn)成功并購。

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